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qiangdadeyinzangBoss，chongmantiaozhandeyinzangyaosu，yinzangzaiyouxideshenchu，dengdaizuohaozhunbeideyongzhequtiaozhan。wanjianenggouziyoudetongguogezhonggeyangdefangshilaitishengzijideshili，rangzijinenggoubuduandebianqiang，huodegezhonggeyangdeyouxitiyan。quweimonibuzhenwanfa，duoyangbingzhongdepaibingbuzhenqingsongzhanshengduishou；fengfudeyouxiwanfa，gaoguaidehuochairenzaoxing，takeyizaiyouxizhongjinxingbaipaizaoxing，feichangyouqu；tesede3V3duizhan，zhegewanfashifeichangshihezaishoujishangtiyan，rangnidedaofeichangqiangdetuanduiduizhanwanfa；財(cai)信(xin)證(zheng)券(quan)2023年(nian)中(zhong)期(qi)宏(hong)觀(guan)策(ce)略(lve)展(zhan)望(wang)：平(ping)穩(wen)修(xiu)復(fu)，徐(xu)徐圖(tu)之(zhi)

财信研(yan)究(jiu)院(yuan) 宏观團(tuan)隊(dui)

伍(wu)超(chao)明(ming) 胡(hu)文(wen)艷(yan) 李(li)沫(mo)

摘(zhai)要(yao)

>>全(quan)球(qiu)經(jing)濟(ji)：核(he)心(xin)通(tong)脹(zhang)韌(ren)性(xing)與(yu)金(jin)融(rong)脆(cui)弱(ruo)性並(bing)存(cun)。全球经济复蘇(su)之路(lu)曲(qu)折(zhe)且(qie)漫(man)長(chang)，面(mian)臨(lin)罕(han)見(jian)的(de)通胀韧性与金融脆弱性并存格(ge)局(ju)。在(zai)貨(huo)幣(bi)緊(jin)縮(suo)壓(ya)制(zhi)需(xu)求(qiu)效(xiao)應(ying)顯(xian)現(xian)、金融體(ti)系(xi)压力(li)加(jia)大(da)信貸(dai)放(fang)緩(huan)、地(di)緣(yuan)政(zheng)治(zhi)關(guan)系紧張(zhang)約(yue)束(shu)经济增(zeng)长等(deng)影(ying)響(xiang)下(xia)，全球经济增速(su)將(jiang)放缓；但(dan)由(you)於(yu)勞(lao)動(dong)力市(shi)場(chang)紧张、消(xiao)費(fei)信心提(ti)升(sheng)、服(fu)務(wu)業(ye)恢(hui)复態(tai)勢(shi)較(jiao)好(hao)、能(neng)源(yuan)危(wei)機(ji)影响低(di)于預(yu)期等，全球经济有(you)较強(qiang)韧性，主(zhu)要國(guo)際(ji)組(zu)織(zhi)最(zui)新(xin)预測(ce)值(zhi)均(jun)值上(shang)調(tiao)幅(fu)度(du)達(da)到(dao)0.3%。通胀方(fang)面，有收(shou)入(ru)支(zhi)撐(cheng)的服务业需求向(xiang)好，主要發(fa)达经济体剔(ti)除(chu)食(shi)品(pin)和(he)能源價(jia)格後(hou)的核心通胀韧性强，其(qi)央(yang)行(xing)維(wei)持(chi)高(gao)利(li)率(lv)的持續(xu)時(shi)間(jian)可(ke)能超预期，而(er)高利率環(huan)境(jing)将使(shi)其国內(nei)銀(yin)行体系再(zai)次(ci)出(chu)现脆弱性、非(fei)银行金融机構(gou)風(feng)險(xian)可能达到系統(tong)重(zhong)要性水(shui)平、房(fang)地產(chan)市场繼(ji)续调整(zheng)等，宏观金融稳定(ding)风险提高，货币政策将不(bu)得(de)不行走(zou)在价格稳定和金融稳定的“最后壹(yi)公(gong)裏(li)鋼(gang)絲(si)繩(sheng)”上，挑(tiao)戰(zhan)難(nan)度大于2022年抗(kang)高通胀的第(di)一階(jie)段(duan)。

>>国内经济：消费引(yin)領(ling)内需回(hui)升，增速"前(qian)低中高后稳"。我(wo)国正(zheng)處(chu)于经济恢复和产业升級(ji)的关鍵(jian)期，要在短(duan)期稳增长和长期高質(zhi)量(liang)发展中取(qu)得平衡(heng)，平稳恢复是(shi)今(jin)后一個(ge)时期的主基(ji)调。上半(ban)年经济最突(tu)出特(te)征(zheng)是總(zong)需求不足(zu)、恢复基礎(chu)不牢(lao)，具(ju)体表(biao)现為(wei)四(si)大特征：一是民(min)间投(tou)資(zi)嚴(yan)重滯(zhi)后于全部(bu)投资；二(er)是房地产拖(tuo)累(lei)需求明显；三(san)是居(ju)民多(duo)儲(chu)蓄(xu)少(shao)消费；四是需求不足和信心不足在价格上表现为低通胀。预計(ji)下半年经济呈(cheng)平稳恢复态势，但恢复力度仍(reng)低于疫(yi)情(qing)前同(tong)期水平，全年GDP增长5.3%左(zuo)右(you)。一是国内消费潛(qian)能釋(shi)放仍面临“就(jiu)业-收入-消费”循(xun)环恢复偏(pian)慢(man)的制约，但服务消费修复空(kong)间大，且政策加碼(ma)有望助(zhu)力薄(bo)弱环節(jie)恢复，消费增速或(huo)总体维持平稳，预计全年社(she)零(ling)约增长8-11%。二是地产拖累，基建(jian)制造(zao)有支撑，投资增速稳中趨(qu)降(jiang)。房地产投资受(shou)制于弱预期、弱需求、民營(ying)房企(qi)融资难等供(gong)需兩(liang)端(duan)制约，或延(yan)续負(fu)增长，预计全年增长-8%左右；基建投资受益(yi)于资金和項(xiang)目(mu)均有政策加力提效支撑，短期增速有望维持高增，预计全年约增长8%；制造业投资将继续受政策和金融支持，但盈(ying)利走弱、企业去(qu)庫(ku)存和高基數(shu)制约仍在，预计全年中樞(shu)回落(luo)至(zhi)5%左右。三是受歐(ou)美(mei)经济“淺(qian)衰(shuai)退(tui)”、高基数效应減(jian)弱、出口(kou)份(fen)額(e)有支撑等因(yin)素(su)的影响，下半年出口增速降幅或不大，预计全年中枢在-2%左右。

>>国内通胀形(xing)势：低位(wei)回升，难言(yan)通缩。CPI方面，国内需求不足、豬(zhu)肉(rou)拉(la)动作(zuo)用(yong)减弱，均不利于CPI同比(bi)中枢的回升，但服务价格上漲(zhang)空间大、国际油(you)价拖累作用减弱，中性情況(kuang)下预计7月(yue)份CPI同比探(tan)底(di)年内低點(dian)，隨(sui)后将步(bu)入回升通道(dao)，下半年中枢约增长0.5%左右，全年约增长0.6%。PPI方面，翹(qiao)尾(wei)因素大幅回升決(jue)定PPI同比或见底回升，但受全球经济放缓、国内房地产需求低迷(mi)影响，新涨价因素缺(que)乏(fa)大幅上行基础，预计從(cong)7月開(kai)始(shi)降幅逐(zhu)漸(jian)收窄(zhai)，下半年中枢在-2.7%左右，全年约增长-3%。

>>国内政策展望：寬(kuan)松(song)邊(bian)际加力，不搞(gao)强刺(ci)激(ji)。货币方面，预计由观察(cha)期進(jin)入边际宽松期，不排(pai)除继续降準(zhun)、降息(xi)，結(jie)构性政策工(gong)具继续发力可期，但今年5%的GDP增速目標(biao)完(wan)成(cheng)压力不大，政策力度或以(yi)托(tuo)底经济为主，强刺激的概(gai)率小(xiao)。财政方面，预计下半年政策将加力護(hu)航(hang)经济平稳恢复，加力呈现出“先(xian)提速、后加量”的特征，即(ji)優(you)先加快(kuai)落實(shi)已(yi)出臺(tai)存量政策工具如(ru)專(zhuan)项債(zhai)券、减稅(shui)降费等，随后根(gen)據(ju)经济形势變(bian)化(hua)出台增量政策，财政貼(tie)息和政策性金融或为主要抓(zhua)手(shou)；同时结构上政策将更(geng)加註(zhu)重增强效能和化解(jie)风险，继续聚(ju)焦(jiao)“三保(bao)”和高质量发展领域(yu)发力。

>>大類(lei)资产配(pei)置(zhi)：謹(jin)慎(shen)樂(le)观，適(shi)當(dang)增配A股(gu)、黃(huang)金。展望下半年，国内外(wai)不確(que)定性因素仍多，但国内政策托底经济築(zhu)底恢复，海(hai)外高利率拖累经济放缓的大方向较为清(qing)晰(xi)，加上当前市场悲(bei)观预期已降至冰(bing)点，大国博(bo)弈(yi)和经济轉(zhuan)型(xing)背(bei)景(jing)下结构性机會(hui)猶(you)存，未(wei)來(lai)對(dui)国内资产表现或不必(bi)過(guo)度悲观。具体到配置上，预计A股筑底震(zhen)蕩(dang)回升可期，方向看(kan)好低估(gu)成长（半導(dao)体、創(chuang)新藥(yao)）、中特估（资源类、通信类国企）和高端制造等领域；债市维持标配，三季(ji)度博弈机会犹存，四季度风险增加；商(shang)品方面大概率维持偏弱格局，但黄金獲(huo)勝(sheng)概率增加，建議(yi)适当增配。

正文

一、国际经济：核心通胀韧性与金融脆弱性并存

进入2023年后，导致(zhi)2022年全球经济大幅放缓的负面因素正在消退，如疫情放开后供应鏈(lian)瓶(ping)頸(jing)缓解，战爭(zheng)导致的能源和食品市场混(hun)亂(luan)正在消散(san)，大多数央行同步收紧货币政策后成效显现、通胀放缓，加上强勁(jin)的就业和相(xiang)对有彈(dan)性的家(jia)庭(ting)财务狀(zhuang)况，都(dou)有助于经济复苏。

