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來(lai)源(yuan)：證(zheng)券(quan)市場(chang)紅(hong)周(zhou)刊(kan)

洪灏系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、思(si)睿(rui)集(ji)團(tuan)首席经济学家

刘煜辉系中国社(she)會(hui)科(ke)学院(yuan)教(jiao)授(shou) 、中国首席经济学家论坛理事

精(jing)彩(cai)觀(guan)點(dian)

1. 中国通(tong)脹(zhang)領(ling)先(xian)美(mei)国的(de)通胀周期大概(gai)兩(liang)個(ge)季(ji)度(du)甚(shen)至(zhi)更(geng)長(chang)，但(dan)我(wo)們(men)上遊(you)的價(jia)格(ge)PPI其(qi)實(shi)已(yi)经通縮(suo)差(cha)不(bu)多(duo)两年(nian)了(le)。

2. AI可能(neng)是(shi)壹(yi)个突(tu)破(po)口(kou)，畢(bi)竟(jing)人(ren)口的趨(qu)勢(shi)可能很(hen)難(nan)逆(ni)轉(zhuan)了。

3. 過(guo)去(qu)15个月(yue)內(nei)，M2新增(zeng)44萬(wan)億(yi)，但只(zhi)转換(huan)成(cheng)了資(zi)本(ben)市场的9万亿增量(liang)，還(hai)有(you)超(chao)过30万亿的资金(jin)“蟄(zhe)伏(fu)”在我们经济的各(ge)个角(jiao)落(luo)中。

4. 我们依(yi)然(ran)保(bao)有今(jin)年可以(yi)出(chu)現(xian)快(kuai)牛、大牛局(ju)面(mian)的期待(dai)。

5. 當(dang)前(qian)A股總(zong)市值(zhi)80万亿左(zuo)右(you)，如(ru)果(guo)增加(jia)了30万亿的增量，就(jiu)是会上涨40%左右。

4月17日(ri)下(xia)午(wu)，思睿集团首席经济学家洪灏、中国社会科学院金融(rong)重(zhong)点实驗(yan)室(shi)主(zhu)任(ren)刘煜辉做(zuo)客(ke)新浪(lang)財(cai)经直(zhi)播(bo)間(jian)，就当前经济周期與(yu)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)等(deng)熱(re)点话題(ti)進(jin)行(xing)精彩互(hu)動(dong)。

在刘煜辉看(kan)来，中国经济正(zheng)逐(zhu)步(bu)滑(hua)入(ru)一个通缩的階(jie)段(duan)，现在應(ying)該(gai)大膽(dan)地(di)去嘗(chang)試(shi)一些(xie)新的财政和(he)货币政策，比(bi)如财政、货币合(he)流(liu)，就可以為(wei)经济的修(xiu)復(fu)創(chuang)造(zao)一个緩(huan)和的空(kong)间和時(shi)间。洪灏則(ze)进一步表(biao)示(shi)，AI可能是一个突破口。

回(hui)应通胀通缩观点分(fen)歧(qi)

房(fang)地產(chan)恢(hui)复正常(chang)尚(shang)需(xu)时日

洪灏：您(nin)在最近(jin)的文(wen)章(zhang)裏(li)談(tan)到(dao)，中国经济已经逐步进入通缩阶段，资产价格表现出来的形(xing)式(shi)与之(zhi)前有所(suo)不同(tong)，所以相(xiang)關(guan)部(bu)門(men)应该有所作(zuo)为，比如大胆去尝试一些新的财政和货币政策。

但同时也(ye)有一些主流经济学家認(ren)为，目(mu)前中国的经济还沒(mei)有进入通缩。对於(yu)您的观点，我把(ba)它(ta)理解(jie)为是您对价格走(zou)势的未(wei)来預(yu)期，可能您对未来的价格下行壓(ya)力(li)还有一些擔(dan)憂(you)，所以很想(xiang)請(qing)您闡(chan)述(shu)一下为什(shen)麽(me)您的观点和一些主流观点是有很大區(qu)別(bie)的？

