爸爸去哪儿了

zhijianyouxi，monihaidaoqiushengyouxicaozuojiandan，kewanxingshizu。sanguogeluqunxiong，gexinggexianminggejutese，zaidaitucaoshiderenwujiaose，quandourennitiaoxuan。baoliwangyoushenqichuanqiyouxixiazaiqizhongji，wajueji，tuitujidengzhongjianzhugongjushebei；kuangshengyouhuiquanyougeleiyinzangdepinpaiyouhuiquanhequdaoyouhuiquan，xiadanqianshiyongkuangshenglingyouhuiquanzaigouwu，yiniankebangnijieshenghaojiqian。調(tiao)查(zha)丨(shu)“偽(wei)金(jin)交(jiao)所(suo)”穿(chuan)新(xin)馬(ma)甲(jia)：產(chan)登(deng)、拍(pai)賣(mai)公(gong)司(si)又(you)成(cheng)融(rong)資(zi)暗(an)道(dao)，“貓(mao)鼠(shu)遊(you)戲(xi)”幾(ji)時(shi)休(xiu)？

對(dui)伪金交所的(de)整(zheng)治(zhi)開(kai)啟(qi)後(hou)，市(shi)場(chang)上(shang)又快(kuai)速(su)冒(mao)出(chu)大(da)量(liang)新變(bian)種(zhong)。治本(ben)之(zhi)策(ce)，應(ying)將(jiang)重(zhong)點(dian)聚(ju)焦(jiao)於(yu)源(yuan)頭(tou)的募(mu)资者(zhe)。

“如(ru)果(guo)真(zhen)的過(guo)兩(liang)年(nian)之后，監(jian)管(guan)不(bu)讓(rang)做(zuo)了(le)，市场上壹(yi)(yi)定(ding)會(hui)發(fa)展(zhan)出來(lai)一個(ge)新的产品(pin)形(xing)式(shi)去(qu)滿(man)足(zu)大家(jia)的需(xu)求(qiu)。”两年前(qian)，身(shen)為(wei)多(duo)家“伪金交所”公司法(fa)定代(dai)表(biao)人(ren)的马騰(teng)跟(gen)記(ji)者交談(tan)时，這(zhe)樣(yang)斷(duan)言(yan)。

彼(bi)时，伪金交所還(hai)游離(li)于监管。當(dang)年底(di)至(zhi)2022年上半(ban)年，中(zhong)央(yang)有(you)關(guan)监管部(bu)門(men)开始(shi)对这一違(wei)規(gui)非(fei)標(biao)理(li)財(cai)地(di)下(xia)通(tong)道進(jin)行(xing)全(quan)面(mian)整治。如今(jin)整治工(gong)作(zuo)效(xiao)果明(ming)顯(xian)，大量公司已(yi)被(bei)註(zhu)銷(xiao)或(huo)更(geng)名(ming)。

但(dan)如马腾所預(yu)言的，在(zai)过去一年多的时間(jian)裏(li)，市场上又出現(xian)了伪金交所的“新变种”，數(shu)以(yi)千(qian)億(yi)計(ji)的违法违规理财产品又通过这些(xie)新通道，繼(ji)續(xu)卖給(gei)眾(zhong)多普(pu)通投(tou)资者。其(qi)中不少(shao)产品已經(jing)爆(bao)雷(lei)，不僅(jin)損(sun)害(hai)了投资人的利(li)益(yi)，也(ye)放(fang)大了部分(fen)地區(qu)的金融風(feng)險(xian)。

让监管头痛(tong)的“猫鼠游戏”还在继续。

“伪金交所”穿新马甲

所謂(wei)“伪金交所”，是(shi)对企(qi)業(ye)名稱(cheng)中多包(bao)含(han)“资产登记備(bei)案(an)”，经營(ying)範(fan)圍(wei)主(zhu)要(yao)为“金融/信(xin)用(yong)资产提(ti)供(gong)登记、备案、結(jie)算(suan)等(deng)”類(lei)似(si)服(fu)務(wu)，未(wei)经省(sheng)級(ji)政(zheng)府(fu)部门依(yi)法許(xu)可(ke)，打(da)著(zhe)“金交所”旗(qi)號(hao)为违规理财产品提供融资通道，变相(xiang)從(cong)事(shi)交易(yi)场所业务的一类公司。

