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kepadekongbutiaoyuexiaoguowanwangzhiwangdxiaomibananzhuoxiazaihudongpinglundanmutucaogengxintixinggenjuwangluozidongxuanzehuazhi。weilebaozhangfangdonghezukedejiaoyitiyan,liuliuzhizuyaoqiuyifangyituyishipin。yunzuoyichangtixing，yidanzhinengjiajuyunzuofashengyichanghuizidongfasongxinxitixingyonghu。中(zhong)信(xin)證(zheng)券(quan)：波(bo)動(dong)延(yan)續(xu)，業(ye)績(ji)為(wei)綱(gang)

來(lai)源(yuan)：中信证券研(yan)究(jiu)

文(wen)｜秦(qin)培(pei)景(jing) 裘(qiu)翔(xiang) 楊(yang)帆(fan) 程(cheng)強(qiang) 李(li)世(shi)豪(hao)

杨家(jia)驥(ji) 崔(cui)嶸(rong) 聯(lian)系(xi)人(ren)：徐(xu)廣(guang)鴻(hong)

過(guo)去(qu)的(de)5月(yue)，經(jing)濟(ji)預(yu)期(qi)下(xia)修(xiu)導(dao)致(zhi)市(shi)場(chang)波动較(jiao)大(da)，步(bu)入(ru)6月，國(guo)內(nei)经济预期仍(reng)處(chu)於(yu)低(di)位(wei)，海(hai)外(wai)多(duo)重(zhong)因(yin)素(su)擾(rao)动疊(die)加(jia)，投(tou)資(zi)者(zhe)行(xing)为模(mo)式(shi)正(zheng)处于轉(zhuan)換(huan)期，预計(ji)A股(gu)仍將(jiang)延续高(gao)波动，當(dang)前(qian)正趨(qu)于下半(ban)年(nian)波动區(qu)間(jian)的波谷(gu)附(fu)近(jin)，乘(cheng)風(feng)破(po)浪(lang)時(shi)，建(jian)議(yi)以(yi)业绩为纲，繼(ji)续圍(wei)繞(rao)“安(an)全(quan)”主(zhu)線(xian)中有(you)政(zheng)策(ce)催(cui)化(hua)预期或(huo)业绩優(you)勢(shi)的品(pin)種(zhong)展(zhan)開(kai)配(pei)置(zhi)。首(shou)先(xian)，近期经济復(fu)蘇(su)環(huan)比(bi)动能(neng)趋弱(ruo)，导致市场过度(du)悲(bei)觀(guan)，预计6月結(jie)構(gou)性(xing)政策陸(lu)续出(chu)臺(tai)並(bing)積(ji)累(lei)，政策助(zhu)力(li)和(he)内生(sheng)动能修复下，三(san)季(ji)度经济复苏将明(ming)顯(xian)改(gai)善(shan)。其(qi)次(ci)，美(mei)联儲(chu)6月议息(xi)预期波动较大，美債(zhai)上(shang)限(xian)調(tiao)整(zheng)後(hou)仍需(xu)關(guan)註(zhu)其流(liu)动性风險(xian)，预计人民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)保(bao)持(chi)低位震(zhen)蕩(dang)，三季度将重歸(gui)升(sheng)值(zhi)趋势。再(zai)次，由(you)于今(jin)年以来主題(ti)博(bo)弈(yi)類(lei)策略(lve)的收(shou)益(yi)不(bu)佳(jia)，投资者的行为模式正進(jin)入转换期，将重归业绩主导。最(zui)后，预计6月A股仍将延续较高波动，綜(zong)合(he)估(gu)值與(yu)市场情(qing)緒(xu)判(pan)斷(duan)，当前正趋于下半年波动区间的波谷附近。配置上，建议继续围绕科(ke)技(ji)、能源资源和国防(fang)三大安全領(ling)域(yu)中有政策催化预期或业绩优势的品种展开，并持续关注醫(yi)藥(yao)產(chan)业的長(chang)期配置價(jia)值。

