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jingdianwanrentongpinggongtongduizhandezhenhanchangmian，rangnitiyanzuichudechuanqiweidao。juwosuozhi，quanxindehaoshinianzhizuo，jingmeiUI，Dwujiang，ganshouqianrengongchengwanfa。mingziquweizhandoudeneirongzhengjieganjingdejiemianrangyonghuxinkuangshenyihenduoremenmanhuahuizhijiechuxianzaizhuyeshang，dangniyudaonizuixihuandemanhuashi黃(huang)文(wen)濤(tao)：資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)衰(shuai)退(tui)理(li)論(lun)的(de)再(zai)審(shen)視(shi)

黄文涛系(xi)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)论壇(tan)理事(shi)，中信(xin)建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)首席经济学家

摘(zhai)要(yao)

核(he)心(xin)

觀(guan)點(dian)

日(ri)本(ben)资产负债表衰退的實(shi)質(zhi)在(zai)於(yu)资产泡(pao)沫(mo)短(duan)期(qi)內(nei)劇(ju)烈(lie)解(jie)體(ti)導(dao)致(zhi)的债務(wu)剛(gang)性(xing)問(wen)題(ti)演(yan)變(bian)成(cheng)经济發(fa)展(zhan)長(chang)期阻(zu)礙(ai)。很(hen)多(duo)人(ren)拿(na)日本地(di)产泡沫的歷(li)史(shi)巨(ju)鏡(jing)為(wei)经驗(yan)，希(xi)望(wang)照(zhao)出(chu)中国的模(mo)樣(yang)，但(dan)中国目(mu)前(qian)從(cong)经济運(yun)行(xing)階(jie)段(duan)、资产價(jia)格(ge)水(shui)平(ping)均(jun)不(bu)具(ju)備(bei)发生(sheng)大(da)規(gui)模资产泡沫崩(beng)解的危(wei)機(ji)。中国當(dang)前阶段更(geng)多還(hai)是(shi)需(xu)要關(guan)註(zhu)资产负债表沖(chong)擊(ji)和(he)收(shou)縮(suo)，当经济中各(ge)部(bu)門(men)主(zhu)体更傾(qing)向(xiang)于儲(chu)蓄(xu)償(chang)债，沒(mei)有(you)積(ji)極(ji)的消(xiao)費(fei)和投资行为，资产负债表冲击造(zao)成的影(ying)響(xiang)壹(yi)旦(dan)长期化(hua)，則(ze)會(hui)升(sheng)級(ji)成资产负债表的衰退，這(zhe)是值(zhi)得(de)我(wo)們(men)警(jing)惕(ti)的。

日本地产泡沫破(po)裂(lie)後(hou)的资产负债表大衰退

从日本的资产负债表衰退過(guo)程(cheng)中，房(fang)地产行業(ye)的资产负债率(lv)变化較(jiao)为激(ji)進(jin)，而(er)其(qi)他(ta)行业变化相(xiang)對(dui)较小(xiao)。危机发生之(zhi)后，地产行业首当其冲，负债的增(zeng)加(jia)和资产的減(jian)少(shao)直(zhi)接(jie)导致资产负债表的嚴(yan)重(zhong)惡(e)化，而制(zhi)造业、非(fei)制造业（不包(bao)括(kuo)建築(zhu)业和地产业）以(yi)及(ji)建筑业的资本负债率維(wei)持(chi)一定(ding)的穩(wen)定性，这些(xie)行业的企(qi)业確(que)实会为危机前購(gou)置(zhi)風(feng)險(xian)资产的行为付(fu)出代(dai)价，但危机爆(bao)发之后也(ye)可(ke)以通(tong)过出售(shou)土(tu)地和股(gu)票(piao)资产实現(xian)“未(wei)实现收益(yi)”，不过这样的方(fang)式(shi)也不能(neng)保(bao)证企业资产完(wan)好(hao)無(wu)損(sun)，资产负债表中现金(jin)、應(ying)收賬(zhang)款(kuan)、投资性房地产等(deng)资产科(ke)目以及债务融(rong)资需求(qiu)均在下(xia)降(jiang)，也意(yi)味(wei)著(zhe)危机后企业的財(cai)务重組(zu)直接导致企业部门的“集(ji)体缩表”。

