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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：2023年(nian)國(guo)際(ji)金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)展(zhan)望(wang)

作(zuo)者(zhe)：钟正生、範(fan)城(cheng)愷(kai)（钟正生為(wei)平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

2022年，在(zai)俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)、能(neng)源(yuan)危(wei)機(ji)、貨(huo)幣(bi)緊(jin)縮(suo)等(deng)多(duo)重(zhong)冲擊(ji)下(xia)，国际金融市场经歷(li)大(da)幅(fu)波(bo)動(dong)。展望2023年，隨(sui)著(zhu)(zhe)地(di)緣(yuan)冲突影(ying)響(xiang)消(xiao)化(hua)、海(hai)外(wai)通(tong)脹(zhang)逐(zhu)步(bu)回(hui)落(luo)、货币紧缩力(li)度(du)放(fang)緩(huan)等，国际金融市场整(zheng)體(ti)環(huan)境(jing)有(you)望改(gai)善(shan)。不(bu)過(guo)，持(chi)續(xu)高(gao)利(li)率(lv)的(de)影响、经济衰(shuai)退(tui)或(huo)比(bi)預(yu)期(qi)更(geng)深(shen)及(ji)局(ju)部(bu)市场上(shang)演(yan)“新(xin)型(xing)国际金融危机”的可(ke)能，均(jun)是(shi)值(zhi)得(de)警(jing)惕(ti)的風(feng)險(xian)。在此(ci)背(bei)景(jing)下，美(mei)歐(ou)股(gu)市在實(shi)質(zhi)回暖(nuan)前(qian)或仍(reng)有調(tiao)整空(kong)間(jian)，美欧債(zhai)券收(shou)益(yi)率或維(wei)持較(jiao)高水(shui)平運(yun)行(xing)，美元(yuan)指(zhi)數(shu)波动中樞(shu)有望下移(yi)。

国际金融市场环境改善

回顧(gu)2022年，国际金融市场極(ji)不平靜(jing)。2022年以(yi)來(lai)，在俄乌冲突、能源危机、货币紧缩等多重冲击之(zhi)下，国际金融市场经历大幅波动。股票(piao)市场方(fang)面(mian)，国际风险事件(jian)和(he)空前的货币紧缩力度，使(shi)主(zhu)要(yao)地區(qu)股市出(chu)現(xian)深度调整。美股三(san)大股指年內(nei)最(zui)深跌(die)幅均超(chao)过20%，其(qi)中納(na)斯(si)達(da)克(ke)指数壹(yi)度下跌35%，是2008年国际金融危机以来（除(chu)2020年外）的最深跌幅。欧洲(zhou)STOXX600指数和日(ri)经225指数年内分(fen)別(bie)最深下跌23%和18%。债券市场方面，高通胀與(yu)货币紧缩令(ling)美欧债券價(jia)格(ge)劇(ju)烈(lie)下跌。英(ying)国、美国和德(de)国的10年期国债收益率年内最大升(sheng)幅分别达到(dao)3.67個(ge)、2.73个和2.69个百(bai)分點(dian)，分别創(chuang)下2008年国际金融危机和2011年欧债危机以来最高水平。外匯(hui)市场方面，市场避(bi)险需(xu)求(qiu)和美聯(lian)儲(chu)強(qiang)力紧缩驅(qu)动美元大幅升值，美元指数年内最高升破(po)114点，创2002年以来最高值，年内最大升幅达到20%。与此同(tong)時(shi)，絕(jue)大多数非(fei)美货币大幅貶(bian)值。

展望2023年，国际金融市场整体环境有望改善。首先(xian)，俄乌冲突雖(sui)未(wei)畫(hua)上句(ju)號(hao)，但(dan)金融市场已(yi)经逐漸(jian)消化其影响，与之相(xiang)關(guan)的市场波动應(ying)弱(ruo)於(yu)2022年。其次(ci)，在货币紧缩、需求放缓、供(gong)应鏈(lian)修(xiu)復(fu)等背景下，全(quan)球(qiu)通胀壓(ya)力有望缓和。據(ju)国际货币基(ji)金組(zu)織(zhi)（IMF）最新预測(ce)，全球CPI通胀率有望從(cong)2022年的8.8%回落至(zhi)2023年的6.5%。我(wo)們(men)的基準(zhun)测算(suan)顯(xian)示(shi)，美欧CPI通胀率有望在2023年末(mo)回落至4%～5%，从2022年9%～10%的高点明(ming)显回落。再(zai)次，美欧货币紧缩力度將(jiang)邊(bian)际放缓，大部分央(yang)行将在2023年内停(ting)止(zhi)加(jia)息(xi)。美联储在2022年連(lian)续加息7次，累(lei)計(ji)加息4.25个百分点。美联储2022年12月(yue)的点陣(zhen)圖(tu)显示，美国政(zheng)策(ce)利率在2023年或达到5.1%左(zuo)右(you)，剩(sheng)余(yu)的加息空间不大。最後(hou)，主要資(zi)產(chan)价格经历大幅调整后，進(jin)一步调整的空间有限(xian)，具(ju)備(bei)反(fan)彈(dan)的勢(shi)能。美股標(biao)普(pu)500指数市盈(ying)率在近(jin)10年的历史(shi)分位(wei)水平，由(you)2022年初(chu)的80%以上，回落至年末的30%左右。

