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yongyouxuankudazhao，keyiweisuoyoushangzhenyingxiongtigonggeleishuxingzengyi，yongyouqiangdanengliquewaibiaomengmengdechaoqiangshenshourennixuanze。【zhaogongzuo】mingqizhiweiliangdiantuchutigonggengjiayouzhidexinwenzixunxinxifengkuangdegonglulvxingyouxigezhonghualijinbaodefubenBOSSrenwudengnilairexuesisha，yiqiedoushiweilemolongjiazuderongyuerfenzhandaodi。【招(zhao)商(shang)總(zong)量(liang)】中(zhong)美(mei)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)背(bei)離(li)環(huan)境(jing)下(xia)大(da)類(lei)資(zi)產(chan)和(he)总量行(xing)業(ye)影(ying)響(xiang)幾(ji)何(he)——总量組(zu)聯(lian)合(he)電(dian)話(hua)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)（20220123）

【宏(hong)觀(guan)-劉(liu)亞(ya)欣(xin)】以(yi)史(shi)鑒(jian)今(jin)看(kan)中美不(bu)同(tong)步(bu)的(de)影响

美联儲(chu)收(shou)緊(jin)而(er)我(wo)國(guo)货币政策寬(kuan)松(song)的時(shi)間(jian)區(qu)间主(zhu)要出(chu)現(xian)在(zai)2013-2018年(nian)美联储上(shang)壹(yi)輪(lun)货币政策正(zheng)常(chang)化(hua)期(qi)间的兩(liang)個(ge)时期：2014年3月(yue)-2016年3月、2018年1-12月。2014年3月-2016年3月，央(yang)行多(duo)次(ci)全(quan)面(mian)、定(ding)向(xiang)下調(tiao)存(cun)款(kuan)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)，並(bing)推(tui)出支(zhi)持(chi)小(xiao)微(wei)企(qi)业貸(dai)款的政策，其(qi)中2014年11月-2015年10月，伴(ban)隨(sui)著(zhu)(zhe)利(li)率市(shi)場(chang)化進(jin)程(cheng)，我国存贷款利率多次下调；2018年，央行采(cai)取(qu)定向降(jiang)准、调整(zheng)抵(di)押(ya)品(pin)範(fan)圍(wei)、再(zai)贷款、再貼(tie)现等(deng)方(fang)式(shi)，加(jia)大货币政策宽松，但(dan)整體(ti)舉(ju)措(cuo)相(xiang)對(dui)2014年3月-2016年3月明(ming)顯(xian)更(geng)為(wei)溫(wen)和，未(wei)采取全面降息(xi)政策。

從(cong)资产價(jia)格(ge)表(biao)现看，两个中美货币政策分(fen)化、外(wai)紧內(nei)松时期，我国債(zhai)券(quan)市场收益(yi)率均(jun)出现回(hui)落(luo)、债市均上漲(zhang)，美元(yuan)指(zhi)數(shu)出现了(le)不同程度(du)的走(zou)強(qiang)，人(ren)民(min)币匯(hui)率均有(you)所(suo)貶(bian)值(zhi)，南(nan)華(hua)綜(zong)合指数显示(shi)大宗(zong)商品价格出现下跌(die)。但股(gu)市在两个时期表现迥(jiong)異(yi)，2014.3-2016.3 A股市场各(ge)类股指均显著上行，2018年A股則(ze)大幅(fu)下跌。究(jiu)其原(yuan)因(yin)，2014-2016年我国經(jing)濟(ji)面臨(lin)較(jiao)大下行壓(ya)力(li)，增(zeng)速(su)下臺(tai)階(jie)，货币政策宽松力度较大，股债市场都(dou)受(shou)益於(yu)此(ci)，但2018年中美貿(mao)易(yi)摩(mo)擦(ca)对企业預(yu)期造(zao)成(cheng)了较大沖(chong)擊(ji)，一方面風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)被(bei)显著打(da)击，另(ling)一方面经济内生(sheng)下行压力仍(reng)然(ran)相对有限(xian)，因而货币政策的宽松也(ye)较为温和，不足(zu)以抑(yi)制(zhi)股市的下行压力。