中国当前阶段不会重蹈(dao)“日本式资产负债表衰退”的覆(fu)轍(zhe)

很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样，但中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备发生大规模资产泡沫崩解的危机。从股票市(shi)場(chang)上(shang)看(kan)，日本在 1989年(nian)之前延(yan)續(xu)了(le)较长時(shi)期的慢(man)牛(niu)走(zou)勢(shi)，而地产价格的上漲(zhang)趨(qu)势直到(dao) 1990年底(di)才(cai)見(jian)頂(ding)回(hui)落(luo)；而 A股上证指(zhi)數(shu)至(zhi)今(jin)尚(shang)未修(xiu)復(fu)到 18年年初(chu)水平， 70個(ge)大中城(cheng)市住(zhu)宅(zhai)价格指数当月(yue)同(tong)比(bi)在 19年年中见顶之后一直趋于下滑(hua)，就(jiu)资产价格而言(yan)，我国目前尚不存(cun)在日本式“资产价格在短期内大幅(fu)度(du)下滑”的重大风险，因(yin)此(ci)日本式资产负债表衰退也无从談(tan)起(qi)。

中国当前阶段更多还是需要关注资产负债表的冲击和收缩

当前中国處(chu)于经济增长中樞(shu)长期下行的过程，而期望长達(da)三(san)年的疫(yi)情(qing)冲击影响在半(ban)年内就消失(shi)于无形(xing)是不现实的。居(ju)民(min)和企业部门收入(ru)和預(yu)期的改(gai)善(shan)是慢变量(liang)，当经济中各部门主体更倾向于储蓄偿债，没有积极的消费和投资行为，资产负债表冲击造成的影响一旦长期化，则会升级成资产负债表的衰退，这是值得我们警惕的。

正(zheng)文

一、日本地产泡沫破裂后的资产负债表大衰退

（一）鍍(du)金时代的高(gao)速(su)繁(fan)榮(rong)和禍(huo)根(gen)深(shen)藏(zang)

根據(ju)日本内閣(ge)府(fu)的分(fen)析(xi)，二(er)戰(zhan)后和2000 年前日本经历了12 个景(jing)氣(qi)循(xun)環(huan)。景气循环可以根据景气周(zhou)期的长度和经济增长水平分为兩(liang)个阶段。第(di)一个阶段，即(ji)1955 年至1973 年，经济增长率年均高达9% 以上，屬(shu)于高速增长阶段，此阶段经济环境(jing)相对封(feng)閉(bi)，实体经济增长尚有潛(qian)力(li)，产业经济高速发展。第二个阶段，1974 年至1985 年，经济增长率低(di)于6% ，属于平稳增长阶段，此阶段受(shou)到外(wai)部冲击，实体经济潜力基(ji)本用(yong)完，虛(xu)擬(ni)经济開(kai)始(shi)成为经济新(xin)的增长点，经济泡沫开始积累(lei)，直至90 年代泡沫破裂。

自(zi)1970年后，日本的经济增长就置身(shen)于开放(fang)环境下，两次(ci)石(shi)油(you)危机之后，日本经济結(jie)束(shu)高速增长进入稳定增长阶段。1973年10月第四(si)次中東(dong)战爭(zheng)导致了第一次石油危机，引(yin)发了日本的高通脹(zhang)。1974年日本出现战后首次经济负增长，1974年日本CPI高达24.5%，輸(shu)入型(xing)通胀明(ming)顯(xian)。日本政(zheng)府通过严厲(li)的緊(jin)缩政策(ce)，至1978年將(jiang)CPI年降到3.8%。这些紧缩措(cuo)施(shi)包括一年内四次提(ti)高存款準(zhun)备金率與(yu)央(yang)行再貼(tie)现率，並(bing)通过窗(chuang)口(kou)对信貸(dai)进行指导等貨(huo)幣(bi)政策，也包括叫(jiao)停(ting)日本列(lie)島(dao)改造計(ji)劃(hua)等公(gong)共(gong)支(zhi)出項(xiang)目等财政政策。

