小饰店广告成本揭秘，了解多少钱足够？

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>影(ying)響(xiang)股(gu)市(shi)的(de)三(san)大(da)變(bian)量(liang)下(xia)半(ban)年(nian)有(you)何(he)变化(hua)？海(hai)通(tong)策(ce)略(lve)：流(liu)動(dong)性(xing)平(ping)穩(wen)，宏(hong)微(wei)觀(guan)基(ji)本(ben)面(mian)改(gai)善(shan)望(wang)更(geng)明(ming)顯(xian)，風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)略改善

核(he)心(xin)結(jie)論(lun)：①DDM模(mo)型(xing)中(zhong)三大变量，下半年相(xiang)比(bi)上(shang)半年，流动性平稳，宏微观基本面改善望更明显，风险偏好略改善。②上半年股市偏事(shi)件(jian)和(he)政(zheng)策驅(qu)动，下半年有望走(zou)向(xiang)業(ye)績(ji)驱动。③重(zhong)視(shi)估(gu)值(zhi)較(jiao)低(di)、基本面望改善的基本消(xiao)費(fei)和醫(yi)藥(yao)。數(shu)字(zi)經(jing)濟(ji)仍(reng)是(shi)中期(qi)主(zhu)線(xian)。

影响股市的三大变量下半年有何变化？

2023年已(yi)行(xing)至(zhi)半程(cheng)，上半年A股主要(yao)指(zhi)数走勢(shi)分(fen)化，上證(zheng)指数漲(zhang)3.7%、滬(hu)深(shen)300跌(die)0.8%、創(chuang)业板(ban)指跌5.6%。那(na)麽(me)下半年股市行情(qing)又(you)將(jiang)如(ru)何演(yan)繹(yi)？本篇(pian)報(bao)告(gao)将從(cong)流动性、基本面和风险偏好三個(ge)維(wei)度(du)入(ru)手(shou)，展(zhan)望分析(xi)下半年這(zhe)些(xie)因(yin)素(su)如何变化。

1.對(dui)比上下半年，三大变量有何变化?

根(gen)據(ju)经典(dian)的DDM模型，流动性、基本面和风险偏好是決(jue)定(ding)股價(jia)的主要变量。2023年行程過(guo)半，若(ruo)要展望下半年股市如何演绎，我(wo)們(men)首(shou)先(xian)需(xu)要判(pan)斷(duan)以(yi)上三个影响股价的因素将如何变化。

今(jin)年上半年宏观流动性合(he)理(li)充(chong)裕(yu)，下半年或(huo)仍稳健(jian)寬(kuan)松(song)。壹(yi)般(ban)而(er)言(yan)对於(yu)宏观流动性可(ke)以从量、价兩(liang)个维度來(lai)刻(ke)畫(hua)。从量的角(jiao)度看(kan)，上半年我國(guo)M2增(zeng)速(su)均(jun)维持(chi)在(zai)11%以上的高(gao)位(wei)，宏观流动性维持在充裕水(shui)平。从价的角度看，上半年央(yang)行在3月(yue)降(jiang)準(zhun)、6月降息(xi)，我国10年期国債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)及(ji)DR007利(li)率均整(zheng)體(ti)下移(yi)，其(qi)中10年国债利率从年初(chu)的2.82%降至當(dang)前(qian)（截(jie)至2023/07/06）的2.64%，基本回(hui)落(luo)至22/10附(fu)近(jin)水平。綜(zong)合来看，今年上半年国內(nei)宏观流动性整体合理充裕。

展望下半年，当前经济内生(sheng)增長(chang)动能(neng)有待(dai)增強(qiang)，貨(huo)幣(bi)政策或将延(yan)續(xu)强化逆(ni)周(zhou)期調(tiao)節(jie)的基调，預(yu)計(ji)流动性仍将维持合理充裕。上半年我国经济呈(cheng)現(xian)回升(sheng)向好的態(tai)势，但(dan)内生动力(li)還(hai)不(bu)强，需求(qiu)驱动仍不足(zu)，还需宏观政策配(pei)合稳固(gu)经济復(fu)蘇(su)的良(liang)好趨(qu)势。6月28日(ri)召(zhao)開(kai)的央行二(er)季(ji)度货币政策例(li)會(hui)明確(que)了(le)未(wei)来的工(gong)作(zuo)重點(dian)，要求“加(jia)大宏观政策调控(kong)力度，精(jing)准有力實(shi)施(shi)稳健的货币政策”、“疏(shu)通货币政策傳(chuan)導(dao)機(ji)制(zhi)，保(bao)持流动性合理充裕”。因此(ci)，我们预计下半年宏观流动性與(yu)上半年相似(si)，维持合理充裕。