过往(wang)，大量地产公司、三(san)方(fang)财富(fu)公司、区縣(xian)级地方城(cheng)投等，都(dou)通过“伪金交所”发行了大量理财产品，全市场涉(she)及(ji)资金规模(mo)以萬(wan)亿元(yuan)计（詳(xiang)見(jian)此(ci)前報(bao)道《起(qi)底“伪金交所” 》）。

如今，證(zheng)券(quan)时报记者追(zhui)蹤(zong)调查发现，在最(zui)早(zao)一批(pi)伪金交所被监管清(qing)整后，市场上又出现了伪金交所的“新变种”。新变种主要有两类：一类統(tong)称为产登公司，它(ta)們(men)的公司名称中多包含“产登信息(xi)”或“产權(quan)交易”等字(zi)眼(yan)，如天(tian)津(jin)市产登信息咨(zi)詢(xun)服务有限(xian)公司、山(shan)東(dong)銀(yin)谷(gu)产权交易有限公司等；另(ling)一类則(ze)是各(ge)式各样的拍卖公司。

據(ju)证券时报不完(wan)全统计，仅从2022年至今，就(jiu)已经有多達(da)近(jin)百(bai)家新变种公司成立(li)，数量上已快速超(chao)过监管整治前全國(guo)伪金交所的存(cun)量。

证券时报记者獨(du)家獲(huo)取(qu)的一份(fen)城投公司內(nei)部定融业务明細(xi)表，很(hen)好(hao)地展现了伪金交所在过去两年多来的变化(hua)。

这份明细表记載(zai)了濰(wei)坊(fang)市海(hai)洋(yang)投资集(ji)團(tuan)有限公司（下称“潍坊海投”）及其子(zi)公司潍坊濱(bin)海旅(lv)游集团有限公司（下称“滨海旅游”）两家当地城投公司从2021年2月(yue)至2023年3月发行的定融理财产品数据。

从中可以看(kan)到(dao)， 从2021年初(chu)至当年底这段(duan)时间，伪金交所还未被清整，这两家公司所发行的定融产品备案機(ji)構(gou)是青(qing)島(dao)聯(lian)合(he)信用资产交易中心(xin)有限公司（下称“青岛联信”）和(he)商(shang)丘(qiu)市金登信用资产备案服务中心有限公司（下称“商丘金登”），两家均(jun)为早期(qi)的伪金交所。

隨(sui)着整治工作的推(tui)进，青岛联信于2021年12月变更了公司名称和经营范围，变身为一家科(ke)技(ji)公司。商丘金登则于2022年8月变更公司名称和经营范围，並(bing)于今年5月底被注销。

2022年开始，监管启動(dong)伪金交所專(zhuan)項(xiang)整治工作。滨海旅游此后所发的定融产品選(xuan)用的备案机构，也都变成了产登公司和拍卖公司这些新变种。

值(zhi)得(de)注意(yi)的是，在恒(heng)大等地产公司通过伪金交所违规发行的理财产品大面積(ji)爆雷后，地产公司在这一非标理财市场的业务量急(ji)劇(ju)收(shou)縮(suo)，逐(zhu)漸(jian)邊(bian)緣(yuan)化，一些区县级的城投公司则成了这一市场的主角(jiao)（圖(tu)1）。

图1：滨海旅游堆(dui)放的定融理财产品合同(tong)

自(zi)去年开始至今年上半年，部分城投公司所发定融产品也先(xian)后出现违約(yue)，金融风险隱(yin)现。

产登公司登场

早期設(she)立的伪金交所，在成立时都盡(jin)可能(neng)尋(xun)求政府部门的“业务批準(zhun)”，在公司名称和经营范围上以接(jie)近真正(zheng)的金交所，获取所谓的合法性(xing)背(bei)書(shu)。如今在大力(li)清整的背景(jing)下，产登公司幕(mu)后的操(cao)盤(pan)手(shou)们已沒(mei)有这种奢(she)望(wang)。

记者在天眼查上通过相关关鍵(jian)詞(ci)篩(shai)选后， 不完全统计，仅2022年至今国内就冒出了61家产登公司（表1）。从成立时间上看，有35家公司是在今年上半年注冊(ce)，說(shuo)明产登公司的注册速度(du)正在加(jia)快。

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與(yu)此前大量伪金交所多集中在中西(xi)部省份不同，如今这些产登公司四(si)處(chu)撒(sa)網(wang)，分散(san)在山东、河(he)北(bei)、江(jiang)蘇(su)、貴(gui)州(zhou)、上海等全国21个省市自治区。

