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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】十(shi)問(wen)北(bei)上(shang)資(zi)金(jin)：陸(lu)股(gu)通(tong)今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)的(de)風(feng)格(ge)變(bian)化(hua)——投(tou)资者(zhe)觀(guan)察(cha)系(xi)列(lie)（二(er)）

今年北上资金的波(bo)動(dong)明(ming)顯(xian)加(jia)大(da)，從(cong)年初(chu)布(bu)局(ju)到(dao)4、5月(yue)數(shu)百(bai)億(yi)流(liu)出(chu)，近(jin)乎(hu)精(jing)準(zhun)地(di)實(shi)現(xian)了(le)低(di)吸(xi)高(gao)拋(pao)的擇(ze)時(shi)，在(zai)此(ci)我(wo)們(men)通過(guo)十個(ge)问題(ti)進(jin)壹(yi)步(bu)全(quan)面(mian)認(ren)識(shi)北上资金並(bing)了解(jie)其(qi)变化。

? “北上资金會(hui)一直(zhi)買(mai)”的幻(huan)覺(jiao)。美(mei)股調(tiao)整(zheng)對(dui)北上资金擾(rao)动增(zeng)強(qiang)；北上资金对匯(hui)率(lv)波动的敏(min)感(gan)度(du)提(ti)高。另(ling)外(wai)，中(zhong)美貿(mao)易(yi)摩(mo)擦(ca)的演(yan)变、A股納(na)入(ru)國(guo)際(ji)市(shi)場(chang)指(zhi)数等(deng)事(shi)件(jian)都(dou)对北上资金的流向(xiang)有(you)著(zhu)(zhe)明显影(ying)響(xiang)。外资增持(chi)A股是(shi)長(chang)期(qi)趨(qu)勢(shi)，但(dan)隨(sui)着北上资金持股比(bi)例(li)提高，资金的短(duan)期波动对A股尤(you)其重(zhong)倉(cang)行(xing)業(ye)的影响不(bu)容(rong)忽(hu)視(shi)。

? 單(dan)純(chun)根(gen)據(ju)A股纳入国际指数进程(cheng)判(pan)斷(duan)外资流入節(jie)奏(zou)易產(chan)生(sheng)偏(pian)差(cha)。在A股纳入国际指数过程中，被(bei)动跟(gen)蹤(zong)资金大多(duo)集(ji)中在生效(xiao)前(qian)一天(tian)尾(wei)盤(pan)階(jie)段(duan)集中加仓，而(er)主(zhu)动跟踪资金的加仓时機(ji)比較(jiao)靈(ling)活(huo)，例如(ru)，今年4~5月市场对北上资金布局有较高預(yu)期时资金流出規(gui)模(mo)反(fan)而創(chuang)新(xin)高。因(yin)此对外流入节奏的判断需(xu)要(yao)在考(kao)慮(lv)A股纳入国际指数生效时間(jian)的基(ji)礎(chu)上，綜(zong)合(he)市场環(huan)境(jing)进行分(fen)析(xi)。

? 北上资金=外资？受(shou)限(xian)於(yu)公(gong)開(kai)数据，北上资金中各(ge)资金類(lei)型(xing)及(ji)其結(jie)構(gou)我们不得(de)而知(zhi)，不过市场各種(zhong)跡(ji)象(xiang)显示(shi)北上资金中或(huo)許(xu)存(cun)在部(bu)分繞(rao)道(dao)內(nei)资。但综合考虑目(mu)前逐(zhu)漸(jian)完(wan)善(shan)的市场監(jian)督(du)机制(zhi)以及绕道投资涉(she)及的多方(fang)面问题，北上资金中的“假(jia)外资”比例應(ying)該(gai)不高。