经过两次石油危机的打(da)击，能源(yuan)政策方面(mian)，日本从“能源依(yi)賴(lai)”变为節(jie)能导向，在成功(gong)克(ke)服(fu)通货膨(peng)胀的同时，进行了产业的升级。工(gong)业化的发展重点从基礎(chu)材(cai)料(liao)型产业向汽(qi)車(che)、机械(xie)、電(dian)子(zi)加工等组裝(zhuang)型产业轉(zhuan)移(yi)。产业结構(gou)向“輕(qing)薄(bo)短小”转变，向节能型、技(ji)術(shu)密(mi)集型和高附(fu)加值型产业转变。同时，日本加快(kuai)了节能减排(pai)的步(bu)伐(fa)，鋁(lv)、生鐵(tie)、粗(cu)鋼(gang)等的产量大幅下降。

但一系列的政策刺(ci)激之后，日本经济增速雖(sui)然(ran)有所(suo)回升，但正式告(gao)別(bie)高增长阶段，推(tui)動(dong)日本经济增长的所有要素(su)貢(gong)獻(xian)率都(dou)呈(cheng)下降趋势。资本要素贡献率方面，民間(jian)設(she)备投资实際(ji)年均增长率1956-1973年为16%，1974-1985年下降为3.9%。由(you)于设备投资的下降，资本要素对经济增长的贡献度开始下降，1970-1973年间为6%左(zuo)右(you)，1975年之后则下降到3%以下。投资的下降主要由于能源成本的上升和日本发展紅(hong)利(li)的邊(bian)际遞(di)减，政府投资从生产设施優(you)先(xian)型投资转向生活(huo)关聯(lian)投资，房地产投资在财政投融资中的比重从1965年的11%上升到1980年的25%。1955-1968年，日本勞(lao)动要素对经济增长的贡献度年均增长2%，1970年后大多数年份(fen)下降到1%以下，这主要是由于劳动人口增长率下降、劳动时间缩短以及教(jiao)育(yu)水平提高接近(jin)极限(xian)所致。

日本泡沫经济产生到破裂的时间段主要集中在1985 年至1992 年之间。20 世(shi)紀(ji)80 年代初期，美(mei)国财政赤(chi)字(zi)剧增，貿(mao)易(yi)逆(ni)差(cha)也大幅增长。美国希望通过美元(yuan)貶(bian)值來(lai)增加产品(pin)的出口競(jing)争力，以改善美国国际收支不平衡(heng)狀(zhuang)況(kuang)，而此舉(ju)也得到日本大藏省(sheng)的支持，日本尋(xun)求通过日元升值平抑(yi)过熱(re)的经济，同时擴(kuo)大日元海(hai)外投资的市场。1985 年9 月，美、英(ying)、法(fa)、德(de)、日五(wu)国在美国召(zhao)开财长和央行行长峰(feng)会，簽(qian)訂(ding)了廣(guang)场協(xie)議(yi)。广场协议之后，日元开啟(qi)高速升值模式，导致出口部门严重受挫(cuo)，日本经济也因此中斷(duan)了高速增长的势頭(tou)，單(dan)季(ji)度GDP 不变价同比增速由1985 年第三季度的6% 一直下滑至1987 年一季度1.6% ；日元在短短4 年之内由1 美元兌(dui)216 日元升值至1 美元兑121 美元，出口部门也因此受到重創(chuang)，开启了連(lian)续33 个月的出口金額(e)同比负增长历程，日本的国民经济出现了严重危机。

