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tongguoappshezhihaobanzoumoshi，yonghujikegenzhebanzoukaishilianxi。linianzhentishoulujinjinianfakaozhenti，yukaoshiqinmijiechu；zhichishishidingweiyouhuishanghuheyinxingwangdianyuyuequhao。chaojifengfudefuzhuanghedaojudengzheninlaixuanzehetiyan，haiyougezhongyouqudewudaopaiduidengzheninlaixuanze，zhideyiwan。meiyiguandoushidutede,chongmanlequhejingrendetiaozhan。鄭(zheng)後(hou)成(cheng)：從(cong)PPI探(tan)測(ce)中(zhong)國(guo)2023經(jing)濟(ji)圖(tu)景(jing)

郑后成系(xi)英(ying)大(da)證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)所(suo)所長(chang)，中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)成員(yuan)

本(ben)文(wen)為(wei)郑后成在(zai)中国首席经济学家论坛暨(ji)第(di)二(er)屆(jie)大灣(wan)區(qu)经济峰(feng)會(hui)上(shang)的(de)演(yan)講(jiang)實(shi)錄(lu)

下(xia)面(mian)由(you)我(wo)做(zuo)主(zhu)題(ti)为从PPI探测2023年(nian)中国宏(hong)觀(guan)经济图景的分(fen)享(xiang)報(bao)告(gao)。我的报告分为四(si)個(ge)部(bu)分：

開(kai)場(chang)白(bai)：我国宏观经济研究的“牛(niu)鼻(bi)子(zi)”是(shi)誰(shui)？分析(xi)2023年我国PPI當(dang)月(yue)同(tong)比(bi)與(yu)CPI当月同比走(zou)勢(shi)；在此(ci)基(ji)礎(chu)上，判(pan)斷(duan)2023年宏观经济“三(san)駕(jia)馬(ma)車(che)”的走势。在第二和(he)第三部分的基础上，我對(dui)2023年我国的貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)，主要(yao)是降(jiang)準(zhun)降息(xi)的時(shi)點(dian)做壹(yi)个判断。

我們(men)知(zhi)道(dao)庖(pao)丁(ding)解(jie)牛是《莊(zhuang)子·養(yang)生(sheng)主》裏(li)的一个故(gu)事(shi)，主要說(shuo)的是做事情(qing)要掌(zhang)握(wo)事物(wu)的客(ke)观規(gui)律(lv)，進(jin)而(er)得(de)心(xin)應(ying)手(shou)、運(yun)用(yong)自(zi)如(ru)。庖丁解牛，首先(xian)切(qie)入(ru)点非(fei)常(chang)關(guan)鍵(jian)，妳(ni)要做到(dao)后續(xu)的操(cao)作(zuo)非常得心应手，你第一刀(dao)，解牛的第一刀是很(hen)关键的。那(na)麽(me)我们解牛的第一刀在哪(na)里呢(ne)？

马克(ke)思(si)主義(yi)哲(zhe)学里面讲到牽(qian)牛要牵牛鼻子，第一刀是宏观经济研究的牛鼻子。我们知道市(shi)场经济有(you)四大機(ji)制(zhi)：供(gong)求(qiu)机制、價(jia)格(ge)机制、競(jing)爭(zheng)机制和風(feng)險(xian)机制。那么排(pai)在前(qian)面的是供求机制跟(gen)价格机制。供求机制主要反(fan)映(ying)的是量(liang)，价格机制反映的是价格。在量和价的矛(mao)盾(dun)里，量肯(ken)定(ding)是主要矛盾，供求机制決(jue)定了(le)价格机制，价格机制反作用於(yu)供求机制。GDP增(zeng)速(su)是季(ji)度(du)性(xing)的指(zhi)標(biao)，它(ta)的更(geng)新(xin)不(bu)是那么的快(kuai)。价格指标是月度指标，更新頻(pin)率(lv)相(xiang)对高(gao)，並(bing)且(qie)价格指标是一个體(ti)系。因(yin)为价格具(ju)有更強(qiang)的可(ke)观测性，并且是相对高频的數(shu)據(ju)。我認(ren)为，我们国家宏观经济研究的牛鼻子应該(gai)是PPI当月同比。

