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meiyigezuopinshangjiadehuozheshiyugao，douyouxiangxidejieshao，xiankankanjuqingneirongzenmeyang，bimianlelangfeishijian。IMxinzengzaixiangoutong，tigaozhaogongzuoxiaolv。4)gongshishiyong：gaozhongshuxuezhongsuoyoudegongshizongjiehuochepiaohuochemangherenwoxingxueshengzuigaoxiang5zhejiankangbuxing：keyizhaxunshebeidelishiyundongqingkuang，tongjijieguo妳(ni)的(de)遛(liu)狗(gou)自(zi)由(you)，養(yang)活(huo)了(le)這(zhe)家(jia)賣(mai)狗繩(sheng)的企(qi)業(ye)

文(wen) | 山(shan)核(he)桃(tao)

作(zuo)為(wei)北(bei)歐(ou)的懸(xuan)疑(yi)天(tian)王(wang)，尤(you)·奈(nai)斯(si)博(bo)在(zai)其(qi)多(duo)部(bu)偵(zhen)探(tan)系(xi)列(lie)小(xiao)說(shuo)中(zhong)都(dou)將(jiang)“遛狗绳”作为重(zhong)要(yao)的案(an)件(jian)侦破(po)線(xian)索(suo)。不(bu)是(shi)这位(wei)悬疑大(da)師(shi)偏(pian)愛(ai)遛狗绳，而(er)是这壹(yi)看(kan)似(si)平(ping)常(chang)的物(wu)件確(que)實(shi)在國(guo)外(wai)有(you)著(zhe)悠(you)久(jiu)輝(hui)煌(huang)的歷(li)史(shi)。

有研(yan)究(jiu)甚(shen)至(zhi)拿(na)出(chu)了數(shu)據(ju)，在8000多年(nian)前(qian)，獵(lie)人(ren)們(men)已(yi)開(kai)始(shi)借(jie)助(zhu)皮(pi)绳将狗與(yu)自己(ji)拴(shuan)在一起(qi)，用(yong)以(yi)生(sheng)產(chan)勞(lao)作。

“遛狗绳”——这一被(bei)人们視(shi)为稀(xi)疏(shu)平常的寵(chong)物用品(pin)，如(ru)今(jin)卻(que)养活了一家即(ji)将上(shang)市(shi)的中国企业。 近(jin)日(ri)，頂(ding)着“狗绳第(di)一股(gu)”的溫(wen)州(zhou)源(yuan)飛(fei)宠物玩(wan)具(ju)制(zhi)品股份(fen)有限(xian)公(gong)司(si)（下(xia)稱(cheng)：源飞宠物）已开啟(qi)新(xin)股申(shen)購(gou)。据招(zhao)股書(shu)披(pi)露(lu)的募(mu)集(ji)資(zi)金(jin)計(ji)算(suan)，源飞宠物預(yu)估(gu)發(fa)行(xing)價(jia)为13.71元(yuan)，预估发行市盈(ying)率(lv)为14.73倍(bei)。

在二(er)級(ji)市場(chang)上，伴(ban)隨(sui)着宠物經(jing)濟(ji)的火(huo)熱(re)，“宠物概(gai)念(nian)股”也(ye)被视为高(gao)成(cheng)長(chang)性(xing)的企业標(biao)的。在宠物食(shi)品賽(sai)道(dao)上，頭(tou)部企业如中宠股份(002891.SZ)与佩(pei)蒂(di)股份(300673.SZ)也均(jun)承(cheng)載(zai)了高於(yu)其營(ying)收(shou)的股价，二者(zhe)的滾(gun)動(dong)市盈率都達(da)到(dao)了63倍。

盡(jin)管(guan)分(fen)屬(shu)不同(tong)赛道，但(dan)源飞宠物的成长路(lu)徑(jing)与中宠们十(shi)分相(xiang)似——享(xiang)受(shou)中国制造(zao)紅(hong)利(li)，內(nei)生于本(ben)地(di)的产业土(tu)壤(rang)，依(yi)靠(kao)給(gei)海(hai)外品牌(pai)代(dai)工(gong)積(ji)累(lei)下一定(ding)的規(gui)模(mo)化(hua)優(you)勢(shi)。

但它(ta)也与中宠们又(you)不尽相同。比(bi)起中宠们渴(ke)望(wang)打(da)破国外品牌桎(zhi)梏(gu)，努(nu)力(li)向(xiang)投(tou)资者们講(jiang)述(shu)国产替(ti)代的故(gu)事(shi)，源飞宠物却反(fan)其道而行，只(zhi)想(xiang)安(an)于代工，不想走(zou)向臺(tai)前。