日本政府在危机发生之后采(cai)取(qu)了“寬(kuan)货币+宽财政”的政策刺激经济，宽松(song)的政策一直持续到90年代泡沫破滅(mie)前夕(xi)。为了对冲日元过度升值給(gei)出口部门造成的冲击，日本央行在1985年到1987年期间将基准利率从5%降到2.5%，货币供(gong)应量的快速提升營(ying)造出来极为宽松的信贷环境，同时80年代末(mo)日本金融自由化的进展较快，銀(yin)行信贷投放能力有所加強(qiang)，银行业監(jian)管(guan)的缺(que)位(wei)也使(shi)得银行系統(tong)的抗(kang)风险能力大大降低。企业部门和居民部门的地产以及股票投机行为在80年代末到90年代初越(yue)发難(nan)以控(kong)制，而地产的泡沫属性也在不断强化了“投机-升值-再投机”的恶性循环，日本的地价、房价、股市成为了热錢(qian)湧(yong)入的天(tian)堂(tang)，也为之后资产价格暴(bao)跌(die)埋(mai)下了祸根。1989年，日本央行持续收紧货币政策，直接刺破了资产泡沫。股价先行作(zuo)出反(fan)应，1989年12月日经225指数觸(chu)顶暴跌，开始了持续近三年的暴跌，跌幅达到63%；地价相比之下略(lve)有滯(zhi)后，90年和91年地价指数的边际增速放緩(huan)，92年开始了长达26年的下跌过程，跌幅达53%。

（二）资产负债表衰退时代的迷(mi)惘(wang)

在危机爆发之后的1994年，日本经济计划廳(ting)发布(bu)了專(zhuan)题報(bao)告，分析了泡沫发生后的影响以及对日本经济的冲击。根据报告中的数据，1986年到1989年期间，日本股票和土地收益之和已(yi)经达到了非常(chang)驚(jing)人的规模，基本相当于当年日本GDP的1.3倍(bei)，而在泡沫破裂之后，股票市场在1990年当年旋(xuan)即出现大规模的崩盤(pan)，土地市场在91年开始出现大规模资本损失，92年当年股票和土地市场资本损失规模占(zhan)名(ming)義(yi)GDP的87%，93年虽然股票市场出现了回彈(dan)修复，但土地市场的崩盘势大力沈(chen)，当年直接产生133萬(wan)億(yi)的资本损失。

值得注意的是，在危机发生之后，盡(jin)管土地和股票价格暴跌，但对于企业部门而言，负债端(duan)的收缩速度遠(yuan)慢于资产端，主要是由于资产价格下跌在资产负债表上的表现在于 “未实现收益”科目的下調(tiao)，但负债并不会因为资产下跌而变化，所以必(bi)須(xu)以企业自身的利潤(run)和流(liu)动性为代价削(xue)减负债，如(ru)果(guo)短期内不具备削减负债的能力，则只(zhi)能降低边际负债比率来降低负债速率，所以负债的调整(zheng)相比资产而言时间更长，资产负债表衰退的主要原(yuan)理正是在此，这一现象(xiang)对于解釋(shi)日本经济的长期低迷有较大意义。

具体来看，从日本的资产负债表衰退过程中，房地产行业的资产负债率变化较为激进，而其他行业的负债率变化较小。危机发生之后，地产行业首当其冲，负债的增加和资产的减少直接导致资产负债表的严重恶化，而制造业、非制造业（不包括建筑业和地产业）以及建筑业的资本负债率维持一定的稳定性，这些行业确实会为危机前购置风险资产的行为付出代价，但危机爆发之后也可以通过出售土地和股票资产实现“未实现收益”，不过这样的方式也不能保证企业资产完好无损，资产负债表中现金、应收账款、投资性房地产等资产科目以及债务融资需求均在下降，也意味着危机之后企业部门的财务重组直接导致日本企业部门的“集体缩表”。