全球经济看似(si)风平浪(lang)靜(jing)，但复苏之路曲折且漫长，面临罕见的通胀韧性与金融脆弱性并存格局。一是全球通胀总体达峰(feng)下降趋势已成，但剔除食品和能源价格后的核心通胀下降速度慢于预期、韧性强，意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)货币政策收紧的时间和强度会超预期；二是持续紧缩货币政策的负面效应正在强化，房地产价格和投资增速下降，金融体系压力加大，脆弱性提高，主要经济体央行必須(xu)在价格稳定和金融稳定之间走“最后一公里钢丝绳”，取得艱(jian)难的平衡；三是全球经济日(ri)渐依(yi)賴(lai)货币刺激，经济结构调整和劳动生(sheng)产率进展停(ting)滞，全球长期增长潜能不足；四是全球地缘政治关系紧张加劇(ju)，沖(chong)擊(ji)全球供应链产业链安(an)全，給(gei)全球经济增长增添(tian)新的长期约束变量。

（一）经济增长：放缓但有韧性

2023年全球经济将继续放缓。主要原(yuan)因有三个：

一是货币紧缩效应显现，开始对总需求造成压力。通胀飆(biao)升导致幾(ji)十(shi)年来全球央行进行最同步和最激烈(lie)的货币政策收紧，近(jin)95%的央行在2021年初(chu)至2023年年中上调了(le)政策利率（见图1）。从歷(li)史(shi)上看，這(zhe)一比例(li)很(hen)少超过50%，僅(jin)在1970和1980年代(dai)油价冲击期间超过70%；新興(xing)市场经济体（EMEs）央行上调政策利率的速度更是历史增速的两倍(bei)。时至2023年，紧缩政策的累積(ji)效应开始显现，银行贷款(kuan)标准收紧，企业和家庭的借(jie)贷成本(ben)上升，如美国和欧元(yuan)區(qu)抵(di)押(ya)贷款利率由2021年3.25%、1.3%分(fen)別(bie)快速提高到今年5月的6.7%、3.5%（见图2）；银行信贷需求减弱，实体贷款增速下降（见图3），导致实体需求减弱，尤(you)其是利率敏(min)感(gan)部門(men)变化更为明显，如私(si)人(ren)投资、消费（尤其是耐(nai)用消费品）和房地产市场降溫(wen)显著（见图4）。

二是核心通胀韧性强，货币政策紧缩时间长于预期，年内不但不会降息，利率在更长的时间内可能更高，将继续压制需求且会加大金融体系压力。具体分析(xi)见下文相关部分。

三是全球地缘政治关系紧张，冲击供应链产业链稳定性，增加通胀压力的同时降低全球经济增长动能。根据1900年以来的国际经驗(yan)，全球地缘政治关系紧张时期，全球经济会出现增速大幅下降甚(shen)至衰退，但通胀水平显著攀(pan)升的局面（具体分析請(qing)參(can)见2023年4月深(shen)度報(bao)告(gao)《全球金融风险正在累积而不是去化》或2022年8月深度报告《地缘政治风险与经济表现——来自(zi)全球的经验》）。

盡(jin)管(guan)全球增长确实在放缓，但韧性也(ye)较强。主要原因也有三个：

一是劳动力市场紧张和失(shi)业率低，消费信心提升，消费增长有较强韧性。随着全球疫情形势好转，欧美日英(ying)等发达经济体和新兴市场经济体失业率不斷(duan)降低，目前均处于历史低位水平（见图5）。如4、5月份美国的失业率为3.4%、3.7%，处于上世(shi)紀(ji)70年代以来的低位。与低失业率相伴(ban)随的是職(zhi)位空缺率的高企，如美国和德(de)国分别达到6.1%、4.1%，均处于历史的高位区间。就业市场的紧张，对居民收入形成支撑，也提振(zhen)了消费信心，如2023年以来美欧日中等全球主要经济体消费信心指(zhi)数均恢复性上涨（见图6），無(wu)疑(yi)有利于增强消费的稳健(jian)性。

二是能源危机影响可能低于预期。俄(e)烏(wu)冲突后爆(bao)发的能源危机，对2022年全球经济尤其是欧元区经济冲击明显，不仅降低了经济增长而且大幅推(tui)高通胀水平。但从事(shi)后结果(guo)看，其对经济增长的影响沒(mei)有预期的那(na)麽(me)严重。2022年欧洲(zhou)相对温和的冬(dong)季和储氣(qi)库的迅(xun)速积累，防(fang)止(zhi)了欧洲出现深度和廣(guang)泛(fan)预测的衰退（图7）。2023年以来，能源价格的下降和供给相对充(chong)足，年初至今欧洲天(tian)然(ran)气储量保持在历史储量的高位水平，能源短缺問(wen)題(ti)有望继续缓解。同时，欧洲财政政策的有力支持，也使家庭和企业免(mian)受能源价格上涨的影响。鑒(jian)于此(ci)，在最新的经济展望中，IMF、OECD、世界(jie)银行、聯(lian)合(he)国分别将欧元区经济预测值较上次提高了0.1、0.6、0.4、0.8个百(bai)分点；同时也不同程(cheng)度上调了全球经济增速的预测值。

三是全球经济分化复苏明显，服务业恢复态势趋稳向好。疫情管控(kong)政策放开后，全球需求由疫情期间的商品需求逐步转向服务需求，加上全球主要央行持续收紧货币政策，其累积效应对投资需求尤其是对房地产投资需求的抑(yi)制效应加深，导致全球经济出现制造业景气持续下降，而服务业景气不断向好的并存局面，两者(zhe)“剪(jian)刀(dao)差(cha)”缺口擴(kuo)大（见图8）。由于服务业增加值在全球前几大经济体如美国、中国、欧元区、日本等GDP中比重均很高，美欧日超过65%，中国占(zhan)比也在50%以上，因此2023年服务业恢复态势较好，有助于冲銷(xiao)制造业景气度的下降，使全球经济显现出较强韧性。

綜(zong)上所(suo)述(shu)，今年全球经济无疑将继续放缓，但韧性也较强。鉴于此，二季度以来，IMF、OECD、世界银行、联合国等主要国际组织将全球及(ji)主要经济体的GDP增速进行了调整。除IMF将全球增速由1月份2.9%輕(qing)微(wei)调降至4月份的2.8%以外，其余(yu)国际组织均在5、6月份上调了全球经济增速预测，上调均值为0.3个百分点；对美、中、欧三大主要经济体，四大国际组织的上调均值分别为0.4、0.5、0.5个百分点（见图9）。国际组织的上调，显示(shi)了全球经济增长的韧性，尽管它(ta)們(men)認(ren)为2023年全球增长将放缓。

（二）通货膨(peng)胀：总体见頂(ding)回落但核心通胀韧性强

2022年下半年以来，全球主要经济体通货膨胀水平已见顶回落，三大因素的疊(die)加推动功(gong)不可没：一是商品和能源尤其是能源价格从俄乌冲突后的高点大幅下降，如能源价格指数从去年6月份的173.5%降至今年5月份的97%，降幅超过40%（见图10）；商品价格方面，美国和欧元区CPI中的商品价格指数，分别从2022年的11.0%、11.9%降至今年前5月的2.5%、9.2%（见图11）。二是疫情管控放开后全球供应链缓解，积压訂(ding)單(dan)得以清理(li)，運(yun)輸(shu)成本大幅降低（见图10）。三是去年基数高，有助于降低今年同比增速。

与整体CPI达峰下降形成鮮(xian)明反(fan)差的是，剔除食品和能源价格的核心CPI韧性很强，下降速度慢于预期（见图11）。导致核心CPI强韧性的原因，一是疫后需求从商品转向服务，导致服务价格上涨趋势明显。如2023年前5月美国、欧元区、日本服务价格指数分别较2021年提高了4.3、3.4、2.8个百分点（见图11）。二是劳动力市场紧张，服务需求有收入支撑。三是由于服务价格较少受到国际競(jing)争影响，更多由国内因素驅(qu)动，且变动率和波(bo)动性明显低于商品价格，因此服务价格的持久(jiu)性一般(ban)要强于商品价格，这也导致核心CPI韧性较强。

（三）货币政策：在价格稳定和金融稳定之间走“钢丝绳”

如果核心通胀被(bei)证明比预期的更持久，那么央行不得不更长时间地收紧货币政策，高利率水平的持续时间也将超预期，金融体系压力将会更大。央行要在维护价格稳定与金融稳定之间取得艰难的平衡，犹如行走在“最后一公里钢丝绳”上，挑战不是变小而是更大了。因为在2022年抗高通货膨胀的第一阶段，货币政策收紧对需求强劲的经济影响相对较小，金融体系风险相对可控，尽管出现了英国金边债券、矽(gui)谷(gu)银行、瑞(rui)士(shi)信贷等预期外的金融风险事件(jian)；但进入抗通张的第二阶段，随着持续快速加息效应的累积，叠加核心通胀韧性和高利率时间更持久，需求端收缩、资产价格下跌(die)和债务负擔(dan)加重等均会同时施(shi)压经济增长，经济将进一步走弱，压力紧繃(beng)的金融体系承(cheng)受力进一步降低，脆弱性提高，金融稳定风险上升。

具体看，宏观金融稳定风险提高的来源或渠(qu)道有三个：

一是银行体系可能再次出现脆弱性。在此輪(lun)全球最同步加息周(zhou)期前，全球金融市场和金融体系普(pu)遍(bian)适应了长期低利率环境，但低利率的突然结束以及高利率持续时间可能超预期，会给银行体系帶(dai)来越(yue)来越大的压力。从负债端看，存款流(liu)失、成本显著擡(tai)升、利潤(run)缩水仍会持续。首(shou)先，受主要经济体央行持续收紧流动性、货币市场基金收益率维持高位和储戶(hu)开始担心存款安全性等因素的影响，中小银行存款流失仍会延续；其次，为缓解流动性压力，银行将被迫(po)利用市场利率资金替(ti)代低成本存款，推动负债成本显著抬升；最后，面对负债成本的显著抬升，占银行资产近四分之一的证券资产或出现成本收益倒(dao)掛(gua)，将面临巨(ju)大虧(kui)損(sun)风险，银行凈(jing)利息收入或大幅缩水，导致部分脆弱银行陷(xian)入困(kun)境。从资产端看，证券类资产减值亏损压力犹存，商业地产贷款信用风险加大。一方面随着美欧央行持续加息维持利率高位，资产端长久期国债、MBS等证券资产下跌风险仍大，且不排除上述减值变成实际损失，同时存款成本的抬升也会导致部分固(gu)定收益证券资产直(zhi)接(jie)遭(zao)受亏损；另(ling)一方面美欧等主要经济体的商业地产价格攀升至历史高位，加上融资收紧、辦(ban)公樓(lou)需求下降，相关違(wei)约风险已经逐渐暴(bao)露(lu)，而中小银行擁(yong)有银行业约七(qi)成的商业地产贷款风险敞(chang)口，占其总资产的比重近三成，面临的风险尤为突出，高利率持续时间长短成为金融脆弱性是否(fou)会被引爆的关键性因素（具体内容(rong)可参閱(yue)深度研究报告《美国银行业风险或遠(yuan)未结束，陷入衰退或难免》和《欧美银行业還(hai)存在哪(na)些(xie)潜在风险点》）。