在“宠物经济”这一龐(pang)大的赛道之(zhi)下，究竟(jing)是繼(ji)續(xu)做(zuo)代工還(hai)是做自有品牌，其实並(bing)沒(mei)有答(da)案，關(guan)鍵(jian)在于選(xuan)對(dui)赛道，对源飞宠物而言(yan)，靠着一根(gen)狗绳註(zhu)定無(wu)法(fa)撐(cheng)起更(geng)大的想象(xiang)空(kong)間(jian)。

通(tong)過(guo)本文，我(wo)们将回(hui)答三(san)個(ge)問(wen)題(ti)：

1、一家卖狗绳的企业憑(ping)什(shen)麽(me)沖(chong)擊(ji)上市？

2、为什么说源飞宠物无法逃(tao)離(li)“微(wei)笑(xiao)曲(qu)线”？

3、为什么宠物经济的红利对源飞宠物有限的？

在地大物博的中国，小鎮(zhen)往(wang)往是容(rong)易(yi)造富(fu)的地方(fang)。

在温州平陽(yang)縣(xian)水(shui)头镇，一个镇域(yu)面(mian)积不足(zu)一百(bai)平方千(qian)米(mi)的小镇，誕(dan)生了兩(liang)家与宠物相关的上市企业。

一家叫(jiao)做佩蒂股份，專(zhuan)做宠物休(xiu)閑(xian)零(ling)食生意(yi)，上世(shi)紀(ji)九(jiu)十年代，教(jiao)师出身(shen)的創(chuang)始人陳(chen)振(zhen)标创立(li)了温州平阳县佩蒂皮件制品廠(chang)，通过出口(kou)“狗咬(yao)膠(jiao)”在2017年敲(qiao)鐘(zhong)上市，成为了風(feng)光(guang)无两的“宠物食品第一股”。

另(ling)一家則(ze)是如今即将上市的“狗绳第一股”源飞宠物。

作为一家宠物用品制造型(xing)企业，源飞宠物的业務(wu)主(zhu)要分为牽(qian)引(yin)用具、宠物零食与注塑(su)玩具。其中主营业务为牵引用具与宠物零食，二者营收占(zhan)比超(chao)过九成，是拉(la)动源飞宠物实現(xian)增(zeng)长的“火車(che)头”。

從(cong)財(cai)報(bao)基(ji)本面來(lai)看，近三年来，源飞宠物交(jiao)出了一份“营收凈(jing)利雙(shuang)增长”的成績(ji)單(dan)。2021年的营收較(jiao)2019年翻(fan)了一番(fan)，尽管营收规模尚(shang)不及(ji)可(ke)比公司中宠股份与佩蒂股份，但在盈利能(neng)力上，源飞宠物已體(ti)现出了明(ming)顯(xian)的优势。

在利潤(run)端(duan)，2019年至2021年，源飞宠物净利润从5000多萬(wan)上升(sheng)到1.5億(yi)元。橫(heng)向对比来看，2021年中宠股份净利为1.16亿元，而佩蒂股份净利则僅(jin)为0.6个亿。

较強(qiang)的賺(zhuan)錢(qian)能力其实来自于源飞宠物对自己的定位：只做代工，不做品牌；只做海外生意，不做国内市场。

拆(chai)解(jie)源飞宠物招股书发现，其海外市场业务占比超过96%，自有品牌业务占比只有0.4%。

不難(nan)看出，在国内宠物品牌们紛(fen)纷开始搶(qiang)占国内市场，发力自有品牌時(shi)，源飞宠物却选擇(ze)了一條(tiao)截(jie)然(ran)不同的道路，試(shi)圖(tu)闡(chan)釋(shi)一種(zhong)新的生存(cun)方式(shi)：

无論(lun)做代工，还是做品牌，我们都有美(mei)好(hao)的未(wei)来。

做代工，其实并不是一門(men)簡(jian)单生意。无论是汽(qi)车領(ling)域的“特(te)鏈(lian)”，还是消(xiao)費(fei)電(dian)子(zi)领域的“果(guo)链”，没點(dian)真(zhen)本事无法给巨(ju)头们心(xin)甘(gan)情(qing)願(yuan)地下訂(ding)单。

在宠物用品领域同樣(yang)如此(ci)。在外界(jie)看来，狗绳、項(xiang)圈(quan)等(deng)此類(lei)宠物用品看起来平平无奇(qi)，但如何(he)凭借着一根狗绳撬(qiao)动起这门红海生意？源飞宠物的主要競(jing)爭(zheng)力，一在生产能力，二则在渠(qu)道资源。

