江南决战

yingyongzhongyoutouzixingbaoxianzhaxungongneng，bangzhuyonghuzhaxungetouzixingbaoxianxinxi，fangbianyonghulejie；chule8daxuexizhutiwai，appneihaibaokuokechengdagangjieshao、huizhangqiangheyonghuzhongxindengneirong。zhongguodituapptigongshijieditu，dangnixiangyaoqudaoguowailvyoushikeyixianzhakangaiguoditu，shihexitongxuexiguoyingyudeertong，zhongdianzaiyuyuedunenglidetishengyubiaodanenglidepeiyang。zhangwozhongnandian：genghaodequbawoxuexidezhongnandianzhishi，yougengjiaqingchuxiangxidejieshitigonggeidajia；管(guan)濤(tao)：提(ti)振(zhen)需(xu)求(qiu)不(bu)能(neng)僅(jin)仅靠(kao)貨(huo)幣(bi)刺(ci)激(ji)

管涛系(xi)中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

2023年(nian)5月(yue)21日(ri)，由(you)中国發(fa)展(zhan)研(yan)究(jiu)基(ji)金(jin)會(hui)主(zhu)辦(ban)的(de)博(bo)智(zhi)宏(hong)觀(guan)论坛月度(du)研判(pan)例(li)会順(shun)利(li)召(zhao)開(kai)，主題(ti)為(wei)“資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)衰(shuai)退(tui)風(feng)險(xian)與(yu)應(ying)對(dui)”，中银证券全球首席经济学家管涛出(chu)席会議(yi)並(bing)发表主旨(zhi)演(yan)講(jiang)。

以(yi)下(xia)为演讲摘(zhai)編(bian)：

中国的很(hen)多(duo)政(zheng)策(ce)決(jue)策在(zai)給(gei)定(ding)約(yue)束(shu)條(tiao)件(jian)下，不是(shi)求最(zui)優(you)解(jie)而(er)是次(ci)优解。政策選(xuan)擇(ze)本(ben)身(shen)沒(mei)有(you)絕(jue)对的好(hao)壞(huai)，就(jiu)是要(yao)取(qu)舍(she)，要權(quan)衡(heng)利弊(bi)。今(jin)天(tian)我(wo)想(xiang)從(cong)三(san)個(ge)方(fang)面(mian)给大(da)家做(zuo)个匯(hui)報(bao)。

壹(yi)、低(di)通(tong)脹(zhang)背(bei)後(hou)本身就是需求不足(zu)

中国現(xian)在对於(yu)通货緊(jin)縮(suo)諱(hui)莫(mo)如(ru)深(shen)。如果(guo)从一般(ban)的定義(yi)或(huo)者(zhe)更(geng)嚴(yan)的定义來(lai)說(shuo)，中国的確(que)不符(fu)合(he)通货紧缩的定义，但(dan)是中国低通胀、低物(wu)價(jia)這(zhe)个事情(qing)是不爭(zheng)的事實(shi)。这背后跟(gen)通货紧缩反(fan)映(ying)的問(wen)题是一樣(yang)，都(dou)是總(zong)需求不足。

二(er)、低通胀的负面影(ying)響(xiang)已(yi)开始(shi)顯(xian)现

眾(zhong)所(suo)周(zhou)知(zhi)，在通货紧缩的情況(kuang)下存(cun)在所謂(wei)“债務(wu)—通缩”的螺(luo)旋(xuan)。实際(ji)上(shang)，中国也(ye)存在類(lei)似(si)的情形(xing)。盡(jin)管我們(men)不是严格(ge)意(yi)义上的通货紧缩，但是低物价帶(dai)来的影响也很大。

