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zhuanweinvxingdazaodejiaoyoupingtaiduoyuanhuadePKduijue，yongzijidefangshiquwanchenggengduodetiaozhanrenwu。youhenduojingmeidetiezhi，haiyouzidongzimutishi，feichangfangbian，xiangzenmebianjishipindoukeyi。anzhuanghoulimiantishiyaogengxin，gengxinhoubiyiqiandeliuchanghenduoMarkdownjianjie郭(guo)磊(lei)：穩(wen)定(ding)總(zong)需(xu)求(qiu)是(shi)當(dang)前(qian)經(jing)濟(ji)的(de)關(guan)鍵(jian)所(suo)在(zai)

廣(guang)發(fa)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 郭磊

報(bao)告(gao)摘(zhai)要(yao)

第(di)壹(yi)，4月(yue)经济數(shu)據(ju)需要看(kan)環(huan)比(bi)。2022年(nian)4月處(chu)疫(yi)情(qing)影(ying)響(xiang)的主(zhu)要時(shi)段(duan)，今(jin)年同(tong)期(qi)同比数据缺(que)少(shao)坐(zuo)標(biao)，統(tong)計(ji)局(ju)沒(mei)有(you)公(gong)布(bu)兩(liang)年復(fu)合(he)增(zeng)速(su)，相(xiang)對(dui)來(lai)說(shuo)环比會(hui)更(geng)有參(can)照(zhao)意(yi)義(yi)。從(cong)环比来看，工(gong)業(ye)、投(tou)資(zi)均(jun)為(wei)負(fu)增長(chang)，壓(ya)力(li)尤(you)其(qi)明(ming)顯(xian)；消(xiao)費(fei)增速大(da)約(yue)是疫情前环比折(zhe)年增速的70%左(zuo)右(you)。

第二(er)，工业增加(jia)值(zhi)环比为-0.47%。2011年以(yi)来工业增加值只(zhi)有四(si)次(ci)环比负增长，前三(san)次分(fen)別(bie)是2020年1月、2月，2022年11月，均與(yu)疫情影响有关。从主要工业產(chan)品(pin)来看，由(you)於(yu)地(di)产投资偏(pian)弱(ruo)，粗(cu)鋼(gang)、钢材(cai)、水(shui)泥(ni)等(deng)产量(liang)不(bu)佳(jia)。汽(qi)車(che)产量絕(jue)对值偏低(di)，同比高(gao)達(da)59.8%主要是基(ji)数影响。同樣(yang)是低基数，智(zhi)能(neng)手(shou)機(ji)产量同比只有-5.9%，显示(shi)需求低位(wei)；在汽车、消费電(dian)子(zi)等产业鏈(lian)調(tiao)整(zheng)的背(bei)景(jing)下(xia)，今年前4個(ge)月高技(ji)術(shu)产业工业增加值累(lei)计同比只有1.3%，明显低于整體(ti)。太(tai)陽(yang)能电池(chi)是少数产量增速稳定的产品之(zhi)一，同比为69.1%。

第三，社(she)会消费品零(ling)售(shou)总額(e)环比为0.49%，這(zhe)一数字(zi)低于3月的0.78%，以及(ji)疫情前2019年月环比均值的0.69%，但(dan)好(hao)于去(qu)年四季(ji)度(du)每(mei)个月的负增长，且(qie)相較(jiao)工业来说還(hai)是要平(ping)稳一些(xie)。簡(jian)單(dan)理解(jie)就(jiu)是，疫情前的环比0.69%对應(ying)8.6%的环比折年率(lv)；这个4月的环比0.49%則(ze)对应6.0%的环比折年率。从表(biao)觀(guan)增速来看不同門(men)類(lei)，可(ke)分为三種(zhong)：同比相对比较高的主要是餐(can)飲(yin)、服(fu)裝(zhuang)、金(jin)銀(yin)珠(zhu)寶(bao)、化(hua)妝(zhuang)品，均受(shou)益(yi)于居(ju)民(min)生(sheng)活(huo)半(ban)徑(jing)打(da)開(kai)疊(die)加低基数；相对较低的是地产系(xi)的建(jian)築(zhu)装潢(huang)、家电、家具(ju)，邏(luo)輯(ji)上(shang)是去年下半年地产銷(xiao)售下行(xing)周(zhou)期的後(hou)續(xu)影响。汽车、手机去年和(he)今年4月同比的两年算(suan)数平均分别只有3.2%、-3.6%，显示收(shou)入(ru)預(yu)期约束(shu)下耐(nai)用(yong)消费品需求疲(pi)弱。