首(shou)先(xian)，在生产能力上，通过“自产+外協(xie)”的方式，源飞宠物可同时滿(man)足产品的快(kuai)速(su)疊(die)(die)代与规模化生产。

一方面，在宠物零食与玩具等标準(zhun)化产品上，凭借着平阳县“中国宠物用品出口基地”的产业基礎(chu)，源飞宠物以自产的方式实现了规模化生产。

另一方面，在牵引用具上，源飞宠物以外协生产找(zhao)到了一条较为靈(ling)活的产品迭代模式。

事实上，项圈与狗绳等牵引用具是一种典(dian)型的非(fei)标品。想要实现“遛狗自由”并不是那(na)么简单，不仅需(xu)要考(kao)慮(lv)宠物的体型与性格(ge)，也要考虑到主人的“面子”。光以穿(chuan)戴(dai)方式分，牵引绳就(jiu)可分为胸(xiong)背(bei)式、项圈式和(he)嘴(zui)套(tao)式等，擁(yong)有庞大的SKU。

在这种个性化的需求(qiu)下，導(dao)致(zhi)了牵引用具其实是一门“小批(pi)量(liang)、定制化”的生意，想要做大做强，就必(bi)須(xu)随着終(zhong)端需求聞(wen)风而动，拿出多元化的产品。

源飞宠物的方法是通过外协生产，通过整(zheng)合(he)小供(gong)應(ying)商(shang)，走了一条“小单快跑(pao)”的模式。招股书显示(shi)，仅以牵引绳为基本盤(pan)，圍(wei)繞(rao)不同材(cai)質(zhi)、不同消费场景(jing)，源飞宠物構(gou)建(jian)起包(bao)含(han)了尼(ni)龍(long)基本款(kuan)、印(yin)花(hua)、尼龙反光、真皮、樹(shu)皮、戶(hu)外等十余(yu)种系列矩(ju)陣(zhen)，可满足终端多元化的消费需求。

2021年，仅牵引用具，源飞宠物卖了接(jie)近四(si)千万件。

而除(chu)了生产能力外， 渠道资源也是源飞宠物手(shou)握(wo)的另一張(zhang)王牌。

无论是国内还是国外，宠物用品行业都是一个门檻(kan)不高且(qie)極(ji)为分散(san)的市场。一方面这与前端品牌化程(cheng)度(du)低(di)有关，即便(bian)是目(mu)前全(quan)球(qiu)最(zui)大的宠物用品公司美国的中央(yang)花園(yuan)和宠物，拥有着諸(zhu)多子品牌，但全球市占率也不过3.8%。

另一方面这与终端的需求有关。性能、外觀(guan)、价格等多元化的需求讓(rang)下遊(you)的产品更新速度极快，没有一家品牌商能无所(suo)不包。

而如何更好地整合市场资源，渠道成了关键。发达国家宠物用品市场主要被幾(ji)家大的渠道商占据，线上如亞(ya)馬(ma)遜(xun)，线下一般(ban)被包括(kuo)沃(wo)爾(er)瑪(ma)之内的大型連(lian)鎖(suo)零售(shou)商与专业宠物用品连锁店(dian)（如Petco、PetSmart）占据。

这些(xie)大型渠道商也均是源飞宠物的客(ke)户。

梳(shu)理(li)源飞宠物的渠道资源，除了线上电商平台亚马逊外，既(ji)包含了如沃尔玛、Target、花王、CAINZ、家樂(le)福(fu)等大型零售商，同样也涵(han)蓋(gai)了专业宠物用品连锁商如PetSmart和Pets at home。

區(qu)別(bie)于小型渠道商，大型渠道商是一种典型的封(feng)閉(bi)式渠道，粘(zhan)性更强。 一旦(dan)進(jin)入(ru)供应商名(ming)单体系内，可实现较为穩(wen)固(gu)的合作关系。

从前五(wu)大客户业务占比来看，PetSmart为源飞宠物的第一大客户，占比从2019年的18.99%上升到2021年的26.51%。

值(zhi)得(de)关注的是一家名为美国好氏(shi)企业。2019年，美国好氏并未出现在前五大供应商的名单内，而到了2021年，美国好氏的收入占比仅次(ci)于PetSmart。