二是非银行金融机构风险压力加大。长期異(yi)常(chang)低的利率为非银行金融机构（NBFI）普遍脆弱性的积累提供了肥(fei)沃(wo)的土(tu)壤(rang)，NBFI的脆弱性已经达到了系统重要性水平（BIS，2023）。在2008年全球金融危机后，NBFI相对于银行业实现了突飛(fei)猛(meng)进的增长。如NBFI占全球金融资产的50%左右（FSB，2022），明显高于全球金融危机前；NBFI对公司(si)的信贷占欧元区非金融公司未償(chang)贷款总额的 20%，在英国占 50%（ESRB、IMF，2022 年）；2021年NBFI向美国家庭提供的抵押贷款超过70%（美联储，2022 年）。NBFI脆弱性之所以值得重視(shi)，是因为NBFI可以通过多種(zhong)机制成为系统性压力的来源或放大器(qi)。首先，在NBFI中隱(yin)性杠(gang)桿(gan)和流动性錯(cuo)配普遍存在。NBFI 特别容易(yi)受到流动性错配以及使用衍(yan)生品和其他(ta)形式(shi)的杠杆为非流动资产投资提供资金的风险（BIS，2021 年）。在利率上升和资产价格下跌的环境中，如果这些机构被迫实现其资产按(an)市值计价的巨大损失，以試(shi)图滿(man)足杠杆交(jiao)易的巨额保证金要求（由于抵押品价值下降），它们可能会面临压力。如果NBFI被迫出售(shou)资产以适应资金外流，則(ze)可能会出现负面螺(luo)旋(xuan)，放大不利的市场动态，并导致非金融公司融资條(tiao)件进一步收紧。其次，当利率大幅上升缩短负债期限(xian)，并促(cu)使在下跌的市场中出售长期资产时，非银行金融机构（如人壽(shou)保险公司）的久期管理可能会产生不利的溢(yi)出效应。

三是房地产市场脆弱性明显提高。在疫情期间主要发达经济体超宽松货币政策的刺激下，其国内房地产价格大幅上涨，如美国、欧元区、澳(ao)大利亞(ya)等国房价最高涨幅较2019年分别超过40%、30%、20%（见图12）。由于房地产是利率敏感型资产，2022年以来的大幅快速加息，对房价的影响是显而易见的，美欧日澳英加等主要发达经济体的房地产价格增速由增转降，增速从2021年底超过18%降至今年的0%附(fu)近（见图13），6月份澳大利亚和韓(han)国房价增速更是分别降至-6.8%和-6.9%。主要发达经济体核心通胀的强韧性，决定了年内货币政策仍将维持收缩状态，叠加2022年以来利率提高的累积效应，房地产价格大概率继续下行，其溢出效应会拖累银行和非银行金融机构，最終(zhong)因融资大幅收缩傷(shang)害(hai)到实体需求和经济增长。

二、中国经济：消费引领内需回升，增速"前低中高后稳"

（一）上半年经济形势回顧(gu)：总需求不足，恢复基础不牢

2023年已过一半，到了总结上半年、展望下半年的时点。年初以来，国民经济在经历了一季度超预期回升和实现良(liang)好开局后，进入4月份经济恢复动能明显放缓，总需求不足成为经济运行面临的突出矛(mao)盾(dun)。因此，4月份政治局会议提出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”，6月份国务院常务会议又(you)指出“必须采(cai)取更加有力的措(cuo)施……推动经济持续回升向好”，并“圍(wei)繞(rao)加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做(zuo)强做优实体经济、防範(fan)化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批(pi)政策措施”。

当前总需求不足已是各(ge)界共(gong)識(shi)。尽管导致总需求不足的原因是多元和复雜(za)的，是体制机制、疫情后遺(yi)癥(zheng)等历史经济变量在当下延续的结果，但当前表现最突出的原因是居民、民企等私人部门的信心不足和预期转差，“观望”、“等待(dai)”等偏谨慎心理及行为增多，构成宏观需求不足的微观基础。要稳定和扩大总需求，无疑要从改(gai)变或扭(niu)转微观主体行为着手，通过系统性而不是单个政策来提振信心、改善(shan)预期。我们总结了当前需求不足的几个典(dian)型结构性特征，有四点结論(lun)（具体内容请参见2023年6月深度报告《需求不足，提振信心是关键》）：

一、民间投资严重滞后于全部投资：民营房地产投资是最大拖累。今年1-5月，民间固定资产投资增长-0.1%，远低于全国固定资产投资4.0%的增速，两者 “剪刀差”由2022年初的-0.8%持续扩大到今年5月的-4.1%（见图14）。民营房地产投资在民间投资中的占比达到近40%，其一季度增速降至-13.8%，对“剪刀差”的貢(gong)獻(xian)率超过60%，是民间投资的最大拖累项。此外，私营企业资产和负债增速雙(shuang)降，且前者降幅高于后者，表明投资意願(yuan)不强、投资能力不高也是民间投资增速异常低的原因。

二、房地产拖累需求明显：稳预期是关键。房地产是我国重要支柱(zhu)产业，对经济的重要性体现为“3456”，即房地产经济（包(bao)括(kuo)房地产开发投资活(huo)动、房地产生产活动和房地产消费活动三个领域）增加值约占GDP的30%（见图15），与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城(cheng)鎮(zhen)居民资产的60%。年初以来房地产市场先筑底修复后进入二次探底（见图16），对需求拖累明显。由于房地产行业的代表性商品——土地和房屋(wu)是重要融资抵押品且金融屬(shu)性强，使得稳定的预期对房地产的影响和重要性要显著大于其他行业。当前房地产预期面临短期和中长期因素的叠加冲击，需要在预期“固化”前及时综合施策打(da)出“组合拳(quan)”，因为“固化”的预期扭转难度很大，正如此前我国房地产上行预期历经十余年才(cai)得以稳定一樣(yang)。

三、货币M2增速高于社融增速较多：居民多储蓄和少消费。2022年以来M2增速持续高于社融增速，两者“剪刀差”呈扩大趋势，原因在于贷款和包括债券、股權(quan)及其他投资在内的证券净投资增速的提高，尤其是后者远超M2增速功不可没（见图17）。这一方面表明金融支持实体力度的加大，另一方面也反映(ying)资金注入实体并不順(shun)暢(chang)，不排除资金空转的可能。从M2构成看，居民储蓄存款尤其是定期存款增速的大幅提高（见图18），直接推升了M2增速，是居民对未来经济和收入预期偏谨慎心理的反映，其结果是“窖(jiao)藏(zang)”部分收入，尤其是“定期化窖藏”，导致部分当期收入不用于当前支出，而是延后至未来某(mou)一时间支出，必然影响当前需求。

四、低通胀：需求不足和信心不足在价格上的反映。价格是供给和需求相对变化的结果，进入2023年后供给约束明显减弱，通胀水平更多地反映了需求端的边际变化。剔除食品和能源价格的核心CPI更能反映实体需求变化。今年前5月核心CPI增长0.7%，远低于近10年1.4%的均值，实质上是需求不足在价格上的反映。未来收入信心指数与核心CPI同步性很强（见图19），也表明当前微观主体信心不足，支出偏谨慎。

（二）下半年经济形势展望：消费支撑弱势企稳，投资、出口或缓降

1、消费：总体平稳，预计全年社零约增长8-11%

受疫情超预期平稳转段、积压需求集(ji)中释放和去年同期基数较低等因素的影响，2023年1-5月份社会消费品零售总额（簡(jian)稱(cheng)社零，下同）同比增长9.3%，增速在三駕(jia)馬(ma)車(che)中由排名(ming)墊(dian)底重回首位（见图20）。但从变化趋势看，社零两年平均增速逐月放缓（见图21），消费修复动能边际趋弱。分结构看，存在两大分化（见图21）：一是餐(can)飲(yin)等服务消费恢复较好，汽(qi)车等耐用品消费恢复滞后，居民消费信心仍显不足；二是限额以上商品零售（不含(han)汽车）恢复较快，代表中低收入群(qun)体消费的限额以下商品零售恢复偏慢。

展望下半年，预计消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环不畅制约，恢复力度不宜(yi)高估，但服务消费修复空间仍大，加上刺激政策加码助力薄弱环节恢复，消费增速或总体维持平稳，预计全年社零约增长8-11%。

一是私企经营持续困难拖累“就业-收入-消费”循环恢复，制约消费潜能释放。近年来私营部门已逐渐成为影响我国居民就业和收入来源的关键。如我国净新增就业中鄉(xiang)村(cun)就业长期为负，城镇就业是主要来源（见图22），而在城镇就业中，非私营单位新增就业于2014年大幅回落，2015年之后持续为负，私营企业和个体就业成为近年来唯(wei)一的增量就业提供者（见图23）。但2017-2022年，私营企业接連(lian)遭受金融去杠杆、中美貿(mao)易冲突、新冠(guan)肺(fei)炎(yan)疫情、原材(cai)料(liao)成本上涨、需求不足、市场预期不稳等多重冲击，私企经营持续惡(e)化、竞争力下降（见图24），甚至面临严峻(jun)的生存危机。如規(gui)上私营工业企业中亏损企业的占比由2011年的6%提升至2022年的18.5%，增幅达3倍以上（见图25）。2023年1-5月份规上私营企业工业利润同比仍下降23%，且受PPI价格全年负增长、企业去库存或延续一段时间等的拖累，预计未来私企盈利恢复仍偏慢。私企盈利持续困难、资产负债表受损、信心不足等势必将减弱其投资意愿与能力，减少用工需求（见图26），拖累就业基本盤(pan)恢复，对未来消费潜能（意愿与能力）释放持续形成一定制约。