以往(wang)鉴今，汇率實(shi)際(ji)上是(shi)外部(bu)冲击的晴(qing)雨(yu)表，在本(ben)轮美联储政策收紧周(zhou)期中，新(xin)興(xing)经济体、商品出口(kou)国等的经济基(ji)本面均相对强勁(jin)，人民币汇率也一直(zhi)较为强勢(shi)，整体支持我国受到(dao)外部冲击的影响小于2014-2016年。我国基本面和货币政策的内因決(jue)定了中债利率方向，但幅度和拐(guai)點(dian)方面，當(dang)前(qian)中美利差(cha)显著收窄(zhai)的影响還(hai)未明显体现，国际资本流(liu)入(ru)的邊(bian)际減(jian)少(shao)甚(shen)至(zhi)流出如(ru)果(guo)與(yu)未來(lai)我国宽信(xin)用(yong)和基本面边际改(gai)善(shan)，可(ke)能(neng)共(gong)同構(gou)成擡(tai)升(sheng)10Y国债收益率的边际因素(su)。股市方面，目(mu)前我国雖(sui)然已(yi)采取了货币政策宽松举措，但力度可能仍然较为温和，因而外部不利因素和经济下行因素可能仍然对A股构成一定冲击。此外，近(jin)期美债收益率的快(kuai)速上行已经扭(niu)轉(zhuan)了美股市场的风格，并且(qie)如果流動(dong)性(xing)紧縮(suo)、利率上行进一步引(yin)發(fa)美股调整，可能进一步推动国内市场呈(cheng)现价值跑(pao)贏(ying)成長(chang)的风格。

【策略(lve)-張(zhang)夏(xia)】中国降息美国加息对A股的影响

2012年以来中美两国货币政策出现過(guo)三(san)轮内松外紧的背离，分別(bie)是2012/2-2012/9、2014/9-2016/2、2018/5-2018/12。

三轮中美货币政策背离期间A股表现不盡(jin)相同，前两轮2012年和2014~2015年，A股先(xian)涨後(hou)跌，而2018年背离期间A股持續(xu)下跌。究其原因，汇率和业績(ji)是造成差异的關(guan)鍵(jian)因素，也是A股表现的重(zhong)要分水(shui)嶺(ling)。

三轮背离A股見(jian)底(di)主要有三个信號(hao)：美联储做(zuo)出新的偏向宽松的行动、美元指数走弱(ruo)及(ji)人民币走强、新增社(she)融(rong)增速转正并加速改善。具(ju)体来看，2012年8月中旬(xun)公(gong)布(bu)的新增社融增速转正，9月美联储宣(xuan)布QE3、人民币走强之(zhi)后，A股在11月企穩(wen)。15年10月公布的新增社融增速转正，15年12月美联储第(di)一次加息，之后美元指数走弱、人民币走强，A股在16年1月28日(ri)企稳。19年1月中旬公布的新增社融增速转正，美联储最(zui)后一次加息在18年12月20日，A股于19年1月2日觸(chu)底，介(jie)于美联储最后一次加息后和社融数據(ju)出爐(lu)前。见底的时滯(zhi)不斷(duan)缩短(duan)，市场反(fan)應(ying)更加提(ti)前。

根(gen)据分水岭指標(biao)和见底信号的出现，可以將(jiang)三轮背离行情(qing)分为背离前期、背离后期、背离結(jie)束(shu)后的反彈(dan)期。背离前期在宽松货币政策助(zhu)推下A股上涨，其中成长风格表现更好；当汇率贬值、基本面惡(e)化的分水岭出现，进入背离后期，A股下跌，2012年是小盤(pan)股相对抗(kang)跌，而2015年、2018年都是大盘价值相对抗跌。随着背离结束，A股滞后触底反弹，但风格不定。

从行业来看，从背离期到背离期结束后四(si)个月這(zhe)一年多左(zuo)右(you)的时间裏(li)，以金融、地(di)产、家(jia)电、食(shi)品飲(yin)料(liao)等板(ban)塊(kuai)表现占(zhan)優(you)。背离前期平(ping)均表现比(bi)较好的是地产、建(jian)築(zhu)、交(jiao)運(yun)、非(fei)銀(yin)等低(di)估(gu)值板块；背离后期，相对抗跌的是農(nong)林(lin)牧(mu)漁(yu)、食品饮料等偏必(bi)需(xu)消(xiao)費(fei)，以及金融地产等低估值。