下面我从PPI当月同比這(zhe)个指标对我国宏观经济走势做一个分析研判。

首先我们要对国際(ji)油(you)价进行(xing)判断。国际油价在2022年有一个非常重(zhong)要的特(te)征(zheng)，呈(cheng)現(xian)“倒(dao)V”型(xing)的結(jie)構(gou)，上半(ban)年是上行，下半年是下行。我们英大证券在年度宏观经济展(zhan)望(wang)报告里面成功(gong)研判了2022年油价的走势。在去(qu)年成功研判国际油价走势的背(bei)景下，我繼(ji)续对2023年的国际油价做一个判断。我认为2023年国际油价大概(gai)率呈V型走势。国际油价的低(di)点在年中，上半年下行，下半年小(xiao)幅(fu)反彈(dan)，这是我对国际油价的基本判断。这是我们分析的重要基础。

2022年国际油价是“倒V”型结构，2023年国际油价是“V”型结构，我们基本上可以(yi)认为国际油价同比，也(ye)就(jiu)是2023年的价格除(chu)2022年的价格呈现“深(shen)V”型的走势。我的这一判断是2022年的12月做出(chu)來(lai)的。我们知道国际油价是PPI当月同比非常重要的决定因素(su)。在国际油价呈“深V”型的基础上，2023年PPI是先下后上。我们这一判断不是孤(gu)立(li)的，得到了PPI当月同比翹(qiao)尾(wei)因素的驗(yan)证。在2023年1月份(fen)，PPI翘尾因素，紅(hong)色(se)的線(xian)出现了，呈现V型的结构，跟我们12月做出的判断基本一致(zhi)。2023年PPI当月同比呈“V型”结构，这是我们的第一个判断。在上半年下行，下半年出现反弹。下半年反弹的力(li)度有多(duo)大，我覺(jiao)得是相对的概念(nian)，为什(shen)么？取(qu)决于美(mei)聯(lian)儲(chu)的货币政策，如果(guo)美联储大幅降息，国际油价大幅上漲(zhang)。我认为12月PPI当月同比依(yi)舊(jiu)位(wei)于負(fu)值(zhi)区間(jian)。这是我对PPI当月同比做出的判断。

第二个判断，我们从PPI推(tui)断CPI。对CPI的分析，我通(tong)常采(cai)用“三分法(fa)”，这个是从核(he)心CPI的概念出發(fa)了，因为核心CPI不包(bao)括(kuo)食(shi)品(pin)和能(neng)源(yuan)，我们把(ba)CPI分成三个組(zu)成部分：豬(zhu)肉(rou)为代(dai)表(biao)的食品CPI；交(jiao)通工(gong)具用燃(ran)料(liao)CPI；核心CPI（不包含(han)食品与能源）。

猪肉CPI，非常重要的特点，这根(gen)线决定了2023年4-10月猪肉CPI是下行的，整(zheng)体趨(qu)势是下行的，这是我对猪肉CPI的第一个判断。对猪肉CPI的第二个判断，既(ji)然(ran)4-10月是下行的，11-12月会反弹，但(dan)是由于10月是位于低位，所以11、12月反弹的高度有限(xian)。此外(wai)，1月与2月猪肉CPI已(yi)经出来了，3月還(hai)沒(mei)有出来，3月可能是10%幾(ji)。我们基本上刻(ke)畫(hua)出了猪肉CPI的走势，从1月、2月的7.05%、5.02%，3月可能小幅反弹，4-10月下行，11-12月反弹。这是CPI的三分之(zhi)一。

核心CPI跟交通工具燃料CPI。核心CPI跟PPI是高度相关的，核心CPI要滯(zhi)后于PPI的走势，它的拐(guai)点滞后于PPI的走势。从宏观经济价格中上遊(you)向(xiang)下游傳(chuan)導(dao)有滞后性，總(zong)之它们是高度相关的。PPI跟CPI交通工具燃料，可以看(kan)出二者(zhe)是高度正(zheng)相关的。既然核心CPI跟交通工具燃料CPI，与PPI当月同比是高度相关的，我们剛(gang)才(cai)做出一个判断，PPI是先下后上，核心CPI跟交通工具燃料的CPI大概率也是先下后上。至(zhi)于核心CPI跟交通工具燃料CPI后面上的力度有多大，相对来说是比較(jiao)有限的。我们把它们合(he)成起(qi)来，对整个CPI做一个判断。