如果去(qu)观察(cha)市场价值和账面价值对于企业部门的影响，不同行业的企业在面臨(lin)资产泡沫爆裂后所面临的资产负债表调整邏(luo)輯(ji)也不尽相同，由于不同行业企业持有土地和股票的规模和比例(li)不同，在危机爆发当年以及危机爆发数年之后土地和股票未实现收益的变化也出现分化：制造业企业在危机爆发前土地和股票收益的比重较为平均，因此在泡沫破裂之后持续通过拋(pao)售土地和股票资产变现“未实现收益”来缓解债务壓(ya)力，在泡沫爆裂初期，土地收益和股票收益也因为下跌窗口的时滞出现了分化，在91年日本股市基本见底，此后较难消化的土地收益成为制造业企业的主要资本收益，在93年之后资产负债率开始趋于下降；而与此相反，其他非制造业企业的土地收益占比较高，股票收益占比较低，因此93年之后除(chu)制造业之外的行业整体资本负债率较难压降，甚(shen)至出现了仍(reng)在大幅高涨的形式，也为日本企业走出陰(yin)霾(mai)平添(tian)了不少障(zhang)碍。

实际上，受整体经济环境下行、经济预期变化和土地交(jiao)易模式的影响，土地收益在资产负债表的最(zui)終(zhong)“实现”也并非易事。在危机发生后的五年内，土地收益的最终实现金额漸(jian)趋下降，大量的土地抛售导致在危机后期土地交易极为清(qing)淡(dan)，从交易模式角(jiao)度看，土地属于大宗(zong)购置，企业在购置时大多会加杠(gang)桿(gan)，但由于企业禦(yu)寒(han)心理较强，企业融资意願(yuan)崩塌(ta)，土地需求严重不足(zu)；其次，土地收益和地产收益的资本性增值主要来自于稳定的预期和信心，也可以認(ren)为是一種(zhong)市场高效(xiao)交易出来的“理性泡沫”，而一旦出现了预期的扭(niu)转，土地价格、租(zu)金水平、资本利得等指標(biao)不僅(jin)无法得到保证，甚至还暴露(lu)在较大的经济和政策风险中，对該(gai)标的物(wu)的需求只会进一步下滑；最后，土地持有者(zhe)也面临艱(jian)难抉(jue)擇(ze)，低价出售土地虽然能換(huan)回部分“未实现收益”，但负债并不会隨(sui)之消失，所以寧(ning)可堅(jian)持持有资产以等待(dai)长期内的土地价格回升，也不愿意在短期内虧(kui)损了结。正是由于以上原因，土地交易在泡沫破裂后期陷(xian)入停滞，大量土地长期閑(xian)置，导致日本企业的资产负债表上出现难以产生利润的大筆(bi)资产和必须不断偿还的长期负债，ROA自然随之下降，企业部门的资产负债表扩張(zhang)在危机后的较长时间内都难以实现，而主要表现出衰退的跡(ji)象。

企业部门尚且(qie)如此，居民部门面临的资产负债表衰退也随之而来。资产泡沫的破裂也讓(rang)日本居民部门付出了慘(can)重代价，以1990年为拐(guai)点，居民部门的消费和投资意愿均出现较大程度的下滑，居民可支配(pei)收入增速受经济下行的影响也趋于停滞，这些现象最终表现出居民避(bi)寒心理的滋(zi)生和加杠杆能力的转弱(ruo)，在91年之后居民部门杠杆率基本维持在67%左右，这与85年-90年期间杠杆率从52%上升至68%形成鮮(xian)明对比，自1999年之后居民部门杠杆率的下行持续了15年之久(jiu)，到2014年才见底回升，居民部门在资产负债表衰退之后实际消费和投资能力严重受挫。