国际金融市场压力猶(you)存(cun)

2023年，国际金融市场即(ji)便(bian)有望走(zou)过“至暗(an)时刻(ke)”，但仍可能面臨(lin)三大风险。

一是持续高利率环境或打(da)压风险资产。虽然(ran)海外央行加息周(zhou)期将步入(ru)尾(wei)聲(sheng)，但在通胀尚(shang)未完(wan)全可控(kong)之前，货币政策或難(nan)明显轉(zhuan)向(xiang)。美联储最新经济预测将2023年和2024年核(he)心(xin)PCE预期分别上调至3.5%和2.5%，並(bing)声明不會(hui)改變(bian)2%的通胀目(mu)标。繼(ji)而(er)，美联储主席鮑(bao)威(wei)爾(er)在講(jiang)話(hua)中明確(que)表(biao)示，2023年可能不会降(jiang)息。欧央行最新会議(yi)暗示，2023年或仍有“幾(ji)次”50个基点的加息，继而終(zhong)端(duan)利率或至少(shao)达到3%以上。同时，欧央行宣(xuan)布(bu)将于2023年3月開(kai)啟(qi)缩表。在此背景下，预计2023年全球無(wu)风险利率将维持高位，并抑(yi)制(zhi)市场风险偏(pian)好(hao)。事实上，随着海外债券利率走高，股票等风险资产已受(shou)到明显压力。截(jie)至2022年末，美股标普500指数相對(dui)于10年期美债利率的风险溢(yi)价水平已低(di)于近10年均值的一个标准差(cha)之下。這(zhe)也(ye)意(yi)味(wei)着，高利率环境可能持续限制美股市盈率的修复空间。

二(er)是美欧经济“硬(ying)着陸(lu)”风险或被(bei)低估(gu)。截至2022年末，海外主流(liu)机構(gou)预测美欧经济在2023年可能僅(jin)陷(xian)入輕(qing)度衰退。IMF预测显示，美国、欧元区和英国实际GDP或分别增(zeng)長(chang)1.0%、0.5%和0.3%，虽明显低于潛(qian)在增长水平，但仍能维持小(xiao)幅正增长。但我们認(ren)为，美欧经济实际衰退程(cheng)度有被低估的风险：一方面，美欧经济本(ben)身(shen)存在一定(ding)透(tou)支(zhi)。例(li)如(ru)，美国居(ju)民(min)储蓄(xu)總(zong)額(e)从疫(yi)情(qing)前的萬(wan)億(yi)級(ji)水平，直(zhi)線(xian)下降至2022年第(di)四(si)季(ji)度以后的不足(zu)5000亿美元，储蓄率也大幅低于历史水平。由此推(tui)测，未来美国居民消費(fei)增长空间将大幅受限。另(ling)一方面，2022年美欧加息節(jie)奏(zou)较快(kuai)，而货币紧缩对经济的負(fu)面影响或存滯(zhi)后性(xing)。例如，在20世(shi)紀(ji)80年代(dai)美联储大幅加息时期，政策利率与私(si)人(ren)投(tou)资增长有滞后1年左右的负相关性。回到當(dang)下，本輪(lun)美联储加息已经使房(fang)地产市场较快降溫(wen)。我们测算，2023年美国住(zhu)宅(zhai)投资增速(su)或下降15%左右，拖(tuo)累实际GDP增速0.6个百分点。此外，更深的衰退程度及更遲(chi)来的降息，或意味着经济复蘇(su)开始(shi)的节点也相应被推迟，屆(jie)时“复苏预期”难以快速驱动金融市场回暖。