二是接觸(chu)型服务消费修复空间巨大，将继续对社零恢复形成一定支撑。未来我国服务消费持续恢复存在三方面的动力。其一，量的方面，疫情期间服务消费遭受严重冲击，未来持续“填(tian)坑(keng)”空间巨大，如2022年国内旅(lv)遊(you)收入和旅游人数仅分别为疫情前2019年的35.7%和42.1%（见图27）。随着疫情对出行的限制基本完全消退，预计2023年旅游收入和人数有望恢复至2019年的六(liu)成以上（2021年恢复为5成左右），支撑两者同比保持70%、40%以上的较高增速。其二，价格方面，疫后服务消费积压需求不断释放，叠加三年疫情冲击导致相关企业增加供给偏谨慎，预计未来服务价格持续回升可期，价格因素对服务消费的支撑或趋于增强。其三，服务消费恢复将带动服务业劳动力市场改善，进一步提高居民消费意愿与能力，一定程度上有利于“就业-收入-消费”循环改善。

三是促消费刺激政策加码可期，有望助力汽车、地产、限额以下等消费薄弱环节恢复。随着海外经济放缓拖累出口回落压力加大，国内房地产二次探底，基建和制造业投资高位趋缓，投资拉动力趋弱，预计下半年扩消费将成为稳定经济基本盘的重要抓手。未来促消费政策有望重点从两方面发力，助力消费薄弱环节恢复。一方面，通过聚焦改善中低收入群体就业和加大对其转移(yi)支付(fu)等方式，增强中低收入群体消费能力与意愿，推动恢复滞后的限额以下消费加快复苏。根据中国家庭金融与调查(zha)研究中心数据，2023年一季度5萬(wan)及以下低收入群体消费预期指数已降至100以下（见图28），扭转、改善中低收入群体消费预期的必要性偏强。另一方面，聚焦汽车、地产和紡(fang)服类等偏離(li)潜在消费水平较多的品类，出台相关促消费刺激政策助力其恢复。如国内纺织服裝(zhuang)类、房地产类商品零售近四年年均增速仅分别为0.4%和1.9%，汽车零售近五(wu)年年均增速仅为0.9%（见图29），大幅低于同期全部社零增速水平，也明显低于当前经济发展阶段上述品类各自的潜在增长水平。因此，适度加大对上述各品类的促消费政策力度，或能起(qi)到事半功倍的效果，既(ji)能在短期内稳住(zhu)消费（汽车、房地产类等大宗(zong)消费在全部社零中占比较高），也不会过度透(tou)支未来消费潜力。

2、投资：房地产拖累、基建制造业支撑，增速稳中趋降

（1）房地产投资下行压力仍大，预计全年增长-8%左右

伴随着前期积压需求释放完成，4月份以来房地产市场从筑底修复期进入二次探底期，呈现出“供给弱、需求降、库存增、价格放缓”四大特征。一是从供给看，5月份房地产开发投资同比下降21.5%，低基数下降幅仍继续扩大。对应至施工链条上，新开工面积降幅维持在-30%左右的低位，竣(jun)工面积增速也高位回落（见图30），后者回落或反映出房企现金流压力依然较大。二是从需求看，5月份商品房销售面积同比降幅扩大7.9个百分点至-19.7%。分城市看，不同層(ceng)级城市销售分化明显，表现为一線(xian)城市强于二线，三线及以下城市需求最弱的特征（见图31）。同时高頻(pin)数据显示，6月份30大中城市商品房成交面积同比开始转负，居民購(gou)房需求和意愿面临进一步回落压力。三是从库存看，5月底商品房待售面积为6.4億(yi)平方米(mi)，处于疫情发生以来的高位，加上房地产销售走弱，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）持续走高（见图32），說(shuo)明当前房地产市场库存去化压力较大，或对房地产投资尤其是新开工形成一定的压制。四是从价格看，5月70个大中城市新建商品住宅(zhai)价格指数环比上涨0.1%，较前值回落0.2个百分点，需求走弱下房价上涨速度有所放缓。同时70个大中城市中环比上涨城市数量连续两个月回落，预示着未来新建商品住宅同比增速或面临一定的下行压力（见图33）。

展望下半年，预计政策将从供需两端发力稳定房地产市场，但需求端恢复面临弱预期和城市需求分化的制约，回升斜(xie)率或持续偏缓，将对投资资金来源形成较大拖累，加上民营房企融资压力较大、地产投资向偏后端的竣工傾(qing)斜，供给端回歸(gui)或仍需时日，预计全年房地产投资约增长-8%左右。

一是预计未来政策将从供需两端发力稳定房地产市场，但政策力度和效果不宜高估。其一，当前房地产市场继续探底跡(ji)象(xiang)明显，并呈现出需求下降与悲观预期相互(hu)强化的特征，对经济尤其是需求的拖累作用明显，亟(ji)待政策从供需两端发力，稳住房地产市场。预计更多房地产供需政策将陸(lu)续出台，护航经济平稳恢复。其二，去年4月份以来房地产需求端政策持续优化（见图34）。分城市看，三四线及弱二线城市已基本取消限制性政策，但这些城市需求偏弱，未来政策放松空间和效果均有限；一线及核心二线城市政策优化较少，尤其对于改善型住房需求的政策限制依然较为严格，有望成为下半年需求端政策的主要发力点。但当前购房者和开发商对房地产市场的长期预期趋于谨慎，销售端对短期政策刺激的敏感度下降（见图35），预计更大规模(mo)全国普惠(hui)性政策出台的可能性或较小，政策效果也不宜高估。其三，预计未来供给端政策将继续着力缓解房企现金流压力，加力落实 “三支箭(jian)”融资措施，并推动房企通过REITs等市场化工具盘活閑(xian)置存量项目，但销售端低迷下个人购房贷款增量有限（见图36），房企新增现金流或更多用于保交楼而不是拿(na)地或开工，对投资和经济的提振作用有限。

二是受收入和价格预期偏弱、不同城市需求分化影响，需求端恢复仍需时日。其一，受收入和房价预期偏弱影响，居民购房整体预期趋于谨慎。如根据央行城镇储户问卷(juan)调查报告，二季度居民未来收入信心指数、房价预期上涨比例环比均再次回落，延续2018年以来的回落态势，且未来收入信心指数连续五个季度处于收缩区间，显示出居民部门收入和房价预期依然偏弱（见图37）。同时受国内经济动能不足、就业质量下降、城镇化放缓以及人口提前达峰等中长期因素叠加影响，上述回落趋势或将延续，对居民部门购房支出形成长期压制。此外，2021年下半年以来期房占商品房销售面积的比重持续下降（见图38），一方面反映出居民对期房交付风险的担憂(you)，另一方面也側(ce)面说明居民购房置业的谨慎心态有所增加。其二，一线和核心二线城市销售占比偏低，对地产需求的拉动作用有限。受高能级城市居民购房能力和需求相对偏强，以及其历年积累的库存较低影响，1-5月份一线和核心二线城市商品房销售面积恢复速度明显快于其他城市（见图31），对需求端恢复的支撑作用明显，加上这些城市房地产政策仍存优化空间，预计未来需求端城市分化现象或延续，年内一线和核心二线或将成为需求端恢复的主要贡献力量。但据测算(suan)，1-5月份新房销售中，30大中城市成交面积占比仅为13.5%（见图39），若(ruo)按照(zhao)前5个月累计增速乐观估算，也仅能拉动商品房销售面积增速约1.8个百分点，难以抵消其他城市销售负增的拖累作用，全年商品房销售面积增速大概率延续负增长。

三是需求向供给端傳(chuan)导面临多重制约，预计全年房地产投资约增长-8%左右。其一，包括个人按揭(jie)贷款、定金及预收款在内的地产销售相关资金，占房地产开发投资资金来源的比重超过50%（见图40），因此销售恢复偏慢和结构上去预售化对房企现金流的拖累作用较强，不利于房地产投资增速的回升。其二，房企尤其是民营房企融资依然承压，或继续对房地产投资形成拖累。根据统计局数据，民营房企贡献了约8成的房地产投资，是稳住房地产投资的关键，但1-6月份民营房企债券发行规模占全部房企的比例约为3.6%，尚(shang)不及2022年水平，更是大幅低于2019-2021年水平（见图41），表明民营房企融资压力较大，其投资扩张意愿和能力均偏弱。其三，受高库存和弱预期影响，房企现金流更多向竣工和复工倾斜，不利于房地产投资增速的回升。一方面竣工属于房地产开发投资的后端，投入资金相对前期拿地和开工明显偏少，另一方面竣工与前期销售的期房相对应，不会带来增量现金流，对后续投资的支撑作用也不强。

（2）预计基建投资增速高位小幅回落，全年约增长8%左右

1-5月份广義(yi)基建投资同比增长9.9%，雖(sui)然较2022年全年回落1.6个百分点，但对固定资产投资的贡献率稳步提升（见图42），是投资端动能平稳的主要支撑。分结构看，包括新能源项目在内的電(dian)力熱(re)力燃(ran)气及水的生产和供应业投资高位回升，对基建投资的拉动作用较强；但交通运输倉(cang)储郵(you)政业、水利环境公共設(she)施业等传统基建领域投资扩张呈放缓态势（见图43），这一方面是由于上述领域投资相对飽(bao)和，有稳定收益的优质项目相对匱(kui)乏，另一方面水利环境和公共设施业对财政资金的依赖度较高，4月份以来财政发力节奏(zou)逐渐放缓也是主要原因之一。

展望下半年，受益于稳增长訴(su)求增强，政策加力提效或对资金来源形成支撑，项目开工也可能再次迎(ying)来提速，加上前期在建项目继续推进，基建投资大概率继续发揮(hui)托底经济的作用，短期增速有望维持高增，但专项债券可用规模下降、去年基数走高以及化解隐性债务风险的制约不容忽(hu)视，预计下半年基建投资增速或小幅回落，全年约增长8%左右。