總(zong)的来看，上个世纪八(ba)九(jiu)十(shi)年代的日本经济迎(ying)来了最后一輪(lun)镀金时代，资本价格的飆(biao)涨掩(yan)蓋(gai)住了实体经济事实放缓的真(zhen)相，而极度宽松且毫(hao)无节制的货币政策最终导致信用无序(xu)扩张，在狂(kuang)热的“理性泡沫”漩(xuan)渦(wo)之中，期待资产价格泡沫的自我出清幾(ji)乎(hu)难以实现，而通过政策强行捅(tong)破泡沫之后面临的则是局(ju)势全(quan)面失控，日本政策当局在当时正是面临这样进退维谷(gu)的形势。在支持经济的持续增长过程中，需要保持各要素投入保持在相对合(he)理的區(qu)间，对于当时的日本，甚至可以說(shuo)对于目前的中国而言，支持制造业和科技产业的合理信用扩张才是正途(tu)，如果货币政策的放水最终导致资金在金融系统中长期空(kong)转，或(huo)者寄(ji)生在标的物的过度增值中，最终会形成系统性的金融风险。

二、中国存在资产负债表衰退的风险嗎(ma)？

（一）资产负债表冲击、资产负债表衰退和“日本式的资产负债表衰退”

回顧(gu)日本的资产负债表衰退过程，我们可以清晰(xi)认知(zhi)日本资产负债表衰退发生的全过程，但如果直接对资产负债表衰退的概(gai)念(nian)进行界(jie)定，仅仅是一种现象或者是经济下行的一种后果， 即包括居民和企业在内的私(si)人部门的资产端出现了潜在的、或者已经发生的冲击，必须通过减少消费投资、增加储蓄等方式偿还负债以达到资产负债表的平衡。辜(gu)朝(chao)明当初在提出这个概念的时候(hou)也曾(zeng)指出，私人部门的资产负债表衰退在短期内往(wang)往难以观察，他主要通过观察现金流量表的迹象判(pan)断出企业目前的決(jue)策过程，企业为了偿债，一般(ban)都会开源节流，通过减少支出以及扩充(chong)储蓄的方式收缩陣(zhen)線(xian)，所以企业主动去杠杆和资产负债表衰退等价，其中必须伴(ban)有现金流量表流量下降和储蓄的相对增加。

另(ling)外，资产负债表衰退作为一个结果，可以导致这一现象的起因并不仅仅局限在资产泡沫的爆裂。日本的资产负债表衰退是由土地、房产、股票等资产价格的泡沫短期内爆裂引发的，包括08年全球(qiu)金融危机中美国房地产泡沫的破裂也导致居民和企业部门资不抵(di)债的情况。而根据上文的分析，泡沫的滋生也主要得益于宽松的货币政策环境、全社(she)会快速加杠杆和信用的无序派(pai)生，但“资产泡沫破裂→资产负债表衰退”也并非唯(wei)一傳(chuan)导路(lu)徑(jing)， 只要对资产负债表的资产端产生预期内的以及已经发生的冲击，其实都会启动部分企业的去杠杆过程。

如果将资产负债表衰退放到经济周期的分析框(kuang)架(jia)中，需要界定经济冲击、资产负债表冲击、资产负债表衰退之间的联系和区别。在一般的经济下行冲击中，供给冲击或者需求冲击对居民的资产负债表也会造成冲击，但影响程度整体相对可控；但如果普(pu)通经济冲击和过度加杠杆形成共振(zhen)，资产负债表受到的冲击和影响则会较为剧烈，如果出现類(lei)似(si)日本地产泡沫和08年金融危机级别的冲击，则资产负债表冲击的短期性风险会逐(zhu)渐累计为长期性风险，最终量变转化为资产负债表衰退的质变。

（二）中国当前阶段的下行压力与日本式资产负债表衰退的并不相同

很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样。当前中国经济下行的許(xu)多特(te)征(zheng)与日本危机时刻(ke)较为类似，例如债务压力的增加、地产下行的压力、人口老(lao)齡(ling)化加剧和产业升级动能受阻，但从逻辑上看，因素的聚(ju)集会因为时空环境的不同而导出不同的结果，中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备发生大规模资产泡沫崩解的危机，簡(jian)单线性外推进行类比很可能杯(bei)弓(gong)蛇(she)影。从股票市场上看，日本在1989年之前延续了较长时期的慢牛走势，而地产价格的上涨趋势直到1990年底才见顶回落；反观中国的资本市场，A股上证指数至今尚未修复到18年年初水平，70个大中城市住宅价格指数当月同比在19年年中见顶之后一直趋于下滑，就资产价格的走势来看，我国目前尚不存在日本式 “资产价格在短期内大幅度回落”的重大风险，而由此引发的日本式资产负债表衰退开端也不存在。