刘煜辉：分歧可能主要(yao)是大家对价格指(zhi)標(biao)的確(que)认有不同的看法(fa)。

以过去30幾(ji)年的经验来看当前的中国经济，我的感(gan)覺(jiao)其实是非(fei)常不一樣(yang)的，雖(sui)然我们投(tou)放(fang)了很多货币信(xin)用(yong)，並(bing)且(qie)持(chi)續(xu)的时间很长，15个月放了44万亿货币，但可以明(ming)确的感知(zhi)，居(ju)民(min)部门的反(fan)应非常羸(lei)弱(ruo)，車(che)、房都(dou)處(chu)于一个很难啟(qi)动的狀(zhuang)態(tai)，包(bao)括(kuo)老(lao)百(bai)姓(xing)对鈔(chao)票(piao)、通胀的预期，竟然放了這(zhe)么长时间的水(shui)後(hou)还是非常從(cong)容(rong)的，这与之前的感觉是明顯(xian)不一样的。

即(ji)使(shi)2020年，假(jia)設(she)当时的货币信用強(qiang)度能夠(gou)与当下持平(ping)，老百姓肯(ken)定(ding)也坐(zuo)不住(zhu)了。但这次(ci)的消(xiao)費(fei)欲(yu)望(wang)十(shi)分寡(gua)淡(dan)，企(qi)業(ye)资本開(kai)支(zhi)的意(yi)願(yuan)也非常差，年輕(qing)的人群(qun)也是欲望偏(pian)低(di)，背(bei)后的底(di)層(ceng)邏(luo)輯(ji)，追(zhui)根(gen)溯(su)源就是经过了之前比較(jiao)困(kun)难的三(san)年，居民的资产負(fu)債(zhai)表受(shou)到的損(sun)傷(shang)是歷(li)史(shi)上都没有过的，嚴(yan)重程(cheng)度很可能超过了过去30年任何(he)一个时期。

洪灏：但房价并没有跌(die)，1、2月和3月上半(ban)旬(xun)的房地产銷(xiao)售(shou)數(shu)據(ju)还是超出了大家的预期的，尤(you)其是二(er)手(shou)房，不过确实一手房的分化(hua)还是比较严重的。另(ling)外(wai)，国资背景(jing)的房企销售也超出了预期，但私(si)營(ying)企业的销售数据卻(que)并不算(suan)好(hao)。居民应该是对交(jiao)房的穩(wen)定性(xing)仍(reng)有所顧(gu)慮(lv)才(cai)更愿意買(mai)二手房。还有就是一、二線(xian)城(cheng)市的分化也是比较严重的，但我们暫(zan)时也并没有看到房价大幅(fu)下行，您为什么觉得(de)会有资产负债表衰(shuai)退(tui)的压力呢(ne)？

刘煜辉：中国的房价与日本、美国不太(tai)一样，采(cai)取(qu)的是市场出清(qing)的方(fang)式，政府(fu)幹(gan)预较大。所以中国的房地产可能并不会从价格角度去釋(shi)放調(tiao)整(zheng)压力，能看到它的价格和交投受到很多管(guan)制(zhi)，交易(yi)层面有很大的摩(mo)擦(ca)成本，中国房地产过去持续3~5年的调控(kong)，其实都是通过时间换空间进行的。

确实，一线城市或(huo)準(zhun)一线城市，比如杭(hang)州(zhou)一季度的二手市场出现了一个小(xiao)陽(yang)春(chun)，这很正常，毕竟过去三年疫(yi)情(qing)打(da)斷(duan)了我们的正常生(sheng)活(huo)節(jie)奏(zou)，特(te)别是中产家庭(ting)的改(gai)善(shan)型(xing)住房或者(zhe)剛(gang)需出现了淤(yu)積(ji)，一季度的放开使其得到了集中释放。但我们也要关註(zhu)释放的力度，进入4月份(fen)后，無(wu)论上海(hai)、深(shen)圳(zhen)还是北(bei)京(jing)傳(chuan)过来的高(gao)頻(pin)调研(yan)数据都显示，冷(leng)却程度非常快，证明如此(ci)的小阳春释放只是时点性脈(mai)沖(chong)的释放。

