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近(jin)年(nian)來(lai)，伴(ban)隨(sui)著(zhe)我(wo)國(guo)經(jing)濟(ji)的(de)快(kuai)速(su)发展(zhan)，人(ren)民(min)生活(huo)水(shui)平(ping)的不(bu)斷(duan)提(ti)高(gao)，消费需(xu)求(qiu)呈(cheng)現(xian)了多(duo)样化，擴(kuo)大內(nei)需則(ze)成(cheng)為(wei)滿(man)足(zu)人民美(mei)好(hao)生活需求的必(bi)然(ran)要(yao)求。而(er)消费板(ban)塊(kuai)一直(zhi)以(yi)来也(ye)是(shi)資(zi)本(ben)市场的熱(re)門(men)投(tou)资領(ling)域(yu)之(zhi)一，無(wu)論(lun)是一级市场，還(hai)是二(er)级市场，整(zheng)體(ti)消费品(pin)行(xing)業(ye)都(dou)享(xiang)受(shou)較(jiao)多的行业紅(hong)利(li)。但(dan)受到(dao)疫(yi)情(qing)的擾(rao)動(dong)、行业政(zheng)策(ce)的影(ying)響(xiang)，消费板块也進(jin)入(ru)“弱(ruo)復(fu)蘇(su)”的狀(zhuang)態(tai)。展望(wang)未(wei)来，消费还值(zhi)不值得(de)投资？哪些消费賽(sai)道(dao)有(you)投资機(ji)会？

2023年6月(yue)16日(ri)，在(zai)格(ge)隆(long)匯(hui)舉(ju)辦(ban)的一场主(zhu)題(ti)为“扩内需、促(cu)銷(xiao)费的潛(qian)力(li)和(he)方(fang)向(xiang)”的圆桌会议中(zhong)，邀(yao)請(qing)到東(dong)亞(ya)前海(hai)證(zheng)券(quan)研(yan)究(jiu)所(suo)食(shi)品飲(yin)料(liao)首(shou)席(xi)分(fen)析(xi)師(shi)兼(jian)大消费組(zu)長(chang)汪(wang)玲(ling)、廣(guang)东溫(wen)氏(shi)投资有限(xian)公(gong)司(si)投资總(zong)監(jian)畢(bi)少(shao)剛(gang)、中汇集(ji)團(tuan)投融(rong)资與(yu)投资者(zhe)關(guan)系(xi)部(bu)总监印(yin)国庭(ting)、格隆汇消费首席研究員(yuan)周(zhou)陽(yang)，從(cong)投资、市场等(deng)多個(ge)方面(mian)深(shen)入解(jie)讀(du)消费板块。

01

AI浪(lang)潮(chao)下(xia)的机遇(yu)和挑(tiao)戰(zhan)

主持(chi)人（汪玲）：近幾(ji)年整个一级市场消费品投资和融资市场有哪些比(bi)较大的变化？或(huo)者您(nin)自(zi)己(ji)有哪些觀(guan)察(cha)和思(si)考(kao)？

毕少刚：从资金(jin)端(duan)来看，2020年到2021年上半(ban)年，市场经歷(li)了一波(bo)消费投资的高潮。在这段(duan)时間(jian)，一级市场投资的估(gu)值是相(xiang)当的瘋(feng)狂(kuang)，市场投资定(ding)價(jia)主要是美元(yuan)基(ji)金，TMT基金也比较多。

随着流(liu)量(liang)見(jian)頂(ding)以及(ji)疫情的影响，从2021年6月開(kai)始(shi)，一级市场投资才(cai)逐(zhu)漸(jian)冷(leng)淡(dan)。

目(mu)前一级市场主要的投资主体，更(geng)多的是有產(chan)业背(bei)景(jing)的投资机構(gou)，这類(lei)长期(qi)关註(zhu)消费投资，且(qie)募(mu)资壓(ya)力稍(shao)小(xiao)的投资主体在市场中开始展示(shi)出(chu)越(yue)来越重(zhong)要的作(zuo)用(yong)。