刚才对猪肉CPI作出判断，4-10月大概率继续下行，7-10月猪肉CPI还是下行的。即(ji)使(shi)下半年核心CPI跟交通工具燃料CPI上行，但是受(shou)到猪肉CPI的壓(ya)制，下半年CPI，至少(shao)7-10月大幅上行的概率较低。

我们把刚才说過(guo)的猪肉CPI、核心CPI和交通工具燃料CPI三者合成，对2023年的CPI做出一个判断，2023年CPI当月同比总体不会太(tai)高，且呈现兩(liang)頭(tou)高，中间低的“寬(kuan)底(di)U型”特征。類(lei)似(si)于一个臉(lian)盆(pen)，从中间切下来，是一个U型，同时还是宽底的判断。

看一下三驾马车走势。

2022年中央(yang)经济工作会議(yi)强調(tiao)，2023年发展的困(kun)難(nan)挑(tiao)戰(zhan)很多。

2023年宏观经济面臨(lin)的困难和挑战主要有两点：

一是出口(kou)金(jin)額(e)累(lei)計(ji)同比大概率进入负增长区间，且不排除全(quan)年持(chi)续负增长的可能；

二是2023年我国制造(zao)業(ye)投(tou)資(zi)增速中樞(shu)大概率低于2022年，并至少在2023年上半年持续下探，并不排除全年持续下探的可能。

我为什么做出这两个判断呢？我从PPI的角(jiao)度来进行分析和研判。

2023年PPI大概率呈“V”型走势，不排除全年處(chu)于负值区间的可能。这張(zhang)图，PPI当月同比和金额累计同比，相关系数是0.70，出口金额累计同比和PPI的累计同比是0.66，这两根线是高度相关的。对出口增速的判断相对簡(jian)單(dan)的，因为它的周(zhou)期(qi)性非常强，主要取决于PMI跟PPI，而PMI和PPI是具有極(ji)强周期性，两个极强周期性的数据疊(die)加(jia)，使得进出口增速呈现出非常强的周期性。我可以判断2024年出口增速可能会好(hao)，当然这需(xu)要一定的前提(ti)條(tiao)件(jian)。

既然PPI跟出口增速是高度相关的，如果说PPI当月同比是V型走势的話(hua)，进出口走势大概率也是V型走势，出口增速的低点可能在年中，然后年底会有一定幅度的上行，隨(sui)著(zhe)PPI的好轉(zhuan)有一定幅度的上行。这里面有一些(xie)前提条件，比如下半年美联储降息，三季度美联储降息的话，对我这个观点可能是更强的验证。这是对出口增速的判断。

我对制造业投资增速的判断依据主要在这里。我们可以看到，PPI当月同比，藍(lan)色的这根线，从图形(xing)走势上看，只(zhi)要蓝色的这个线处在负值区间，我们可以看到，红色的这根线是下行的。只要PPI是负增长，没有返(fan)回(hui)到正值区间，制造业投资增速是下行的，这是一个例(li)子。红色的线，在黑(hei)框(kuang)之內(nei)红色的线是下行的。蓝色的线是位于0之下，红色也是下行的。这个PPI当月同比又(you)进入了负值区间，并且我的判断全年处于负值区间。如果前面三个黑框的判断，经验规律成立的话，红色这根线大概率是持续下探的，制造业投资增速是下行的。

我们可以舉(ju)反例，蓝色的线位于高位，红色的线是上行的，黑框之外是上行的。从这一点来看，我比较堅(jian)定的认为，2023年，我们国家制造业投资增速是下探的，并且还是持续的下探。这是我关于制造业投资的观点。

