黄文涛：物价偏弱背后的几个关键问题——4月物价点评

作者：黄文涛、王泽选（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）

摘要

核心观点

4月CPI、PPI同比进一步走弱，既有结构性需求不足的因素，也有高基数的影响。当前物价形势并非通缩，从核心CPI、服务CPI、GDP平减指数看，物价总水平并非持续下降，同时经济和货币供应量也在增长。货币、信贷放量，物价之所以没有回升，一方面居民信贷仍偏弱，另一方面企业信贷更多用于经营而非投资，此外或许也存在资金套利、虚增资产负债的因素。

往后看，下半年高基数压力减轻，居民消费端价格易季节性上涨，工业品价格在经济回暖的带动下也有望筑底回升，CPI、PPI同比均有望步入回升通道，届时通缩预期有望逐步衰减，上半年以来债市利率下行格局或将受阻。

信息或事件：

4月CPI同比0.1%（前值0.7%），环比-0.1%（前值-0.3%）。

4月PPI同比-3.6%（前值-2.5%），环比-0.5%（前值0%）。

正文

简评：

一、几个重要问题怎么看

当前是不是通缩?

当前物价运行偏弱，但并非通缩。通缩是物价总水平持续下降，往往还伴随着经济衰退和货币供应量的减少。而衡量物价总水平的诸多其他价格指标并没有持续下降，如4月服务CPI上涨1%，比上月涨幅扩大0.2个百分点，比上年末涨幅扩大0.4个百分点。4月核心CPI上涨0.7%，与上月和上年末持平。一季度，广义价格GDP平减指数上涨0.5%，比上年四季度回升0.4个百分点。另外，一季度中国经济增长4.5%，比上年四季度回升1.6个百分点。3月末广义货币M2增长12.7%，比上年末回升0.9个百分点。此外，当前以CPI、PPI同比衡量的物价偏弱，既有结构性需求不足的因素，也还有高基数的影响。

货币、信贷放量，为何物价没有回升?

相比上年末，3月末M2增速上行0.9个百分点至12.7%，金融机构人民币各项贷款余额增速上行0.7个百分点至11.8%。为何没有导致物价回升呢？从居民端看，一季度居民部门新增贷款1.7万亿元，占GDP比例为6%，相比往年同期平均占比仍偏低，居民信贷并不强劲，因此金融因素推动的局面需求自然不强。从企业端看，一季度企（事）业单位贷款增加8.99万亿元，占GDP比例为31.5%，显著高于往年同期平均水平，但分用途看，一季度固定资产贷款余额62.21万亿元，同比增长13.2%，增速比上年末高1.8个百分点，经营性贷款余额61.17万亿元，同比增长16%，增速比上年末高3.3个百分点，可见更多的信贷流向了经营性领域，而非投资领域。同时，货币、信贷放量的背后或还有资金套利、虚增资产负债的因素，据21世纪经济报道，近日，相关部门下发通知，要求各银行控制通知存款、协定存款利率加点上限，或许也有限制资金逃离的政策考量。此外，金融因素对宏观需求和物价的传导也有时滞。

物价后期走势如何?

如后文所述，下半年在高基数压力减轻，居民消费端价格易季节性上涨，工业品价格在经济延续回暖的带动下也有望筑底回升，CPI、PPI同比均有望步入回升通道，届时通缩预期有望逐步衰减，上半年以来债市利率下行格局或将受阻。

二、CPI环比符合季节性规律，并无超预期的明显偏低

从环比看：4月CPI环比-0.1%（前值-0.3%），环比跌幅收窄0.2个百分点。

不考虑受疫情影响、物价波动相对异常的2020-2022年，2012-2019年各年4月CPI环比平均也是-0.1%，因此今年4月物价环比涨跌符合历史季节性规律，并无超预期的明显偏低。动态来看，环比降幅也比3月收窄，因此消费者物价总体运行正常。

分项来看价格分化特征明显，

食品价格总体环比 -1%（前值-1.4%），处于历史同期平均水平

，

其中粮食价格环比-0.2%，食用油价格环比-0.4%，鲜果价格环比-0.7%，相对历史同期偏弱，奶类价格环比0.2%，相对偏强。

非食品价格环比0.1%（前值0%），处于历史同期平均水平

。

其中衣着价格环比-0.1%，生活用品及服务价格环比0%，汽车降价促销使交通工具价格环比-1.6%，相对历史同期偏弱。小长假期间出行需求增加，交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨，旅游价格环比4.6%，其他用品和服务价格环比1%，相对偏强。

从同比看：4月CPI同比增长0.1%（前值0.7%），涨幅回落0.6个百分点

，

其中翘尾因素贡献回落0.4个百分点，影响更大，新涨价因素贡献回落0.2个百分点。本月CPI同比较低，一方面是翘尾因素（去年5至12月的涨幅）进一步走弱，这一是由于去年3、4月疫情期间流通受限、囤货诉求下供需失衡，导致物价高涨拉高了基数，二是去年5至12月疫情反复、经济偏弱、消费乏力，价格相应偏弱运行；另一方面新涨价因素（今年1至4月的涨幅）也偏低，主要是受春节前阳性病例集中爆发影响消费需求，使得今年初损失了一个消费旺季，以及猪肉价格下行周期拖累，当然连续3年疫情扰动，居民就业、收入受损，今年以来处于恢复初期，总消费需求也不旺，还需时间修复。

展望5月，CPI翘尾因素将回升，而新涨价因素按季节性规律可能仍为负，CPI同比或将基本持平。下半年在新涨价因素的带动下，CPI同比有望进入上行通道。

三、国内外工业领域需求偏弱，PPI价格环比软弱

从环比看：4月PPI环比-0.5（前值0%）。

其中，

生产资料价格环比-0.6%（前值0%），明显转弱，说明国内外市场需求总体偏弱。

CRB现货综合指数由3月末的551点下行至4月末的547点。国内石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.3%，化学原料和制品业下降1.1%。钢材、水泥需求不及预期，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降1.0%，水泥制造价格下降0.1%。煤炭产能继续释放加之进口量仍较大，煤炭开采和洗选业价格下降4.0%。汽车制造业价格下降0.2%。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%。与线下消费复苏更为相关的文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨4.5%。

生活资料价格环比-0.3%（前值0%），

明显低于往年季节性水平，主要是食品、耐用品消费价格偏弱，衣着类、一般日用品出厂价格相对正常。

从同比看：PPI同比 -3.6%（前值 -2.5%），在价格环比转弱叠加基数走高的情况下，同比降幅扩大，其中翘尾因素贡献-2.6个百分点，新涨价影响约为-1.0个百分点。展望5月，PPI翘尾因素将进一步小幅下行，PPI同比仍将下行，预计7月开始PPI同比筑底回升。

风险分析

消费复苏的持续性仍存不确定性。

今年以来，居民消费开始回暖，是疫后短期集中性、一次性的释放，还是能持续性的改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。

本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。返回搜狐，查看更多

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