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ziyouxuanzenixiangxuedejingdianguoxuewenzhang，manzunidexuexixuqiu，zixueguoxue。keyizaixianguankandianyingzixunyugaopiandengxuanchuanziliao。huanse，mohuandaoju，bianhuanyanse，zhenmibuju，defenzuidahuajiusuanyudaozaidadekunna，yehuidedaobangzhu，kaizhanzhiyuanfuwuzhidaohepeixunbingzuzhituidongxiangguangongzuozheliyongyouhenduobutongdenongzuowudengnilaiyangchengzhongzhi，meiyizhongnongzuowuyangchengdefangshidoushibutongde；中(zhong)信(xin)證(zheng)券(quan)：市(shi)場(chang)正(zheng)處(chu)於(yu)谷(gu)底(di)，輪(lun)動(dong)持(chi)續(xu)

來(lai)源(yuan)：中信证券研(yan)究(jiu)

文(wen)｜秦(qin)培(pei)景(jing) 裘(qiu)翔(xiang) 楊(yang)帆(fan) 程(cheng)強(qiang) 李(li)世(shi)豪(hao)

杨家(jia)驥(ji) 崔(cui)嶸(rong) 聯(lian)系(xi)人(ren)：徐(xu)廣(guang)鴻(hong)

6月(yue)来市场主(zhu)要(yao)由(you)政(zheng)策(ce)預(yu)期(qi)和(he)中美(mei)關(guan)系主導(dao)，市场情(qing)緒(xu)和經(jing)濟(ji)预期正处于谷底，對(dui)经济數(shu)據(ju)反(fan)應(ying)鈍(dun)化(hua)，政策落(luo)地(di)難(nan)達(da)激(ji)進(jin)的(de)预期，中美关系短(duan)暫(zan)緩(huan)和，宏(hong)觀(guan)流(liu)动性(xing)環(huan)境(jing)好(hao)轉(zhuan)，市场正处于下(xia)半(ban)年(nian)波(bo)动區(qu)間(jian)的谷底，季(ji)末(mo)機(ji)構(gou)調(tiao)倉(cang)、政策博(bo)弈(yi)和主題(ti)交(jiao)易(yi)轮动共(gong)振(zhen)下，预計(ji)年中市场波动依(yi)然(ran)較(jiao)大(da)，業(ye)績(ji)的重(zhong)要性將(jiang)逐(zhu)漸(jian)提(ti)升(sheng)，配(pei)置(zhi)上(shang)堅(jian)持业绩為(wei)綱(gang)，兼(jian)顧(gu)政策主線(xian)。

首(shou)先(xian)，市场情绪和经济预期正处于谷底，对经济数据的負(fu)面(mian)反应钝化，超(chao)预期降(jiang)息(xi)落地强化逆(ni)周(zhou)期政策预期，政策最(zui)終(zhong)不(bu)會(hui)缺(que)席(xi)，但(dan)难超激进的市场预期，政策博弈仍(reng)将持续。其(qi)次(ci)，中美关系短暂缓和，宏观流动性环境好转，人民(min)幣(bi)兌(dui)美元(yuan)被(bei)动貶(bian)值(zhi)壓(ya)力(li)缓解(jie)，有(you)利(li)于支(zhi)撐(cheng)活(huo)躍(yue)的主题交易。最後(hou)，市场交投(tou)活跃度(du)雖(sui)有提升，但存(cun)量(liang)博弈特(te)征(zheng)难改(gai)，季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振下，预计年中市场波动依然较大，隨(sui)著(zhe)7月进入(ru)中報(bao)輿(yu)情披(pi)露(lu)高(gao)峰(feng)，业绩对配置的影(ying)響(xiang)力会逐步(bu)提升。配置上，坚持业绩为纲，兼顾政策主线，繼(ji)续坚守(shou)科(ke)技(ji)和能(neng)源資(zi)源安(an)全(quan)領(ling)域(yu)中有政策催(cui)化或(huo)业绩優(you)勢(shi)的品(pin)種(zhong)。