据记者了解(jie)，出现这一变化的原(yuan)因(yin)是，如今这些公司的幕后操盘手在注册产登公司时，因监管变化，不再(zai)寻求获取地方政府批文(wen)，整个注册流(liu)程(cheng)与普通的企业注册差(cha)別(bie)不大，因此在地区选擇(ze)上便(bian)没有太(tai)多限制(zhi)。

值得注意的是，山东省内2022年以来成立的产登公司至少已有16家，在目(mu)前记者统计的全国数量中占(zhan)比(bi)超四分之一。其余(yu)省份中，产登公司数量最多的如河北、贵州，也只(zhi)有5家。同时，进一步(bu)梳(shu)理这61家产登公司的股(gu)东情(qing)況(kuang)，有超过一半的公司股东、注册地都有山东背景。

早期伪金交所公司名称通常(chang)会包含“资产登记备案”等关键词，以更为直(zhi)觀(guan)地“宣(xuan)示(shi)”其所谓备案机构的“身份”。如今产登公司雖(sui)難(nan)以再获准取此类名称，但许多公司的名称聽(ting)起来反(fan)倒(dao)“更唬(hu)人”、“更官(guan)方”。如河北省产登信息咨询服务有限公司、河南(nan)省产登信息咨询服务有限公司、雲(yun)南产登信息服务有限公司、黑(hei)龍(long)江产登服务中心有限公司等。

这61家产登公司除(chu)公司名称类似外(wai)，经营范围中多包含“融资咨询服务”、“破(po)产清算服务”、“票(piao)据信息咨询服务”等無(wu)需许可的一般(ban)经营项目。而(er)它们的參(can)保(bao)人数和實(shi)繳(jiao)资本两项，或不披(pi)露(lu)或为0，表明大多或为空(kong)殼(ke)公司。

此外，产登公司也如早期伪金交所一样，存在明显的集团化運(yun)作模式。记者通过对这些公司相关人員(yuan)、股东等的梳理分析(xi)，发现61家产登公司中至少有40家公司存在集团化运作跡(ji)象(xiang)。

如通过柴(chai)華(hua)、張(zhang)逸(yi)飛(fei)、陸(lu)勝(sheng)、邢(xing)秦(qin)傲(ao)、王(wang)小(xiao)明等人及所任(ren)職(zhi)或持(chi)股公司的串(chuan)联，他(ta)们在今年2至4月，于5个不同省市密(mi)集设立了6家高(gao)度关联的产登公司。张逸飞、陆胜二(er)人还曾(zeng)分别擔(dan)任两家早期伪金交所的法定代表人或高管。

另一家控(kong)制了11家产登公司的团隊(dui)，则由(you)李(li)永(yong)輝(hui)、李文海、孫(sun)曉(xiao)雷、孙劉(liu)順(shun)等人串联（表2）。其中7家公司皆(jie)在山东，且(qie)每(mei)家公司股东都直接或间接有山东背景。

证券时报此前报道中揭(jie)示的两个伪金交所集团化的典(dian)型(xing)代表——北京(jing)含光(guang)投资有限責(ze)任公司和董(dong)茂(mao)金为首(shou)的青岛富隆(long)系(xi)，在这波(bo)产登公司成立潮(chao)中也没缺(que)席(xi)，各自擁(yong)有一家公司。

拍卖公司入(ru)局(ju)

簡(jian)單(dan)说，产登公司是早期那(na)批已经被清整的伪金交所的简单替(ti)換(huan)。这一点从产品结构上很容(rong)易就能看出，二者在相关产品说明书中的位(wei)置(zhi)都在备案登记机构那一欄(lan)，也都会被直接冒称为金交所。

而拍卖公司作为伪金交所的另一新变种，并不只简单地做个替换，还在形式上做了些“創(chuang)新”。

以河南林(lin)州一城投公司所发理财产品为例(li)。记者获取的产品资料(liao)显示，該(gai)产品称为“林州城建(jian)城投債(zhai)权资产轉(zhuan)让”，其交易结构显示，林州市城市投资集团有限公司（下称“林州城投”）作为发行和融资主體(ti)，将其持有的所谓债权资产作为拍卖标的，通过北京壹拍拍卖有限公司（下称“北京壹拍”）以拍卖的方式转让，以往的投资人在这里则变成了“競(jing)買(mai)人”，投资人通过竞拍的方式取得这一债权资产及收益权（图2）。