真(zhen)正和中国经济周期有关的是一手市场，因(yin)为只有老百姓买房开發(fa)商(shang)才能买地，才能启动中国的由(you)土(tu)地创造信用及(ji)财政收(shou)入的经济加杠(gang)桿(gan)模(mo)式。但一手市场从目前来看跟(gen)正常经济的状态仍相差较遠(yuan)。

重启整个经济循(xun)環(huan)根本在居民端(duan)

货币投放需要时间

洪灏：是的，我也看到，的确二手房恢复得更快。一手房的供(gong)应也比较有限(xian)，像(xiang)上海都需要抽(chou)簽(qian)，同时因为一手房的限价，一手房的价格与二手房也有价差。我很贊(zan)同您說(shuo)的，一手房才是最重要的，只有一手房才能牽(qian)扯(che)到买地、房地产投资、政府的财政收入以及整个中国经济信貸(dai)的擴(kuo)張(zhang)。

但我们看到3月份的经济数据也很有意思，这个数据应该是有史以来最好的数据。同时我们看到，从2022年下半年开始(shi)，居民端中长期贷款(kuan)是呈(cheng)下降(jiang)趋势的，同时存(cun)款却呈现了快速(su)上升(sheng)的趋势，大家都不借(jie)錢(qian)了。但现在似(si)乎(hu)有所好转了，当然一个月的数据并不能够代(dai)表一个趋势，这可能也是我们雙(shuang)方爭(zheng)執(zhi)不下的一个原(yuan)因，一方面我们可以拿(na)一些好的数据去印(yin)证自(zi)己(ji)的观点；但另一方面，有些数据还是比较弱的。所以经济可能进入了一个結(jie)構(gou)性的改變(bian)，中国通胀领先美国的通胀周期大概两个季度甚至更长，但我们的上游的价格PPI其实已经通缩差不多两年了。

刘煜辉：30多个月，3月份的最新PPI数据是同比下降2.5%。

洪灏：因为上游已经持续通缩了很长时间，下游消费端、居民端可能还勉(mian)强的在弱通胀格局，我们是否(fou)应该更担心(xin)上游的通胀呢？毕竟上游的通胀更多是我们的产能去供应海外的需求(qiu)，如果海外没有需求，我们的进出口可能也会受到压力。而(er)进出口受到压力对整个GDP的增长都会产生拖(tuo)累(lei)。

刘煜辉：我们都很关注两个剪(jian)刀(dao)差，首先是CPI与PPI的剪刀差，从目前的情況(kuang)来看，显然对廠(chang)商的利(li)潤(run)是非常不利的，CPI与PPI的剪刀差在不断增大。另一个是M2与M1的剪刀差，3月份的金融数据比较亮(liang)眼(yan)，但M2、M1之间的剪刀差也并未收斂(lian)。您刚才谈到投放了很多信用后，信用没到实體(ti)，又(you)重新回到了銀(yin)行体内，没有參(can)与整个GDP商业资本形成的活动，而是大量形成定期存款，又回到了银行。

“重启”经济循环眼下重点还是居民端，就是消费。部分消费者既(ji)不买房也不买车，上游原料(liao)去庫(ku)存的压力導(dao)致(zhi)近期价格下跌很多，包括新能源周期，今年以来下行的压力很大，根本原因就是終(zhong)端车销售的增速在大幅缩減(jian)。

我一直说，当前中国现有的居民部门的负债率(lv)应该已经達(da)到臨(lin)界(jie)点了，2015年房地产去库存时，我们號(hao)召(zhao)六(liu)个钱包出来，启动房地产最后周期，当时居民的负债規(gui)模占(zhan)居民的可支配(pei)收入比重約(yue)70%~80%，但如今已经达到了137.9%，而同期美国的居民部门这个指标只有90%。

洪灏：您刚才提(ti)到两个“剪刀差”，一个是CPI-PPI的差，我將(jiang)其簡(jian)單(dan)理解为国内需求和国外需求的差，就是如果CPI很弱，国内需求从价格的表现形式上应该很弱，PPI由于連(lian)续一年多进入通缩区域(yu)，其表现出来的国外需求可能也没有想象(xiang)那(na)么好。所以，往(wang)前看，它可能并不能够幫(bang)助(zhu)我们今年的经济增长太多。