2021年12月以来国内降准降息，而美国则从Taper到加速Taper，3月美联储加息预期强烈(lie)，新一轮中美货币政策背离已经開(kai)啟(qi)，5月前后可能成为A股见底的关键时点。本轮中美货币政策背离过程中，3月美联储开启加息几成定局(ju)，之后如果美元指数大幅走弱可能意(yi)味(wei)着市场对美联储5月或(huo)6月加息的预期在降低；一季(ji)報(bao)公布后业绩加速下滑(hua)的不利因素釋(shi)放(fang)；3月召(zhao)开两会后，5月公布的4月社融数据可能超(chao)预期上行。综合以上因素，本轮调整结束很(hen)可能发生在5月。但如果市场很快形(xing)成一致(zhi)预期则可能提前。

行业配(pei)置(zhi)方面，在本轮中美货币政策背离期间可以更加安(an)全边际，尋(xun)找(zhao)配置、估值和位(wei)置的“窪(wa)地”，可以更加关註(zhu)金融地产、可選(xuan)消费、部分低估值周期股等板块；如果随着市场风险偏好见底，部分好賽(sai)道(dao)调整到位，新能源(yuan)基建和数字(zi)基建相关板块也值得(de)重点关注。

【固(gu)收-尹(yin)睿(rui)哲(zhe)】分化的周期：如何看待(dai)中美利差？

当前主要影响在情緒(xu)層(ceng)面。美债收益率上升对国内债市的冲击更多是情绪层面的。中美利差虽然较疫(yi)情期间的高(gao)位明显回落，回到19年年中附(fu)近位置。但在15年以来的維(wei)度上仍處(chu)于较高的位置，短期内也并未观察(cha)到境外機(ji)构出现明显凈(jing)賣(mai)出行为。

利差收窄至70bp以内可能产生进一步影响。从上一轮美国缩表经驗(yan)来看：缩表初(chu)期，会帶(dai)动商业银行整体资产規(gui)模(mo)的收缩（17年10月-18年10月）和美债收益率的上升；月缩表规模见頂(ding)后，商业银行整体资产规模重新开始(shi)擴(kuo)张，同期美债收益率回落（18年10月-19年09月）。今年，在中美货币周期分化的背景(jing)下，中美利差或将延(yan)续收窄走势。根据歷(li)史经验，利差收窄到70bp以内，可能引发境外机构行为的实質(zhi)性變(bian)化。

【银行-廖(liao)誌(zhi)明】银行股行情关键在经济预期，繼(ji)续積(ji)極(ji)看多

1）银行股行情的关键在于经济预期。银行与各行各业通(tong)过存贷款等发生联系(xi)，经營(ying)情況(kuang)反映(ying)实体经济形势。2021年中信银行指数近乎(hu)零(ling)涨幅，主要是1）21Q2经济见顶，经济下行压制银行估值；2）2021年年中以来，部分房(fang)企流动性危(wei)机引发市场对银行资产质量的擔(dan)憂(you)。我們(men)認(ren)为，银行业基本面取决于经济，银行板块行情的核(he)心(xin)是经济预期。由(you)于经济復(fu)蘇(su)難(nan)以长久(jiu)，当经济真(zhen)正复苏之时，市场往往预期后续经济下行。因而，经济复苏之时，银行股行情或已至中后段(duan)，需及早(zao)布局，左側(ce)配置。

2）2022年稳增长加碼(ma)。2021年12月中旬中央经济工(gong)作(zuo)会议重提逆(ni)周期调控(kong)，要求(qiu)2022年政策发力適(shi)度靠(kao)前；近期国常会强调要求将稳增长放在更加突(tu)出的位置；1月17日央行下调政策利率10BP；1月18日，央行副(fu)行长刘国强在2021年金融数据新聞(wen)发布会上明確(que)，“引導(dao)金融机构扩大信贷投(tou)放，且靠前发力。”这反映我国宏观政策重心已经转向稳增长，稳增长政策在加码。随着政策发力，后续经济有望(wang)企稳改善。

