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zaizhelikeyiqingsongrenshigengduoyouzhihuoban，yekeyigengyukuaidegendajiahudong;nixingyingxiongyouxixiazaigongsihuifabugonggaohezuixindezixunzhenduibutongdeyouxi，geimeigeyonghutigongbutongdefuwu，wulunnishixianglejietadexinxi，haishitadegongju。gezhongmengmei，shuaige，beiwangyouxicheng“chulianjizhongying”深(shen)度(du) | 唱(chang)空(kong)高(gao)盛(sheng)的(de)“唱空“研(yan)報(bao)

來(lai)源(yuan)：券(quan)商(shang)中(zhong)國(guo)

壹(yi)些(xie)華(hua)爾(er)街(jie)研报又(you)出(chu)来作(zuo)妖(yao)了(le)。

高盛最(zui)近(jin)發(fa)表(biao)了一系(xi)列(lie)研报，對(dui)一些標(biao)桿(gan)股(gu)份(fen)行(xing)和(he)大(da)行評(ping)級(ji)進(jin)行下(xia)調(tiao)。息(xi)差(cha)收(shou)窄(zhai)、盈(ying)利(li)承(cheng)壓(ya)是(shi)業(ye)內(nei)对銀(yin)行經(jing)營(ying)環(huan)境(jing)早(zao)有(you)的共(gong)識(shi)，所(suo)以(yi)一些偏(pian)負(fu)面(mian)的评價(jia)或(huo)預(yu)測(ce)，市(shi)場(chang)情(qing)緒(xu)大概(gai)反(fan)彈(dan)不(bu)會(hui)那(na)麽(me)大。但(dan)高盛這(zhe)次(ci)发表的《测試(shi)“不可(ke)能(neng)的三(san)位(wei)一體(ti)”》研报（尤(you)其(qi)是前(qian)兩(liang)部(bu)分(fen)），拋(pao)出了一大堆(dui)聳(song)人(ren)聽(ting)聞(wen)的論(lun)调，包(bao)括(kuo)但不限(xian)於(yu)——

郵(you)儲(chu)和招(zhao)行的地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)務(wu)的風(feng)險(xian)敞(chang)口(kou)比(bi)例(li)高達(da)83%和68%；

招行的公(gong)司(si)债券和影(ying)子(zi)信(xin)貸(dai)等(deng)风险引(yin)起(qi)的隱(yin)含(han)損(sun)失(shi)率(lv)高达25%，平(ping)安(an)银行和招行擁(yong)有最大的房(fang)地產(chan)风险敞口，占(zhan)總(zong)資(zi)产的8%和6%；

招行和興(xing)业的房地产信贷組(zu)合(he)风险占比較(jiao)高，因(yin)债券和影子信贷等非(fei)贷款(kuan)资产（大概意(yi)指(zhi)非标）会承受(shou)更(geng)多(duo)损失等；

將(jiang)兴业银行下调至(zhi)賣(mai)出，還(hai)稱(cheng)其“资产负债惡(e)化(hua)”等。

这番(fan)“語(yu)不驚(jing)人死(si)不休(xiu)”的论调，顯(xian)得(de)浮(fu)誇(kua)又“雞(ji)賊(zei)”。

事(shi)實(shi)上(shang)，这些指标看(kan)起来很(hen)唬(hu)人，但並(bing)沒(mei)有披(pi)露(lu)足(zu)夠(gou)讓(rang)人信服(fu)的模(mo)型(xing)邏(luo)輯(ji)，也(ye)没有列述(shu)评判(pan)因子。在(zai)嚴(yan)重(zhong)缺(que)乏(fa)论證(zheng)的情況(kuang)下，直(zhi)接(jie)下了一個(ge)“嚇(xia)死人不償(chang)命(ming)”的結(jie)论。畢(bi)竟(jing)也没有專(zhuan)业人士(shi)专門(men)建(jian)模深究(jiu)，这些结论就(jiu)難(nan)以被(bei)证实，也难以被证偽(wei)。

