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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>李(li)迅(xun)雷(lei)：中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)如(ru)何(he)實(shi)現(xian)二(er)次(ci)轉(zhuan)型(xing)

李迅雷系(xi)中泰(tai)證(zheng)券(quan)股(gu)份(fen)有(you)限(xian)公(gong)司(si)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang)

壹(yi)般(ban)認(ren)為(wei)，二戰(zhan)之(zhi)後(hou)成(cheng)功(gong)转型为發(fa)達(da)经济體(ti)的(de)国家主(zhu)要(yao)有兩(liang)個(ge)：日(ri)本(ben)和(he)韓(han)国。盡(jin)管(guan)按(an)照(zhao)世(shi)界(jie)銀(yin)行(xing)人(ren)均(jun)收(shou)入(ru)的分(fen)類(lei)，晉(jin)級(ji)到(dao)高(gao)收入乃(nai)至(zhi)发达经济体的国家和地(di)區(qu)並(bing)不(bu)少(shao)，但(dan)從(cong)制(zhi)造(zao)業(ye)、科(ke)技(ji)水(shui)平(ping)和市(shi)場(chang)化(hua)体制等(deng)的角(jiao)度(du)看(kan)，能(neng)成功转型的经济体確(que)实不多(duo)。不過(guo)，這(zhe)两个国家的總(zong)人口(kou)加(jia)起(qi)來(lai)不足(zu)2億(yi)人，雖(sui)然(ran)日本经济体量(liang)在(zai)全(quan)球(qiu)曾(zeng)长期(qi)排(pai)名(ming)第(di)二，但對(dui)全球经济格(ge)局(ju)的影(ying)響(xiang)不算(suan)太(tai)大(da)。

中国與(yu)日本、韩国的傳(chuan)統(tong)文(wen)化頗(po)为相(xiang)似(si)，通(tong)过改(gai)革(ge)開(kai)放(fang)已(yi)经成功实现从農(nong)业大国向(xiang)全球制造业第一大国的转型，并成为全球第二大经济体，但隨(sui)著(zhu)(zhe)人口老(lao)齡(ling)化加速(su)，以(yi)出(chu)口和房(fang)地產(chan)雙(shuang)輪(lun)驅(qu)動(dong)的增(zeng)长模(mo)式(shi)已经遇(yu)到瓶(ping)頸(jing)，需(xu)要开展(zhan)第二次转型，即(ji)从高度依(yi)賴(lai)投(tou)資(zi)向消(xiao)費(fei)主導(dao)的增长模式转型，从高度依赖出口向內(nei)需主导的模式转型，从高度依赖房地产经济，向制造強(qiang)国、數(shu)字(zi)经济方(fang)向转型。那(na)麽(me)，如何成功实现转型呢(ne)？本文就(jiu)此(ci)展开討(tao)论。

中国经济已到二次转型的臨(lin)界點(dian)

如果(guo)经济国際(ji)比(bi)較(jiao)，不難(nan)发现我(wo)国的GDP的貢(gong)獻(xian)中，投资（资本形(xing)成）的贡献大約(yue)是(shi)全球平均水平的两倍(bei)，即2008年(nian)至今(jin)，我国的投资贡献率(lv)維(wei)持(chi)在42%左(zuo)右(you)，而(er)同(tong)期全球平均水平只(zhi)有21%左右。

主要经济体资本形成对GDP的贡献

来源(yuan)：WIND，中泰证券研(yan)究(jiu)所(suo)

随着投资回(hui)報(bao)率的下(xia)降(jiang)，增加投资实际上(shang)就是增加債(zhai)務(wu)。投资主要包(bao)括(kuo)制造业投资、房地产投资和基(ji)建(jian)投资。2022年，我国房地产开发投资增速回落(luo)近(jin)10%，2023年估(gu)計(ji)還(hai)是負(fu)增长，尽管回落的幅(fu)度可(ke)能收窄(zhai)，但这可能意(yi)味(wei)着长达20余(yu)年的房地产长周(zhou)期的上行階(jie)段(duan)已经結(jie)束(shu)。