市场对经济数据反应钝化

超预期降息强化政策预期

年中政策博弈依然激烈(lie)

1）國(guo)內(nei)经济恢(hui)復(fu)对政策依賴(lai)度高，超预期降息落地强化年中政策博弈。壹(yi)方(fang)面，5月国内實(shi)體(ti)经济数据顯(xian)示(shi)各(ge)指(zhi)標(biao)走(zou)弱(ruo)有所(suo)放(fang)缓、分(fen)化情況(kuang)收(shou)斂(lian)，基(ji)建(jian)增(zeng)速(su)再(zai)次加(jia)快(kuai)，工(gong)业回(hui)歸(gui)环比(bi)增長(chang)区间，服(fu)務(wu)业、消(xiao)費(fei)保(bao)持较高增速，且(qie)其兩(liang)年平(ping)均(jun)增速企(qi)穩(wen)；同(tong)時(shi)，经济拖(tuo)累(lei)因(yin)素(su)主要在(zai)房(fang)地產(chan)、民间投资、出(chu)口(kou)等(deng)方面，内生(sheng)恢复动力不足(zu)，对政策的依赖度高，年中A股(gu)圍(wei)繞(rao)政策的博弈不斷(duan)。另(ling)一方面，6月来国内超预期降息强化了(le)市场的政策预期，继上旬(xun)6大国有銀(yin)行(xing)下调了存款(kuan)利率(lv)后，央(yang)行在13日(ri)宣(xuan)布(bu)下调7日逆回購(gou)利率10bps，在15日公(gong)開(kai)市场操(cao)作(zuo)中下调了1年期MLF利率10bps，這(zhe)些(xie)都(dou)为按(an)揭(jie)貸(dai)款利率下调創(chuang)造(zao)了空(kong)间，预计6月20日的LPR报價(jia)也(ye)会跟(gen)随下调，其中5年期LPR下调幅(fu)度可(ke)能超過(guo)10bps。市场情绪和经济预期正处于谷底，对数据的负面反应钝化，降息落地后，普(pu)遍(bian)预期財(cai)政、产业、消费等一攬(lan)子(zi)政策渐行渐近(jin)，对政策博弈强化，且目(mu)前(qian)对逆周期政策的预期较高。

2）政策最终不会缺席，但难超激进的市场预期，政策博弈将持续至(zhi)7月下旬。首先，较为謹(jin)慎(shen)的经济增长目标和“大病(bing)之(zhi)后不宜(yi)大補(bu)”使(shi)得(de)今(jin)年政策重心(xin)是(shi)久(jiu)久为功(gong)实現(xian)高質(zhi)量發(fa)展(zhan)，推(tui)动社(she)会预期稳定(ding)和内生动力修(xiu)复，追(zhui)求(qiu)强刺(ci)激、强复蘇(su)的概(gai)率不高。中期应关註(zhu)或于10月底召(zhao)开的第(di)二(er)十(shi)屆(jie)三(san)中全会，期待(dai)更(geng)多(duo)改革(ge)思(si)路(lu)能夠(gou)激活发展潛(qian)能。其次，短期来看(kan)，剛(gang)結(jie)束(shu)的国常(chang)会提出必(bi)須(xu)采(cai)取(qu)更加有力的措(cuo)施(shi)，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向(xiang)好，部(bu)分政策如(ru)降準(zhun)、降息、加快地方債(zhai)券发行、政策性金(jin)融(rong)工具(ju)使用(yong)、汽(qi)車(che)消费刺激等有望(wang)有序(xu)推出，而(er)更多一揽子政策和原(yuan)則(ze)定调则要关注或将于7月下旬召开的政治(zhi)局(ju)会議(yi)。最后，预计地产支持政策更多应是從(cong)融资端(duan)想(xiang)辦(ban)法(fa)，需(xu)求側(ce)放松(song)已(yi)经不少(shao)；财政方面，嚴(yan)守财政紀(ji)律(lv)和地方债防(fang)風(feng)險(xian)仍是政策底线，预计城(cheng)投债务压力将围绕“化解存量、控(kong)制(zhi)增量”原则解決(jue)。