中国和(he)美(mei)西(xi)方采(cai)取不同(tong)的对策应对疫(yi)情，我们主要通過(guo)穩(wen)市(shi)場(chang)主體(ti)保(bao)住(zhu)就業(ye)，提高(gao)收(shou)入(ru)后再(zai)拉(la)動(dong)消(xiao)費(fei)。好處(chu)是保证了(le)供(gong)给，在全球高通胀的情况下，我们通胀不高，甚(shen)至(zhi)有通缩的威(wei)脅(xie)，但问题是有效(xiao)需求不足。美西方的做法(fa)是直(zhi)接(jie)刺激需求，好处是经济过熱(re)，馬(ma)上把(ba)需求拉起(qi)来了，同時(shi)降(jiang)低了债务的实际价值(zhi)，但问题是高通胀的回(hui)歸(gui)。而且(qie)，现在处理通胀似乎(hu)也不像(xiang)鮑(bao)威爾(er)2020年、2021年那(na)时想的那麽(me)容(rong)易(yi)。那时候(hou)讲货币寬(kuan)松(song)做多比(bi)做少(shao)的风险要小(xiao)，因(yin)为做多了以后大不了经济过热，意味(wei)著(zhe)经济恢(hui)復(fu)更快(kuai)更強(qiang)勁(jin)，美聯(lian)儲(chu)的政策工(gong)具(ju)箱(xiang)裏(li)有的是治(zhi)理通胀的工具。但现在看(kan)来，美联储面臨(lin)“三難(nan)选择”，既(ji)要抗(kang)通胀、又(you)要稳增(zeng)長(chang)、還(hai)要防(fang)风险，问题也很棘(ji)手(shou)。

中国的应对也有副(fu)作(zuo)用(yong)。無(wu)论从財(cai)政方面的政府(fu)杠(gang)桿(gan)率(lv)还是货币方面的M2/GDP的比例来看，第(di)一年的时候我们确确实实很克(ke)制(zhi)，一般政府债务比上GDP的增幅(fu)在主要经济体里是最低的，但是三年以后就不低了。中国第一年M2/GDP也是漲(zhang)幅不大，但是三年下来，在主要经济体也是名(ming)列(lie)前(qian)茅(mao)的。一个很重(zhong)要的原(yuan)因，不是分(fen)子(zi)债务增长快，而是分母(mu)名义经济增长慢(man)。本身中国经济潛(qian)在产出下降，实际经济增速(su)慢，疊(die)加(jia)物价水(shui)平(ping)低，所以名义经济增速比較(jiao)慢。尽管我们没有严格意义上的通缩，但实际上中国已经出现了类“债务—通缩”螺旋的跡(ji)象(xiang)，就是债务越(yue)还越多。

去(qu)年全国利息(xi)负擔(dan)就12萬(wan)億(yi)，是GDP增量(liang)的兩(liang)倍(bei)。主要是借(jie)新(xin)还舊(jiu)来解决，发债借貸(dai)融(rong)资有相(xiang)當(dang)一部(bu)分都不是搞(gao)項(xiang)目(mu)，而是用来还本付(fu)息或者只(zhi)是付息。而且，12万亿也不全是银行(xing)賺(zhuan)走(zou)了，它(ta)们赚的只是利差(cha)部分，因为负债也是有成(cheng)本的。關(guan)鍵(jian)是银行承(cheng)担了很多社(she)会責(ze)任(ren)。雖(sui)然(ran)我国银行借贷利差在国际上比较高，但是银行的ROA、ROE都比较低的，所以中资银行股(gu)的市凈(jing)率大都在1倍以下。有專(zhuan)家批(pi)評(ping)中资银行没有效率。但目前在给定的条件下，中国就是間(jian)接融资为主，只能依(yi)靠银行体系。今天银行赚錢(qian)说它们暴(bao)利，如果银行不赚钱了可(ke)能更着急(ji)。

同时，我们不同于西方的应对措(cuo)施(shi)还带来一个很大的问题，即(ji)由于对需求直接刺激不足，導(dao)致(zhi)消费增长比较慢。过去三年，中国社零(ling)只增长了7.4%，但美国增加了29%，日本增加了27%，英(ying)国增加13.6%，德(de)国增加了16%。居(ju)民(min)的消费是企(qi)业收入的来源(yuan)，居民不消费了，企业擴(kuo)大投(tou)资后也是加大产能过剩(sheng)。

前幾(ji)年我们外(wai)需比较强劲，今年外需回落(luo)的概(gai)率较高。一季(ji)度，出口(kou)增长超(chao)預(yu)期(qi)和外貿(mao)顺差超预期，但是外需对经济增长的貢(gong)獻(xian)已经轉(zhuan)负了。过去三年外需都是正(zheng)贡献，今年一季度已经是负贡献是1.3%，拖(tuo)累(lei)经济增长0.1个百(bai)分點(dian)，去年同期是拉动经济增长，这两个一正一负差了近(jin)一个百分点。