证券時(shi)报·券商中国記(ji)者(zhe)據(ju)此(ci)采(cai)訪(fang)了幾(ji)家(jia)當(dang)事银行人士和专业分析(xi)師(shi)，他(ta)們(men)都(dou)表示(shi)不予(yu)置(zhi)评。其中一名(ming)资深银行业首(shou)席(xi)分析师甚(shen)至私(si)人吐(tu)槽(cao)：“我(wo)要(yao)是反駁(bo)这个研报，我臉(lian)往(wang)哪(na)擱(ge)？”

可能是市场负面反饋(kui)较多，高盛方面今(jin)日(ri)称《测试“不可能的三位一体”》并非“唱空”银行股，其评级行為(wei)也并非渲(xuan)染(ran)悲(bei)觀(guan)情绪。 高盛指出，报告(gao)核(he)心(xin)内容(rong)是，如(ru)果(guo)地方债务被允(yun)許(xu)展(zhan)期(qi)，則(ze)違(wei)約(yue)风险可控(kong)。隨(sui)著(zhu)(zhe)地方债务余(yu)額(e)繼(ji)續(xu)增(zeng)長(chang)，预期存(cun)量(liang)债务展期及(ji)新(xin)增债务均(jun)会面臨(lin)利率下行，從(cong)而(er)帶(dai)来利息收入(ru)损失。但由(you)于地方债务中的债券部分有稅(shui)收和资本(ben)節(jie)省(sheng)，更高的债券占比可以有效(xiao)幫(bang)助(zhu)银行減(jian)少(shao)利息收入下滑(hua)对利潤(run)带来的影響(xiang)。因此，地方债务中债券占比也是银行利润增长分化的重要影响因素(su)。

但不管(guan)高盛的說(shuo)法(fa)如何(he)，其对5家银行給(gei)予“卖出”、3家给予“中性(xing)”，是列明(ming)了理(li)由的。

证券时报·券商中国记者秉(bing)持(chi)着求(qiu)真(zhen)务实的精(jing)神(shen)，仔(zai)細(xi)閱(yue)讀(du)了这份分成(cheng)三部分的、浩(hao)浩蕩(dang)荡的、一些语法都让人难以理解(jie)的研报。试圖(tu)在一些一看就不对勁(jin)的地方，唱空高盛的“唱空”。

这些數(shu)据是怎(zen)么来的

首先(xian)来看高盛系列研报的原(yuan)文(wen)及翻(fan)譯(yi)，很多表述难以理解，在翻译成中文的情况下，部分名詞(ci)在专业財(cai)报裏(li)甚至找(zhao)不到(dao)对應(ying)表述。

特(te)別(bie)是在研报《测试“不可能的三位一体”》的第(di)一部分《圍(wei)繞(rao)地?政府债务的九(jiu)个問(wen)題(ti)：银?资产负债表上的债务》，舉(ju)例如下：

总结来看，邮储和招行的地方政府债务的风险敞口比例高达83%和68%；工(gong)行和建行所持有地方政府债券的风险敞口分别为38%和62%。当看完(wan)这些数据，会深深懷(huai)疑(yi)这究竟是不是一份严謹(jin)的研报。

因为对地方债务如何影响银行的测算(suan)過(guo)于復(fu)雜(za)和专业，记者未(wei)能在国内的研报中找到相(xiang)關(guan)内容，所以在此不做(zuo)重點(dian)闡(chan)述。

接下来是重頭(tou)，来看看高盛另(ling)一篇(pian)研报《测试“不可能三位?体”第?部分：评估(gu)银?信贷投(tou)资组合的进?步(bu)损失》里的一些惊人预测。