另一个是M1和M2的差，就是狹(xia)義(yi)货币和廣(guang)义货币的差。目前来看，M2的增速接(jie)近13%，而且已经持续了好几个月，同时这个剪刀差也没有缩小。从历史上来看，这是非常强的，之后这是会转化成信贷的需求的。但这次好像不太一样，很多人都觉得不能转成实体部门的需求了。

刘煜辉：我觉得货币投放需要时间，它会有一个滯(zhi)后效(xiao)应，当然，这也需要时间去验证。

为什么我们会看到的货币信用的高强度持续这么久(jiu)？这可能是传遞(di)中出现了問(wen)题，因为如果在传递过程中厂商的产品(pin)賣(mai)不出去，它就会裁(cai)員(yuan)，裁员就会直接影(ying)響(xiang)到就业，从而影响到国民收入。而国民经济的循环是个乘(cheng)数效应，整个乘数就会越(yue)来越羸弱。

洪灏：确实如此，收入的增长产生了消费的增长，但居民消费不足(zu)就会形成一个负面的循环。您在最新的報(bao)告(gao)中对政策提出了一些建(jian)議(yi)，比如像财政要更加大胆。我理解为，就是像美聯(lian)儲(chu)一样的财政货币化，是这样嗎(ma)？

刘煜辉：我觉得财政、货币的合流或者财政政策和货币政策的協(xie)调配合确实是一種(zhong)可行的手段。因为今天(tian)的中国已经进入这样的时点，相当于美国的15年前、日本的30年前，都是遇(yu)到经济通缩的困境(jing)。这是需要用特殊(shu)的方式来挽(wan)救(jiu)的，常规的框(kuang)架(jia)可能是解決(jue)不了这个问题的，而美国2008年次贷危(wei)機(ji)使用的政策就具(ju)備(bei)豐(feng)富(fu)的理论基(ji)礎(chu)。

财政、货币合流为经济修复创造时间

AI可能是一个突破口

洪灏：其实，我们从事宏(hong)观研究(jiu)的人普(pu)遍(bian)觉得日本的经济是不行的。虽然在过去的30年，日本在不断地发力降杠杆，同时，央(yang)行还在公(gong)开市场买债。但日本的经济反而是越来越不行了。

宏观经济都是在有限的條(tiao)件(jian)里把有限的资源最充(chong)分的利用，形成最好的回报。我们国家现在的杠杆率很高，而且在这个高位(wei)增长的也比较快。如果我们进行财政货币化的话，其实是没有改变条件的，就是说杠杆率可能会增长的更快。

同时，如果杠杆率过高，即使利率比较低，償(chang)付(fu)的压力还是会上升的。就比如目前正进行收益(yi)率曲(qu)线管理的日本，他(ta)们曾(zeng)表示，所有的日债长端收益率都要低于50bp。但实際(ji)上，超过多半的日债的收益率在去年四(si)季度都超过了50bp。我们可以看到，日本现在的通胀接近4%左右，这应该是近30多年中最高的水平，其中日本上一次房地产出事就是通胀水平达到了4%。

另外，还有人口的问题，日本的人口是已经出现负增长了，而我们国家也出现了这种跡(ji)象，当然这有可能是因为疫情的突发因素(su)。所以，我觉得我们国家的财政货币化是有理论基础的，同时对于现在的调整来说也可能是一个最優(you)解，但长期来看，这并没有解决最根本的问题。

我们都知道(dao)，我们的决策周期是很长的，都是以10年为单位来計(ji)算的，不像美国4年一换。那么，您是怎(zen)么看财政货币化的？以及我们应该怎么看待政策对整个经济的长期影响？