一是政策加力提效或对资金来源形成支撑，但专项债券可用规模大幅下降，资金端拉动作用或边际走弱。其一，保守(shou)估算下半年专项债券可用资金同比下降约4200亿元。在专项债券从发行到投入使用存在2个月时滞、2023年不盘活结存限额的基础假(jia)设下，预计今年下半年专项债券可用资金规模约2.18万亿元（全年新增额度减去前4个月发行规模），较去年5-10月份发行规模下降约4200亿元（见图44）。其二，预计三季度专项债券发行明显提速，使用效率也有望提升。截(jie)止6月28日，共有15省(sheng)市公布(bu)三季度地方债券发行计劃(hua)，上述省市三季度合计发行新增专项债券6183.6亿元（见图45），而2015-2022年上述15省市新增专项债券全国比重范围为33%-44%。据此比重范围推算，三季度新增专项债券发行额在1.4-1.86万亿元，而年内剩(sheng)余专项债券额度为1.5万亿元，或表明稳增长诉求增强下，剩余专项债券或基本全部于三季度发行，发行提速有利于资金使用效率的提升。此外，1-6月份新增专项债券用作资金本比例较2022年提高1.6个百分点至8.5%（见图46），对配套(tao)资金的撬(qiao)动作用明显增强。其三，准财政工具存在加码可能，或对基建投资基金来源形成一定支撑。相比于特别国债、提高赤(chi)字(zi)率等财政工具，准财政工具加码相对来说靈(ling)活机动，能更直接对应到基建项目，或成为稳增长一攬(lan)子(zi)措施中发力投资端的工具之一。

二是前期在建项目和稳增长推动的开工提速，或为下半年基建项目端提供保障(zhang)。一方面，据Mysteel统计，1-5月份全国各地开工项目累计投资额为26.65万亿元，虽然较去年同期同比下降6.6个百分点，但仍处于较高水平，加上前两年新开工项目较多（见图47），均于今年继续推进建设，或为基建投资提供一定的项目保障。另一方面，继今年2月份国家发改委(wei)组织地方申(shen)报2023年第二批专项债项目后，6月初财政系统再次组织地方申报，一方面反映出地方优质项目较少，另一方面也表明各地有望在稳增长压力下积極(ji)推进项目开工，短期或有利于减缓开工项目的回落态势。

三是高基数和化解地方政府(fu)债务风险均对基建投资增速形成一定的压制。一方面，受资金、项目两端齊(qi)发力影响，去年下半年基建投资增速中枢明显高于上半年。如2022年6-12月份基建投资增速平均增长13.2%，高于1-5月份均值5个百分点（见图48），高基数或对基建投资讀(du)数形成明显压制。另一方面，随着土地收入和存量土地价值跟(gen)随房地产市场快速大幅下行，地方政府部门债务压力愈(yu)发凸(tu)显，不仅原有的依赖城投融资推进基础设施建设的模式难以为继，“遏(e)制增量、化解存量”政策定调下，城投平台净融资规模大概率延续低迷（见图49），对基建投资增量资金的贡献较小，不排除全年呈现负向拖累的可能性。

（3）预计制造业投资增速在韧性区间内缓慢回落，全年增长5%左右

1-5月份制造业投资同比增长6%，较去年全年增速回落3.1个百分点，但较2015-2019年均值水平高0.1个百分点，投资增速仍具韧性。同时1-5年月份制造业投资对固定资产投资的贡献率达45%，高于疫情前水平，也是投资平稳运行的主要支撑力量（见图50）。分结构看，上中下游行业投资增速分化明显，装備(bei)制造业投资增速持续维持在10%以上的高位水平，整体回落速度也偏慢；而原材料制造业和消费品制造业投资增速回落较快，前者降至2%左右的水平，主要源于房地产市场低迷对原材料行业需求形成一定拖累，后者降至零附近，反映出居民部门消费需求恢复持续偏慢（见图51）。

展望下半年，受益于政策和金融支持，高技(ji)術(shu)和设备更新改造投资有望继续保持高增长，但盈利走弱、企业去库存、高基数均对下半年制造业投资增速形成制约或拖累。预计下半年制造业投资增速在韧性区间内缓慢回落，全年中枢在5%左右。

一是受益于政策和金融支持，高技术和设备更新改造投资高增长仍具有一定的持续性。在“十四五”规划保持制造业比重基本稳定的政策基调以及中美科(ke)技脫(tuo)鉤(gou)加速的大背景下，近年来中央和地方对产业政策的重视程度不断提高。如4.28政治局会议表述中，产业政策的定位已经接近甚至优先于宏观政策，而高技术制造业和设备更新改造投资是推动制造业高端化、智(zhi)能化、綠(lv)色(se)化发展的重要抓手，预计未来政策将继续加大对相关领域的支持力度，金融资源也会不断向高技术领域倾斜，相关领域投资增速有望在一段时间内保持高增。如一季度制造业中长期贷款同比增长41.2%，高于同期各项贷款增速近30个百分点（见图52），资金来源充足对企业投资扩产意愿形成一定向上支撑。

二是盈利走弱、企业去库存、高基数均对下半年制造业投资增速形成制约或拖累。其一，由于国家加大对高技术领域的资金支持，2022年以来制造业投资对盈利的滞后反应有所鈍(dun)化，具体表现为制造业投资对滞后1年左右的工业企业利润的弹性出现下降，但盈利仍是制造业投资尤其是传统制造业投资的领先指标（见图53），去年下半年工业企业利润陷入负增长，对未来制造业投资增速仍将产生滞后拖累。其二，需求不足和价格低迷背景下，本轮去库存周期大概率被拉长，对制造业投资形成一定的制约。由于我国制造业对出口的依赖度较强、PPI走势在一定程度上代表企业盈利的变化，因此出口和PPI增速均是工业企业产成品库存的领先指标，领先约1-2季度（见图54），未来PPI大概率延续负增长、出口下行压力加大，或意味着工业企业仍将继续去库存，对制造业投资造成一定拖累。其三，我们用2020-2022年三年平均增速来代表制造业投资的基数效应，2022年下半年制造业投资三年平均增速中枢在7.7%左右，高于上半年中枢2.8个百分点（见图55），下半年基数走高或对制造业投资形成一定的压制。

3、出口：短期延续负增，预计全年中枢在-2%左右

1-5月份出口同比增长0.3%，较去年全年回落6.7个百分点。从边际变化看，月度数据波动较大，疫情放开后前期积压订单释放支撑一季度出口增速脈(mai)冲式反弹，但4月份开始逐渐回落，5月出口增速再次转负（见图56）。从贸易夥(huo)伴看，1-5月对一带一路（剔除東(dong)盟(meng)和欧盟）出口占全部出口的比重较2022年全年回升4个百分点，对出口的支撑作用明显增强；对东盟出口增速仍维持7%左右的正增长，是出口增速正增长的主要支撑；但对欧盟和美国出口增速较去年明显回落，后者出口比重也逐年回落，是出口增速的主要拖累项（见图57）。从出口产品结构看，1-5月份新三样、汽车及零部件（剔除电动汽车）出口分别拉动整体出口增速1.7和1.1个百分点，高于2022年全年水平，两者出口增速高增是机电产品乃(nai)至出口增速仍具韧性的主要支撑；受地缘政治风险冲击全球钢鐵(tie)供给影响，前四个月钢材对出口的拉动作用持续为正且高于去年水平，但随着全球需求走弱、供需缺口彌(mi)合，5月份钢材对出口的拉动作用转负；劳动密(mi)集型和其他出口商品受全球需求放缓影响，对出口的拉动作用均由正转负（见图58）。

展望下半年，外需放缓将重新主导出口数量增速，加之价格因素继续形成拖累，短期出口延续负增的概率偏大，但受欧美经济“浅衰退”、价格面临的高基数压制逐渐减弱、贸易伙伴多元化和出口结构优化对出口份额形成一定支撑等因素影响，下半年出口增速降幅或不大，预计全年出口中枢在-2%左右。

一是预计外需放缓将继续拖累出口数量增速，但美欧“浅衰退”下，出口数量下行斜率或偏缓。其一，历史数据显示，美欧日制造业PMI指数是我国出口数量增速的领先指标，其均值于2021年3月份回落，截止2023年6月份已连续9个月低于临界值（见图59），加之货币紧缩对需求的滞后抑制作用尚未完全显现，预示着未来欧美日PMI仍存进一步下行压力，我国出口数量增速大概率随之回落；其二，受美欧劳动市场供应偏紧对居民收入形成支撑影响，美欧经济衰退预期持续降温，市场也不断上调2023年美欧经济增长预期，预计2023年美欧经济大幅衰退的概率不大，短期内出口数量增速下行幅度和速度或均相对可控。

二是预计价格因素继续对出口增速形成拖累，但拖累作用或有所减弱。其一，从量价对出口的拉动作用看，3月份起价格因素对出口当月同比的拉动作用已经转负（见图60），是出口增速下行的主要拖累因素。同时历史数据显示CRB现货指数同比领先于出口价格增速（见图61），其于2022年9月份起进入负增长区间，或意味着短期价格因素或继续对出口增速形成拖累；其二，下半年高基数对大宗商品价格同比的压制作用有所减弱，加上2023年国际大宗商品价格总体保持稳定（见图62），预计年内大宗商品价格同比降幅有望收窄，价格因素对出口的负向拖累作用也可能随之缓解。

三是全球产业链重构或使我国出口份额趋势性下降，但全产业链优势、贸易伙伴多元化以及出口结构持续优化或对出口份额形成一定支撑。根据WTO数据，今年1-2月份中国出口份额略低于2021-2022年同期水平，但受前期积压需求释放支撑，3-4月份出口份额数据明显高于历史同期水平，呈阶段性反弹特征（见图63）。预计5-12月份我国出口份额将回落至略低于2022年水平，主要原因有三：其一，当前我国外部环境更趋复杂严峻，西(xi)方国家产业链“去中国化”风险不断上升，这可能会加快全球产业链重构，对我国出口贸易形成拖累，不利于我国出口份额的提升；其二，面对全球地缘政治风险提高的局势，产业链供应链的稳定性或日益稀(xi)缺，我国全产业链以及成本优势，将对国内出口份额形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓(tuo)展、贸易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也形成一定支撑。