23Q2经济修(xiu)复不稳固，下半年稳增长政策發(fa)力或将推(tui)动宏微观基本面改善。对于基本面我们从宏观经济和微观企(qi)业盈(ying)利来刻画。宏观经济方(fang)面，今年上半年国内经济呈现修复趋势，Q1实際(ji)GDP增速為(wei)4.5%，较22Q4的2.9%有所(suo)提(ti)升。不过今年2月以来PMI已经由(you)高点52.6%逐(zhu)漸(jian)走弱(ruo)，4-6月PMI持续處(chu)于榮(rong)枯(ku)线下，反(fan)映(ying)出(chu)经济修复的内生动能还不强、需求仍偏弱。微观企业盈利方面，当前中报业绩尚(shang)未披(pi)露(lu)，从一季报数据来看，全(quan)部(bu)A股23Q1歸(gui)母(mu)凈(jing)利同(tong)比增长1.4%、22Q4为0.9%，剔(ti)除(chu)金(jin)融(rong)後(hou)为-5.7%、0.6%，可見(jian)全A盈利拐(guai)点可能出现，但全A剔除金融还在磨(mo)底(di)。

展望下半年，稳增长政策出臺(tai)或将推动宏微观基本面明显改善。面对当前经济内生动力还不强、需求仍然(ran)不足的情況(kuang)，仍需稳增长政策持续呵(he)護(hu)。6月以来，货币政策已率先发力，6月13日央行调降7天(tian)逆回購(gou)利率10个BP，15日调降MLF利率10个BP，20日调降LPR利率10个BP。结合海通宏观观点，政策利率调整或打(da)开新(xin)一輪(lun)稳增长的窗(chuang)口(kou)，未来其他(ta)货币、財(cai)政、產(chan)业政策均有望逐步(bu)加碼(ma)。6月29日召开的国常(chang)会通过《關(guan)于促(cu)進(jin)家(jia)居(ju)消费的若幹(gan)措(cuo)施》，通过促进家具(ju)消费帶(dai)动居民(min)消费增长和经济恢(hui)复，我们認(ren)为后续稳增长政策或已在途(tu)中。

下半年中美(mei)关系(xi)也(ye)正(zheng)邊(bian)际改善中，市場(chang)风险偏好或将擡(tai)升。今年上半年，海外(wai)銀(yin)行业风险事件和中美关系壓(ya)制股市风险偏好。一方面，上半年在美聯(lian)儲(chu)激(ji)进加息下，矽(gui)谷(gu)银行、瑞(rui)信(xin)等(deng)海外金融机構(gou)发生风险事件，市场对银行业风险蔓(man)延的擔(dan)憂(you)压制股市风险偏好。另(ling)一方面，上半年中美关系受(shou)“氣(qi)球(qiu)事件”、美国对華(hua)科(ke)技(ji)制裁(cai)等事件的擾(rao)动下，同樣(yang)对市场风险偏好形(xing)成(cheng)压制。

展望下半年，部分压制风险偏好的因素有積(ji)極(ji)变化。近期中美关系出现积极变化，6月19日美国国務(wu)卿(qing)布(bu)林(lin)肯(ken)訪(fang)华，表(biao)達(da)了致(zhi)力于重回巴(ba)厘(li)島(dao)会晤(wu)确定的議(yi)程，並(bing)尋(xun)求对話(hua)交(jiao)流合作的意(yi)願(yuan)。7月6日美国财长耶(ye)倫(lun)到(dao)访中国，雙(shuang)方表示(shi)将加强两国财金領(ling)域(yu)溝(gou)通交流。隨(sui)著(zhe)中美关系边际改善，我们认为下半年股市风险偏好或也将抬升。