如果在外生的重大冲击之下，假(jia)设中国的资产价格确实出现暴跌，那(na)是否(fou)意味着中国的资产负债表也会出现类日本式的资产负债表衰退呢(ne)？ 我们还需要观察日本在后危机时代的经济萎(wei)缩逻辑是否適(shi)用于中国。日本资产负债表衰退的核心原因在于企业和居民等私人部门杠杆率过高，致使债臺(tai)高筑和“未实现收益”的难以兑现，一旦资产价格暴跌，资不抵债的情况将持续较长时间，直至私人部门的消费和投资决策更倾向于收缩而非扩张。中国企业面对资产价格暴跌的“抗跌”能力如何(he)呢？我们篩(shai)選(xuan)出了 A股上市公司(si)持有投资性房地产的比重，投资性房地产指是指为賺(zhuan)取租金或资本增值（房地产買(mai)賣(mai)的差价），或两者兼(jian)有而持有的房地产，主要包括已出租的土地使用權(quan)、持有并准备增值后转让的土地使用权和已出租的建筑物，基本囊(nang)括了上市公司所持有部分土地使用权、廠(chang)房、自有寫(xie)字樓(lou)、商(shang)业地产等在内的房地产资产，结果表明，投资性房地产占我国上市公司总资产的比重仍较低，除了房地产行业占比在8%左右，其余(yu)行业占比均较低，且从2020年以来基本维持在该比重水平，能夠(gou)引发类似日本企业部门系统性的资产缩水现象可能较小。

（三）中国当前阶段更多还是需要关注资产负债表的冲击和收缩

与其擔(dan)心资产价格暴跌引发的资产负债表衰退，不如腳(jiao)踏(ta)实地对中国当下各个经济部门面临的困(kun)境进行观察。我们认为，当前中国处于经济增长中枢长期下行的过程，有效需求本就面临不足，疫情对经济的冲击让经济运行正常化遲(chi)迟无法实现，而期望长达三年的疫情冲击影响在管控政策放开后的半年内就消失于无形是不现实的。 政策的调整是快变量，但居民和企业部门收入和预期的改善则是慢变量，当经济中各部门主体更倾向于储蓄偿债，没有积极的消费和投资行为，资产负债表冲击造成的影响一旦长期化，则会升级成资产负债表的衰退，这是值得我们警惕的。

从企业部门观察，整体杠杆率变化不大，但需要謹(jin)慎(shen)处理房地产行业风险暴露在未来加速恶化。从各行业的平均资产负债率来看，能源、电子、机械、醫(yi)藥(yao)、化工等行业的资产负债率基本保持在58%左右，而建筑业和地产业的资产负债率均偏(pian)高，分别达到73%和68%；从宏(hong)观杠杆率的角度观察，今年一季度非金融企业杠杆率的虽有所擡(tai)升，但整体下遊(you)需求仍较弱。自疫情之后，非金融企业杠杆率就出现较大幅度收缩，主要由于企业投资意愿较为疲(pi)軟(ruan)，而根本原因在于疫情下对企业投资扩产预期的下滑，尽管稳增长压力下银行信贷提供较为积极，但结构性錯(cuo)配问题和企业需求不足反而让“宽信贷”一度难起。从资产负债表角度看，下一步需要防(fang)止(zhi)企业实质性主动去杠杆，可以通过更多产业政策、稅(shui)收政策和扩大银行信贷力度的方式进一步鼓(gu)勵(li)企业投资。