从资产端来看，最(zui)近兩(liang)年一些拿(na)不到融资的企(qi)业，原(yuan)因(yin)在於(yu)业績(ji)沒(mei)有很(hen)好的達(da)到預(yu)期，以及以美元基金、TMT基金为主的估值邏(luo)輯(ji)在近两年没有得到驗(yan)证，估值体系没有得到後(hou)来占(zhan)主的人民幣(bi)基金認(ren)可(ke)。无论是PE还是VC，这两点，都影响了2021年-2022年估值虛(xu)高的一些企业，使(shi)他(ta)们在后端很難(nan)再(zai)拿到融资，除(chu)非(fei)主动調(tiao)低(di)估值。

但是近半年以来，有更多的投资机构，投资趨(qu)勢(shi)愈(yu)加(jia)趋向于两端。一个是往(wang)更早(zao)期的項(xiang)目走(zou)，它(ta)们是之前很多没有拿到融资的企业，但是面對(dui)疫情給(gei)市场的洗(xi)牌(pai)，出现了市场的空(kong)白(bai)，一些比较早的企业能(neng)夠(gou)有新(xin)的成长空间。这些企业相对来说估值比较合(he)理(li)了，可以重新拿到融资。

另(ling)一个方向是偏(pian)好体量比较大，抗(kang)風(feng)險(xian)能力比较強(qiang)的成熟(shu)项目。对于品牌类、零(ling)售(shou)类企业，越发希(xi)望去(qu)投一些至(zhi)少能去港(gang)交(jiao)所上市，且流动性(xing)問(wen)题不太(tai)大、预期回(hui)報(bao)合理的好標(biao)的。当然，对于上遊(you)制(zhi)造(zao)和有一定科(ke)技(ji)屬(shu)性的项目，还是主要以A股(gu)上市为主。

主持人（汪玲）：这两年整个需求端，或者消费品一级市场的投资可能没有過(guo)去几年那(na)麽(me)热。您这邊(bian)还会繼(ji)續(xu)將(jiang)投资放(fang)在消费行业嗎(ma)？或者有没有您比较关注的新的細(xi)分的赛道？

毕少刚：首先(xian)需要说一下我们的资金来源(yuan)，这跟(gen)我们的投资风格有一定的必然聯(lian)系。我们的资金来源主要来源于集团体系内，这样的资金属性決(jue)定了：一方面我们的投资更傾(qing)向于穩(wen)建(jian)，不会做(zuo)比较激(ji)进的擡(tai)估值搶(qiang)项目的事(shi)兒(er)，所以在消费比较疯狂的20至21年中，反(fan)倒(dao)没怎(zen)么出手(shou)，而在21年下半年开始反倒出手頻(pin)繁(fan)；另一方面，我们主业本来就(jiu)處(chu)在一个周期性行业裏(li)，对周期的理解相对更深，也更能接(jie)受这样的变化，再加上我们的资金属性、集团和出资人的长期信(xin)任(ren)讓(rang)我们更有條(tiao)件(jian)也有能力去做一些反市场的投资。

投资方向上，食品饮料和餐(can)饮，美妝(zhuang)个護(hu)和醫(yi)美，加上品牌出海和零售三(san)个方向我看的更多一些，並(bing)且在每(mei)一个领域我们都是从上游原料、中游代(dai)工(gong)、下游品牌和零售，以及消费生态支(zhi)持类的项目，全(quan)鏈(lian)条进行投资。这些方向也都是长期持续关注的。

主持人：貴(gui)公司是做食品的，投资食品产业链有優(you)势，这一点可以理解，不过为什(shen)么也会跨(kua)界(jie)的去投美妆、个护这样的新興(xing)赛道呢(ne)？而且我也知(zhi)道您也投了两个化妆品企业。