?外资并不都是长期资金。在參(can)與(yu)A股市场的境外投资者中，有共(gong)同(tong)基金這(zhe)樣(yang)偏中长線(xian)投资的资金，也(ye)有一些(xie)體(ti)量(liang)不大但操(cao)作(zuo)相(xiang)对灵活的短期交(jiao)易资金；有價(jia)值(zhi)投资，也有短期的趋势投资，今年3月和(he)4月陆股通換(huan)手(shou)率明显提高，表(biao)明偏短线的资金交易活躍(yue)度有所(suo)提升(sheng)。

? 北上资金对經(jing)濟(ji)周(zhou)期和行业景(jing)氣(qi)度的關(guan)註(zhu)度有所提升。北上资金并不只(zhi)偏好(hao)消(xiao)費(fei)和金融(rong)，其他(ta)景气度较高或者正(zheng)處(chu)于景气度復(fu)蘇(su)过程中的行业同样受青(qing)睞(lai)，如，農(nong)林(lin)牧(mu)漁(yu)、電(dian)气設(she)備(bei)等。并且(qie)在A股逐渐进入全球(qiu)化定(ding)价过程中，中美兩(liang)个市场的估(gu)值差異(yi)或成(cheng)為(wei)北上资金的参考内容之(zhi)一，具(ju)有相对估值優(you)势的行业对北上资金吸引(yin)力(li)更(geng)高。

? 北上资金持股繼(ji)續(xu)向中高市值股票(piao)集中。北上资金持股中，市值为200亿以上的股票持续超(chao)配(pei)狀(zhuang)態(tai)，且近两个月以来200~500亿中等规模股票增持比例提高。

? 北上资金对股息(xi)率的容忍(ren)度有所提高。北上资金總(zong)体偏好较高股息率个股。不过今年以来对股息率不高的股票容忍度有提升，持股比例前100股票中分紅(hong)但股息率低于1%的股票占(zhan)比提升，或与市场风險(xian)偏好总体较2018年改(gai)善有关系。

? 高估值股票配比有所提高。雖(sui)然(ran)北上资金对30倍(bei)以下(xia)估值的股票总体呈(cheng)超配状态，但这并不意(yi)味(wei)着估值高的股票就(jiu)不被关注，尤其今年以来北上资金对高估值个股的容忍度再(zai)次(ci)提升，高比例增持股票中30倍以上估值的股票占比擴(kuo)大。

? 北上资金堅(jian)守(shou)基本(ben)面投资，对业績(ji)的追(zhui)求(qiu)坚定不移(yi)。北上资金对不同ROE水(shui)平(ping)股票的超配比例呈现明显两極(ji)分化，凈(jing)资产收(shou)益(yi)率高于10%的股票占比在持续提升，尤其是ROE超过15%的股票。而不及两位(wei)数的个股配比持续下降(jiang)。

? 北上资金会一直持有“核(he)心(xin)资产”只是投资者的誤(wu)解。虽然北上资金长期增持食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)、家(jia)电、醫(yi)藥(yao)、銀(yin)行、非(fei)银等具有穩(wen)健(jian)经營(ying)业绩、高回(hui)報(bao)率的股票，但當(dang)业绩不達(da)预期、分红不及预期或其他一些突(tu)發(fa)情(qing)況(kuang)（如被美国列入实体清(qing)单）发生时，会出现对这些核心资产的減(jian)持；此外，北上资金流出期间会优先(xian)選(xuan)择前期漲(zhang)幅(fu)较高的行业或个股，也是核心资产被减持的重要原(yuan)因之一。

01

问题一：北上资金会一直买？

2014年滬(hu)深(shen)港(gang)通开通以来，除(chu)了在2015年受股災(zai)影响出现较大规模流出外，其他月份(fen)基本均(jun)为净流入，从2017年的持续放(fang)量到2018年的逆(ni)势大规模流入，北上资金的表现讓(rang)很(hen)多投资者形(xing)成了“北上资金会一直买”的幻觉。