（三）不变价GDP：预计2023年增长5.3%左右，呈“前低中高后稳” 走势

综合上文分析，我国正处于经济恢复和产业升级的关键期，面临短期经济需求不足、信心不足、微观主体经济行为偏谨慎的现状，但又要实现以科技创新为第一驱动力的高质量发展长期目标，必须在短期稳增长和长期高质量发展中取得平衡。这决定了政策层面无短期强刺激政策，平稳恢复是今后一个时期的主基调。

预计2023年下半年经济将呈现平稳恢复态势，但恢复力度仍低于疫情前同期水平。其中，消费有望平稳恢复，投资受房地产拖累稳中趋降，出口缓降延续负增长，呈现出“内需担主綱(gang)、外需有拖累”的复苏格局。预计全年GDP约增长5.3%左右，各季度GDP分别增长4.5%、7.0%、4.5%、5.2%，呈“前低中高后稳”型走势（见图64），2020-2023年四年复合平均增速在4.7%左右。

三、国内通货膨胀：低位回升，难言通缩

（一）CPI：预计下半年中枢在0.5%左右，全年无通缩风险

1-5月份CPI累计同比增长0.8%，较2022年回落1.2个百分点，主要原因有三（见图65）：一是受国际油价下行和去年同期对比基数较高影响，能源价格对CPI同比的拉动作用由正转负，贡献了CPI同比降幅的3/4左右；二是受猪肉供给充足导致本轮猪周期下行拐(guai)点前置影响，猪价对CPI的正向拉动作用大幅低于预期，5月已经转向负向拉动；三是国内需求恢复偏慢，消费品价格下降较多，但服务价格涨幅平缓，核心CPI处于低位，对CPI同比的贡献遜(xun)于预期。

展望下半年，国内需求不足、高基数致猪肉拉动作用减弱，均不利于CPI同比中枢的回升，但服务价格上涨空间大、国际油价拖累减弱，中性情况下预计7月份CPI同比探底年内低点，随后将步入回升通道，下半年中枢约增长0.5%左右，全年约增长0.6%。

一是下半年CPI翘尾因素较上半年回落约0.7个百分点。所謂(wei)翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸(shen)）影响。根据2022年CPI环比增速走势，我们预计下半年CPI翘尾因素中枢在-0.1%左右，较上半年中枢回落0.7个百分点，9-10月份为全年低点（见图66）。

二是预计下半年猪肉对CPI同比的拉动作用转负，较上半年回落约0.4个百分点。从供给端看，根据生猪養(yang)殖(zhi)周期，能繁(fan)母(mu)猪存欄(lan)经过10个月左右的繁育(yu)周期后，会转变为生猪出栏即猪肉供给，因此是猪肉供给和价格的领先指标。2022年四季度能繁母猪存栏环比仍为正增长，随后进入负增长区间，但降幅低于以往(wang)产能去化周期。截止5月底，能繁母猪存栏仍处于历史相对高位（见图67），意味着下半年猪肉供给仍然相对充足，猪肉价格大幅上行的动能不强。从需求端看，历年猪肉价格走势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化，从2007年以来生猪价格变动趋势看，5-6月份之后，随着消费旺(wang)季的来临，猪价呈现逐步回升趋势（见图68），并且疫情放开下餐饮消费继续修复的概率偏大，下半年猪肉需求存在一定向上支撑。总体看，下半年猪肉面临“供给仍高、需求增加”的供需格局，预计未来猪肉价格止跌回升，但回升斜率可能弱于季节性。此外，去年下半年猪肉价格中枢大幅提高，将对猪肉同比增速形成较强压制。基准情景下，下半年猪肉对CPI同比的拉动作用较上半年回落0.4个百分点。

三是预计能源价格的负向拖累作用将较上半年减弱0.1个百分点。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导。根据WTI原油价格和两者的回归方程以及估算的两者在CPI中的权重，当WTI原油价格变动10%时，将影响CPI中枢同向变动约0.07个百分点。根据美国能源信息署(shu)（EIA）6月份最新预测，2023年下半年WTI原油价格中枢在74.2美元/桶(tong)，和上半年基本相当，但由于去年同期基数下降，同比降幅将由-25%收窄至下半年的-14.9%（见图69）。受此影响，预计能源分项对CPI同比负向拖累作用将较上半年减弱0.1个百分点。

四是服务价格向上修复空间较大，或拉动下半年CPI中枢回升0.8个百分点。其一，占核心CPI比重约六成的服务价格向上修复空间较大。一方面，2020-2022年疫情期间，服务业价格受到较大冲击，期间CPI服务价格月环比均值为0.06%，仅为2011-2019年月环比均值的1/3左右（见图70），随着国内疫情平稳转段、服务业需求恢复，预计服务业价格存在一定的補(bu)涨空间；另一方面，上半年服务价格回暖(nuan)速度慢于服务业需求恢复速度。如前五个月服务价格环比均值为0.14%，低于2011-2019年历史同期均值0.09个百分点（见图70），但无论是服务业PMI还是服务业增加值，都呈现出高于疫情前水平运行的特征。我们以2019年12月份为基期，按照服务价格实际环比增速和2011-2019年月度均值分别计算服务业价格指数的实际值和趋势值，计算结果表明，5月份服务价格实际值与趋势值的缺口约为-4.9%（见图71）。基准情景下，假设年底該(gai)缺口可以收斂(lian)一半，预计下半年服务价格增速中枢约为2.9%，较上半年提高约2.0个百分点，对核心CPI和CPI的拉动作用分别为1.1和0.8个百分点左右。其二，预计下半年PPI同比增速见底回升，将对核心CPI尤其是剔除能源的工业消费品价格形成支撑。如工业消费品中的家用器具价格同比和PPI增速走势高度一致（见图72），这意味着下半年工业消费品增速或将跟随PPI增速呈回升态势，其对核心CPI的拉动作用或波动不大。

（二）PPI：预计下半年中枢在-2.7%左右，全年均为负增长

1-5月份PPI同比降幅呈持续扩大态势，从1月份的-0.8%降至5月份的-4.6%（见图73），呈现三大特征：一是翘尾因素是PPI降幅扩大的主要原因，如5月份PPI翘尾因素较1月份回落2.4个百分点，贡献了期间PPI增速回落幅度的六成以上。二是受海外经济放缓和国内需求不足影响，今年PPI环比为负或零增长，也是PPI降幅扩大的主要原因；三是上中下游行业出廠(chang)价格普遍下行，环比降幅表现为上游＞中游＞下游（见图74）。

展望下半年，翘尾因素大幅回升决定PPI同比或见底回升，但受全球经济放缓、国内房地产需求低迷影响，新涨价因素缺乏大幅上行基础，预计全年PPI均为负，7月起降幅逐渐收窄，下半年中枢在-2.7%左右，全年约增长-3%。

一是PPI翘尾因素大幅回升，决定下半年PPI大概率见底回升。根据2022年PPI环比增速变化，预计2023年三、四季度 PPI翘尾因素中枢分别为-0.7%和-0.3%，较前一季度均值分别提高2.0和0.4个百分点，对PPI的拖累作用逐渐减弱（见图75）。

二是预计下半年国际原油价格窄幅震荡，基数走低或致其对PPI拖累作用减弱。从供需两端看，OPEC+将减产200万桶/日的产量政策延至2024年，沙(sha)特及俄羅(luo)斯(si)等产油国在協(xie)议框(kuang)架(jia)以外自愿减产，地缘政治风险频发或持续对原油供给形成擾(rao)动，供应端整体依然处于紧平衡状态；需求端看，全球经济衰退风险减弱降低了市场对原油需求大幅下降的担忧，但加息预期升温或导致需求端面临的不确定增加。综合看，预计下半年原油价格或窄幅波动，总体中枢与上半年水平相当。根据美国能源署（EIA）6月份对原油价格的最新预测，我们估算出下半年国际油价将拉动PPI同比下降1个百分点，基数效应下对PPI的拖累作用较上半年减弱约0.7个百分点。

三是受房地产市场低迷拖累，国内定价上游工业品回升动力偏弱。基建和房地产投资需求是上游工业品的主要需求方，两者的走势变化是国内定价工业品价格的主要决定因素。根据上文我们对基建投资和房地产投资的判(pan)断，下半年基建投资仍具韧性，但房地产投资需求或延续低迷，其同比降幅大幅收窄的可能性较小。由于房地产投资增速和PPI环比移动平均增速走势基本一致（见图76），因此预计下半年PPI环比上涨动力偏弱，国内需求对PPI新涨价因素的推动作用也不强。

四、国内政策判断：宽松边际加力，不搞强刺激

（一）货币政策：由观察期进入边际宽松期，不排除继续降准、降息

2023年上半年货币政策整体呈现出“一季度靠(kao)前发力、二季度保持定力”的特征。如为支持经济开好局、起好步，一季度央行持续扩表、增加结构性货币政策工具投放并降准25BP（见图77），推动金融机构增加中长期信贷供给。如1-3月份新增社融、信贷分别同比多增2.5和2.3万亿元，创下天量，其中企业中长贷为核心贡献力量（见图78）。但二季度货币政策逐渐进入观察期、整体保持定力，加上财政发力偏弱、实体需求回落，二季度央行总资产收缩，社融、信贷同比增量也均筑顶回落（见图78），直到4、5月份PMI连续两个月低于临界值，CPI增速持续在0%附近徘(pai)徊(huai)，6月央行才重啟(qi)降息。

展望下半年，为扭转当前需求不足、预期偏弱的疲(pi)弱态势，稳住房地产市场，防止经济陷入“负反饋(kui)”循环，预计货币政策将由二季度的观察期进入边际宽松期，不排除下半年继续降准、降息的可能。但今年5%的GDP增速目标完成压力不大，政策力度或以托底经济为主，强刺激的概率小。

1、不排除下半年再次小幅降息的可能性

其一，从微观主体视角(jiao)看，实体“降成本”的诉求仍偏强。如根据BIS数据，截至2022年末(mo)中国私营非金融部门偿债率（当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率）增至20.6%，已高于美国08年金融危机期间水平，为同期美、日的1.4和1.3倍，国内私人部门偿债负担明显偏重（见图79）。具体看，居民部门存量房贷和利息支出占居民收入的比重仍高达约17%，企业部门规模以上制造业企业每(mei)百元营收中的成本创下近8年新高（见图80），两者利息支出“减负”、“降成本”诉求均偏强。此外，近年来地方政府显性债务付息支出占一般公共预算支出比重不断攀升，加上隐性债务付息负担更重、土地出讓(rang)收入下降、债务分布不均衡，部分地方债务风险较高，还本付息压力较大，也尚需适度降息缓解。