2.基本面或明显改善，股市走向业绩驱动

今年上半年市场情緒(xu)整体走弱，股价与基本面背(bei)離(li)。从估值和情绪指標(biao)看，当前A股市场情绪已处在歷(li)史(shi)较低水平。估值方面，当前（截至23/07/06，下同）全A、上证指数、沪深300指数PE、PB估值都(dou)已回到历史低位，其中创业板指PE为32.2倍(bei)、处10年有数据以来4.4%分位，PB为4.5倍、处30.1%分位，已经低于去(qu)年10月底時(shi)的水平。情绪方面，从大類(lei)資(zi)产比价指标看，股市情绪已明显弱于债市。当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.81、处05年以来从高到低0.2%分位，已经处在05年以来均值+2倍标准差(cha)（3年滾(gun)动），接(jie)近去年10月底水平。此外，当前煤(mei)炭(tan)、基礎(chu)化工、有色(se)、房(fang)地(di)产等强周期行业股价已经创了去年10月以来的新低，反映出当前市场对宏观经济的预期甚(shen)至已经低于去年10月的水平，我们认为市场对基本面的预期可能已经过于悲(bei)观。

在今年上半年情绪整体走弱的背景(jing)下市场行情分化轮动的现象(xiang)较明显，其中TMT及中特(te)估等短(duan)期内未见基本面邏(luo)輯(ji)兌(dui)现的方向涨幅(fu)反而更大。我们对比了各(ge)申(shen)萬(wan)一級(ji)行业年初至今（截至2023/07/06，下同）的涨跌幅排(pai)名(ming)及对應(ying)的23Q1行业盈利、收入增速排名，发现今年上半年各行业指数的涨跌幅与财务指标相关性不强，甚至呈现負(fu)相关关系。回顧(gu)历史，熊(xiong)轉(zhuan)牛(niu)初期往(wang)往会存(cun)在上述(shu)基本面与股价背离的现象，但展望全年，随着稳增长政策发力见效(xiao)，我们预计宏观经济和企业盈利依(yi)然向好，下半年投(tou)资主线将更加聚(ju)焦(jiao)基本面。

随着经济和盈利回升，未来投资主线将回归基本面。本文(wen)的第(di)一部分提出，展望23年下半年，宏观流动性或仍维持合理充裕，股市风险偏好也有积极变化，更为重要的是下半年宏微观基本面较上半年或有明显改善，这也是我们在中期策略报告中判断23年下半年A股将走向业绩驱动的背后逻辑。

当前稳增长政策措施已在逐渐出台中，6月PMI为49.0%，较5月的48.8%有所回升，反映宏观经济已在边际改善中。后续随着政策效力逐步显现，中国经济和A股盈利有望步入上行周期。从庫(ku)存周期看，本轮库存周期始(shi)于2019年3季度末(mo)4季度初，高点出现在2022年4月，2000年至今中国经济共(gong)经历了4轮完(wan)整的库存周期，平均一个周期历时39个月，根据历史推断本轮库存周期或将于23Q2见底。政策发力疊(die)加库存周期回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达到5.3%，高于5%的目(mu)标。在经济回暖(nuan)的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4见到低点，全A剔除金融的低点也在逐渐显现，我们预计Q2-Q4盈利将稳步复苏，23年全部A股归母净利潤(run)同比增速有望达10-15%。在经济和盈利预期回升的環(huan)境(jing)下，投资者(zhe)的关註(zhu)点将重新聚焦基本面。

3.重视基本面改善的消费、科技

熊转牛初期往往会存在基本面与股价背离的现象，但展望下半年，随着稳增长政策发力见效，我们预计宏观经济和企业盈利依然向好，投资者的关注点将重新聚焦基本面，行业配置(zhi)層(ceng)面也需重视基本面明显改善的领域。

政策或将发力推动消费基本面改善，重视前期超(chao)跌的消费。近期宏观层面消费数据表现相对平淡(dan)，盡(jin)管(guan)4月、5月社(she)零(ling)總(zong)額(e)当月同比增速达到18.4%、12.7%，但是考(kao)慮(lv)到去年的低基数作用(yong)，如果(guo)看两年年化同比增速，4月、5月僅(jin)为2.6%、2.5%。基本面偏弱也导致了2月市场回落以来，消费行业在所有行业中跌幅较大，例如商(shang)貿(mao)零售(shou)跌22%、美容(rong)护理跌15%、食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)跌13%、医药生物(wu)跌12%。经历持续下跌后，消费多(duo)数行业的估值已经达到较低位，当前食品加工PE（TTM）/13年来分位数为24倍/0.4%，医药生物为26倍/12%，農(nong)林牧(mu)漁(yu)为28倍/26%，家用電(dian)器(qi)为14倍/28%。