美国好氏究竟是誰(shui)？事实上，这也是源飞宠物的渠道策(ce)略(lve)之一。

2018年，源飞宠物籌(chou)備(bei)在東(dong)南(nan)亚建立生产基地，2019年3月(yue)，源飞宠物全资子公司柬(jian)埔(pu)寨(zhai)爱淘(tao)在柬埔寨西(xi)哈(ha)努克(ke)省(sheng)浙(zhe)江(jiang)经济特区成立。而这一年，中宠股份也恰(qia)好准备在东南亚宠物零食生产基地。

两家企业在德(de)国宠物展(zhan)期(qi)间會(hui)面，源飞宠物展示了自己在柬埔寨子公司的建設(she)情況(kuang)，随後(hou)双方一拍(pai)即合，中宠股份便成为了柬埔寨爱淘的股东之一，股權(quan)占比为49%。

而美国好氏正(zheng)是中宠股份的子公司。

一邊(bian)是海外大渠道商资源，一边是同行幫(bang)襯(chen)，让这家代工企业拿到了同行没有的爽(shuang)文劇(ju)本。

但仅靠代工能不能撑起足夠(gou)的增长？源飞宠物是否(fou)具备核心護(hu)城(cheng)河(he)优势？等待(dai)“狗绳第一股”回答的问题还有許(xu)多。

甘作品牌“打工人”，也难逃微笑曲线

某(mou)种程度上，源飞宠物与大多数的代工企业一样只是被动地乘(cheng)上了国外宠物经济发展的快车。

在国内宠物品牌们大讲国产替代故事的时候(hou)，源飞宠物却遵(zun)循(xun)着以往的发展路径，甘作品牌的“打工人”，在国外相对成熟(shu)的宠物市场赚的盆(pen)满缽(bo)满。

这當(dang)然是一种更为稳妥(tuo)的戰(zhan)略，畢(bi)竟国内的宠物用品市场尚處(chu)于初(chu)级階(jie)段(duan)，成百上千个獨(du)立品牌与制造商都在摩(mo)拳(quan)擦(ca)掌(zhang)，据中信(xin)證(zheng)券(quan)估算，当前宠物用品头部企业的市占率不足1%。

以源飞宠物为代表(biao)的生产商固然可以凭借着渠道资源与规模化生产的优势在稳步(bu)发展中不斷(duan)抢占市场份額(e)，但危(wei)機(ji)与风險(xian)也在湧(yong)现。

首先，源飞宠物是否能持(chi)续保(bao)持增长？

尽管从财报上看，源飞宠物保持了较快的增速，但拉动营收增长的主营业务火车头正在出现頹(tui)势。

一方面，业绩的高增长主要得益(yi)于提(ti)价策略。招股书显示，从2019年到2021年，牵引用具平均单价从每(mei)件12.8元上升到每件15.81元，宠物零食平均单价则从每噸(dun)3.63万元上升到4.23万元。

同时，提价策略也并未挽(wan)救(jiu)源飞宠物主营业务毛(mao)利下降(jiang)的趨(qu)势。牵引用具与零食毛利持续下滑(hua)，特别是牵引用具的毛利在2021年下降了3.18%

招股书中，源飞宠物将毛利下降解释为原(yuan)材料(liao)价格与匯(hui)率等因(yin)素(su)的影(ying)響(xiang)，这也暴(bao)露出其另一大问题——海外营收占比过大是否会给源飞宠物帶(dai)来隱(yin)性风险？

正如上文所说，源飞宠物的海外业务占比超九成，前五大客户业务占比超七(qi)成。

由于过于依賴(lai)大客户和境(jing)外市场，叠加(jia)海外市场的诸多不确定性因素，重重壓(ya)力体现在源飞宠物的流(liu)动性上。

报告(gao)期内，源飞宠物应收賬(zhang)款账面价值分别为 1.2亿、1.3亿和1.6亿元，占当期流动资产的比例(li)分别为40.26%、24.32%和 24.30%。2019年至2021年，源飞宠物的应收账款周(zhou)轉(zhuan)率呈(cheng)现走高趋势。

其中，源飞宠物应收账款周转率在2021年达到了7.38次，可比公司如依依股份则为5.4次，佩蒂股份为6次。

越(yue)来越差(cha)的资金流动性或(huo)对源飞宠物的盈利能力产生影响。

而更为关键的一个问题是， “甘作代工”能否为源飞宠物带来长期投资价值？

对制造型企业而言，关键看是否拥有产业链的話(hua)語(yu)权。“微笑曲线”理论告訴(su)我们，一般来说，呈现出“两端高、中间低”的特征(zheng)，上游技(ji)術(shu)研发与下游的品牌服(fu)务環(huan)節(jie)附(fu)加值较高，而中游的生产制造企业往往赚的是辛(xin)苦(ku)钱。