基建投资作(zuo)为穩(wen)投资逆(ni)周期政(zheng)策(ce)工(gong)具(ju)，其(qi)总体投资回报率越(yue)来越低(di)，如城(cheng)投平臺(tai)投入资本回报率(ROIC)的中位(wei)数已经从2011年的3.1%降至2020年的1.3%。制造业投资的增长，也(ye)与出口和房地产等的景(jing)氣(qi)度相關(guan)，因(yin)此，投资增速呈(cheng)现长期回落趨(qu)勢(shi)恐(kong)难以避(bi)免(mian)。

再(zai)看出口。自(zi)1990年以来，我国的出口持續(xu)增长，目(mu)前(qian)早(zao)已是全球第一大出口国，而且(qie)，2021年我国出口占(zhan)全球的出口份額(e)超(chao)过15%，但2022年下半(ban)年至今出口也呈现出回落趋势。出口增速的回落趋势，不僅(jin)是因为外(wai)需下降或(huo)貿(mao)易(yi)战等原(yuan)因，主要还是在於(yu)国内勞(lao)动力(li)成本的上升(sheng)。

中日韩三(san)国的出口占全球出口的比重(zhong)

来源：WIND，中泰证券研究所

从上圖(tu)中我們(men)发现，日本在1993年出口占全球份额达到9.55%后开始(shi)回落，2022年不足3%了(le)，因此，日本出口的回落，并不是因为1985年廣(guang)场協(xie)議(yi)之后日元(yuan)大幅度升值(zhi)导致(zhi)的，而是80年代(dai)末(mo)开始日本劳动力薪(xin)酬(chou)的大幅上升。

因此，各(ge)国的出口份额不可能持续上升，经济的崛(jue)起都(dou)會(hui)伴(ban)随着劳动力报酬的不斷(duan)提(ti)高，到成为高收入国家后，出口的成本優(you)势会随之消減(jian)。如今，中国制造业劳动力的薪酬大约是越南(nan)的四(si)倍多，泰国的近三倍，故(gu)很(hen)难阻(zu)止(zhi)低端(duan)制造业的外遷(qian)。

2010年后，紡(fang)織(zhi)品(pin)、家具、電(dian)機(ji)、电信(xin)設(she)備(bei)成为東(dong)南亞(ya)国家增长最(zui)快(kuai)的出口品类。中国纺织品及(ji)原料(liao)出口金(jin)额相对印(yin)尼(ni)、泰国、馬(ma)来西(xi)亚、越南、菲(fei)律(lv)賓(bin)、巴(ba)西的占比由(you)2013年的70%下降至2019年的66%。

实际上我国经济面(mian)临二次转型的緊(jin)迫(po)性(xing)大于其他(ta)国家，原因是“未(wei)富(fu)先(xian)老”，而日本、韩国和其他西方发达经济体，它(ta)们过去(qu)都是“未老先富”。2022年，我国总人口出现负增长，同時(shi)也進(jin)入了加速老龄化阶段，即老龄化的速率快于发达国家。

我国人口步(bu)入深(shen)度老龄化，且在加速

来源：WIND，中泰证券研究所

例(li)如2021年我国65歲(sui)以上人口占比已达14.2%，正(zheng)式进入深度老龄化社(she)会。德(de)国老龄人口占比在1972年到达14%，36年后（2008年）再次突(tu)破(po)20%，进入超老龄化阶段。日本从深度老龄化社会过渡(du)到超老龄化社会（1994年-2006年），用(yong)时12年。

这意味着，过去的人口紅(hong)利(li)优势和吃(chi)苦(ku)耐(nai)劳的文化优势都难以抵(di)禦(yu)劳动力数量快速下降的负效(xiao)應(ying)。

日本、韩国的二次转型之惑(huo)

尽管二战之后成为高收入经济体的国家和地区不少，但公认的成功转型制造业强国和发达经济体的国家只有两个：日本和韩国。中国作为后发国家，也一直(zhi)在学習(xi)日韩的经驗(yan)。但是，日本自90年代房地产泡(pao)沫(mo)破滅(mie)之后，经济便(bian)出现停(ting)滯(zhi)现象(xiang)，工业增加值在全球的占比大幅回落。韩国虽然沒(mei)有大幅回落，但在过去20年裏(li)并没有上升。