A

招行隐含损失率高达25%？

高盛称，招行的公司债券和影子信贷等风险引起的隐含损失率高达25%。证券时报·券商中国记者专门咨(zi)詢(xun)了分析师，分析师不知(zhi)道(dao)高盛想(xiang)表达什(shen)么意思(si)。记者合理猜(cai)测，高盛的意思是招行的非标+公司债不良(liang)率高达25%。

招行内部人士对记者说：“这……真的很难评”。因为招行不良资产的充(chong)分暴(bao)露在业内是非常(chang)透(tou)明且(qie)領(ling)先的。

B

招行、平安房地产风险敞口占比达6%、8%？

接下来，高盛指出：平安银行和招行拥有最大的房地产风险敞口，占总资产的8%和6%；招行和兴业的房地产信贷组合风险占比较高，因债券和影子信贷等非贷款资产（估計(ji)应該(gai)就是非标的意思）会承受更多损失等。

高盛出具(ju)的上述指标都 能在财报里找到支(zhi)撐(cheng)，可以一一说道。

首先来看招行，高盛称招行的房地产风险敞口占总资产额6%。事实上，截(jie)至一季(ji)度，招行房地产业贷款余额3353.05億(yi)元(yuan)，占贷款和墊(dian)款总额的5.61%，且较上年(nian)末(mo)下降(jiang)了0.22个百(bai)分点。

就算以总资产为分母(mu)，招行的房地产业贷款余额（3353.05亿）占其总资产额10.51萬(wan)亿元的比例是3.2%；而即(ji)使(shi)以招行表内表外(wai)所有房地产业务相关的余额（实有及或有信贷、自(zi)营债券投资、自营非标投资等承擔(dan)信用(yong)风险的业务余额）4631.73亿元为分子，占总资产的比例为4.4%，離(li)高盛说的6%还有一段(duan)距(ju)离。

而且从招行整(zheng)体资产質(zhi)量来看，招行集(ji)團(tuan)層(ceng)面的不良率从今年年初(chu)的0.96%降到了0.95%。一季度集团层面呈(cheng)現(xian)出“一升(sheng)五(wu)降”的格(ge)局(ju)，除(chu)了不良贷款余额增加(jia)了22.98亿元以外，不良贷款率、关註(zhu)贷款率、关注贷款余额、逾(yu)期贷款率、逾期贷款余额都在下降，总体资产质量保(bao)持穩(wen)定(ding)。

招商银行风险管理部总经理徐(xu)明傑(jie)在招行一季度业績(ji)发布(bu)会上表示，该行房地产不良生(sheng)成的高峰(feng)已(yi)经过去(qu)。“我们已经把(ba)行内对公房地产贷款的家底(di)摸(mo)得比较透徹(che)，今年还会有不良生成，但生成额会比去年显著减少。同(tong)时我们也预期今年内，房地产不良基(ji)本上会全(quan)部暴露。”

再(zai)来看平安银行。一季报显示：截至2023年3月(yue)末，平安银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计3220.93亿元，较上年末微(wei)降15.42亿元。如果以此为分子，除以平安银行的资产总额5.456万亿元，可得占比约为5.9%。

另外，如果只(zhi)看表内：平安银行承担信用风险的涉(she)房业务主(zhu)要是对公房地产贷款余额2853.07亿元，较上年末增加18.23亿元。其中房地产開(kai)发贷945.61亿元，占该行发放(fang)贷款和垫款本金(jin)总额也只有2.7%，较上年末下降0.1个百分点。

不管怎么算，也無(wu)法得出平安银行地产风险敞口为8%的结论。平安银行一季报进一步显示：该行对公房地产贷款全部落(luo)实有效抵(di)押(ya)，平均抵押率44.3%，95.8%分布在一、二(er)線(xian)城(cheng)市城區(qu)及大灣(wan)区、长三角(jiao)区域(yu)；经营性物(wu)业贷、并購(gou)贷款及其他合计1907.46亿元，以成熟(shu)物业抵押为主，平均抵押率44.8%，95.9%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域。2023年3月末，该行对公房地产贷款不良率1.22%，较上年末下降0.21个百分点。

