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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>劉(liu)煜(yu)輝(hui)：推(tui)出(chu)股(gu)市(shi)穩(wen)定(ding)基(ji)金(jin)，在(zai)周(zhou)期(qi)的(de)低(di)谷(gu)，果(guo)斷(duan)買(mai)入(ru)中(zhong)國(guo)的核(he)心(xin)資(zi)產(chan)

刘煜辉 中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

今(jin)天(tian)（6月(yue)27日(ri)）下(xia)午(wu)，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉，在《財(cai)经》年(nian)度(du)對(dui)話(hua)论坛上(shang)，以(yi)“從(cong)衰(shuai)退(tui)到(dao)復(fu)蘇(su)”為(wei)題(ti)，分(fen)享(xiang)了(le)对中国宏(hong)觀(guan)经济的观點(dian)，並(bing)提(ti)出數(shu)條(tiao)建(jian)議(yi)。

刘煜辉表(biao)示(shi)，中国當(dang)前(qian)的宏观经济面(mian)臨(lin)的是(shi)內(nei)外(wai)交(jiao)困(kun)的嚴(yan)峻(jun)處(chu)境(jing)。

从内部(bu)条件(jian)來(lai)講(jiang)，人(ren)民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)正(zheng)承(cheng)受(shou)著(zhu)(zhe)相(xiang)当大(da)的貶(bian)值(zhi)壓(ya)力(li)。

从外部情(qing)況(kuang)来讲，印(yin)度和(he)日本(ben)的股市都(dou)在近(jin)期創(chuang)下歷(li)史(shi)新(xin)高(gao)。本質(zhi)来讲，這(zhe)是因(yin)为百(bai)年未(wei)有(you)之(zhi)大變(bian)局(ju)下，地(di)緣(yuan)政(zheng)治(zhi)变局当中所(suo)溢(yi)出的紅(hong)利(li)正在被(bei)鄰(lin)国所吸(xi)收(shou)。

内外交困之下，中国必(bi)須(xu)破(po)局。

但(dan)目(mu)前，居(ju)民部門(men)的邊(bian)際(ji)消(xiao)費(fei)傾(qing)向(xiang)出現(xian)了非(fei)線(xian)性(xing)的断崖(ya)式(shi)的下降(jiang)，使(shi)得(de)正常(chang)的经济循(xun)環(huan)中断。

微(wei)观信(xin)用(yong)基礎(chu)崩(beng)壞(huai)，相当於(yu)中国遇(yu)到了30年前的日本，以及(ji)2008年美(mei)国所遇到的問(wen)题。

總(zong)結(jie)日本與(yu)美国的经驗(yan)教(jiao)訓(xun)，刘煜辉建议，接(jie)下来的宏观政策(ce)必须要(yao)突(tu)破常規(gui)範(fan)式，深(shen)入到资产負(fu)債(zhai)表的層(ceng)面進(jin)行(xing)操(cao)作(zuo)。

并且(qie)，必须盡(jin)快(kuai)地、在通(tong)縮(suo)預(yu)期深度固(gu)化(hua)前下手(shou)，断然(ran)切(qie)断经济滑(hua)向通缩衰退的螺(luo)旋(xuan)。

刘煜辉建议，接下来，中央(yang)信用站(zhan)到第(di)壹(yi)排(pai)，用強(qiang)力的手段(duan)来幫(bang)助(zhu)企(qi)業(ye)、居民、地方(fang)政府(fu)资产负债表的修(xiu)复。

比(bi)如(ru)，推出證(zheng)券(quan)市場(chang)稳定基金，特(te)別(bie)是在周期的低谷，果断地买入中国的核心资产——藍(lan)籌(chou)。

以特别国债的方式，通過(guo)建立(li)房(fang)地产国家收儲(chu)基金等(deng)方式，来帮助中国各(ge)個(ge)主(zhu)體(ti)破損(sun)的资产负债表进行修复。

投(tou)资報(bao)整(zheng)理提煉(lian)了刘煜辉交流(liu)的精(jing)彩(cai)内容(rong)：

1.我(wo)們(men)設(she)想(xiang)在2035年，中国的目標(biao)是要達(da)到中等發(fa)达国家的平(ping)均(jun)水(shui)平，意(yi)味(wei)着之後(hou)的15年，中国经济要保(bao)持(chi)5.2%的复合(he)增(zeng)長(chang)率。