3）我们认为，2022年稳增长之下，社融增速有望小幅回升，22Q3经济或小幅复苏。2022年宏观利率环境类似(si)2019年，連(lian)续两年未涨的银行板块涨幅有望比肩(jian)2019年，或達(da)20%。1月已披(pi)露(lu)业绩快报的上市银行2021年业绩大多靚(liang)麗(li)，资产质量延续稳中向好趨(qu)势，盈(ying)利增速普(pu)遍(bian)较3Q21持平或上升，有望催(cui)化1月行情再进一步。个股方面，我们主推当前估值较低、业绩靓丽的优质银行-江(jiang)苏、南京(jing)、常熟(shu)、兴业及平安银行等，看好估值相对较高的財(cai)富(fu)管(guan)理(li)龍(long)頭(tou)-寧(ning)波(bo)银行等。

【非银-鄭(zheng)积沙(sha)】中国降息，非银受益

宏观流动性继续宽松，有助券商估值修(xiu)复。复盘2021年7月9日央行官(guan)宣全面降准，此后“含(han)财率”较高的券商東(dong)方證(zheng)券自(zi)首(shou)日涨停(ting)起(qi)，两个月实现优异表现；当前券商股由于市场缺(que)乏(fa)熱(re)点估值有所回落，估值处于历史较低水平，券商作为典(dian)型(xing)的流动性敏(min)感(gan)板块，降息将进一步增强板块上行动能，券商股有连续演(yan)繹(yi)的机会。具备较强競(jing)爭(zheng)优势的头部券商、东方财富、东方证券、廣(guang)发证券、兴业证券、长城(cheng)证券等估值均已回调至较低区间，股价具有一定的空(kong)间。參(can)考(kao)上轮行情演绎的投资规律(lv)，投资者(zhe)務(wu)必重視(shi)券商股的投资机会。

资本市场受益，财富管理景氣(qi)向好。宏观流动性宽松间接(jie)使(shi)得居(ju)民存款资金及可投资资产增加，低利率环境又(you)导致居民購(gou)買(mai)權(quan)益类金融资产的欲(yu)望增强，财富管理行业景气发展(zhan)局面同樣(yang)有望增强。2022年非货基金和私(si)募(mu)基金规模预計(ji)增长15%-20%，龐(pang)大的存量和显著的增量将拉(la)动财富管理产业鏈(lian)业绩高速增长，有望对券商业绩提升起到催化作用，预计上市券商 ROE有望保(bao)持良(liang)好水平。其中龙头券商在机构业务方面的竞争优势相较同业是獨(du)特(te)且全方位的，可以预期相关业务貢(gong)獻(xian)的业绩也将拉动龙头券商盈利持续跑赢行业。

投资建议：维持板块推薦(jian)評(ping)級(ji)。资本市场深(shen)化改革(ge)配套(tao)政策稳步推进，市场机构化仍将延续，我们认为居民财富管理需求和机构定制服(fu)务需求只(zhi)增不减。结合降息的流动性刺(ci)激(ji)，有望构成对券商板块和相关公司(si)的持续利好，建议投资者积极关注。个股推荐：东方财富、东方证券、广发证券、长城证券、兴业证券、同花(hua)順(shun)（计算(suan)机覆(fu)蓋(gai)）等。

【房地产-趙(zhao)可】如何看内房股与A股地产股的“差异”

部分出险房企和潛(qian)在出险房企股债反弹，这是行业政策持续改善、并购预期逐(zhu)步发酵(jiao)、以及廉(lian)价清(qing)算价值提供(gong)安全边际共同作用的结果；A股流动性向好预期好于港(gang)股更支持A股房地产股票(piao)，但也要重视港股更佳(jia)的“再融资”功(gong)能，均有机会；认为房地产股票估值修复未结束：a.政策在持续改善，b.与历史估值动態(tai)中樞(shu)比较，修复空间仍较足；c.“玩(wan)家持续下桌(zhuo)”仍在发酵，剩(sheng)者或将享(xiang)有明显“剩者溢(yi)价”；总之，房地产政策由之前的三个目标互(hu)相制約(yue)或变成一致指向宽松需求，同时，历史上房地产股票超額(e)收益通常領(ling)先于基本面底部1-2个季度，目前beta仍在演绎，重视剩着“估值溢价”。