6月国内经济预期仍处于低位

政策助力下三季度经济复苏将明显改善

1）经济复苏环比动能趋弱，政策成(cheng)为近期重要(yao)观察(cha)變(bian)量(liang)。首先，4、5月中国PMI數(shu)據(ju)显示(shi)经济环比修复动能減(jian)弱，恢(hui)复的基(ji)礎(chu)尚(shang)不牢(lao)固(gu)。其中5月制(zhi)造(zao)业PMI讀(du)数48.8%，较4月下降(jiang)0.4個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)，已(yi)经連(lian)续兩(liang)个月位于榮(rong)枯(ku)平(ping)衡(heng)线以下；非(fei)制造业方(fang)面(mian)，5月份(fen)商(shang)務(wu)活(huo)动指(zhi)数为54.5%，亦(yi)较上月下降1.9个百分点。其次，近两旬(xun)经济高頻(pin)数据運(yun)行仍较为低迷(mi)：其中主要商品价格(ge)下行趋势延续，交(jiao)通(tong)运輸(shu)實(shi)物(wu)量指標(biao)基本(ben)景氣(qi)，但(dan)运价低迷；基建实物量穩(wen)步形(xing)成，但建材(cai)综合价格下行较快(kuai)；工(gong)业领域分化依(yi)舊(jiu)较大，消(xiao)費(fei)延续慢(man)复苏，地(di)产庫(ku)存(cun)持续去化，外貿(mao)景气邊(bian)際(ji)回(hui)落(luo)。最后，5月中下旬票(piao)据利(li)率有所(suo)回升，但是(shi)還(hai)低于4月底(di)的水(shui)平，這(zhe)可(ke)能预示著(zhu)(zhe)5月的信貸(dai)投放(fang)也(ye)和4月壹(yi)樣(yang)偏(pian)弱；预计5月社(she)融(rong)增(zeng)速(su)回落，新(xin)增人民币贷款(kuan)可能會(hui)同(tong)比少(shao)增。价格数据有望(wang)开始(shi)进入改善区间，盡(jin)管(guan)PPI还在(zai)回落，CPI料(liao)将较上月有所回升。基本面预期下行是近期A股情绪低落和波动变大的主要因素，而(er)逆(ni)周(zhou)期政策也成为6月市场最重要的观察变量之(zhi)一。

2）6月结构性政策陆续出台积累，预计三季度经济复苏将明显改善。首先，今年来即(ji)使(shi)面對(dui)并不牢固的经济复苏，政策整體(ti)风格上仍然(ran)保持定(ding)力，强调持续稳定预期，擴(kuo)大和恢复内需，多用(yong)改革(ge)的手(shou)段(duan)实現(xian)高質(zhi)量發(fa)展，久(jiu)久为功(gong)。其次，節(jie)奏(zou)上，政策已注意(yi)到(dao)短(duan)期经济壓(ya)力，并开始針(zhen)对性出台措(cuo)施(shi)，6月2日(ri)国常(chang)会已提(ti)出“要延续和优化新能源汽(qi)車(che)车輛(liang)購(gou)置稅(shui)减免(mian)政策”。再次，除(chu)此(ci)之外，预计6月的其它(ta)政策看(kan)点还包(bao)括(kuo)地产因城(cheng)施策框(kuang)架(jia)下的需求(qiu)側(ce)持续发力，基建方面可能加快今年政策性开发性金(jin)融工具(ju)的发行节奏。最后，当前经济复苏动能环比趋弱，预计逆周期政策还将继续发力，但政策边际调整到改善经济运行还需要措施的积累和时间，在政策助力和内生动能的修复下，预计三季度经济复苏将明显改善。