这样的情况下，企业因为没有最終(zhong)的消费者就缺(que)乏(fa)现金流(liu)，带来的結(jie)果是企业杠杆率在过去三年增长得(de)很快。按(an)照(zhao)BIS可比口徑(jing)的數(shu)據(ju)，到(dao)去年三季度末(mo)，发達(da)经济体非(fei)金融企业部門(men)的宏观杠杆率已经低于2019年底(di)的水平，美国略(lve)高于2019年，高了2.5个百分点，中国則(ze)高了8.1个百分点。所以，我们企业杠杆很高。

中国有些(xie)部门缺乏效率，为什(shen)么没有发生(sheng)危(wei)機(ji)？主要是因为前些年中国经济成长快，很多风险都被(bei)稀(xi)釋(shi)了。问题是2012年开始，经济增速一直往(wang)下走，如果这个风险最终不能收斂(lian)的話(hua)，危机恐(kong)难以避(bi)免(mian)。

我研究过新加坡(po)的上世(shi)紀(ji)七(qi)八(ba)十(shi)年代(dai)的经驗(yan)，当时它的贸易赤(chi)字(zi)占(zhan)到GDP的比重10%以上。这在很多新興(xing)市场和发展中国家早(zao)就发生危机了。为什么新加坡没有出现国际收支(zhi)危机？一方面，在贸易赤字的时候，新加坡吸(xi)引(yin)外商(shang)直接投资，这屬(shu)于长期资本流入，比较稳定。另(ling)一方面，新加坡吸引的外商直接投资形成了生产和出口能力(li)，九(jiu)十年代以后新加坡贸易慢慢转为顺差了，贸易不平衡的狀(zhuang)况收敛了。

中国也是一样。前些年，由于中国经济高成长，这些情况都被掩(yan)蓋(gai)下来了。但是，如果潜在经济增长下行不可避免，债务问题又不能最终收敛的话，將(jiang)来可能就是危机收场。现在还有政府的隱(yin)性(xing)担保，大家可能不会擠(ji)兌(dui)，但是未(wei)来面对的问题越来越多，政府能夠(gou)动用的工具越来越少，总有一天捂(wu)不住这些问题的。

从一季度的情况来看，好消息是，中国经济恢复了正增长，第三产业恢复得比较快，特(te)別(bie)是接觸(chu)性、聚(ju)集(ji)性的服(fu)务业恢复比较快。但是也要看到，消费并没有像大家想象的那样出现报复性反彈(dan)，一季度拉动经济增长3个百分点，比去年同期仍(reng)然低了0.24个百分点。接触型(xing)、聚集型的消费如餐(can)飲(yin)收入增长比较快，前4个月高于疫情三年同期复合平均(jun)增速22个百分点。但是，社零增速只高出5.8个百分点，其(qi)中商品(pin)零售(shou)高了4个百分点，实物網(wang)上的商品零售增速反而跌(die)了1.6个百分点。也就是说，疫情解封(feng)了以后，大家去線(xian)下消费多了，但是线下线上消费此(ci)消彼(bi)涨，所以整(zheng)个消费增长是有限(xian)的。

为什么这样？很重要的原因是，过去这三年疫情对居民的现金流造(zao)成了很大影响。我们曾(zeng)经寄(ji)希(xi)望(wang)于去年的超額(e)储蓄(xu)變(bian)成今年报复性反弹主要的助(zhu)力，但经过分析(xi)，实际上超额储蓄分布(bu)不均勻(yun)，低收入家庭(ting)没有什么储蓄。相反，过去三年由于现金流受(shou)損(sun)，低收入家庭可能大量消耗(hao)了疫情前的储蓄，今年面临的问题是重新建(jian)立(li)预防性储蓄的防火(huo)墻(qiang)。低收入家庭消费傾(qing)向(xiang)比较高，但是现在要建立预防性储蓄。中高收入邊(bian)际消费倾向比较低，即便(bian)有超额储蓄，也不会大量用于国內(nei)消费，而是用于海(hai)外消费。疫情之(zhi)前，这些人(ren)逢(feng)年过節(jie)都要出国旅(lv)遊(you)，过去三年没办法出去，但现在大家又都可以出去了。为什么一季度货物贸易顺差大幅增加，但实际上外需对经济增长仍然是负贡献？就是服务贸易的逆(ni)差大幅度反弹，成倍地(di)增长。一季度服务贸易逆差是470亿美元(yuan)，其中435亿美元是旅游逆差。大家要消费也是到海外消费，外需是负的。这个问题还是比较突(tu)出的。