当然，靠(kao)自(zi)然的增长率是不(bu)能(neng)實(shi)现这个目标的。其(qi)中有一半(ban)，甚(shen)至(zhi)一多(duo)半是要靠汇率的升(sheng)值来实现。

按(an)照(zhao)我们的測(ce)算(suan)，如果按照规劃(hua)的目标，2035年人民币兌(dui)美元(yuan)應(ying)該(gai)是在1:5之下。

但妳(ni)看(kan)到，人民币汇率今天的贬值趨(qu)勢(shi)，事实上跟(gen)我们的规划目标是漸(jian)行渐遠(yuan)。

这就(jiu)是大家的焦(jiao)慮(lv)所在，资本市场的焦虑所在，汇率市场的焦虑所在。

2.在未来困難(nan)的三(san)五(wu)年内，是不是我们可(ke)以考(kao)虑把(ba)企业和勞(lao)動(dong)者(zhe)五險(xian)一金的部分用特别国债的方式，把它(ta)承擔(dan)下来？

我们知(zhi)道(dao)，中国企业的五险一金的负担是相当重(zhong)的，比方說(shuo)一个企业要給(gei)一个員(yuan)工(gong)发6000塊(kuai)錢(qian)工资，它另(ling)外還(hai)要拿(na)出2000块钱帮他(ta)交五险一金。

如果中央信用能夠(gou)把这2000块钱承担下来，这个企业就能够雇(gu)更(geng)多的员工，劳动者就能够獲(huo)得更多的收入，这是一个正向的循环，帮助这兩(liang)个部门的资产负债表改(gai)善(shan)。

3.考虑证券市场的稳定基金。

大家都知道，相關(guan)方也(ye)有很(hen)多的利益(yi)訴(su)求(qiu)，求助于今天我们中国的资本市场，比方说股權(quan)财政、中特估(gu)等等。

但是这些(xie)東(dong)西(xi)你不能光(guang)憑(ping)嘴(zui)喊(han)，光凭嘴喊的话，誰(shui)去(qu)买这个單(dan)啊(a)？

一定要躬(gong)身(shen)入局，要做(zuo)具(ju)体的事。

所以证券市场的稳定基金对于今天中国的资本市场尤(you)为重要，特别是在周期的低谷，果断地买入中国的核心资产——蓝筹。

人民币正在承受

相当大的贬值压力

宏观经济形(xing)势大家都很关心，应该说，今天中国经济的内外形势还是相当严峻的。

从内外条件来讲，今天的人民币汇率正在承受相当大的贬值压力。

而(er)贬值什(shen)麽(me)時(shi)候(hou)是个終(zhong)点？

现在谁都不知道。

从内部的角(jiao)度来讲，人民币汇率的贬值，它实际上反(fan)映(ying)的就是，我们过去建立的长期预期正在迷(mi)失(shi)。

什么是长期预期？

大家可能知道，两年前，我们制(zhi)定了一个未来15年的远景(jing)目标规划，就是2035年中国经济和社(she)會(hui)长期发展(zhan)的规划。

在2035年中国的目标是要达到中等发达国家的平均水平。

我们内部有个具体的量(liang)化指(zhi)标，到2035年，大概(gai)中等发达国家的平均水平是人均2.5萬(wan)美金。

所以从2021年，那(na)时候中国人均大概是剛(gang)刚跨(kua)过1万美金，到2035年人均要2.4万美金，

意味着这之后的15年，中国经济要保持5.2%的复合增长率。

当然，靠自然的增长率是不能实现这个目标的。大家也知道，今天中国面临巨(ju)大的人口(kou)红利压力。

我们的人口从去年開(kai)始(shi)已(yi)经凈(jing)減(jian)少(shao)，这个指标直(zhi)接拖(tuo)累(lei)了潛(qian)在增长水平。