（1） 近日，部分出险房企和潜在出险房企股债反弹，这是行业政策持续改善、并购预期逐步发酵、以及廉价清算价值提供安全边际三者共同作用的结果，但交易层面，部分港股可能有空头和配对交易止(zhi)盈带来的短期反弹，也是解(jie)释其短期弹性高于A股的一个原因。港股“内房股”和A股地产股的表现差异性我们概(gai)括(kuo)为三个方面，认为后续均有进一步修复机会：

a.“基本面+流动性”背景是分析(xi)一个行业股票所观察的两个起码维度，两个市场不同标的背后的房地产市场基本面大环境是一致的，但港股流动性跟(gen)着美国流动性预期走。当前来說(shuo)，A股流动性向好预期更确定（背后有国内经济增长，就(jiu)业，支持住(zhu)房合理需求的多方面原因），A股房地产股票短期或相对更受益，而港股流动性依(yi)賴(lai)于后续美国经济基本面预期的演绎；

b.市场参与者的差异性，比如上述(shu)提到的空头和配对交易的持倉(cang)变化可能加大短期两个市场的个股表现差异和流动性差异；

c.融资功能的差异性，比如目前来说，港股内房股相对A股具备更好的再融资功能，这或許(xu)是后期港股估值修复弹性需要重视的方面。

（2）认为房地产股票估值修复未结束，有三个原因：

a.房地产政策所盯(ding)三个目标，即(ji)“民生（房价上涨），风险（资金链和房价下行），经济（增长和就业）”的情况在发生变化。其中，房价上涨压力转为下跌压力，资金链压力仍未好转，潜在就业压力上行或共同对政策持续改善形成支撐(cheng)（詳(xiang)见近期报告(gao)），我们预计銷(xiao)售(shou)同比4月份(fen)见底，但这个底部预測(ce)是基于历史数据规律的，部分研(yan)究认为政策维持现狀(zhuang)房地产行业就能自然见底V形反转是有問(wen)題(ti)的，因为预测所依赖的历史数据已包(bao)含了历史政策宽松的贡献，也即，沒(mei)有政策持续改善，后续复苏的曲(qu)率可能很平，因此，政策的改善仍在路(lu)上；

b.房地产股票相对收益离动态中枢仍有约35%+空间，离动态3/4分位仍有10%+空间，目前的估值修复僅(jin)仅是剛(gang)刚反映部分政策修复的预期，指数10%-35%+的空间或意味着部分个股有50%甚至更高的目标空间；

c.更重要的是，如果指数修复至少有10%~35%+的空间，个股的修复空间或较历史更大，因为，“玩家持续下桌”仍在发酵，剩者或将享有明显的“剩者溢价”。

（3）结論(lun)：房地产政策由之前的三个目标互相制约或变成一致指向宽松需求；同时，历史上房地产股票超额收益通常领先于基本面底部1-2个季度，目前仍不例(li)外，beta仍在演绎；选股alpha角(jiao)度，遵(zun)循(xun)“剩着为王(wang)”邏(luo)輯(ji)，根据招商房地产组现金流模型，优选现金流结构稳健(jian)、回款增长有保障(zhang)的自我造血(xue)型公司（百(bai)强里头或不到10%），建议持续关注“招保萬(wan)金中华龙”（招商蛇(she)口，保利发展，万科(ke)A，金地集(ji)團(tuan)，中国海(hai)外发展，华潤(run)置地，龙湖(hu)集团），关注有边际变化的：华僑(qiao)城、越(yue)秀(xiu)、綠(lv)城等。基本面筑底的第二(er)阶段可关注部分有商业模式特色(se)的弹性民企。部分区域(yu)型公司有一定博(bo)弈(yi)空间，但难有持有价值。现金流隱(yin)匿(ni)性大或从来都是依赖負(fu)债周转的标的不建议配置。

风险提示：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散(san)超预期

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分 析 師(shi) 承(cheng) 諾(nuo)

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