其二，从宏观层面看，下半年经济内生动能恢复仍面临较多扰动，降息稳需求、提信心可能性犹存。一方面，受地缘政治风险加剧、海外通胀高企、加息累积滞后效应显现以及金融风险加快暴露等因素的影响，预计下半年海外需求下行压力加大，对国内出口、制造业投资均带来一定冲击。另一方面，二季度以来国内房地产市场再次探底，呈现出“需求下滑(hua)、供给增加、房价下跌、风险集聚”四大特征，未来地产何(he)时企稳回升具有较大不确定性，且在政策不搞强刺激的基调下，其恢复力度或总体偏弱。此外，当前民企、居民等私人部门的行为已发生较大变化，其“观望”、“等待”等偏谨慎心理及行为，导致“就业—收入—消费”循环修复偏慢，消费动能修复力度存疑。综上，为应对上述冲击与不确定性，扭转悲观预期，不排除下半年继续降息的可能性。

其三，从实际利率看，国内真(zhen)实利率不断上升且已处于偏高水平，制约了需求恢复。如受国内物(wu)价持续低迷的拖累，按照人民币贷款加权平均利率减去GDP平减指数、十年期国债收益率减去综合通胀指数（CPI与PPI加权所得）、两年期国债收益率减去核心CPI增速得到的三个真实利率指标，均显示2022年以来国内真实利率持续攀升，且前两者已处于历史偏高水平（见图81）。这表明剔除通胀后的实体部门债务成本不断增加，明显不利于需求缺口的修复，也要求名义利率进一步调降。

其四，从匯(hui)率等制约因素看，下半年或相对可控。当前制约国内货币宽松的因素主要有汇率、通胀和银行净息差等。其中，美国利率维持高位，但美联储加息渐入尾聲(sheng)、美国经济总体边际放缓，加上国内经济持续恢复，预计下半年汇率因素对国内货币宽松的制约边际减弱；同时国内民企、居民信心和需求恢复尚需时日，下半年物价温和回升概率偏大，其对货币政策的制约亦(yi)有限。相比之下，当前商业银行净息差（2023Q1为1.74%）已降至自律(lv)監(jian)管标准1.8%的下方（见图82），成为未来利率调整的一个重要考(kao)量因素。但随着存款利率市场化改革(ge)加速推进，国内已形成“参考10年期国债收益率和1年期LPR利率”的存款利率自律调整机制，有利于引导存款利率跟随市场利率下行，降低银行负债成本，也为政策利率进一步调降创造了条件。

但我国利率政策的制定仍遵(zun)循“实际利率总体保持在略低于潜在经济增速”这一“黄金法(fa)则”，且近年来面对超预期冲击较多和不确定性较大的复杂环境，央行在实踐(jian)中对利率水平的把(ba)握(wo)采取“缩减原则”，即决策时相对審(shen)慎，留(liu)出一定的回旋余地，并适当向历史周期和全球各区域平均值收敛的“稳健的直覺(jiao)”靠攏(long)。2020年疫情以来，国内1年期MLF利率仅下调60BP，因此预计未来政策利率调整幅度或仍偏谨慎，“小步慢走”的概率偏大。

2、预计下半年降准仍有一定空间

近年来我国商业银行加权存款准备金率由2018年末的14.9%降至2023年3月的7.6%，已下降约一半，但两方面的原因或推动下半年降准仍有一定空间。一是下半年MLF将迎来到期高峰（见图83）。按照近年来的经验，高峰期附近降准置換(huan)MLF，给银行释放更“便(bian)宜”的中长期资金，缓解银行负债成本，提高其抗风险能力的概率偏大。如今年8-12月份国内MLF月均到期规模高达5600亿元，较1-7月份月均规模翻(fan)倍增长，目前银行获得MLF的资金成本为2.65%，远高于存款准备金的资金成本，因此相比续作，降准置换仍是缓解银行流动性和利率约束的最有效手段。二是下半年出口回落压力加大，或导致基础货币中的外汇占款面临收缩压力。根据历史经验，出口回落周期为弥补基础货币收缩带来的信用扩张放缓，降准推高货币乘(cheng)数的做法也较为普遍（见图84）。

3、结构性政策工具继续发力可期

短期内结构性货币政策工具仍是国内宽货币、宽信用的重要抓手。一方面，当前国内有效需求仍显不足，尤其是在房地产资产蓄水池(chi)作用趋弱的背景下，总量层面的货币宽松推动信用扩张的效果或依舊(jiu)欠(qian)佳(jia)。结构性货币政策既能精(jing)准滴(di)灌(guan)，有力支持高质量发展的重点领域和薄弱环节，又具有基础货币投放功能，有助于弥补地产信贷缺口，支撑信贷总量平稳增长，其重要性依旧突出。另一方面，预计下半年结构性货币政策发力方向大概率仍为科技、绿色等高质量发展重点领域，以及地产、普惠小微等薄弱环节。但在百年变局、经济转型、高债务约束和银行市场化经营的影响下，预计结构性货币政策的重心更多向科技、绿色领域倾斜，对地产和普惠小微或主要以托底为主，近年来科技、绿色领域结构性货币政策工具的效果也相对更佳（见图85）。

（二）财政政策：加大力度，先提速后加量

1-5月份财政运行呈现出“收入恢复、支出平稳”的特点。如前五个月公共财政收入和政府性基金收入增速均呈回升态势，且收入端进度均高于去年同期水平，尤其是公共财政收入提高较多。而年初以来公共财政支出和政府性基金支出增速均呈“先回升、后下降”的走势，截止5月底支出端进度仅略高于去年同期水平，说明上半年财政支出端相对保守，财政政策“定力”较强（见图86-87）。

展望下半年，随着低基数效应和疫情放开带来的脉冲效应消退，国内经济内生动力还不强、需求驱动还不足的矛盾依然明显，亟需财政加力护航宏观经济平稳恢复。预计下半年财政加力呈现出“先提速、后加量”的特征，即优先加快落实已出台存量政策工具如专项债券、减税降费等，随后根据经济形势变化出台增量政策，财政贴息或政策性金融或为主要抓手。同时结构上政策将更加注重增强效能和化解风险，继续聚焦“三保”和高质量发展领域发力。

一是预计三季度政府债券将加快发行使用，对财政两本賬(zhang)支出增速形成支撑。一方面，与2022年上半年地方债基本发行完畢(bi)不同，受地方债剩余批额度下达偏晚(wan)影响，今年上半年地方债发行进度明显慢于去年，下半年地方债券尤其是专项债券仍存较大发行空间。如截止6月底，新增一般债、新增专项债券仍存2856和15791亿元的发行空间（见图88），预计三季度这部分额度将全部发完，成为财政提质增效的主要抓手。另一方面，1-6月国债累计净融资9633亿元，占全年额度的30.5%，进度虽然较去年加快7.4个百分点，但下半年仍有约2.2万元的净融资空间（见图88），加快发行使用也对公共财政支出形成有利支撑。

二是增量政策工具大概率于地方债基本使用完后出台，财政贴息或政策性金融或是主要抓手。一方面，根据2022年“6月末地方债基本发行完毕?7-9月份政策性金融工具额度下达并陆续投放?10月底盘活专项债券结存限额”的财政稳增长节奏和步伐(fa)，预计在地方财政紧平衡、债务压力凸显的背景下，财政政策大概率优先发挥现有政策工具效能，在地方债基本发行完毕后才会陆续出台增量政策工具。另一方面，与发行特别国债、调整预算赤字等工具相比，财政贴息或政策性金融工具具有发行流程简单、杠杆撬动作用强、投向更为精准等优势，不仅可以短时间内落地见效，更能与其他政策发挥协同作用，更好聚焦基建和高质量发展领域。

三是财政政策将更加注重政策效能，更多聚焦“三保”和高质量发展领域。其一，由于土地收入和存量土地价值跟随房地产市场快速大幅下行，政府性基建收入持续负增将对财政支出总量形成较大制约，后续财政发力不能单純(chun)依靠量的扩张，而应将有限的财政资金用到刀刃(ren)上，提高资金使用效率。其二，从公共财政支出结构看，1-5月份公共财政对科技、教(jiao)育等高质量发展领域以及社保就业等民生领域的支出增速明显高于基建领域（见图89），预计下半年这种趋势有望得到延续，财政支出将更多聚焦“三保”和高质量发展领域。

五、大类资产配置：谨慎乐观，适当增配A股、黄金

（一）2023年上半年资产价格表现：黄金、债券占优，股、汇、商品调整

2023年上半年国内主要大类资产价格呈现出“黄金、债券表现占优，股、汇、商品调整幅度依次增大，房价维持低迷”的特征（见图90），总体上防禦(yu)性品种涨幅相对靠前，顺周期品种延续调整态势。分段看，上半年大类资产表现主要经历了三个阶段变化。

一是今年1-2月份，受国内疫情超预期平稳转段、积压需求快速释放的影响，1-2月份主要经济指标、信贷数据等恢复均好于预期，点燃了市场乐观情緒(xu)，推动A股大幅反弹，商品表现稳健，债市利率则趋于上行（见图91），但与经济周期更相关的信用债表现相对占优。

二是3-5月份，随着经济环比大幅走弱、物价超预期低迷、房地产市场再次探底，国内需求不足、内生动力不强、私人部门预期不稳等矛盾不断显现，加上中美利差走闊(kuo)，人民币汇率迎来新一轮貶(bian)值周期，拖累市场情绪再次转向悲观，导致商品、A股尤其是顺周期板(ban)塊(kuai)如消费、周期、金融等风格指数均明显调整（见图92）；十年期国债收益率则在基本面疲弱和宽松预期中持续走低（见图91），支撑债市超预期走牛(niu)。

三是6月份，随着降息、放松房地产限购限贷等系列(lie)逆(ni)周期政策先后落地，加上6月16日国常会明确提出“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”，在“政策底”的支撑下，A股、商品均筑底回升，同时宽松预期下债市继续走强。

（二）下半年大类资产配置展望：谨慎乐观，适当增配A股、黄金

展望下半年，国内外宏观金融环境演(yan)变节奏仍具有较大不确定性，但国内政策托底经济恢复，海外高利率继续拖累经济放缓的大方向较为清晰，加上当前市场悲观预期已降至冰点，大国博弈和经济转型背景下结构性机会犹存，未来对国内资产表现或不必过度悲观，可以适度转向谨慎乐观。