海外多重因素扰动，人民币汇率

低位震荡，A股高波动在6月将延续

1）美联储6月议息预期波动较大，美债上限调整后仍需关注其流动性风险。近期美联储加息预期波动较大，雖(sui)然剛(gang)公(gong)布(bu)的美国5月非農(nong)新增就(jiu)业超(chao)预期，就业市场依然较强，但多位美联储官(guan)員(yuan)已表(biao)態(tai)6月可以停(ting)止(zhi)加息，CME報(bao)价数据显示6月加息25bps概(gai)率已從(cong)前期的高点降至(zhi)20%。我(wo)們(men)预计最終(zhong)6月中的美联储议息会议将停止加息，但此后一段时间内貨(huo)币政策立(li)场仍将維(wei)持鷹(ying)派(pai)，在不发生系統(tong)性风险的前提下，首次降息最早(zao)可能在今年底或明年初(chu)出现，縮(suo)表或将在降息之前停止；歐(ou)洲(zhou)方面，预计欧央(yang)行将在6月和7月各(ge)加息25bps后年内维持利率水平不变。对于美国债务上限問(wen)题，美国參(can)议院(yuan)投票已通过债务上限法(fa)案(an)，按(an)照(zhao)立法程序(xu)，該(gai)法案将在總(zong)统簽(qian)字(zi)后生效(xiao)，这标誌(zhi)着债务違(wei)約(yue)等(deng)系统性风险已显著見(jian)底；但是，较低的TGA賬(zhang)戶(hu)余(yu)額(e)提高了(le)发债需求，法案生效后短期债务供(gong)給(gei)明显增多，叠加美联储激(ji)进缩表，美债市场流动性緊(jin)張(zhang)，收益率波动和金融风险都(dou)将放大。

2）人民币汇率保持低位震荡，预计三季度将重归升值趋势。今年4月中旬以来，美元(yuan)指数重现漲(zhang)势，美元兌(dui)人民币在岸(an)汇率突(tu)破7.1。究其原(yuan)因，一方面，美国经济相(xiang)对韌(ren)性，通脹(zhang)黏(nian)性略超预期和债务问题扰动市场风险偏好(hao)等因素共(gong)同驅(qu)动美元指数反(fan)彈(dan)，对人民币汇率构成被(bei)动貶(bian)值压力。另(ling)一方面，国内经济复苏程度不及(ji)预期，基础账户順(shun)差(cha)規(gui)模边际收窄(zhai)，市场主体对于人民币的需求偏弱等内部(bu)因素也导致了人民币的弱势。预计人民币兑美元近期维持偏弱运行。进入三季度，预计隨(sui)着美元指数趋弱和国内经济内生动能的觸(chu)底回升，人民币有望在内外部压力趋緩(huan)的驱动下逐(zhu)步企(qi)稳并重归升值趋势。

投资者行为模式正处于从短期主题

博弈向(xiang)长期业绩主导的转换期

今年以来宏(hong)观流动性整体寬(kuan)松(song)，而经济预期从高位下修，资管行业整体缺(que)乏(fa)增量资金，其间场内活躍(yue)资金围绕熱(re)点主题看短做(zuo)短；極(ji)端(duan)的市场分化和機(ji)构排(pai)名(ming)压力下，存量博弈的机构投资者心(xin)态失(shi)衡，其行为模式也发生了巨(ju)大变化。同时，相比以往(wang)A股的存量博弈，今年活跃资金的占(zhan)比和絕(jue)对体量更(geng)高，加大了博弈難(nan)度；由于市场热点切(qie)换频繁(fan)，短线节奏难以把(ba)握(wo)，主观多頭(tou)产品累计回报率不佳，今年截(jie)至6月2日的累计回报中位数僅(jin)为-2%。我们認(ren)为，今年来看短做短的大环境(jing)下，曾(zeng)经因擁(yong)抱(bao)核(he)心资产标签而出现泡(pao)沫(mo)的头部白(bai)馬(ma)的估值已经基本回到2019年水平，而大量未(wei)来业绩有望好转但冷(leng)門(men)的品种流动性已经开始惡(e)化，估值定价脫(tuo)離(li)合理(li)範(fan)疇(chou)。综合考(kao)慮(lv)业绩趋势和估值，以及市场整体波动较高的大环境，投资者的行为模式逐步转换，基本面的重要性逐步提升，预计堅(jian)守(shou)冷门绩优板(ban)塊(kuai)将成为越(yue)来越多机构的選(xuan)擇(ze)。