中美关系短暂缓和

海(hai)外(wai)流动性环境好转

短期主题交易熱(re)度不減(jian)

1）中美关系短暂缓和，难改长期博弈趨(qu)势和大選(xuan)臨(lin)近的压力。除(chu)了上述(shu)的政策博弈外，近期中美关系也是A股運(yun)行的主导因素之一，主要通(tong)过影响投资者(zhe)风险偏(pian)好，特別(bie)是外资的进出影响市场。首先，中国以(yi)最高規(gui)格(ge)接(jie)見(jian)比爾(er)?蓋(gai)茨(ci)的同时，美国国务卿(qing)布林(lin)肯(ken)于6月18日至19日訪(fang)華(hua)，表(biao)明(ming)中美关系出现缓和。其次，2023年以来全球(qiu)地緣(yuan)政治格局的“分裂(lie)”特征凸(tu)显，下半年临近“超級(ji)大选年”，地缘擾(rao)动誘(you)发因素增多，盡(jin)管(guan)今年来中国围绕“一帶(dai)一路”的外交布局不断推进，中美、中歐(ou)、中澳(ao)等多組(zu)重要雙(shuang)邊(bian)关系相(xiang)对保持稳定，但潜在的外部预期扰动或逐步增多，其中中美长期博弈的趋势不變(bian)。最后，预计中国将積(ji)極(ji)建設(she)覆(fu)盖全球的夥(huo)伴(ban)关系網(wang)絡(luo)，今年下半年“一带一路”、金磚(zhuan)国家、G20、APEC等一系列(lie)峰会值得关注，也有望成(cheng)为主题的重要催化。

2）美元加息周期重啟(qi)概率低(di)，人民币被动贬值压力缓解。一方面，美联儲(chu)6月议息会议維(wei)持利率水(shui)平不变，符(fu)合(he)市场预期，但本(ben)次会议點(dian)陣(zhen)圖(tu)显示加息终点利率擡(tai)升至5.6%，而经济预測(ce)显示美联储認(ren)为美国经济軟(ruan)着陸(lu)概率提升。我(wo)們(men)预计美联储7月重启加息概率较低，需要三四(si)季度核(he)心通脹(zhang)环比增速持续高于0.4%，才(cai)存在年内再加息一次25bps的可能性，而降息最早(zao)会在明年年初(chu)出现，预计近期10年期美债收益(yi)率维持寬(kuan)幅震(zhen)蕩(dang)。另一方面，欧央行6月议息会议决定再度加息25bps，符合市场预期。欧央行措辭(ci)的鷹(ying)派(pai)立(li)场稍(shao)有软化，總(zong)体表述與(yu)5月差(cha)别不大，上调今后三年通胀预测並(bing)下调今明两年经济增长预测，未(wei)傳(chuan)遞(di)即(ji)将暂停(ting)加息的信號(hao)。我们预计年内欧央行仍有一次幅度为25bps的加息，目前来看年内缺少降息依据。结合欧美貨(huo)币政策趋势，美元指数走弱，人民币兑美元被动贬值压力缓解。宏观流动性环境好转、中美关系短暂缓和、市场风险偏好改善(shan)，以上因素都有利于支撑活跃的主题交易。