第四，固(gu)定资产投资环比为-0.64%，已(yi)屬(shu)于連(lian)续第二个月环比负增长。单月同比为3.9%，其中大口(kou)径基建投资为7.9%，低于前值的9.9%；制(zhi)造(zao)业投资为5.3%，低于前值的6.2%；地产投资为-7.2%，低于前值的-5.9%。值得(de)註(zhu)意的是，前4个月民間(jian)投资累计同比增速为0.4%。

第五(wu)，地产销售面(mian)積(ji)增速出(chu)現(xian)单月走(zou)弱，4月同比为-11.8%。对投资端(duan)指(zhi)标来说，新(xin)开工单月同比變(bian)化不大，没有進(jin)一步(bu)上行，而(er)竣(jun)工同比增速上行5个點(dian)，对应施(shi)工部(bu)分同比再(zai)度掉(diao)頭(tou)回(hui)落(luo)。与上述(shu)特(te)征(zheng)对应的是资金来源(yuan)指标的回踩(cai)，其中定金及预收款(kuan)、个人(ren)按(an)揭(jie)貸(dai)款增速繼(ji)续慣(guan)性(xing)上行，但国內(nei)贷款增速掉头向(xiang)下，反(fan)映(ying)施工端的收縮(suo)；自(zi)籌(chou)资金降(jiang)幅(fu)擴(kuo)大，反映行业信(xin)用條(tiao)件(jian)的下行和投资意願(yuan)的下行。

第六(liu)，城(cheng)鎮(zhen)调查(zha)失(shi)业率为5.2%，略(lve)低于前值，可能和服務(wu)业的好轉(zhuan)有关，可以印(yin)证的是外(wai)来戶(hu)籍(ji)人口调查失业率的下行；但16-24歲(sui)调查失业率进一步上行至(zhi)20.4%，这一讀(du)数为2018年有这一统计指标以来最(zui)高；由于青(qing)年人群(qun)调查失业率会存(cun)在畢(bi)业季的季節(jie)性，每年年内高点一般(ban)处于7月份(fen)，后续仍(reng)存上行压力。

第七(qi)，整体来看，4月经济数据承(cheng)压特征明显。五一假(jia)期服务业一度有快(kuai)速恢(hui)复跡(ji)象(xiang)，市(shi)場(chang)对消费存在较高期望(wang)，但环比的0.49%对应消费恢复程(cheng)度仍明显低于疫情之前，尤其汽车手机等可選(xuan)消费尚(shang)在低谷(gu)；實(shi)際(ji)上这也(ye)提(ti)示一个事实，即(ji)服务业产业链短(duan)，服务业景氣(qi)对经济的帶(dai)動(dong)作(zuo)用相对受限(xian)。出口和固投才(cai)是需求端的主体。4月出口表现中性，而固定资产投资累计增速跌(die)至5%以下，意味(wei)著(zhe)投资整体上对经济仍是拖(tuo)累，其中地产投资初(chu)步的回升(sheng)趨(qu)勢(shi)又(you)出现回踩，基建也並(bing)未(wei)进一步加速形(xing)成(cheng)支(zhi)撐(cheng)作用。简言(yan)之，总需求不足(zu)依(yi)然(ran)是经济主要問(wen)題(ti)。如(ru)一季度政(zheng)治(zhi)局会議(yi)指出的，恢复和扩大需求是当前经济持(chi)续回升向好的关键所在。从经济学逻辑上来说，总需求不足会表现为價(jia)格(ge)下行，以及財(cai)政（政府(fu)部门）、盈(ying)利(li)（企(qi)业部门）、就业（居民部门）数据存在压力。

第八(ba)，对金融(rong)市场来说，4月经济数据会短期增加对经济的擔(dan)憂(you)，降低風(feng)險(xian)偏好。不過(guo)前期已陸(lu)续有PMI数据、信贷数据在先(xian)，市场预期已初步调整，即经济数据下修(xiu)的影响已逐(zhu)步隱(yin)含(han)在定价之内；政策(ce)信號(hao)將(jiang)是后续定价的关键。从貨(huo)幣(bi)政策条線(xian)来说，压降存款利率等作用于负債(zhai)端的政策将提高融资供(gong)給(gei)能力，参照2022年经驗(yan)，下一步可能会过渡(du)向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重(zhong)大項(xiang)目(mu)投资，稳定融资需求。但在目前的增长中樞(shu)之下，单一条线的政策似(si)乎(hu)不足以应对，有必(bi)要以更具有“組(zu)合拳(quan)”特征的宏(hong)观经济政策稳预期、稳增长、扩内需。因(yin)为今年GDP两年复合增速大概(gai)率在4-5%（6%对应两年复合4.5%），同样缺少经验参考(kao)坐标，市场在逻辑上会以政策力度来推(tui)斷(duan)合意的GDP底(di)线，并把(ba)增速假設(she)推演(yan)至中期一系列(lie)定价时段。