毕少刚：首先，美妆个护领域是非常(chang)大的市场，是投消费必須(xu)要关注的一个市场。另外(wai)，美妆个护實(shi)際(ji)上是理解女(nv)性需求中最重要的领域之一，这个领域一直是我们公司非常关注的方向。我们之前也投资过两个偏个护的公司，都已(yi)经在A股上市，分別(bie)是百(bai)亚股份(fen)和登(deng)康(kang)口(kou)腔(qiang)。后来我们发现化妆品新規(gui)对整个产业链影响深遠(yuan)，21年中在市场追(zhui)捧(peng)品牌端的时候(hou)，我们投了上游化妆品原料企业珈(jia)凱(kai)生物(wu)，并且去年又(you)追加了一輪(lun)；今(jin)年一季(ji)度(du)又投了做天(tian)然VE和植(zhi)物角(jiao)鯊(sha)烯(xi)的公司宜(yi)春(chun)大海龜(gui)。在美妆品牌和零售端这两年也看了很多，也在積(ji)極(ji)尋(xun)找(zhao)合適(shi)的投资机会。

02

職(zhi)业教(jiao)育(yu)、产教融合可以幫(bang)助(zhu)就业

主持人（汪玲）：接下来请印总给我们从宏(hong)观、跨境(jing)投资的一些角度，分享一些思考和观察。

印国庭：如果(guo)我要做消费，一定是有錢(qian)才行。但如果妳(ni)没有钱卻(que)逼(bi)你消费，你消费完(wan)就要借(jie)钱。现在美国的情況(kuang)就是不停(ting)消费，消费完就没有钱，就印鈔(chao)票(piao)。

但我们中国的情况却不一样，如果能升(sheng)职、加薪(xin)，人均(jun)可支配(pei)的收(shou)入多了才去消费，这样是最合理的，并且買(mai)到的东西(xi)价值也越来越高。

现在经常说企业找不到人才，老(lao)板需要费好大勁(jin)才能找到人才。如果企业有渠(qu)道认識(shi)人才，才有机会爭(zheng)取(qu)到这些人才，但學(xue)校(xiao)却没有办法(fa)做到直接了解企业人才需求。

现在有一个非常重要的投资机会，就是职业教育产教融合。整个就业一定要把(ba)职业教育放在前面。以前香(xiang)港有个人叫(jiao)包(bao)玉(yu)刚，他做了个比喻(yu)：一条船(chuan)在海上，如果它不动放在碼(ma)頭(tou)，它就是一个負(fu)債(zhai)。是因为它不帮你产生盈(ying)利。

同(tong)样的道理，如果做教育，一个毕业生出来都给企业拿走的話(hua)，这对中国的经济是有好处的。但如果他不但没有给企业帶(dai)来好处，反倒产生麻(ma)煩(fan)，不但不帮到中国的经济还会有麻烦。所以国家(jia)的政策是非常对，就是重視(shi)职业教育、产教融合。

所以，职业教育和产教融合，可以帮助就业。就业跟消费有絕(jue)对的关联。如果往后能够改(gai)善(shan)消费，“促进就业”一定是一条重要的改善路(lu)徑(jing)。

03

可以借鑒(jian)日本的方向，但还是要看公司的運(yun)營(ying)能力

主持人（汪玲）：海外市场对中国的消费者投资，尤(you)其(qi)子(zi)板块或者龍(long)头企业，都对中国的消费者投资有很多借鉴，包括(kuo)现在国内市场，比如说跟日本过去几年有相似(si)的地(di)方。我们在当下做消费品的投资的配置(zhi)，日本的经验能给我们哪些借鉴的意(yi)義(yi)？

周阳：现在討(tao)论国内和日本的挺(ting)多的，但很多是带有一定的擔(dan)憂(you)。一般(ban)担忧就会说中国可不可能像(xiang)日本一样陷(xian)入失(shi)去的多少年。这个是没有办法预測(ce)的，也没有必要让自己陷在这種(zhong)恐(kong)懼(ju)当中。像刚才提到的人口結(jie)构等，对消费品確(que)实会有一定的负面影响。

但是要注意的是，国内目前没有哪个企业可以说它的生意可以做到覆(fu)蓋(gai)14億(yi)人。只(zhi)能说，未来可能不再像以前一样，企业跟着时代的发展就能吃(chi)到红利，可能更多是一个比拼(pin)自己的内功(gong)。