图2：“河南林州城投债权资产转让”产品交易结构

记者获取的另一份由山东德(de)州一城投公司发行的理财产品，交易结构与林州城投产品如出一轍(zhe)，拍卖机构同为北京壹拍。

天眼查显示，北京壹拍成立于2020年1月，法定代表人为安(an)守(shou)法，公司经营范围包括(kuo)“从事拍卖业务”。在北京壹拍的官网“壹拍壹品”上可以看到，公司持有拍卖经营许可证，还是中国拍卖行业協(xie)会的会员单位。

虽然(ran)北京壹拍官网上显示的拍卖标的类型豐(feng)富，除债权资产外还包括農(nong)副(fu)产品、酒(jiu)、房(fang)产、交通工具(ju)、文物(wu)藝(yi)術(shu)品等，但公开显示的全部9场拍卖会，除一场的拍卖标的是不知(zhi)名的醬(jiang)香(xiang)白(bai)酒外，其他8场拍卖会的主角都是像(xiang)林州城投一样的城投公司，在借(jie)此通道违规发行理财产品（图3）。

图3：北京壹拍官网显示的城投公司债权拍卖项目

昆(kun)明国家高新技术产业开发区国有资产经营有限公司（下称“昆明高新国资”）在其所发的同类债权资产转让协議(yi)中解釋(shi)，所谓债权拍卖，“是指(zhi)债权人与债务人在形成债权债务法律(lv)关系后，就债权债务法律关系项下债权人的债权资产，通过拍卖的方式转让给买受(shou)方的行为。”资产拍卖完成后，“甲方（即(ji)昆明高新国资）須(xu)管理标的债权并負(fu)责向(xiang)债务人进行债务催(cui)收，并就催收所得向（投资人）指定賬(zhang)戶(hu)还款(kuan)。”

但在大多数情况下，所谓的“债权债务关系”、“向债务人进行债务催收”大多是关联公司之间的形式包裝(zhuang)。其实質(zhi)还是向投资人募资以補(bu)充(chong)融资方的流动资金，緩(huan)解资金壓(ya)力。

仍(reng)以上述(shu)林州城投产品舉(ju)例，北京壹拍官网相关拍卖公告(gao)显示，这一产品的标的债权资产是由林州建工集团有限公司（下称“林州建工”）为债务人、林州城投为债权人的《借款合同》形成。事实则是，林州建工是林州城投的全资子公司。

证券时报记者查看其他几个拍卖会公告披露的标的资产情况，情况大同小異(yi)。

换句(ju)話(hua)说，所谓的债权拍卖，不过是将此前所称的备案机构换成了拍卖机构，投资人变成了竞买人，在形式上做做文章(zhang)而已。如一位业内资深(shen)律師(shi)所言，“换湯(tang)不换藥(yao)罷(ba)了”，本质上都是违规涉众理财产品。

拍卖公司虽然从注册到营业都需要到市场监督(du)管理部门辦(ban)理登记，符(fu)合相应條(tiao)件(jian)才(cai)可经营。但拍卖公司并非新鮮(xian)事物，数量龐(pang)大，根(gen)据天眼查搜(sou)索(suo)显示，国内仅过去一年成立的经营范围包含拍卖业务的公司就有上万家之多。

此外，根据记者了解，成立一家拍卖公司的门檻(kan)較(jiao)低(di)，并非难事。因此，记者无法像统计具有鲜明特(te)征(zheng)且数量较少的产登公司那样，获知目前国内有多少家公司在以拍卖的形式为违规理财产品承(cheng)担融资通道的功(gong)能。

不过，根据记者从所获取理财产品资料及对相关公司关联情况的梳理分析，目前至少已有近十(shi)家拍卖公司在从事这一“新业务”。其中，既(ji)有成立多年后来入场的拍卖公司，也有集团化运作的伪金交所团队在近期新成立或收購(gou)的拍卖公司（表3）。此外，在61家产登公司中，也有8家公司获得了拍卖业务许可。