正(zheng)文(wen)

4月经济数据需要看环比。2022年4月处疫情影响的主要时段，工业增加值、社零等均为负增长，所以今年同期同比数据缺少坐标，统计局没有公布两年复合增速，相对来说环比会更有参照意义。从环比来看，工业、投资均为负增长，压力尤其明显；消费增速大约是疫情前环比折年增速的70%左右。

2022年4月，工业增加值环比为0.16%，同比为-2.9%；社会消费品零售总额环比为-0.02%，同比为-11.1%；固定资产投资环比为-1.37%，单月同比为1.8%。

低基数導(dao)致(zhi)同比缺少坐标；统计局没有公布两年复合增速；所以环比指标是主要参考。

工业增加值环比为-0.47%。2011年以来工业增加值只有四次环比负增长，前三次分别是2020年1月、2月，2022年11月，均与疫情影响有关。从主要工业产品来看，由于地产投资偏弱，粗钢、钢材、水泥等产量不佳。汽车产量绝对值偏低，同比高达59.8%主要是基数影响。同样是低基数，智能手机产量同比只有-5.9%，显示需求低位；在汽车、消费电子等产业链调整的背景下，今年前4个月高技术产业工业增加值累计同比只有1.3%，明显低于整体。太阳能电池是少数产量增速稳定的产品之一，同比为69.1%。

4月粗钢、钢材、水泥产量同比分别为-1.5%（前值6.9%）、5.0%（前值8.1%）、1.4%（前值10.4%）。

汽车产量为201.8萬(wan)輛(liang)，低于前值的260.8万辆；同比为57.4%，主要是因为去年同期基数较低。

智能手机产量同比为-5.9%，较3月的-6.7%略有收窄(zhai)，但其中主要应是基数影响，去年3、4月份同比分别为3.1%、-3.8%。

太阳能电池产量同比为69.1%，和前值69.7%相比变化不大；去年3-4月同比分别为18.8%、20.8%。

社会消费品零售总额环比为0.49%，这一数字低于3月的0.78%，以及疫情前2019年月环比均值的0.69%，但好于去年四季度每个月的负增长，且相较工业来说还是要平稳一些。简单理解就是，疫情前的环比0.69%对应8.6%的环比折年率；这个4月的环比0.49%则对应6.0%的环比折年率。从表观增速来看不同门类，可分为三种：同比相对比较高的主要是餐饮、服装、金银珠宝、化妆品，均受益于居民生活半径打开叠加低基数；相对较低的是地产系的建筑装潢、家电、家具，逻辑上是去年下半年地产销售下行周期的后续影响。汽车、手机去年和今年4月同比的两年算数平均分别只有3.2%、-3.6%，显示收入预期约束下耐用消费品需求疲弱。

4月社会消费品零售总额0.49%的环比增速相当于2019年0.69%环比增速的71%。

4月餐饮收入同比为43.8%（去年同期-22.7%），服装鞋(xie)帽(mao)零售同比为32.4%（去年同期-22.8%），金银珠宝同比为44.7%（去年同期-26.7%），化妆品同比为24.3%（去年同期-22.3%）。

4月建筑装潢同比为-11.2%（去年同期-11.7%），家具类同比为3.4%（去年同期-14.0%），家电类同比为4.8%（去年同期-8.1%）。

4月汽车零售同比为38.0%（去年同期-31.6%）；通(tong)訊(xun)器(qi)材同比为14.6%（去年同期-21.8%）。

固定资产投资环比为-0.64%，已属于连续第二个月环比负增长。单月同比为3.9%，其中大口径基建投资为7.9%，低于前值的9.9%；制造业投资为5.3%，低于前值的6.2%；地产投资为-7.2%，低于前值的-5.9%。值得注意的是，前4个月民间投资累计同比增速为0.4%。

从1-4月的累计增速来看，固定资产投资同比为4.7%（前值5.1%），其中增速相对最高的是基建投资，累计同比为9.8%（前值10.8%）；其次是制造业投资累计同比的6.4%（前值7.0%）；房(fang)地产投资累计同比-6.2%（前值-5.8%）。