中日韩三国工业增加值占全球比重

来源：WIND，中泰证券研究所

日韩工业增加值在全球占比的回落，实际上很难避免，因为劳动力薪酬的上升是剛(gang)性的，这也是成为发达经济体的代價(jia)。

制造业人均薪酬（美(mei)元/年）

来源：TRADING ECONOMICS，ILO Database，wind，中泰证券研究所

近年来中国的制造业的薪酬成本在明(ming)顯(xian)上升，日本尽管已经有显著回落，但还是高高在上。泰国和越南还是比较低廉(lian)。这就可以解(jie)釋(shi)日本制造业会萎(wei)縮(suo)，我国的低端制造业会外迁的原因。

2021年我国制造业人均工资提升至每(mei)年14295美元，已接(jie)近日本的50%。而以泰国为例的东南亚国家，2000年制造业人均工资每年1789美元甚(shen)至略(lve)高于當(dang)时的中国，至2021年时卻(que)仅翻(fan)了2.8倍（每年5089美元），比中国低了近2/3。我国近年对節(jie)能環(huan)保(bao)的重視(shi)，也提高了制造企(qi)业的生(sheng)产成本。

从海(hai)外直接投资的凈(jing)流(liu)入狀(zhuang)況(kuang)看（FDI-OFDI），日本和韩国均为净流出。我国随着一帶(dai)一路(lu)的推(tui)进，资本輸(shu)出增加，今后也有可能会出现净流出。因为FDI通常(chang)是从发达经济体流向发展中经济体，这符(fu)合(he)发展的邏(luo)輯(ji)：发展中国家人力成本便宜(yi)，发展空(kong)間(jian)大，对应的投资回报率也高。

日本1980年代就出现投资净流出

来源：WIND，中泰证券研究所

韩国2006年后出现投资净流出

来源：WIND，中泰证券研究所

但投资的净流出并不意味着经济一定(ding)会出现衰(shuai)退(tui)，如美国、德国等经济强国也是投资净流出的国家。那么，为何日本会出现经济的长期衰退呢？从日本的信貸(dai)投向看，制造业的投资在持续下滑(hua)，而房地产仍(reng)维持上升趋势。說(shuo)明日本存(cun)在制造业的产业空心(xin)化問(wen)題(ti)，制造业贷款(kuan)余额的占比，从1977年的35%降至2021年的11%。而房地产的贷款占比从1993年房地产泡沫破灭后的12.4%，提高到2021年的16.7%。

日本制造业、房地产等贷款余额占比的波(bo)动

来源：WIND，中泰证券研究所

再看韩国，也有类似情(qing)况，即制造业的信贷余额占比下降，房地产持续上升。对此，我们不难得(de)出初(chu)步结论：对房地产的过度依赖，最終(zhong)会导致经济泡沫破裂(lie)，从而导致经济出现长期衰退。

韩国首爾(er)的房价走(zou)势（截(jie)至2022年）

来源：WIND，中泰证券研究所

步入2022年末至今，韩国及首尔的房价都出现了大幅下跌(die)趋势。过去10年里，首尔的房价平均上漲(zhang)了两倍左右。由于“全租(zu)房”的租賃(lin)促(cu)銷(xiao)模式会起到助(zhu)长或助跌的效果，即上涨时加速上涨，下跌时加速下跌，其后果就是房地产泡沫破灭讓(rang)经济雪(xue)上加霜(shuang)。

日本东京(jing)的房价在时隔(ge)30年后，去年創(chuang)出歷(li)史(shi)新(xin)高，这是日本在堅(jian)持不加息(xi)和日元大幅貶(bian)值背(bei)景下的结果。但日本3月(yue)份的CPI为3.2%，一旦(dan)日本央(yang)行退出寬(kuan)松(song)貨(huo)幣(bi)政策，其房价就有可能下跌。所以，一旦经济过度依赖于房地产，其金融(rong)風(feng)險(xian)就会与房价紧密(mi)掛(gua)鉤(gou)。