所以这个5.2%的增长速(su)度，其中有一半，甚至一多半是要靠汇率的升值来实现。

按照我们的测算，如果按照规划的目标，2035年人民币兑美元应该是在1:5之下。

但你看到，人民币汇率今天的贬值趋势，事实上跟规划目标是渐行渐远。

这就是大家的焦虑所在，资本市场的焦虑所在，汇率市场的焦虑所在。

这是从内部条件的角度来讲。

如果讓(rang)汇率持續(xu)贬值繼(ji)续下去的话，那中国经济和美国之間(jian)的絕(jue)对距(ju)離(li)就会拉(la)大。

我们跟美国，从历史上讲，实力最(zui)近的一个时间点是2021年，中国的经济总量曾(zeng)经达到了美国的76%。

去年，眾(zhong)所周知的原(yuan)因，汇率贬了10%，最后中国和美国的比例(li)下降了10个点，大概去年相当于美国的66%。

如果今年的汇率持续飄(piao)下去，今年可能进一步(bu)的下滑，可能就到美国的60%。

如果汇率的趋势不能反轉(zhuan)，通缩的压力持续，那接下来，跟美国的比例就进一步的缩窄(zhai)。

邻国正在吸收中美

地缘政治格(ge)局下外溢的红利

外部的条件，大家可以看看两个境外市场的股票(piao)指数。

在一个强美元的緊(jin)缩周期中间，过去一年美元升值，

但是我们身边的这两个邻居，一个是日本的股市，一个是印度的股市，创出了历史的新高。

它反映的是什么？

反映的就是中央定位(wei)的百年未有之大变局，这个巨大的地缘政治变局当中所溢出的红利，正在被我们这两个邻居所吸收。

刚刚印度的总理穆(mu)迪(di)到美国去訪(fang)问，高調(tiao)隆(long)重的接待(dai)让我们想起(qi)了大概20年前，911发生(sheng)以后，中美之间的那个蜜(mi)月的关系(xi)。

日本和美国的关系不用说了，有很长的历史淵(yuan)源(yuan)。

所以这两種(zhong)关系，某(mou)种程(cheng)度上，我们看到的是一个巨大的地缘政治——百年未有之大变局所溢出的“红包(bao)”被他们所吸收。

这就是中国的外部条件，相当之严峻。

尚(shang)存(cun)信用能力的

主体必须站出来

经过这么长时间，大家都在激(ji)烈(lie)討(tao)论，很多的经济研(yan)究(jiu)者开始逐(zhu)渐形成(cheng)共(gong)識(shi)，因为处理目前这个狀(zhuang)態(tai)我们并不陌(mo)生。

在过去30年的人類(lei)经济史中间，先(xian)后有两个超(chao)級(ji)经济体进入过这种状态，

30年前的日本和15年前次(ci)貸(dai)危(wei)機(ji)以后的美国都进入过这种状态。

我们中国比他们晚(wan)了幾(ji)十(shi)年，同(tong)樣(yang)来到这个状态。

这个状态就是什么？

就是微观信用的坍(tan)塌(ta)。

所以面对这样的状态，人类经济史做出的選(xuan)擇(ze)是什么？

就是一定要在经济系統(tong)中间，找(zhao)出一个尚存强健(jian)的信用意誌(zhi)和信用能力的主体。

这时候他必须要站在经济的第一排，作为擎(qing)天一柱(zhu)，把这个要坍塌的天花(hua)板(ban)支(zhi)起来，

整个系统要支起来，不让它坍塌，然后为经济系统接下来漫(man)长的修复和治療(liao)贏(ying)得足(zu)够的时间和空(kong)间。

这个主体是谁？这个主体就是中央信用。

具体应该怎(zen)么做？

就是中央信用站到第一排，用强力的手段来帮助企业、居民、地方政府的资产负债表的修复。

我的意見(jian)是，希(xi)望(wang)形成一个系统性的、体制性的一套(tao)措(cuo)施(shi)，因为资产负债表的修复必然伴(ban)隨(sui)着比較(jiao)长的时间，三五年的时间。