刘煜辉：日本应该是一个不太成功(gong)的例(li)子(zi)。财政、货币合流是一个反危机的手段，就是避(bi)免(mian)经济陷(xian)入长期的蕭(xiao)条和长期通缩的泥(ni)潭(tan)。可以简单理解成，在大廈(sha)将傾(qing)的时候(hou)，把要坍(tan)塌(ta)的天花(hua)板(ban)稳住。其背后的意义在于，为经济创造了缓和的空间和时间。关鍵(jian)是我们应该怎么利用这个空间和时间，通过完(wan)成经济内在机制的改革(ge)使得其重新煥(huan)发活力。日本就是在这方面一直没有做好，而且在经济潛(qian)在增长没有得到有效的修复的状态下，又遇上了美元(yuan)大周期的变化。所以，相对而言(yan)，我觉得美国是一个比较成功的例子，就是通过资产负债表的财政、货币合流这些一系列(lie)的手段，使经济潜在增长得到了有效恢复。

洪灏: 赞成。同时，我觉得AI可能是一个突破口，毕竟人口的趋势可能很难逆转了。我記(ji)得在2010年我们都在争论“刘易斯(si)拐(guai)点”（在全(quan)球(qiu)範(fan)圍(wei)内，勞(lao)动力供給(gei)已经达到了頂(ding)峰(feng)），现在我们可能已经提前跨(kua)越了这个拐点。

刘煜辉：当然，通过使用财政、货币合流的手段，我们的经济确实也有陷入通缩螺(luo)旋(xuan)的危險(xian)。因此，我们目前需要通过技(ji)術(shu)手段的创新，以推(tui)动宏观的时鐘(zhong)盡(jin)快的離(li)开衰退象限从而进入到复蘇(su)象限。这就更需要有針(zhen)对性的进行修复，在我看来，最需要修复的就是资产负债表，尤其是要重点针对房地产、年轻的人群等方面。因为现在的年轻人群的态度比较消極(ji)，欲望低。比如鼓(gu)勵(li)生育(yu)，这就是从根本上改善资产负债表，因为生養(yang)小孩(hai)的成本就相当于负债，生养一个小孩就相当于资产负债表多了一部分资产。

30万亿的资金活水仍在“蛰伏”

A股再涨40%也是可以期待的

洪灏：那么，如果我们进行财政货币化，对于股票市场会产生什么影响呢？

刘煜辉：是有助于构建一个强健(jian)的经济复苏底层逻辑。我们看到，一季度特别是春节后的A股市场实际上是一个存量的市场，并没有大量的新增资金。在这种情况下，一旦(dan)市场出现一个比较强的主题效应或主题方向(xiang)，那么对于没有被(bei)選(xuan)擇(ze)的那部分资产而言，接下来就是不断的被“抽血(xue)”。

我们看到近期市场中，所謂(wei)经济复苏相关的板塊(kuai)，即新能源和大消费相关资产就是在扮(ban)演(yan)著(zhe)“提款机”的角色(se)，呈现出risk off（规避風(feng)险）的状态。相对的，对于TMT、科技相关板块，投资者则开始了明显的risk on（追逐风险）， 某(mou)种程度上还趋于泡(pao)沫(mo)化。

洪灏：是的，尤其是现在科技板块市盈(ying)率已经非常高了，但是仍然受到各方关注，是否可以简单理解为（市场参与者们）不僅(jin)对科技有很强的期望，也看好接下来的政策协同作用，因为我们并没有出现通胀，那么在资产负债表需要修复、预期需要提升的情况下，还是要进行新的刺(ci)激(ji)政策，所以科技板块的上涨也就可以理解了，甚至房地产板块，最近也有一波(bo)比较好的表现，这是符(fu)合您预期的吗？

刘煜辉：我们先拋(pao)开科技创新背后的宏观敘(xu)事背景不谈，仅仅从投资时钟角度来看，所有发生的这一切(qie)（科技投资热）都是投资时钟造就的。舉(ju)例来说，其实ChatGPT这項(xiang)发明在美股市场上有点波瀾(lan)不驚(jing)，但在中国却掀(xian)起(qi)了非常大的热潮(chao)。从这里我们看到，两个市场所处投资时钟的象限不同，美股处于高利率周期，而A股是低利率的收缩期，也因此成就了两种不同的情緒(xu)。