日本和韩国都是土(tu)地面積(ji)小(xiao)、人口密度大的国家，而且国内消费市场的容(rong)量有限。在其制造业的競(jing)爭(zheng)力下降背景下，很自然会把(ba)房地产作为拉(la)动经济的主要手(shou)段。但在总人口减少，人口老龄化加速的背景下，房价的高企將(jiang)使(shi)得年輕(qing)人经济负擔(dan)加重、生育(yu)意願(yuan)进一步下降。例如，韩国在2018年就步入深度老龄化（65岁以上人口数量超过14%），而且将在2026年步入超老龄化社会。如此迅猛(meng)的老龄化，必(bi)然会带来房地产市场的最终低迷(mi)。

尽管日本和韩国目前仍都是全球制造业强国，但它们在全球产业鏈(lian)中的重要性在显著下降，这也是值得我们反(fan)思(si)的。

中国实现二次转型的战略思考(kao)

中国经济自上世紀(ji)90年代开始騰(teng)飛(fei)之后，取(qu)得了舉(ju)世矚(zhu)目的成就。尤(you)其是制造业“世界工廠(chang)”的地位不可撼(han)动，中国出口在全球的份额遙(yao)遥領(ling)先于任(ren)何一个经济体。在全球三大产业链中，中国主导的产业链最为强大。

主要国家制造业增加值占比

数據(ju)来源：wind，中泰证券研究所

但是，亮(liang)麗(li)的数据只代表(biao)过去，并不一定能延(yan)续到未来。中国遇到的挑(tiao)战与过去及现在的日本和韩国类似，即人口老龄化的加速。2021年，我国就步入深度老龄化社会，估计到2030年将成为超老龄化国家。这可能意味着我国经济的潛(qian)在增长率会因此而下降。

研究发现，日本从深度老龄化到超老龄化期间的GDP平均增速只有1.26%，德国在从深度老龄化到超老龄化期间（1972-2008年），GDP增速最高为5.3%，其中有6年出现负增长，年平均增速只有2.2%。

德国步入人口深度老龄化后的GDP增速

来源：Wind，中泰证券研究所

我国在2012年至今，劳动年龄人口已经减少了3000萬(wan)以上，2022年开始至2035年，退休(xiu)人口数量将大幅增加，因为第二次嬰(ying)兒(er)潮(chao)时出生的人口年滿(man)60岁，步入“退潮期”。这可以解释为何这些(xie)年来我国经济的增速总体呈现下行趋势。

从经济结構(gou)看，曾经对经济增长总贡献25%左右的房地产已经疲(pi)弱(ruo)。靠(kao)基建投资的增加，彌(mi)補(bu)不了房地产投资负增长的缺(que)口。

我国基建+房地产投资占GDP的比重在2017年出现拐(guai)点

来源：Wind，中泰证券研究所

此外，由于我国经济增长的模式主要靠投资与出口拉动，故居(ju)民(min)部(bu)門(men)的最终消费对GDP的贡献偏(pian)低。尤其在疫(yi)情爆(bao)发的三年中，社会消费品零(ling)售(shou)的增速更(geng)低，2022年接近零增长。

部分国家居民最终消费占GDP比重（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

因此，中国经济的二次转型，既(ji)有迫切(qie)性，又(you)是问题导向，即降低对房地产的依赖，擴(kuo)大消费。首先，坚持“房住(zhu)不炒(chao)”至关重要。据麥(mai)肯(ken)錫(xi)估算，中国的全社会净资产从2000年的约7万亿美元飆(biao)升至2020年的120万亿美元，总量是20年前的17倍多。同期美国只增长一倍多，达到90万亿美元。我国的资产增长如此之快，与房地产的大扩容密不可分。

到3月末，我国的M2余额已经达到281万亿元，是美国的两倍，这与房地产的巨(ju)大規(gui)模也同樣(yang)有关。当房地产走弱的时候(hou)，银行端的“资产荒(huang)”就会暴(bao)露(lu)出来，导致居民儲(chu)蓄(xu)大幅增加，仅今年一季(ji)度，居民存款就增加近10万亿元。

第二，房地产长周期上行阶段的结束，意味着中国经济的转型已经迫在眉(mei)睫(jie)，即从投资主导转向消费主导。但消费是一个慢(man)變(bian)量，也就意味着转型是一个緩(huan)慢的过程(cheng)，需要时间，需要推进改革，核(he)心是增加居民收入，尤其是中低收入者(zhe)的收入增长需要加快，具体建议見(jian)本人的以往(wang)报告(gao)。只有扩大消费，才(cai)能保持内循(xun)环的暢(chang)通，有利于形成新的发展格局。