波动延续，业绩为纲

1）6月A股仍将延续较高波动。6月国内经济预期仍处于低位，海外多重因素扰动叠加，投资者行为模式正处于转换期，预计A股市场波动依然较高，结合当前投资者情绪和估值判断，我们认为当前A股正趋于下半年波动区间的波谷附近。一方面，投资者情绪已经非常低迷：5月北(bei)向资金共计凈(jing)流出84億(yi)元，公募(mu)产品新发仅251亿元，处于冰(bing)点；根(gen)据对中信证券渠(qu)道(dao)调研数据，活跃私(si)募倉(cang)位截至6月2日已降至76.8%；两市成交额自(zi)5月10日以来就再未高于1萬(wan)亿元，两融成交占比也持续回落至8.5%左(zuo)右(you)。另一方面，市场估值随着基本面预期下调已充(chong)分下修。公募基金的前100大重仓股加權(quan)估值14.4X，已经低于去年10月的低点，北向资金该指标为12.1X，也处于较低水平；滬(hu)深(shen)300和創(chuang)业板指数的动态P/E也分別(bie)处于2010年以来27%和5%的低分位，长期配置价值凸(tu)显。以股票和债券的相对估值衡量，目(mu)前沪深300的股权风险溢(yi)价处于2017年以来90%分位水平，当前股票依然处于相对配置性价比较高的区间。当前A股正趋于下半年波动区间的波谷附近。

2）配置上建议以业绩为纲，兼(jian)顧(gu)政策主线。6月建议继续围绕“安全”主线中有政策催化预期或业绩优势的品种展开配置，具体包括， ①科技安全领域：预计国家数据局(ju)将在年底前掛(gua)牌(pai)成立，屆(jie)时数字经济中的数据资源体系和数字基础設(she)施以及人工智(zhi)能技術(shu)将是政策重点发力点，围绕数字经济主题和尚处于早期階(jie)段的AI产业，可以重点关注 运營(ying)商、信创、AI芯(xin)片(pian)、服(fu)务器(qi)、光(guang)模块等方向；自主可控(kong)依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设備(bei)；此外，存储、面板在下半年有望迎(ying)来周期底部反转。 ②能源资源安全领域，全球(qiu)流动性拐(guai)点明確(que)、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束(shu)等因素对商品价格支(zhi)撐(cheng)作(zuo)用仍然存在，“一帶(dai)一路(lu)”峰(feng)会有望近期召(zhao)开，傳(chuan)统能源领域或是“一带一路”深化合作的主要抓(zhua)手，传统能源推(tui)薦(jian) 油(you)气、煤(mei)炭(tan)等年内价格有支撑的品种；新能源方面，国内需求基本盤(pan)维持稳定，新能源车、风光储的成为出口(kou)结构中的亮(liang)点，从盈(ying)利弹性的角(jiao)度建议关注 储能、充電(dian)樁(zhuang)、电力裝(zhuang)备。 ③国防安全领域，业绩增长的持续性将成为当前軍(jun)工板块择股的核心考量，推荐 军用通信、戰(zhan)场感(gan)知(zhi)、航(hang)空(kong)发动机。另外，建议持续关注 医药产业在新周期的盈利兑现能力，看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕 国产自主化、国际化、高端制造、普(pu)惠(hui)医療(liao)等优势賽(sai)道布局的优秀(xiu)企业。

风险因素

疫(yi)情影(ying)響(xiang)超预期；中美科技、贸易(yi)和金融领域摩(mo)擦(ca)加劇(ju)；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄(e)烏(wu)沖(chong)突进一步升級(ji)。

責(ze)編(bian)：王(wang)璐(lu)璐

校(xiao)对：杨立林(lin)返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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