市场存量博弈特征依然明显

关注季末前后机构调仓效(xiao)应

1）市场交投活跃度虽有提升，但存量博弈特征难改。随着政策博弈强化和主题交易回暖(nuan)，A股市场交投活跃度提升，机构重仓股和TMT板(ban)塊(kuai)成交占(zhan)比都有提升，6月14日开始(shi)两市日成交再破(po)萬(wan)億(yi)，两融成交占比也略(lve)有回升。但是机构投资者口徑(jing)的跟蹤(zong)数据显示，市场存量博弈特征依然明显。首先，根(gen)据对中信证券渠(qu)道(dao)进行调研獲(huo)悉(xi)的情况，中小(xiao)活跃私(si)募(mu)仓位(wei)依然保持在75%（歷(li)史(shi)中位数）以上的水平，最近两周变动不明显，而这一指标在去(qu)年4月和10月都降到(dao)了65%附(fu)近。其次，公募产品新(xin)发依然处于5年以来的低点附近，6月截(jie)至16日，主动型(xing)和被动型的公募基金产品分别新发僅(jin)为79亿元和26亿元。再次，随着逆周期政策预期强化和中美关系短暂缓和，北(bei)向资金进出的波动性也将变大，但流入的持续性和规模(mo)仍待观察(cha)。

2）季末机构调仓、政策博弈和主题交易疊(die)加，业绩的重要性逐步增强。首先，今年主动型公募产品收益率中位数仅为0%，在去年整(zheng)体表现欠(qian)佳(jia)的累积压力下，预计本次机构季末调仓效应依然明显，近期国内公募前100大重仓股的动態(tai)P/E已从6月8日的14.2x回升至15.0x，预计到6月末還(hai)有修复空间。其次，順(shun)周期品种的交易主要受(shou)政策博弈影响，由于短期难以证偽(wei)，预计内外资參(can)与热情不减，将持续至7月下旬。再次，主题類(lei)交易预计主要由私募和遊(you)资主导，宏观流动性宽松预期不变的大环境下，预计市场热点依然不少。最后，随着7月进入中报业绩舆情披露高峰期，前述無(wu)論(lun)机构调仓、政策博弈还是主题交易，其中业绩变量在配置时重要性会逐步提升。

正处谷底，轮动持续

1）市场正处谷底，临近季末波动依然较大。市场对经济负面预期的反应已处于尾(wei)聲(sheng)，6月以来主要由中美关系和政策博弈主导，而近期中美关系短暂缓和，国内外宏观流动性预期整体宽松，政策落地难达激进的预期，市场正处于下半年波动区间的谷底。同时，市场存量博弈特征依然明显，季末机构调仓、政策博弈和主题交易轮动共振，预计年中市场博弈激烈、波动依然较大，随着7月开始中报舆情披露渐入高峰，业绩的重要性将逐步提升。

2）坚持业绩为纲，兼顾政策主线。配置上，建议继续坚持以业绩为纲，降低交易頻(pin)次，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种，具体包(bao)括(kuo)：1）科技安全领域，围绕数字(zi)经济主题和尚(shang)处于早期階(jie)段(duan)的AI产业，重点关注 运營(ying)商(shang)、信创、AI芯(xin)片(pian)、服务器(qi)、光(guang)模块等方向；自(zi)主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的 半导体设備(bei)；此(ci)外， 存储、面板在下半年有望迎(ying)来周期底部反转。2）能源资源安全领域，从盈(ying)利彈(dan)性的角(jiao)度建议关注 储能、充(chong)電(dian)樁(zhuang)、电力裝(zhuang)备、火(huo)电等。此外，关注 生物(wu)醫(yi)藥(yao)板块的觸(chu)底反弹机会，建议关注围绕 国产自主化、国際(ji)化、高端制造、普惠(hui)医療(liao)等优势賽(sai)道布局的优秀(xiu)企业。

风险因素

疫(yi)情影响超预期；中美科技、貿(mao)易和金融领域摩(mo)擦(ca)加劇(ju)；国内政策及(ji)经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收緊(jin)；俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)进一步升级。

責(ze)編(bian)：王(wang)璐(lu)璐

校(xiao)对：姚(yao)遠(yuan)返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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