看看日本，即(ji)使说日本失去了多少年，但实际上它里面走出了很多的消费股，还走得挺不錯(cuo)的。如果一定要去借鉴日本，可以看它的消费的发展方向。就像90年代，失去的几十(shi)年，消费呈现的变化特(te)点。这就对我们做投资、做消费的投资有一定的借鉴意义。

比如，第(di)一个是性价比消费。就像优衣(yi)庫(ku)的母(mu)公司，大家可能不熟悉(xi)，但是提优衣库，大家一定是知道的。国内我们去找一些性价比的公司，比如像拼多多、名(ming)創(chuang)优品、瑞(rui)幸(xing)咖啡(fei)之类的。

第二个，像他们的消费的特点，方便(bian)快捷(jie)。一方面，單(dan)身(shen)经济、懶(lan)人经济这种，日本的速凍(dong)、预制、复合调味(wei)品等，消费增(zeng)长也是非常好的。

第三个，就是国内企业的运营能力，有没有出海的能力。像日本的消费品，包括啤(pi)酒(jiu)、乳(ru)制品等，在国内都有对标企业。

他们还有一个很大的增量，就是出海能力。目前国内来看，是一个14亿人的大市场，但现在没有动力去，因为国内的市场已经够用了。如果国内将来面臨(lin)日本的人口问题，国内无法增长，这些企业一定会内生的，会出海。

这些方面都是可以去借鉴的，但消费还是一个具(ju)体行业、具体公司去具体分析。我们可以借鉴日本，但最終(zhong)还要看公司的运营能力。

04

产教融合是直播(bo)带貨(huo)的重要条件

主持人（汪玲）：教育+直播的形(xing)式(shi)从中长期视角来看，是一个比较可行的模(mo)式吗？同时，像新东方在比较困(kun)难的一个情况下，但主营业務(wu)还是健(jian)康以及良(liang)性的，被(bei)动的做这样的選(xuan)擇(ze)。在这样的大背景下，为什么会做这样的一些轉(zhuan)变和调整呢？

印国庭：很多人说的新东方，现在已改名为东方甄(zhen)选。对許(xu)多投资者来说，他们可能错过了新东方并且担心(xin)是否(fou)会出现另一个。我建议大家积极去了解下它到底(di)是真(zhen)的做直播带货业务，还是只是为了吸(xi)引(yin)投资而进行的活动。

在考慮(lv)这个问题之前，需要从几个方面来看，比如学校本身、老师、学生和投资人，特别是教育部门。政策層(ceng)面上，现有的学校雖(sui)然培(pei)養(yang)了很多学生，但好像并不符(fu)合企业的需求，因此(ci)他们希望学校更貼(tie)近市场。

在直播带货方面，有一个很重要的条件是跟产教融合，这跟职业教育是有关的。国家政策一定要加大对軟(ruan)硬(ying)件的投入，你願(yuan)不愿意也好，我就是要你这样做。所以国家的政策给你一些貸(dai)款(kuan)，可以用于投资这个领域。

在教育行业中，先收取学费再提供(gong)服(fu)务是常见的模式，因此现金流非常稳定。这也是为什么许多公司在转型(xing)时都会选择先发展奶(nai)牛(niu)业务，以保(bao)证现金流的稳定性。所以在所有的业务中现金流是最好的一块。而在消费品行业，有了这个基礎(chu)，后面无论他转型到哪个领域，最起(qi)码他是有基础的。

另外，在教育领域，政策要求建实验室(shi)、直播室。在直播室方面，我们的目标是建立(li)120个直播室，因为它正(zheng)是产教融合最好的表(biao)现方式之一。

产教融合中有一个重要问题：产业和教育哪个更大？顯(xian)然是产业更大。因为教育，就是学校他的數(shu)量相对较少，而产业则包括了阿(e)里巴(ba)巴、網(wang)易(yi)等，还有地产、金融等行业。这个情况下，产业，要有两个方面，成本优势和差(cha)異(yi)化。只要中了一个，你就有競(jing)争力。