随着经济复苏和政策发力，消费基本面有望逐步改善。6月2日国常会提出要进一步稳定市场预期、優(you)化消费环境，更大釋(shi)放(fang)新能源(yuan)汽(qi)車(che)消费潛(qian)力。6月20日中共中央政治(zhi)局(ju)常委(wei)、全国政協(xie)主席(xi)王(wang)沪寧(ning)在“恢复和擴(kuo)大消费”调研(yan)协商座(zuo)談(tan)会上指出“要深刻认識(shi)恢复和扩大消费是推进中国式(shi)现代(dai)化的应有之(zhi)義(yi)”，消费有望成为政策发力点。6月29日国常会通过《关于促进家居消费的若干措施》，部署(shu)相关舉(ju)措促进家居消费，以带动居民消费增长和经济恢复。我们认为政策以大宗(zong)消费品为抓(zhua)手，有望带动消费大盤(pan)的增长，我们预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%，疫(yi)情前社零总额增速在9-10%左(zuo)右(you)，因此未来改善的空(kong)間(jian)较大。随着政策效力显现，A股各消费行业的盈利有望改善，其中医药和基本消费部分子(zi)行业的盈利有望实现较快(kuai)增长，结合海通行业分析師(shi)和Wind一致预測(ce)，我们预计23年医药板塊(kuai)中中药归母净利增速为20%、医療(liao)服(fu)务为50%、创新药为30.0%，基本消费中食品加工为30%。叠加消费估值已经不高，我们认为消费的投资性价比已经凸(tu)显。

此外，中期视角下我国消费升级趋势有望延续。一方面，我国正邁(mai)向中等发达国家，消费升级趋势有望延续。根据“十(shi)四(si)五(wu)”規(gui)劃(hua)和2035年遠(yuan)景目标，2035年我国人(ren)均国内生产总值需要达到中等发达国家水平。借(jie)鑒(jian)美、日等发达国家经驗(yan)，在人均GDP提升过程中，消费都存在升级的趋势。2022年中国服务业增加值占(zhan)比为52.8%，服务性消费支(zhi)出占比为43.2%，对比海外发达国家，中国未来提升空间较大。因此，在我国迈向中等发达国家的进程中，随着人均GDP逐步提升，消费升级依然是重要的趋势。另一方面，共同富(fu)裕背景下收入结构改善有望驱动消费不断升级。国家近年来屢(lv)次(ci)出台重要文件和指示，明晰(xi)共同富裕重要地位，紮(zha)实推进共同富裕的实现。共同富裕背景下，中等收入群(qun)体扩容有利于释放消费潜能，城(cheng)鄉(xiang)差距(ju)縮(suo)小(xiao)也有助(zhu)于提升农村(cun)居民消费水平。

政策支持和产业变革(ge)催(cui)化下，数字经济仍是股市中期维度的主线。參(can)考借鉴13-15年TMT行情，在经历了估值抬升階(jie)段(duan)后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。在基本面驱动阶段中，我们或可从这政策和技術(shu)两个角度出发，寻找(zhao)数字经济中訂(ding)單(dan)好转、业绩显现的领域，詳(xiang)见《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥(sha)阶段了？——对比历史看数字经济系列(lie)1》、《回顾中美历史，哪(na)些科技股穿(chuan)越(yue)了周期？——对比历史看数字经济系列2》。

政策发力的数字基建(jian)、信创等领域业绩有望改善。今年以来，多地对数字经济发展提出明确考核要求。例如浙(zhe)江(jiang)省(sheng)提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万億(yi)元(yuan)，按(an)此目标推算(suan)23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。而数字基建正是短期稳增长和中长期经济结构调整的交集(ji)，我们认为随着各地政府(fu)陸(lu)续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振(zhen)。根据中国通服数字基建产业研究(jiu)院(yuan)，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报網(wang)，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。

技术变革下，企业加大资本开支，人工智(zhi)能及上遊(you)半导体等领域将受益。当前科技巨(ju)頭(tou)正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬(ying)件领域产生较大拉(la)动，根据亿歐(ou)智库，预计23-25年我国AI芯(xin)片(pian)市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每(mei)3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾(wei)聲(sheng)阶段。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，屆(jie)时半导体板块盈利或将改善。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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