“猫鼠游戏”未了局

回(hui)顧(gu)金交所、伪金交所到如今产登公司、拍卖公司等新变种的演(yan)变軌(gui)迹，作为规模庞大的非标理财市场一直揮(hui)之不去的地下融资通道，在过去十年与监管不断上演着“猫鼠游戏”。过去几年监管愈(yu)嚴(yan)，法律法规也不断完善(shan)，但从上述这些新变种的发展情况看，目前仍处于“猫鼠博(bo)弈(yi)”之中。

可以预见，随着这些新变种公司浮(fu)出水(shui)面，相关监管部门或展开新一輪(lun)整治。屆(jie)时，市场又是否(fou)会冒出一批新变种？

比如，记者注意到，不少集团化运作的团队，已经又注册了一批名称中包含“结算”的公司。它们会是下一批新变种嗎(ma)？

同时，对这些公司的监管最終(zhong)都要落(luo)到地方一線(xian)，而不同地区监管松(song)緊(jin)力度有别，难免(mian)会有漏(lou)网之魚(yu)。记者意外发现，在开展伪金交所专项整治工作后，此前本来没有伪金交所的山西，卻(que)冒出来三家和早期伪金交所特征一样的登记备案公司。

在地方政府不断简政放权的大趨(qu)勢(shi)下，注册一家新公司的成本相比整改(gai)一家公司所耗(hao)費(fei)的时间精(jing)力要低得多。围追堵(du)截(jie)之下，监管部门也面臨(lin)執(zhi)法成本与收益的权衡(heng)。

记者近期在搜集市场上的非标理财产品时还注意到一个特别的现象。 一些理财产品在推介(jie)资料乃(nai)至产品协议中連(lian)备案机构的具体公司名称都不再披露，取而代之的是一句“甲方承諾(nuo)本产品已经在相关交易所进行掛(gua)牌(pai)事宜(yi)”。换句话说，这些产品发行方现在连这种只需走(zou)走过场的包装形式都变得敷(fu)衍(yan)了事了。

究(jiu)其原因，先要清楚(chu)早期伪金交所在籌(chou)备时的两个核(he)心要素(su)。一是获得地方政府金融监管部门（通常是区县级金融办）的经营许可，以此形成其所谓的政府背书和合法性。二是把(ba)公司名称取的和真的金交所尽量相似，在面对投资者时可以以假(jia)亂(luan)真。

在針(zhen)对伪金交所的专项整治工作开展后，在各级监管部门眼里，无論(lun)事前事后，无论借用何(he)种称谓和模式，这些新变种公司本质上还是行伪金交所融资通道之实，焉(yan)能再堂(tang)而皇(huang)之出现在市场上？

在这种情况下，发行方通过产登公司或拍卖公司备案融资，可谓是积習(xi)难改，甚(shen)至掩(yan)耳(er)盜(dao)鈴(ling)。

而投资人方面，伪金交所被曝(pu)光整治已近两年，许多常年购买这类产品的投资人皆知其中存在的問(wen)題(ti)。但在10%的固(gu)定年化收益率(lv)面前，老(lao)投资客(ke)们并不在乎(hu)自己(ji)购买的产品是否涉嫌(xian)违法违规，其中尤(you)以投资城投定融产品的人为甚。因为他们在投资之初就抱(bao)持堅(jian)定的“城投信仰(yang)”，覺(jiao)得所谓投资更像是借貸(dai)，并“樸(pu)素地”相信有政府兜(dou)底就一定会还錢(qian)。

这样一来，大概(gai)就能理解为何一些发行方在合同上敷衍了事了。对于互(hu)有強(qiang)烈(lie)需求的投融资雙(shuang)方，备案机构是誰(shui)，甚至有没有备案机构，在已经实质违法违规的情况下，便没那麽(me)重要了。

因此，若(ruo)是只呼(hu)籲(xu)监管加强对伪金交所的整治力度，恐(kong)怕(pa)还是力有不逮(dai)。应徹(che)底从源头抓(zhua)起，堵住(zhu)各类发行方借这一地下通道融资的沖(chong)动和可能，从法治化的角度明確(que)甚至增(zeng)加发行主体的违法成本和代價(jia)。从“想(xiang)发就发”变成“一发就抓”，才能彻底封(feng)死(si)層(ceng)出不窮(qiong)的伪金交所的生(sheng)存空间。

“猫鼠游戏”目前还没结束(shu)，监管部门应该将重点聚焦在那些真正的“碩(shuo)鼠”身上了。

责編(bian)：万健(jian)祎(yi)

校(xiao)对：楊(yang)立林

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