C

兴业银行资产负债表恶化？

高盛称，基于房地产业务和地方政府债务的考(kao)慮(lv)，兴业银行资产负债表恶化。

事实上，兴业银行风险管理部总经理鄒(zou)積(ji)敏(min)在该行年度股東(dong)大会上表示，房地产、地方政府融(rong)资平臺(tai)方面，从4月和5月監(jian)测情况来看，资产质量保持稳定，风险化解有序(xu)推(tui)进，总体趨(qu)于邊(bian)際(ji)好(hao)轉(zhuan)改(gai)善(shan)。其中，4月末房地产业务关注率2.46%，较3月末下降0.07个百分点；地方政府融资业务均未发生新的不良或逾欠(qian)风险項(xiang)目(mu)。

多次唱空国内银行股慘(can)遭(zao)“打(da)脸”

证券时报·券商中国记者对比歷(li)史(shi)数据後(hou)发现，作为一家国际知名投行，高盛在以往对中国部分大中型上市银行的股票(piao)价格预测时，也曾(zeng)多次“打脸”。

根(gen)据彭(peng)博(bo)金融終(zhong)端(duan)数据，近5年高盛均长期对交(jiao)通(tong)银行A股给予“卖出”建議(yi)，2021年下半(ban)年后，给予的目标价格甚至低(di)于4元且一直持续至今。然(ran)而，交通银行A股自2021年8月以来便(bian)一路(lu)走(zou)高，到2023年5月8日觸(chu)及近8年股价新高，达6.49元/股，区間(jian)漲(zhang)幅(fu)高达58.8%。

高盛也于2021年以来持续对华夏(xia)银行A股给予“卖出”建议。事实上，2023年以来，處(chu)于極(ji)低估值(zhi)的华夏银行逐(zhu)步上涨，期间触及近3年最高价，区间最高涨幅达21.3%。

此外，高盛还对部分银行的股价意見(jian)展开“反复橫(heng)跳(tiao)”。

例如，2021年一季度邮储银行A股开啟(qi)一輪(lun)快(kuai)速(su)上涨行情，此时高盛给出的目标价已遠(yuan)低于实际价格，在彼(bi)时邮储银行股价突(tu)破(po)历史新高5.89元之(zhi)时，高盛卻(que)突然调高目标价至超(chao)过8元。然而随着当年邮储银行A股2月以后的快速回(hui)落，高盛的8元以上目标价僅(jin)維(wei)持5个月就调整为6元以下。到2023年一季度，高盛又突然给予邮储银行“卖出”建议，然而邮储银行股价却一路持续走高，至今年5月初触达A股上市以来最高价6.15元，区间涨幅最高超24%。截至目前，高盛对邮储银行A股发布的最新建议又转變(bian)为了“買(mai)入”。

事实上，高盛曾多次唱空中国银行股，并发布“惊呆(dai)业界(jie)”的银行业资产质量数据，这些数据也在随后不久(jiu)惨遭“打脸”。

公开资料(liao)显示，2008年9月，高盛在研究报告中将中国银行业的评级从“具有吸(xi)引力(li)”下调至“中性”，同时调低A股银行股的目标价，平均下调幅度达41%，仅对其持有的工行维持“行业首選(xuan)”的评价，建议“买入”。唱衰(shuai)聲(sheng)中，银行股連(lian)续几日应声大跌(die)。

到2010年11月，高盛发布了一份唱空A股的报告，引发了滬(hu)指162点的大跌。2011年，高盛又大筆(bi)减持工商银行，引发外资做空高潮(chao)，導(dao)致(zhi)沪指11月16日、17日连续暴跌，几乎(hu)中斷(duan)A股反弹行情。