三、提振需求不能仅仅靠货币刺激

疫情对企业带来两方面的沖(chong)擊(ji)，一方面是流动性的问题，还有一方面是償(chang)付能力的问题。中国和美歐(ou)应对危机的做法不太(tai)一样。中国用大量工具解决流动性问题，通过货币政策给企业提供各(ge)種(zhong)流动性的支持(chi)。但正像鲍威尔讲的，央(yang)行只有借贷权没有支出权，解决不了企业的现金流问题，况且借债总还是要还的。西方的措施是给家庭、企业发钱，力度比较大。因此可以说中国和美欧是两个極(ji)端(duan)。美欧付出的代价是高通胀的回归，中国政策的成本就是总需求不足。

总需求本身有两塊(kuai)：投资和消费。投资是集中决策，外生性比较强，所以通过基建投资能把投资拉起来，但是普(pu)惠(hui)性不强。基建投资是国企，政府主导的。暫(zan)且不说效率问题，民企这方面的机会相对有限。4月28日会议又强調(tiao)，要下决心(xin)从根(gen)本上解决企业賬(zhang)款(kuan)拖欠(qian)问题。民企的工程(cheng)款拖欠很多都是地方政府还有国企央企拖欠的。

今年以来，货币政策的支持力度确实是不小的。虽然央行没有降息，但是数量工具力度很大，特别是结構(gou)性货币政策工具。今年一季度，结构性货币工具的余(yu)额增加3754亿元人民币，相当于同期新增基礎(chu)货币的1.2倍，相当于央行扩表的89%。所以结构性货币政策工具是现在央行货币政策操(cao)作主要的工具，结果是M2增长很快。结构性货币政策工具专款专用的情况下，企业中长期贷款上来了，但社融和贷款余额增速都慢于M2的增速，也就是说宽货币不能有效转化(hua)为宽信(xin)用，这又反映了货币政策傳(chuan)导不暢(chang)。

此外，通过结构性货币政策工具专款专用也是不得已的做法，但是也就出现了各种套(tao)利行为。国企央企以很低的成本拿(na)到贷款，甚至贷款的利率低于银行负债的成本，企业反过来做一个结构性存款，赚几十个bp（基点）的利差，无风险收益(yi)，形成了资金空(kong)转。由于信贷增长很快，配(pei)置(zhi)缺乏效率，不能变成GDP的快速增长，造成了货币流通速度進(jin)一步(bu)下降和宏观杠杆率的进一步上升(sheng)。人民银行的数据显示(shi)，今年一季度末，中国货币流通速度为0.435次/年，再創(chuang)新低；社科(ke)院(yuan)的数据显示，一季度宏观杠杆率上升了8.6个百分点，再创新高。

居民部门的资产负债表修(xiu)复仍需要高度关註(zhu)。由于超额储蓄分布不均匀，而且低收入家庭的居民收入现金流受到比较大的影响。今年前4个月仍然反映了居民部门是少贷多存，这也抑(yi)制了消费的复蘇(su)。

建议方面，没有什么新東(dong)西，就是两害(hai)相权取其輕(qing)。一是货币政策还是以我为主，保持連(lian)續(xu)性和稳定性，綜(zong)合運(yun)用价格和数量工具。二是应对资产负债表衰退的风险，财政政策应該(gai)更加積(ji)极，和货币政策加强協(xie)调联动，在改(gai)善(shan)市场主体偿付能力方面采取一些措施。西方在直接给企业補(bu)貼(tie)、家庭发钱方面做的太过，付出通胀的代价，但是我们做的又有点保守(shou)了，所以也得往中间靠一点，適(shi)当加大消费需求的刺激力度。我们一季度产能利用率只有74.3%，应该属于产能过剩的状態(tai)，扩大投资有可能会短(duan)期加大产能过剩。三是中长期的政策还是要深化改革(ge)开放(fang)，激发市场活(huo)力，完(wan)善制度建設(she)，降低各种不确定性，持续地提振经營(ying)主体的信心，同时多渠(qu)道(dao)增加城(cheng)鄉(xiang)居民的收入。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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