所以，既(ji)然是这么长的时间，我们就有必要形成一个系统化的、体制化的机制，来持续地规划地帮助资产负债表修复的过程。

所以我的建议是，以特别国债的方式，

一定要建立一个特别国债的系统的发行机制和系统的三五年的长期规划，来帮助中国破损的各个主体的资产负债表的修复。

具象(xiang)来讲，我的建议簡(jian)单跟大家说几条。

比方说，在未来困难的三五年内，是不是我们可以考虑把企业和劳动者这一部分五险一金的部分用特别国债的方式，把它承担下来？

我们知道，中国企业的五险一金的负担是相当重的，比方说一个企业要给一个员工发6000块钱工资，它另外还要拿出2000块钱帮他交五险一金。

如果中央信用能够把这2000块钱承担下来，这个企业就能够雇更多的员工，劳动者就能够获得更多的收入，这是一个正向的循环，帮助这两个部门的资产负债表改善。

比方说，我们是不是可以考虑用特别国债的方式来顯(xian)著降低龐(pang)大的中国地方政府的债務(wu)？

现在显性的、财政部承認(ren)的地方政府债务，大概60万億(yi)。

隱(yin)性的部分非常庞大，有各种学術(shu)的研究、有各种研究的报告(gao)，大体上这个规模(mo)是显性的3到4倍(bei)。

所以这么庞大的一个地方政府债务，现在周转的成本非常高昂(ang)，高达4%。

如果这个成本不显著降低，那会導(dao)致(zhi)庞大的地方政府债务，它的信用和流动性逐渐喪(sang)失，进入僵(jiang)持的状态，从而醞(yun)釀(niang)系统性的金融(rong)風(feng)险。

比方说，我们是不是可以建立房地产国家收储基金，帮助今天中国的房地产部门减輕(qing)巨大的去庫(ku)存压力？

因为今天中国房地产库存累積(ji)的高度，跟2014、2015年一样。

2015年巨額(e)的房地产库存当时是靠什么？

是靠6个荷(he)包，是居民部门站在经济的第一排，6个荷包加(jia)杠(gang)桿(gan)，把这个库存给去掉(diao)了。

但是今天，家庭(ting)部门的负债率已经攀(pan)升到140%。

2015年家庭部门的负债率只(zhi)有多少？70%-80%。

7年时间翻(fan)了一倍，现在140%。这是什么水平？

相当于2008年美国次贷危机前的美国家庭部门的水平。

所以今天的6个荷包癟(bie)下去了，它不能站在第一排，它承受不起加杠杆的压力。

但是必须有一个主体站到第一排，来頂(ding)住(zhu)房地产库存。

今天中国的房地产库存，刚刚公(gong)布(bu)的统計(ji)局数字(zi)，待售(shou)的住宅(zhai)住房的库存是6.54亿平，已开工在建的住宅库存是54.6亿平，两个加在一起60亿平。