房地产行业是市场上普遍(bian)认为的存在巨大风险的行业。目前我国地产行业面临的困难和日本当年地产行业相比也不遑(huang)多让，在“三道(dao)红线”的压力之下，2020年后地产行业的危机来临，整个行业从上游拿地到下游施工均出现较为严重的增速下滑，很多房地产民企在“高周转、高杠杆”的雙(shuang)轮驅(qu)动熄(xi)火(huo)之后，很快陷入债务累积而流动性枯(ku)竭(jie)的情况，现有资产变现较慢，并不支持短期内偿还短期和长期负债，再加上大量的表外负债拖(tuo)累，地产行业正面临深刻的行业变遷(qian)。

但和日本的经验相比，我国的社会主义制度优势暫(zan)时可以避免(mian)土地市场和地产市场的超(chao)额快速下滑。在上游土地市场方面，目前拿地主体由民企逐步过度到国企、央企和城投，此举旨(zhi)在保证财税体制的基本运转和土地市场流动性，同时国企、央企和城投近年来的拿地动作也可以保证未来行业格局向着国企和央企主导的模式发展，今年以来城投拿地比例逐步下行，民营企业拿地热情有所回升，基本度过最为艰难的土地冷(leng)卻(que)期。从下游需求来看，居民加杠杆能力受限，地方限贷限购限价措施放宽的背(bei)景下，改善仍然不太(tai)明显。从结构上看，三四线庫(ku)存压力仍存，一二线目前也面临价格下行的压力，当前经济尚可以忍(ren)受中长期房价下跌所引发的冲击，但政策端尤(you)其需要注意的是防止房价在短期内快速下跌，以免出现流动性枯竭、交易和价格信號(hao)扭曲(qu)的现象。

从居民部门杠杆率观察，居民部门杠杆率基本稳定，但加杠杆能力也阶段性见顶。根据我国国家资产负债研(yan)究(jiu)中心的研究成果，中国居民部门杠杆率是各部门中攀(pan)升速度最快的，从2000年不到5%增长至当前的62.2%，当前已经与日本较为接近，但疫情之后我国居民部门杠杆率基本陷入停滞，今年一季度居民债务增速也是创下本世纪以来最低增速。

居民部门杠杆率总体风险不高，但结构性问题突(tu)出。居民加杠杆的主要原因还是来自于地产购置，央行在《2019年中国城鎮(zhen)居民家庭(ting)资产负债情况调查(zha)》中指出，我国中青(qing)年群(qun)体负债压力较大，债务风险较高。我国的中低收入人群、有房贷和房产刚需人群是负债率最高的三类人，其中26歲(sui)-35岁间的中青年家庭负债參(can)与率高达73.1%，而这些人群也是我国现阶段和未来最为主要的消费人群和生養(yang)人群，房产和债务作为年轻人进入社会的较大挑(tiao)战，削弱了生养意愿和消费需求，损害(hai)了我国未来消费升级和人口增长的内生动力。其次，疫情之下居民可支配收入增速和失业情况不容(rong)樂(le)观，16-24岁人口就业人員(yuan)调查失业率今年以来持续上升，居民在疫情之下的避险御寒心理较为突出，如果该现象持续下去，居民的现金流量表最先受挫，接着行为模式趋向于储蓄，最终有可能会合成为全社会居民部门的去杠杆过程。

总的来看，资产负债表衰退的概念不应过度演繹(yi)，而不断呵(he)護(hu)经济内生复蘇(su)动力，防止居民和企业部门信心和预期无法刺激的情况恶化才是当前政策发力的重点。首先，基本可以确定，我国当前不存在重演“日本式资产负债表衰退”的风险，其原因主要在于我国可以通过国有资本和政策发力防止土地和房产价格出现断崖(ya)式暴跌，以稳为主的政策将層(ceng)出不窮(qiong)以托(tuo)底当前经济下行的趋势；其次，我国目前确实已经出现一定程度的资产负债表冲击的风险，该种风险主要是由于供给和需求的双弱导致的，预计随着下半年经济内生动力不断修复，中国作为超大经济的抗风险韌(ren)性也将得以体现。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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