至于房地产板块，我们注意到最近市场上已经出现了一些高切低的信号，有一部分资金可能从高位的科技板块流出，流向了房地产、消费等低位区，大概率是经济复苏信号驅(qu)动了预期重构。

现在时间已经来到了二季度，尤其是明天一季度宏观经济数据将出爐(lu)，按(an)照(zhao)慣(guan)例，本周末(mo)也会召开中央政治(zhi)局会议对经济運(yun)行状态进行研判(pan)，然后决定二季度的政策调整。现在已经到了一个关键的时间节点，一季度16万亿M2的增量并没有产生预期中的理想效果，所以我们也非常期待接下来在二季度可以看到政策上的进一步调整，能够讓(rang)这些资金活水转化为更高的GDP增量，从而推动资本市场从存量状态转换为增量状态。我们依然保有今年可以出现快牛、大牛局面的期待。

洪灏：那您认为的这种“大牛”对应着上证指数多少(shao)点呢？

刘煜辉：过去15个月内，M2新增44万亿，但只转换成了资本市场的9万亿增量，还有超过30万亿的资金“蛰伏”在我们经济的各个角落中，关键要看接下来具体哪(na)一板块出现增量的賺(zhuan)钱效应，把这些资金“吸(xi)引(yin)”过来。

洪灏：按照这样来算，当前A股总市值80万亿左右，如果增加了30万亿的增量，就是会上涨40%左右，对么？

刘煜辉：也不是没可能（笑(xiao)）。

美国是否衰退要看其政治选择

中国或将迎(ying)向上周期起点

洪灏：最后，再向您请教下您对外围风险的看法。美国经济数据表现并不樂(le)观，美联储也表态预期今年下半年将出现溫(wen)和的衰退。这种温和的衰退或許(xu)已经在科技公司(si)的大幅裁员中有所体现了。您认为，如果外部风险爆(bao)发，例如美国经济衰退、美股暴(bao)跌、美元体系出现变化，将会如何影响中国市场价格的走势？

刘煜辉：在当前的时点上，我比较认同您年初(chu)的判断，也就是说美元周期的拐点开始出现了。我们注意到，近期在摩根大通等银行的风险事件出现后，美联储货币政策已经出现了明显的转向，加息(xi)进程或将结束(shu)，重新由缩表转为扩表。比特币近日的翻(fan)倍(bei)上涨正是反映(ying)了这一预期。

但是，是否会出现衰退危机，某种程度上仍取决于其政治选择。我认为美国这輪(lun)通胀区别于历史上的其他通胀周期，主要在于背后的政治意誌(zhi)。中美貿(mao)易摩擦破壞(huai)了廉(lian)价商品供应的“婚(hun)姻(yin)”，俄(e)烏(wu)冲突又破坏了低价能源供应的“婚姻”，加之过去三年里5万亿美元的放水，共(gong)同造成了现在的局面。那么理清这个逻辑后我们再看，或许对美国来说，当缩表和加息无法再进行下去时，或许缓和贸易摩擦、从地緣(yuan)冲突中抽身(shen)就变成了合理的选择。

其实从某种程度来講(jiang)，这对中国来说也不坏，至少最近看起来主动權(quan)开始掌(zhang)握(wo)在我们手中了。

洪灏：是的，尤其是最近OPEC宣(xuan)布(bu)减产、中国与巴(ba)西(xi)和中東(dong)签訂(ding)人民币贸易协定等一系列事件，都是一些微(wei)妙(miao)的变化。

所以我觉得，尽管外部风险较高，但如刘博(bo)所言，中国经济提前进入了周期底部，或许将迎来下一个向上周期的起点。

明天就会公布一季度GDP、固(gu)定资产投资、房地产投资、零(ling)售数据等宏观数据，将告訴(su)我们一季度实体经济的表现，解答(da)在政策的帮助下中国经济是否已逐步走出周期底部的疑(yi)问。那么让我们拭(shi)目以待。感謝(xie)刘博的分享(xiang)，也感谢各位观眾(zhong)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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