我个人(ren)认为消(xiao)費(fei)的作用可能会受到制約(yue)。2022年中央经济工作会议提出了擴(kuo)大内需的两个途(tu)徑(jing)：

第一个途径是“要把恢(hui)復(fu)和扩大消费擺(bai)在優(you)先的位置(zhi)”。2023年消费肯定要比2022年表现的好，为什么呢？原(yuan)因有两点：一是2022年的低基数；二是疫(yi)情这么多年以来，压制消费增速的疫情管(guan)控(kong)政策发生了根本性的變(bian)化(hua)。

但是，我认为消费增速面临一定利(li)空(kong)，通过扩消费进而扩内需可能面临一定的约束(shu)。

我有三点理(li)由，每(mei)一点跟PPI都(dou)是直(zhi)接(jie)或(huo)者间接相关的。

第一，从CPI的角度来看，两头高，中间低，宽底U型。消费增速肯定跟CPI是高度相关的，既然CPI在2023年是处于低迷(mi)的階(jie)段(duan)，并且年中还凹(ao)陷(xian)下去，难以在价格角度推升(sheng)消费增速。

第二，雖(sui)然科(ke)学精(jing)准做好防(fang)控工作在中长期利多我国就业率，但是在出口增速持续承(cheng)压的背景下，2023年城(cheng)鎮(zhen)调查(zha)失(shi)业率可能还將(jiang)位于较高位置，难以对消费增速形成利多。为什么做出这个判断呢？我的依据主要是出口增速跟城镇调查失业率存(cun)在明(ming)顯(xian)的负相关关系，如果2023年出口增速持续承压的话，2023年城镇调查失业率大概率还位于相对比较高的位置，蓝线继续往(wang)下走，红线有可能位于高位，对居(ju)民(min)的收(shou)入形成一定的沖(chong)擊(ji)，利空消费增速。

第三，在国际油价持续下探的背景下，叠加2022年同期基数位于高位。既然原油同比走势是负增长的，这个大概率在2023年也是负增长的。石(shi)油消费在消费中的占(zhan)比是5%，僅(jin)次(ci)于汽(qi)车，在结构方(fang)面对2023年消费增速形成利空。我们可以看出来，这三点CPI跟PPI是高度相关的，出口跟PPI是高度相关的，国际油价跟PPI是高度相关的，我们推断PPI当月走势的时候(hou)是从国际油价出发的。

基于这三点，我认为2023年通过扩消费进而扩内需可能面临一定的约束，

第二个途径，基建(jian)投资，2022年中央经济工作会议提出“要通过政府(fu)投资和政策激(ji)勵(li)有效(xiao)帶(dai)動(dong)全社(she)会投资”，途径有三条：

一是加强区域(yu)间基础設(she)施(shi)联通；

二是政策性金融(rong)，国家发展规劃(hua)重大項(xiang)目(mu)；

二是国家重大工程(cheng)；

中央工作经济会议提出来的投资是第二条重要途径，主要指基建投资。这是从政策層(ceng)面上来看，基建投资会維(wei)持一个比较高的增速。那么它跟PPI是什么关系呢？还是看出口。只要在出口深度负增长期间，基建投资大概率要发揮(hui)逆(ni)周期调節(jie)重要抓(zhua)手的功能。这个地(di)方逆周期调节作用得到了充(chong)分发挥，在出口负增长期间，它的基建投资增速也保(bao)持在较高的位置。到了这个地方，它的基建投资增速，我觉得有充分的理由还将位于较高的增速。这跟PPI也是高度相关的，因为出口跟PPI是高度相关的。

我们通过PPI对基建投资增速做出了判断。我的观点是什么呢？基建投资是2023年投资关键作用的主力軍(jun)，2023年基建投资大概率还将维持在较高的位置。

房(fang)地產(chan)投资，我个人认为2023年上半年房地产投资增速大幅上升的概率较低。在我平(ping)常的研判当中，我主要通过两个指标对房地产投资增速做出一个判断：