从单月同比增速来看，上述三部分均有不同程度下行。

地产销售面积增速出现单月走弱，4月同比为-11.8%。对投资端指标来说，新开工单月同比变化不大，没有进一步上行，而竣工同比增速上行5个点，对应施工部分同比再度掉头回落。与上述特征对应的是资金来源指标的回踩，其中定金及预收款、个人按揭贷款增速继续惯性上行，但国内贷款增速掉头向下，反映施工端的收缩；自筹资金降幅扩大，反映行业信用条件的下行和投资意愿的下行。

4月地产销售同比为-11.8%，低于前值的-3.5%。

4月地产新开工面积同比为-28.3%（前值-29.0%），竣工面积同比为37.3%（前值32.0%），施工面积同比为-45.7%（前值-34.2%）。

4月房地产开发资金来源同比为0.8%（前值2.8%），其中定金及预售款同比为29.3%（前值13.6%），个人按揭贷款同比为22.0%（前值19.9%），国内贷款同比为-12.4%（前值6.0%），自筹资金同比为-27.9%（前值-17.4%）。

城镇调查失业率为5.2%，略低于前值，可能和服务业的好转有关，可以印证的是外来户籍人口调查失业率的下行；但16-24岁调查失业率进一步上行至20.4%，这一读数为2018年有这一统计指标以来最高；由于青年人群调查失业率会存在毕业季的季节性，每年年内高点一般处于7月份，后续仍存上行压力。

4月城镇调查失业率为5.2%，低于前值的5.3%。其中本(ben)地户籍人口调查失业率为5.1%，持平前值；外来户籍人口调查失业率为5.4%，低于前值的5.6%。

16-24岁调查失业率为20.4%，高于前值的19.6%；25-29岁调查失业率为4.2%，低于前值的4.3%。

整体来看，4月经济数据承压特征明显。五一假期服务业一度有快速恢复迹象，市场对消费存在较高期望，但环比的0.49%对应消费恢复程度仍明显低于疫情之前，尤其汽车手机等可选消费尚在低谷；实际上这也提示一个事实，即服务业产业链短，服务业景气对经济的带动作用相对受限。出口和固投才是需求端的主体。4月出口表现中性，而固定资产投资累计增速跌至5%以下，意味着投资整体上对经济仍是拖累，其中地产投资初步的回升趋势又出现回踩，基建也并未进一步加速形成支撑作用。简言之，总需求不足依然是经济主要问题。如一季度政治局会议指出的，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。从经济学逻辑上来说，总需求不足会表现为价格下行，以及财政（政府部门）、盈利（企业部门）、就业（居民部门）数据存在压力。

一季度政治局会议指出“经济運(yun)行好转主要是恢复性的，内生动力还不強(qiang)，需求仍然不足”；“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。积極(ji)的财政政策要加力提效(xiao)，稳健(jian)的货币政策要精(jing)準(zhun)有力，形成扩大需求的合力”。

央(yang)行一季度货币政策執(zhi)行报告也指出了(le)消费、投资、出口三駕(jia)馬(ma)车均存在不同程度結(jie)構(gou)性压力：“从国内看，疫情“傷(shang)痕(hen)效应”尚未消退(tui)，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复蘇(su)动能的可持续性面臨(lin)挑(tiao)戰(zhan)，政府投资撬(qiao)动社会投资仍存制约，全(quan)球(qiu)经济增长放(fang)緩(huan)也可能使(shi)外需持续承压”。

对金融市场来说，4月经济数据会短期增加对经济的担忧，降低风险偏好。不过前期已陆续有PMI数据、信贷数据在先，市场预期已初步调整，即经济数据下修的影响已逐步隐含在定价之内；政策信号将是后续定价的关键。

从货币政策条线来说，压降存款利率等作用于负债端的政策将提高融资供给能力，参照2022年经验，下一步可能会过渡向资产端的政策，比如以政策性开发性金融工具带动重大项目投资，稳定融资需求。但在目前的增长中枢之下，单一条线的政策似乎不足以应对，有必要以更具有“组合拳”特征的宏观经济政策稳预期、稳增长、扩内需。因为今年GDP两年复合增速大概率在4-5%（6%对应两年复合4.5%），市场在逻辑上会以政策力度来推断合意的GDP底线，并把增速假设推演至中期一系列定价时段。

核(he)心(xin)假设风险：宏观经济和金融环境(jing)变化超(chao)预期，经济下行超预期，地产下行超预期，通脹(zhang)階(jie)段性下行超预期，海(hai)外加息(xi)的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，货币政策调整超预期返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查看更多(duo)

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