如果按照中国家庭目前的房地产消化速度，一年大概10亿平。

我覺(jiao)得10亿平肯(ken)定到不了了，今年肯定显著落(luo)到10亿平以下。

按照10亿平算，六(liu)年的去化，这个比例是非常高的，这个数字是非常高的。

所以压力非常大，必须有一个主体站在第一排顶住房地产库存。

谁才(cai)有这个能力？

只有考虑中央政府的信用。

通过中央政府信用的帮助建立国家收储基金，把冗(rong)余(yu)的房地产库存部分转化为公用事业资产，

比方说人才房、公租(zu)房，甚至獎(jiang)勵(li)年轻人生養(yang)育(yu)小(xiao)孩(hai)的奖励资产。

大家都知道，今天中国的人口压力極(ji)大，从去年开始每(mei)年净减少1000万人口，而且老(lao)齡(ling)化比例特别高。

所以怎样挽(wan)救(jiu)我们的人口资源？这恐(kong)怕(pa)是未来财政投资考虑的重中之重。

比方说建立奖励生养育基金，我建议全(quan)面地负担今天年轻的夫(fu)婦(fu)生养育小孩的全部成本。

包括(kuo)前5年生的小孩子(zi)，都可以把它承接过来，

这是一本万利的人力资本的投资，性價(jia)比最高的投资，我们必须要做，而且紧迫(po)要做。

推出股市稳定基金

果断买入中国核心资产

比方说，还有考虑证券市场的稳定基金。

大家都知道，相关方也有很多的利益诉求，求助于今天我们中国的资本市场，比方说股权财政、中特估等等。

但是这些东西你不能光凭嘴喊，光凭嘴喊的话，谁去买这个单啊？

一定要躬身入局，要做具体的事，一点一点来做。

所以证券市场的稳定基金对于今天中国的资本市场尤为重要，特别是在周期的低谷，果断地买入中国的核心资产——蓝筹。

就像(xiang)日本央行一样，要让中国的资本市场形成一个稳步底(di)部逐级擡(tai)高的长期趋势。

这样长期的资金才能源源不断地进入中国的资本市场，中国资本市场的廣(guang)度和深度才能拓(tuo)展。

这都是我们要做的事情。

而且所有这些事情都有賴(lai)于一个强健的中央信用支持的系统机制。

只有这样做，而且长时间地这样做，中国的资产负债表才能稳健地得到有序(xu)的修复。

能不能这样做？大家也认为，技(ji)术条件是完(wan)全具備(bei)的。

因为代(dai)表中央信用的这两个部门，中央财政的负债率现在只有21%，在主要国家中间，这是最低的一个水平。

我们的人民銀(yin)行，经过过去五年的金融供(gong)给側(ce)改革(ge)，给我们留(liu)下了一个非常收斂(lian)的中央银行的表。

同时，中国还有一个特殊(shu)的机制，

以国开行为代表的政策性金融机構(gou)，它天然地就是一个财政和貨(huo)币合流操作、協(xie)调配(pei)合的SPV处置(zhi)平臺(tai)。

所以我们有这么多技术優(you)势、技术条件，政策空间是完全沒(mei)有问题的、滿(man)足条件的。

突破常规，越(yue)早(zao)越好(hao)

那接下来，我们要註(zhu)意，从学理上关注两点，包括过去30年日本和美国的经验教训，我们得出两个基本点。

第一个，接下来的宏观政策要突破常规范式。

一定要深入到资产负债表的层面进行操作，而且是超常规的操作，财政和货币某种程度要进入合流的状态。

你看日本和美国过去这30年的操作，总结下来就是三板斧(fu)。

第一个零(ling)利率，第二(er)个QE，第三个MMT。

这构成整个非常规操作的三大主体。

我觉得今天中国的资产负债表，某种意義(yi)上我们是繞(rao)不过去的。

所以第一，一定是突破常规。

第二，越早越好，

一定要搶(qiang)在通缩预期深度固化之前下手，断然地切断经济滑向通缩衰退的螺旋，要把这个路(lu)徑(jing)断然地切断。

如果时间拖长了以后，当通缩预期逐渐深度固化了以后，未来再(zai)想幹(gan)这个事情，那就会事倍功(gong)半，甚至無(wu)力回(hui)天。

你像美国，美国2008年遇到这个事的时候，三板斧齊(qi)下。

第一时间把利率降到0，然后即(ji)刻(ke)迅(xun)速地啟(qi)动中央银行的擴(kuo)表。

美聯(lian)储的表，2008年刚起步的时候，只有8000亿美金，

今天美联储的表是多少？

是8.5万亿美金，扩了10倍之多，非常迅速。

所以美国通缩螺旋很快就被切断，比较快地恢(hui)复到正常的经济循环当中，所以这些东西都是我们要具备的。

当然，今天中国也有我们困擾(rao)的地方，这也是资本市场困扰的地方，就是今天我们这个时代的主题，確(que)实在发生质的变化。

我们今天面临一个非常严峻的百年未有之大变局，风高浪(lang)急(ji)可能是常态，甚至驚(jing)濤(tao)駭(hai)浪的风险未来可能襲(xi)来。

我们需(xu)要权衡(heng)，我们需要在国家安(an)全、发展和生存中间做出权衡，这就是我们今天的难点。

但是我想，从本质上讲，无论是国际还是民生，两者是一个皮(pi)毛(mao)的关系，皮之不存，毛將(jiang)焉(yan)附(fu)。

民生是国际的基石(shi)。

简单讲，要稳经济，必须救民生，只有救民生，才能稳经济。

民生不存，国际焉附。

我们最近来北(bei)京(jing)也是參(can)加各种智(zhi)库的会，聽(ting)到很多樂(le)观的信息(xi)正在凝(ning)聚(ju)，我相信在不远的将来，中国的決(jue)策一定会出手。

重振(zhen)经济，擺(bai)脫(tuo)通缩预期的困扰，用堅(jian)决的手段阻(zu)断中国通缩衰退的螺旋，让中国的经济重回稳健复苏的軌(gui)道。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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