05

当下如何看待消费板块投资？

主持人（汪玲）：在经历了春節(jie)的旺(wang)季，到3、4月以来的需求端，或是5月CPI、PPI数據(ju)并没有预期的樂(le)观。很多优秀(xiu)的食品饮料公司，在营收和费用节約(yue)以及经济效(xiao)率(lv)的提升都表现的非常好。但从板块指(zhi)数来看却没有很好。站(zhan)在当下这个时间点，周老师如何看待消费板块的配置？

周阳：今年春节后，市场就在不断的修(xiu)正。因为去年11、12月预期是很高的，那一轮消费反彈(dan)力度是非常大的。但年后发现，经济的复苏并没有很强。只是有些公司率先呈现出复苏的现象(xiang)但没有预期的好。

3月份之前就是一个震(zhen)蕩(dang)的走势，3月后政府(fu)制定了5%的GDP目标。大家疑(yi)惑(huo)怎么才5%，覺(jiao)得去年是否打(da)得太高了。大家就发现，整个消费板块之前是分化的跌(die)，并不是普(pu)跌。

从3月5日政府公布(bu)的GDP数据后，3月6日起消费板块开始进入普跌趋势。尤其是到4月，随着经济数据的不及预期，消费板块进入了持续的下跌，包括刚才提到的一季报业绩好的公司，也是一路下跌。但这是弱势環(huan)境中比较正常的表现，呈现出殺(sha)估值應(ying)跌的模式。

但估值杀到现在，已经跌下来了。也有人会问，估值有什么用，但这样看来它确实没有用。上漲(zhang)时没人关注，下跌时更不会有人看。但估值也能告(gao)訴(su)大家一些东西。

从一个长期角度来看，在这个位(wei)置上去买，大概(gai)率能够有一个可观的收益(yi)。

2021年我做过一个分享，开过一个玩(wan)笑(xiao)说，2018年毕业的小朋(peng)友(you)会比较悲(bei)摧(cui)，因为他正好攢(zan)了两三年的工资开始买股票。但如果2021年进去，除非你有极高的交易能力，否则你买消费收益注定是不会高的。2021年初(chu)是消费的一个大泡(pao)沫(mo)、牛市的顶峰(feng)，但越是牛市，也是可预期的年复合收益率绝对不会高的时候。

最近这两年，消费经历了杀估值、杀基本面、杀逻辑，去年也燃(ran)起了预期觉得疫情放开经济要复苏，但今年的复苏又没那么强。所以消费板块从2021年，2020年末(mo)，2021年初，一种极度的疯狂，极度的乐观，一个绝望。

从一个中长期角度来说，越是无人问津(jin)的时候，越是一个可以预期收益率较高的时候。

因此在这个位置，战略(lve)方向上应該(gai)是看多的，可以靈(ling)活选择。4月之后到5月，消费板块持续下跌。就是因为经济预期太弱，一些公司业绩不错但仍(reng)在跌，这都是正常的弱势环境中的反应。

像是去年，我们一直在等防(fang)疫政策的拐(guai)点。去年11月1日这一拐点出现了。到现在，我们在等一个经济预期的拐点。这个拐点或许比去年的防疫政策的拐点更难把握(wo)。但可以观测的指标，如十年期国债期货收益率的走势。

上午(wu)一位老师分享说，可能到三季度国债收益率会挑战2.5。如果收益率到2.5，那消费板块可能会再来一个杀估值模式。

在这个位置，一定是战略看多的，但是在战術(shu)选择点上，可以通(tong)过一些指标观测市场的情緒(xu)点。如果按(an)照(zhao)上午老师分享的说，国债收益率可能会挑战2.5，那等6月后，可能会像今年的3月底，有交易面上的因素(su)，有一些漂(piao)移(yi)基因。再加上目前跌到这个位置，市场在博(bo)弈(yi)一个政策刺(ci)激。所以目前是一个回暖(nuan)的状态。

但如果国债收益率挑战2.5，市场预期可能会进一步(bu)走弱，这是我们无法左(zuo)右(you)的。作为投资人，甚(shen)至99%的投资人，只能接受市场给的条件。大家要耐(nai)心的等一个对你有利的条件，然后去下注。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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