不同于“微笑曲线”所認(ren)为的上下游附加值较高，在宠物用品的产业链上，拥有議(yi)价权的是中下游的渠道品牌商。

原因也并不难理解。首先，上游原料其实并不具有稀缺(que)性，从一个水头镇就能诞生两家做狗咬胶的企业就可以看出，原料是先天优势，但并不是絕(jue)对优势。

而从下游靠近消费者的品牌商来看，目前各(ge)家都还在打一场品牌认知(zhi)战。某种程度上来说，这是宠物用品的商品属性所決(jue)定的，区别于主糧(liang)等高頻(pin)剛(gang)性需求，宠物用品的需求较为彈(dan)性，同质化产品眾(zhong)多，品牌目前并不是决定性因素。

而在中游生产环节，由于门槛较低，大多数企业拼(pin)的都是渠道资源。

換(huan)言之，背靠渠道资源能为源飞宠物带来短(duan)期的盈利，但从长期来看，由于在产业链上话语权薄(bo)弱(ruo)，源飞宠物难以走向微笑曲线上游而獲(huo)得更多的溢(yi)价。

这也导致源飞宠物陷(xian)入了“用毛利换增长，用产能换资源”的困(kun)境之中，这种焦(jiao)虑也体现在招股书裏(li)。

招股书中提及，源飞宠物擬(ni)募集资金4.09亿元，主要用于年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条产能提升项目等项目。

此舉(ju)旨(zhi)在进一步擴(kuo)张产能，进一步提高在渠道端的议价能力，但从近几年的生产情况来看，源飞宠物的现有产能并未飽(bao)和。

招股书显示，牵引用具的产能利用率从2019年度的90%下降到2021年的88.04%，而宠物零食的产能利用率也仅在80%上下。

在海外宠物市场已呈现成熟低增速的大势下，“打工人”源飞宠物注定难以撼(han)动这条以中下游渠道品牌商为高点的“微笑曲线”。

宠物经济的高成长性，为什么养不肥(fei)源飞宠物？

在二级市场上，随着宠物经济的火热，“宠物概念股”也被视为具备高成长性的企业标的。 在宠物食品赛道上，头部企业如中宠股份与佩蒂股份均承载了高于营收的股价，二者滚动市盈率达到了63倍。

然而，宠物经济的高成长性并不能为源飞宠物带来更多的想象。

相较于中宠股份深(shen)耕(geng)的主粮赛道，宠物用品进入门槛较低，是典型的需求驅(qu)动型行业，行业天花板(ban)不如主粮廣(guang)闊(kuo)。

根据Pethadoop发布(bu)的《中国2020年宠物行业白(bai)皮书》数据，在中国宠物行业的千亿市场规模里，宠物食品占比接近六(liu)成，宠物診(zhen)療(liao)与宠物服务占比超三成，而宠物用品占比在仅10%上下。

赛道不同，命(ming)運(yun)往往也不同。由于監(jian)管与需求刚性，宠物食品赛道门槛较高，一旦在产品端与品牌端实现突(tu)破，将迅(xun)速转化为形(xing)成企业的竞争壁(bi)壘(lei)。下游宠物诊疗尽管属于低频消费，但客单价高，随着行业洗(xi)牌，已跑出一批如瑞(rui)鵬(peng)的连锁化醫(yi)疗机构。

但宠物用品这一赛道十分尷(gan)尬(ga)。不仅天花板不高，同质化嚴(yan)重，而且也很(hen)难预料随时變(bian)化的终端需求，毕竟一根15塊(kuai)的狗绳很难讲述消费升级的故事。

更为关键的是，在所有国产宠物品牌都意識(shi)到要擺(bai)脫(tuo)单一产品結(jie)构依赖，发力自有品牌时，源飞宠物似乎(hu)对自有品牌建设并无野(ye)心，在招股书中只是寥(liao)寥几筆(bi)带过。

在内卷(juan)的中国宠物市场上，源飞宠物堪(kan)称“反内卷鬥(dou)士(shi)”。

正如开头所提及的，在“宠物经济”这一庞大的赛道之下，究竟是继续做代工还是做自有品牌，其实只是两种不同的选择。

但当目前整个宠物经济发展尚属初期，水大魚(yu)小，国内市场尚未跑出一家龙头企业时，源飞宠物这套保守(shou)的策略无法为其带来足够的想象力。

就像(xiang)一根狗绳一样，它只是一根狗绳，八(ba)千多年前，它起着牵引的作用，八千年后，它还是这样的作用。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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