三是“新型国际金融危机”值得警惕。国际金融危机以后，美欧金融監(jian)管(guan)得以强化，例如銀(yin)行资本充(chong)足水平不斷(duan)充实、房地产融资增速放缓，这使国际金融体系(xi)在当下有望幸(xing)免(mian)于傳(chuan)統(tong)的银行業(ye)和房地产业危机。然而，国际金融市场仍然面临一系列(lie)新的脆(cui)弱性。事实上，2022年以来，在全球经济受创和金融條(tiao)件趨(qu)紧之际，国际金融风险苗(miao)頭(tou)不断。从欧债市场动蕩(dang)、日债期货暴(bao)跌，到英国養(yang)老(lao)金抵(di)押(ya)品(pin)危机，传统意義(yi)上的“安全资产”已然不再安全。更不必(bi)說(shuo)，斯裏(li)蘭(lan)卡(ka)、巴(ba)基斯坦(tan)等部分更为脆弱的新興(xing)市场已身陷债務(wu)和货币危机。展望未来一年，全球金融风险并未消除。以欧债风险为例，当前欧元区“碎(sui)片(pian)化”問(wen)題(ti)并未得到根(gen)本解(jie)決(jue)，疫情危机和能源危机迫(po)使多数成(cheng)員(yuan)国的债务率和赤(chi)字(zi)率突破了(le)《穩(wen)定增长公(gong)約(yue)》規(gui)定的“紅(hong)线”，但欧央行不得不大幅加息遏(e)制通胀，意大利、希(xi)臘(la)等南(nan)欧脆弱地区仍将面临更嚴(yan)峻(jun)的债务负擔(dan)。未来一年，欧央行在数次加息过程中，能否(fou)保(bao)证欧债市场的稳定，還(hai)存在很(hen)大不确定性。又(you)如，日本通胀压力、日元贬值压力与货币政策寬(kuan)松(song)之间的矛(mao)盾(dun)剧烈。2022年12月下旬(xun)，日本央行意外宣布上调收益率曲(qu)线控制目标，此舉(ju)会否引(yin)發(fa)日债市场再度恐(kong)慌(huang)性拋(pao)售(shou)，仍有待(dai)觀(guan)察(cha)。

国际资产价格波折(zhe)中回暖

股票市场方面，因(yin)衰退影响尚未充分计入，美欧股市在实质回暖前或仍有调整空间。2023年，美欧经济衰退程度可能较市场预期得更深，且(qie)当前市场对美股的盈利预期有过于樂(le)观之嫌(xian)。从历史数据看(kan)，美股上市公司(si)盈利增速与美国名(ming)义经济增速走势趋同。展望2023年，美国实际经济增长难以明显超过2022年，而通胀水平或明显回落，从而帶(dai)动名义经济增速显著下滑(hua)。然而，市场尚未明显下调2023年美股盈利预期。根据FactSet数据，截至2022年12月，市场对2023年标普500公司的盈利增速预期为5.5%，甚(shen)至高于2022年盈利增速预期的5.1%。未来一段(duan)时间，盈利预期的修正或觸(chu)发美股价格调整。相较美国，欧洲通胀压力更大，经济前景更为黯(an)淡(dan)，且欧央行加息和缩表之路(lu)，仍呈(cheng)追(zhui)趕(gan)態(tai)势，预计欧股市场将承(cheng)受更大的压力。相较美欧，由于日本通胀压力更为有限，货币政策整体维持宽松，日股有望呈现较强韌(ren)性。

债券市场方面，因海外货币政策偏紧难松，美欧债券收益率或维持较高水平运行。2023年，随着海外政策利率見(jian)頂(ding)、经济衰退兌(dui)现，债券市场有望逐步回暖。不过，由于美欧政策利率整体维持高位，债券收益率也将在偏高水平运行。面对通胀压力，将债券利率保持在较高水平，或是美欧央行在现階(jie)段的刻意而为。除政策利率外，美欧央行幹(gan)预债券利率的手(shou)段多了兩(liang)項(xiang)非常(chang)规货币工(gong)具——“前瞻(zhan)指引”和缩表。若(ruo)债券利率过快下滑，美欧央行可以通过鷹(ying)派(pai)言(yan)語(yu)，以及加快实际缩表节奏，以阶段性擡(tai)升债券利率，避免收益率曲线倒(dao)掛(gua)的风险。相较美国，欧洲债券市场的波动风险更大，因欧央行加息终点尚不明确，且脆弱成员国政府(fu)主權(quan)债違(wei)约的风险也受到市场警惕。日本央行调整收益率曲线控制目标范圍(wei)后，日债市场的波动风险也在上升。

外汇市场方面，美元指数波动中枢有望下移。2022年，美元指数大幅走高的背景，并非是美国经济的强勁(jin)，而更多是地缘局势、能源危机、金融市场波动等，不断激(ji)发市场避险情緒(xu)，助(zhu)推美元升值。2023年，随着全球货币紧缩放缓，全球避险情绪有望缓和。从经济的相对表现看，2023年美国经济增长可能明显落后于全球平均水平。从货币政策看，虽然美联储加息进程領(ling)先，但欧央行对未来加息之路表露(lu)出更大决心，日本央行也开始嘗(chang)試(shi)货币政策框(kuang)架(jia)的调整，非美货币有望阶段性上演“反击戰(zhan)”。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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