2011年6月，高盛发表研究报告称，预计2013年中国内地银行业不良贷款比例达8%，不良贷款的最薄(bo)弱(ruo)环节可能在开发中的西(xi)部地区出现。然而，根据原银监会数据，2013年末我国商业银行不良贷款率仅为1.0%。

2013年5月20日，高盛发布公告，出售(shou)其在工商银行所剩(sheng)持股，共套(tao)现11亿美(mei)元。至此，高盛已经清(qing)空所持有的全部工行股份，在不计算匯(hui)率变化和分紅(hong)影响的情况下，高盛2006年投入的25.8亿美元，累(lei)计獲(huo)利已达72.8亿美元，投资收益(yi)达到282%。

有意思的是，高盛最近一次“打脸”是在银行业以外。据路透社(she)7月5日消(xiao)息，高盛分析师将Netflix（美国奈(nai)飛(fei)公司）评级从“卖出”上调至“中性”，目标价从此前的每(mei)股230美元上调至400美元。自高盛2022年6月下调 Netflix评级至 “卖出”以来，Netflix的股价反而涨约135%。2023年以来，Netflix股价累计涨幅已超50%。

过分“妖魔(mo)化”不可取(qu)

事实上，有关中资银行基本面的紛(fen)爭(zheng)从未停(ting)歇(xie)，市场对银行资产质量的悲观预期也在股价中自然体现。

其中，房地产、地方政府两類(lei)业务的信用风险備(bei)受关注，在上市银行业绩说明会、股东大会、機(ji)構(gou)调研等场合屢(lv)被问及。

整体来看，2022年房地产行业不良率仍(reng)处于加速暴露期，上市银行整体对公房地产不良率持续上行至4.3%以上。但从风险化解角度来说，银行已积极压降房地产敞口，对公房地产贷款和房地产业务非标资产占比均有不同程(cheng)度压降。

政策(ce)层面，去年11月以来，以“金融16條(tiao)”为代(dai)表的信贷融资、债券融资、股權(quan)融资“三支箭(jian)”政策组合持续发力，地产行业供(gong)需(xu)两端均呈现回暖(nuan)態(tai)勢(shi)。中信建投证券研报認(ren)为，房地产托(tuo)底政策将持续改善優(you)质房企(qi)资产负债表质量，地产风险的高峰期已过。

招行副(fu)行长朱(zhu)江(jiang)濤(tao)近期在股东大会上的表述很有代表性：“从今年前五个月運(yun)行的情况来看，我们仍维持年初对房地产行业的风险判断，即今年房地产不良生成会比去年下降，但各(ge)種(zhong)因素的影响处置有一定滯(zhi)后性，导致整体房地产行业的不良率还会上升。”

对于地方政府业务，去年底个别地区城投平台出现违约现象(xiang)，引发市场对银行业城投风险敞口的担憂(you)。但经过各方努(nu)力，地方政府加大紓(shu)困(kun)力度，金融机构通过降低融资主体的利息负担、优化债务期限予以重组，以时间換(huan)空间取得存量风险项目的有效化解。

中金公司最新报告称，基于市场化原则參(can)與(yu)优质城投债务置换信用风险较低，也是当前优质资产競(jing)争较为激(ji)烈(lie)的环境下信贷投放的可行选擇(ze)；对于弱资质城投的债务重组能够降低风险暴露和擴(kuo)散(san)的风险，但可能对银行賬(zhang)面资产质量造(zao)成一定影响。

“妖魔化”显然不可取。今年基建投资的发力，无疑有利于城投平台现金流(liu)及盈利能力的恢(hui)复。严格落实地方政府隐性债务化解的同时，更要看到从平台融资到专项债融资、从基礎(chu)設(she)施(shi)建设到基础设施盤(pan)活(huo)、从土(tu)地财政到产业财政再到数据财政的转型趋势，这也将给银行政信业务带来新的空间。

責(ze)編(bian)：万健(jian)祎(yi)

校(xiao)对：楊(yang)立(li)林(lin)

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