全国居民家庭(ting)分組(zu)的可支(zhi)配(pei)收入

来源：WIND，中泰证券研究所

第三，盤(pan)活(huo)国有资产，实现从土地財(cai)政到股權(quan)财政的转型。我国目前的宏(hong)觀(guan)杠(gang)桿(gan)率水平已经處(chu)在全球较高水平，按国家金融与发展实验室(shi)的统计，2021年为263.8%，接近发达国家平均水平。

全球主要经济体杠杆率（%，2021年）

来源：WIND，中泰证券研究所

从我国政府(fu)的杠杆率（加上城投债）水平看，大约在100%左右，其中中央债21.4万亿元，地方债95万亿元，相比美国的144.5%（聯(lian)邦(bang)政府加州(zhou)政府）和日本（260%）等发达经济体并不算高。但与其他国家不同的是，我国的中央债占比極(ji)低，地方债（含(han)城投债）占比过高，这就导致地方政府的信用风险被(bei)充(chong)分暴露。

按照中央提出的“誰(shui)家的孩(hai)子(zi)谁家抱(bao)”要求(qiu)，不少地方政府要承(cheng)担的债务显然超过他们的承受(shou)範(fan)圍(wei)。尤其在土地出让金收入大幅下降的情况下，风险更加暴露無(wu)遺(yi)。例如，2022年有13个省(sheng)土地出让金对政府债务利息覆(fu)蓋(gai)程度不足100%（2021年只有5个），扣(kou)除(chu)城投拿(na)地之后惡(e)化更加明显。

既然土地财政难以为繼(ji)，那就要推进国企改革，国企要通过并購(gou)重组等来盘活国有资产，并通过合规的途(tu)徑(jing)进行分红、减持等来增加地方财政收入。此外，为了能夠(gou)在稳增长的前提下实现转型，必須(xu)增加中央债的规模。

以上是在经济转型阶段如何保持新发展格局的内外循环畅通的建议。但如果只是降低投资对GDP的贡献，增加消费对GDP的贡献，并不是真(zhen)正转型，还必须做(zuo)强做大制造业。因为从日本和韩国的案(an)例看，它们的制造业在中国制造业崛起后，竞争力明显下降。而中国的相对优势在于，目前还没有一个后发国家在制造业上构成对中国的挑战。

我国制造业在全球价值链中，后向參(can)与度始终高于前向参与度，以中间品加工贸易为主导的现象还没有得到根(gen)本性改变。但2004年以来，随着我国产业结构升级，后向参与度进入长期下行通道(dao)，前向参与度則(ze)稳步提升，商(shang)品出口从国内獲(huo)得的增加值比重正在不断提高。

我国制造业在全球价值链的参与度

数据来源：UIBE GVC，中泰证券研究所

备註(zhu)：全球价值链参与度计算全球进出口中至少跨(kua)境(jing)两次的商品，即国家A利用原料生产中间品，将中间品出口至国家B，而国家B则再次加工后出口至国家C。

前向参与度=出口中的间接增加值占其总出口的比重

后向参与度=出口最终产品中包含的国外增加值比重

不过，前向参与度总体还不高，我国企业的转型升级还在进行中。以销售额来衡(heng)量，全球500强企业中，我国企业的占比超过美国，但平均利潤(run)水平较低。2022年我国上榜(bang)全球500强企业有145家，包含10家银行，但这10家银行创造的净利润非(fei)常高，占145家企业利润总和的41%，这意味着我国上榜的企业有40%的利润是由10家银行创造的。

此外，我国制造业的跨国公司数量比较少，跨国公司不足使得国内企业难以分享(xiang)海外的人力成本红利，也造成我国品牌(pai)影响力较弱，品牌定价力不足。同时，我国面临较大的转型壁(bi)壘(lei)。2017年以来，美国发动多起“301調(tiao)查(zha)”，实施(shi)对華(hua)技術(shu)出口嚴(yan)格管制和并购審(shen)查。例如，华为在美国没有对其进行技术和軟(ruan)硬(ying)件(jian)出口限制之前，手机销量排名全球第三，如今已经降至全球第十(shi)。