1、国房景氣(qi)指数；右(you)上角的图，它是環(huan)比指标，是扩散(san)指数。我们要判断房地产投资比上个月上行还是比下个月下行，可以转化为国房景气指数上行还是下行。我只要跟上个月做一个对比，我就可以判断国房景气指数是上还是下，通过国房景气指数的上下来判断房地产投资增速。环比相对来说比较好判断一些。2月，国房景气指数出现了上行，房地产投资增速也出现了上行，后期国房景气指数是不是继续上行，我们可以通过監(jian)测市场情緒(xu)来判断国房景气指数的走势，进而判断房地产投资增速的走势。

2、房地产开发投资完(wan)成额累计同比和商(shang)品房銷(xiao)售(shou)面積(ji)累计同比。1-2月商品房销售面积累计同比出现较大幅度上行，但是这个上行我觉得有比较强的基数效应。即使在这邊(bian)上行，房地产投资增速大幅上行至少要等(deng)到下半年，上半年房地产投资增速大幅上行的概率较低。

这个跟PPI又是什么关系呢？PPI跟房地产投资完成额累同比是高度正相关的。房地产投资有几个组成部分：建築(zhu)工程、安(an)裝(zhuang)工程、设備(bei)工器(qi)具購(gou)置、其(qi)他(ta)费用（主要土(tu)地购置费）。

右下角这张图，PPI基本上跟建筑工程累计同比是高度相关的，如果说PPI在上半年下行的话，毫(hao)無(wu)疑(yi)問(wen)，会对房地产投资增速形成一定的压力。

我们刚才把房地产投资增速分解成四个部分，反过来是不是可以把PPI进行分解？我们知道PPI分成两个部分：生产资料PPI和生活(huo)资料PPI。房地产投资建筑工程跟生产资料PPI中的原材(cai)料工业PPI的相关度是非常高的。我们可以把眼(yan)光(guang)放(fang)的再(zai)遠(yuan)一些，PPI是价格指标里面的一个体系，我们不要忘(wang)記(ji)了，还有PPIRM，主要原材料购进价格指数。黑色金屬(shu)材料类跟房地产投资是高度相关的。黑色金属材料类，在最(zui)近(jin)这个月出现了一定幅度的上行。我们要判断这个上行是不是具有持续性，红色这根线，它的上行是不是具有持续性，如果具有持续性，房地产投资增速，从歷(li)史(shi)经验来看，可能也具有一定的持续性。

我们怎(zen)么判断黑色金属材料类PPIRM当月同比的走势呢？我们做出相对间接的判断。PPIRM里面有一个燃料、动力类，这个走势基本上跟国际油价高度相关；跟黑色金属材料跟建筑材料类也是高度相关的。我个人认为燃料、动力类PPIRM目前是5.2%的水(shui)平，在未(wei)来的两三个月之内，四个月之内，至少还有10.6个百(bai)分点的下行空间。这根线后期大概率達(da)到这个位置，下行10.60个百分点，这是相对保守(shou)的估(gu)计。在蓝线达到这个位置的时候，这两根线是不可能大幅上行的。建筑材料类跟黑色金属材料类是不可能大幅度上行。这是我从PPI出发对房地产投资增速做的判断。

我们从PPI、CPI出发对降准降息的时点做一个判断。CPI呈两头高，中间低的“宽底U型”的特点，而PPI是“倒V”型，它们的低点都在年中。我认为二季度大概率是央行降准降息的时点。为什么我做出这么一个判断呢？原因有两点：一方面，PPI当月同比在1-5月穩(wen)步(bu)下行，意(yi)味(wei)着我国宏观经济承压，央行有降准降息的需求。疫情防控政策出现了很大的调整，我们要綜(zong)合看、全面看、动態(tai)看、发展看，出口增速是下行的，大家不要只看到有利的一面，没看到不利的一面。2-6月CPI当月同比下行，意味着通脹(zhang)对我国货币政策降准降息的掣(che)肘(zhou)降低了。

我们国家降准通常发生在出口增速承压的背景下，出口如果负增长的话，压力比较大的话，央行通常在这種(zhong)情況(kuang)下降准。这也是我对货币政策的一个判断。

以上是我个人从PPI出发，对2023年中国宏观经济的图景做了一个展望，这也是一家之言(yan)，迎(ying)接验证。以上就是我的主要观点，謝(xie)谢大家！ 返回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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