一是从国内经济层面看，受逆周期政策加码托底和PPI增速大概率于年中附近筑底（詳(xiang)见上文PPI分析部分）等影响，国内短周期经济底部或逐渐形成，企业利润增速有望跟随价格筑底波动向上（见图93）。但随着地产-地方政府债务-基建扩张旧模式已走到尽頭(tou)，政策大概率不强刺激，预计本轮企业盈利修复弹性或偏弱（见图94），库存周期或被拉长。根据历史经验，规上工业企业利润增速与商品房销售面积增速密切(qie)相关，4月份以来房地产市场二次探底或拖累未来企业利润修复偏弱；此外历史上库存增速见底时间平均约晚于PPI增速6个月左右，假定PPI增速于年中附近见底，预计本轮企业去库存周期将延续至4季度前后（见图95-96）。

二是从国内流动性看，为提振需求、改善预期，防止经济陷入“负反馈”循环，下半年货币政策总基调大概率将转向边际宽松，流动性维持合理充裕(yu)，不排除继续降准、降息的可能性；但今年5%的GDP增速目标完成压力不大、加上经济转型和高债务约束，政策力度或以托底经济为主，强刺激的概率小。

三是从海外环境看，受劳动力市场持续紧张、居民资产负债表健康(kang)和企业盈利能力较强等的叠加影响，美国“就业—收入—消费”正向循环效应依旧偏强，支撑其经济、通胀均保持较高韧性，预计短期内美国经济或仍具有韧性；但在去库存周期未完待续和信贷收紧约束下，美国经济整体仍处于下行通道（见图97-98）。此外，流动性方面，在维持价格稳定和金融稳定双重目标的平衡中，前者仍是海外主要经济体货币政策的首要任(ren)务，预计下半年海外流动性环境或持续偏紧。这一方面将继续冲击金融机构资产、负债两端，增加金融机构和金融市场脆弱性；另一方面也会持续向实体信贷和经济传导，加大未来海外经济陷入衰退的风险。因此，总体上，预计下半年海外经济、核心通胀缓慢回落，利率或维持高位，金融风险则趋于增加。

综上，在上述宏观环境下，预计下半年A股筑底震荡回升可期，方向看好低估成长（半导体、创新药）、中特估（资源类、通信类国企）和高端制造等领域；债市维持标配，三季度博弈机会犹存，四季度风险增加；商品方面大概率维持偏弱格局，但黄金获胜概率增加，建议适当增配。

1、A股：筑底震荡回升可期，方向看好低估成长、中特估和高端制造

预计下半年A股筑底震荡回升概率偏大。一是从盈利看，随着PPI增速于年中附近筑底，下半年工业企业利润增速和A股盈利增速有望在价格的带动下逐步筑底波动向上（见图93和图99）；但受政策不强刺激、地产恢复偏慢等的影响，预计本轮盈利修复弹性或偏弱，对指数的支撑力度有限，需重点关注部分强势板块的结构性机会（见图100）。二是从估值看，当前全部A股市盈率中位数仍处于历史后20%分位数附近的低位（见图101），且随着货币政策边际宽松，宽货币继续向宽信用传导，中长期贷款、社融增速或稳中略升，对A股估值继续抬升形成支撑（见图102）。三是从资产性价比看，A股吸(xi)引力依旧偏大，如截至6月30日，国内股债吸引力指标、股票(piao)与理财产品吸引力指标，均为近五年历史最高值区间，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大（见图103-104）。四是从风险偏好看，随着近期中美重启各层级对話(hua)机制，加上中国经济筑底回升、美国经济持续走弱，预计下半年人民币汇率或迎来转折，加上市场风险偏好有望徐徐改善，市场增量资金入市意愿或有所增强。但值得警(jing)惕(ti)的是，海外金融风险和国内债务风险均处于易发高发期，加上全球地缘政治环境动荡不安，若国内外出现超预期经济、金融、政治冲击，不排除A股波动风险将明显加大。

具体到行业配置上，我们认为在政策托底盈利弱修复、统籌(chou)发展与安全仍是重点事项的背景下，建议重点关注四条邏(luo)輯(ji)主线：（1）低估成长主线。如过去股价已得到充分调整、盈利接近底部区间、符(fu)合中长期经济转型方向、国产替代提速的半导体、创新药等领域（见图105-106）。（2）中特估主线。在实体需求不足、传统信用扩张受限、大国博弈加剧的背景下，国企有望成为新一轮信用扩张、筑牢安全底线、构建现代化产业体系的主力軍(jun)，其未来成长空间或被重新打开；同时其高分紅(hong)、高股息特征在宏观不确定性较大的环境下稀缺性明显提升，建议关注资源类、通信类国企板块。（3）高端制造主线。企业盈利筑底过程中，兼(jian)具中长期成长性和政策继续加力支持的高端制造领域已率先筑底企稳（见图100），加上去年下半年以来上述板块估值逐步消化，配置价值正趋于提升，建议关注新能源基础设施、数字经济基础设施、储能、自动化设备、军工等高端装备制造领域。（4）受益于量价齐升的低位消费主线。随着政策托底经济恢复和企业去库存周期步入尾声，企业盈利逐步改善将带动处于低位的消费板块迎来量价齐升，需求修复、CPI回升、估值低位三者共振，有望对下游農(nong)林(lin)牧(mu)漁(yu)、纺织服装、家电、娛(yu)乐休(xiu)闲等消费板块股价形成一定支撑。

2、债市：维持标配，三季度博弈机会犹存，四季度风险增加

预计三季度债市仍存在一些博弈机会，主要源于以下三点支撑：一是中长期看十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图107），受基数抬升、地产和出口拖累仍大、政策大概率没有强刺激等因素的影响，预计三季度实际GDP同比增速或较二季度回落，加上物价指数或缓慢筑底，预示着名义GDP增速回升动力仍不足，十年期国债收益率维持低位概率偏大。二是为缓解企业、居民、地方政府偏高的偿债负担，降低实际利率水平，提振市场信心与需求，同时配合财政处置部分地方政府债务风险，不排除下半年尤其是三季度央行将维持流动性偏松、推动实体利率中枢水平进一步下移，对十年期国债收益率下台阶提供助力（见图108）。三是受人口数量减少、老(lao)齡(ling)化加深，国内债务扩张难以为继，百年未有之大变局加速演进等因素影响，经济增长中枢下台阶已难以避(bi)免，中长期利率中枢也将跟随下行，加上居民理财配债需求的增加，国内外金融风险仍处于易发高发期，债市配置价值依旧存在。

预计四季度债市风险或趋于增加。一是去年同期低基数和下半年逆周期政策逐步显效，有望支撑四季度名义GDP增速明显回升，对债市带来较大压力。如2022年四季度名义GDP仅同比增长3%，较上季度回落2.2个百分点，有利于今年四季度名义GDP明显回升。二是下半年CPI和PPI增速均有望筑底回升且四季度回升幅度有望加快，也会对债市形成一定制约。三是随着国内宽货币向宽信用传导，资金供求变化也会给债市带来一定压力。如随着实体需求逐步恢复，资金需求与供给的相对变化，可能会导致市场资金趋紧，推动资金利率有所抬升。

3、大宗商品：需求拖累仍大，大概率维持偏弱格局

一是从需求端看，下半年中美两大经济体仍处于去库存周期的尾声阶段，全球大宗商品需求或仍偏弱，对商品价格继续形成主要拖累。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势明显相关，前者约领先后两者1-2个季度（见图109）。根据我们此前的判断，中国去库存周期或延续至四季度前后（见图95），美国本轮去库存周期大概率将延续至明年（见图97），表明下半年大宗商品价格维持偏弱格局的概率较大。此外，受政策不搞强刺激、地产恢复或偏弱等因素的影响，未来中国经济向上恢复弹性或有限，对大宗商品价格的支撑作用大概率也要弱于以往，但绿色转型、智能升级等相关需求释放对部分工业品的价格有望形成一定支撑。

二是从供给端看，供给约束总体或趋弱。一方面，疫情对全球产业链、供应链形成的扰动已基本消退，中美等主要经济体生产供给能力均已恢复至疫前水平，有利于全球供给-生产-消费循环的改善。另一方面，未来地缘政治冲突对全球商品供给形成的约束仍具有较大不确定性，但中美重启高层对话机制，短期内全球地缘局势大幅恶化的概率趋于下降。但全球新旧能源体系转换期，本轮能源价格上涨并未带动企业相关资本支出大幅扩张（见图110），加上全球极端气候(hou)频发，不排除新、旧能源供给短期面临一些扰动，对其价格形成一定支撑。

三是从金融层面看，受美欧等核心通胀仍有韧性的影响，预计下半年以美联储为代表的主要发达经济体加息高点更高，利率维持高位的时间更长、降息时点或推后，将导致全球流动性大概率依旧偏紧（若发生系统性金融危机除外），也会对商品价格继续形成制约。

4、黄金：适当增配，获胜概率偏大

根据黄金价格的传统分析框架，金价主要由美元指数和美债实际利率决定，且长期来看其与两者呈显著的负相关关系（见图111）。其中，美债实际利率等于美债名义利率减去盈亏平衡通胀率，后者也被称为预期通胀率。

展望下半年，预计未来美债实际利率抬升动力已偏弱，对黄金价格形成利好。如在服务通胀仍有韧性的支撑下，预计下半年美联储或保持高压态势，美债名义利率维持高位震荡，但越往后其回落的概率趋于提升；同时当前美国十年期国债收益率对应的盈亏平衡通胀率（预期通胀率）已回落至2.2%左右的水平，短期内其进一步下行空间或有限，意味着未来美债实际利率震荡缓落概率偏大。

预计下半年美元指数或震荡回落，也有利于黄金价格回升。根据历史规律，美国名义GDP全球占比变化与美元指数中枢水平变化高度一致，即若美国名义GDP占比提高，则美元升值，反之则相反。根据IMF的4月份最新预测数据，测算得出2023年美国名义GDP占比将明显回落（见图112），或推动美元指数随之下行。

此外，当前全球金融、经济、政治风险均处于易发高发期，黄金的避险价值趋于增强，也将对其价格形成支撑。

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