我国当前的制造业发展阶段与1970年代的日本较为相似。1970年代中后期，在美国的技术支持下，日本通过引(yin)进大量的先进技术实现制造业转型。1985年日本技术贸易进口额相当于1965年（20年前）的15倍，拉动其技术贸易出口同期增长38倍。2000年-2002年日本技术贸易出口收入开始超过其进口支出。

因此，我国一定要坚持“高水平的开放”，通过开放来反擊(ji)“去中国化”，积极引进外国技术和设备。截至2020年，我国规上企业引进国外技术支出相比20年前近扩大2倍，但大部分技术经费支出增量流向对国内技术的购買(mai)。在逆全球化挑战下，我国在技术升级方面对自主研发的依赖度更强。但从经费支出及增速上看，我国制造业技术进步还有相当大的空间。

例如，我国在智(zhi)能汽(qi)車(che)制造方面大有可为。汽车制造涉(she)及的产业链广泛(fan)，是房地产之外对经济增长有较大的带动作用的行业。用完(wan)全消耗(hao)系数衡量汽车工业每产出1万元最终产品，需要直接或间接对其他各行业带来的消耗。我们測(ce)算，汽车整(zheng)车及零配件制造橫(heng)向对基本金屬(shu)、化工材(cai)料、礦(kuang)业采(cai)選(xuan)、机械(xie)设备、电子设备、基礎(chu)化工、电气机械等多个行业有较高需求，縱(zong)向又对金融服(fu)务、批(pi)发零售、運(yun)输服务进行延伸(shen)。

20 世纪以来，我国汽车制造从簡(jian)單(dan)仿(fang)制，向技术引进、自主研发逐(zhu)漸(jian)转变。我国运输设备制造在全球价值链的总参与度不断提升，国内增加值在汽车出口中的比重大幅提高。

我国运输设备制造在全球价值链的参与度

数据来源：UIBE GVC，中泰证券研究所

就国内而言(yan)，一方面要继续增加研发投入，提高自主创新能力。另(ling)一方面，则要发揮(hui)和市场和政府的两方面作用。例如，我国制造业的集(ji)中度相对较低，純(chun)粹(cui)靠市场机制来进行购并效率较低，时间较长，可以用市场和行政相结合的方式，整合行业资源，提高行业的集中度。

虽然中国制造业以占全球增加值30%的份额獨(du)占鰲(ao)頭(tou)，但高科技含量不足、行业集中度不足、品牌知(zhi)名度不足、跨国经營(ying)滞后及净资产收益(yi)率偏低等问题，类似华为、比亚迪(di)等具有国际影响力的制造企业还是屈(qu)指(zhi)可数，不能期望(wang)在短(duan)期内有很大提升。因此，要提倡(chang)工匠(jiang)精(jing)神(shen)，要有足够的耐心，十年如一日地推进制造企业的成长和转型升级。

我国在研发投入的强度上也接近发达国家水平，其中2021年高技术制造业研发经费5685亿元，投入强度（研发经费投入与营业收入之比）为2.71%，但基础研究的投入占比仍偏低，这也是一个需要靠长期努(nu)力来提升。

全球主要国家研发投入结构（%）

来源：Wind，中泰证券研究所

因此，要避免落入经济停滞陷(xian)阱(jing)，需要进一步完善(shan)和优化中国成为制造强国的体制和机制，即无论是举国体制还是中国式社会主義(yi)市场经济体制，都需要針(zhen)对过去实施过程中暴露出来的不足和问题，不断进行完善和优化。同时，需要更大力度坚持房住不炒和避免过度金融化。从国际比较看，近年来我国金融业对GDP的贡献超过8%，超过美国、日本等主要发达国家。

在机制方面的改善也大有可为，需要总结过去机制改革方面的经验和教(jiao)訓(xun)，尤其如何真正让财政支出提質(zhi)增效，减少无效或低效投入，如何让国企的研发投入效率提高，ROE水平上一台阶、全球化程度进一步提高等等，都有很大的改善空间。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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