然而，今年北上资金的波动明显加大，从年初布局到4、5月数百亿流出，近乎精准地实现了低吸高抛的择时，这让我们不得不重新认识北上资金。

一方面，美股和人(ren)民(min)幣(bi)汇率的波动对北上资金具有较大的扰动，且扰动作用(yong)有所增强。

从歷(li)史(shi)情况来看(kan)，北上资金单日(ri)净流出规模较高的日期，多伴(ban)有隔(ge)夜(ye)美股调整。例如，2018年2月6日、2019年3月5日、2019年5月14日北上资金单日净流出规模近百亿，在前一个交易日隔夜美股分別(bie)下跌(die)了4.1%、1.9%、2.4%，中美股市聯(lian)动关系增强，美股的调整可(ke)能(neng)通过引致(zhi)北上资金外流而对A股产生影响。

随着境外资金对A股配置(zhi)增加，北上资金对汇率的敏感性(xing)有所增强。2018年末(mo)以来，不同于此前北上资金持续流入的情况，北上资金的流向与美元(yuan)人民币中间汇率的走(zou)势呈现明显的背(bei)離(li)，例如，7月8日~7月12日期间，受美联儲(chu)降息预期变化的影响，北上资金在周内从大规模流出到逆轉(zhuan)流入，所以未(wei)来需要关注美联储降息周期进展(zhan)对北上资金流向可能产生的影响。另外，在今年5月，中美贸易摩擦生变，人民币汇率貶(bian)值壓(ya)力增大，当月北上资金净流出规模创新高。

从事件驅(qu)动角(jiao)度来看，中美贸易摩擦的演变、A股纳入国际市场指数的进程等事件都对北上资金的流向有着明显影响。

中美贸易摩擦自(zi)2018年以来历经多次升級(ji)、談(tan)判、緩(huan)和，时刻(ke)牽(qian)动两个市场投资者情緒(xu)，贸易摩擦升级时市场避(bi)险情绪升溫(wen)，并引致北上资金流出。例如，2018年4月中美提出对500亿美元进口(kou)商品互(hu)征(zheng)关稅(shui)；2018年9月中美贸易摩擦再次升级；以及2019年5月美方提出加征关税、中方坚決(jue)回应等中美贸易摩擦升级後(hou)的一段时间，北上资金均有不同程度的流出。

另外，随着A股纳入国际指数进程推(tui)进，越(yue)来越多境外机构加大对A股配置。一方面，跟踪MSCI、FTSE以及標(biao)普(pu)道瓊(qiong)斯(si)等指数的资金会增配A股。

所以综合来看，虽然境外资金增持A股的长期趋势仍(reng)在，但美股调整、人民币汇率波动等都已(yi)成为影响北上资金流向的重要因素(su)，中美贸易摩擦这样的关鍵(jian)事件也牵动着北上资金的神(shen)经。盡(jin)管(guan)这些因素多为短期扰动，但由(you)于北上资金持股比例日益提高，短期北上资金的大进大出对A股尤其北上资金重仓行业的影响日渐明显，北上资金不是救(jiu)世(shi)主，也有规避风险、控(kong)制仓位成本、適(shi)当獲(huo)利(li)了结的需求。

02

问题二：能否(fou)根据A股

纳入国际指数时间判断外资节奏？

2018年6月A股正式(shi)纳入MSCI国际市场指数，并在同年9月將(jiang)纳入因子(zi)从2.5%提高至(zhi)5%，开啟(qi)A股国际化的新紀(ji)元。緊(jin)随其后，9月25日MSCI公布了提高A股纳入因子的計(ji)劃(hua)，9月27日A股成功(gong)闖(chuang)关富(fu)时羅(luo)素指数，12月5日标普道琼斯也宣(xuan)布将A股纳入其全球指数体系，以上三(san)項(xiang)计划疊(die)加，使(shi)2019年成为A股备受外资关注的一年。截(jie)至目前，MSCI扩容第(di)一步已经实施(shi)，A股入富第一阶段第一步也已经实施。对于外资流入节奏，市场普遍(bian)根据A股纳入国际指数的进程来分析，但是单纯以此为基础容易導(dao)致误判。

首(shou)先，跟踪MSCI、FTSE等指数的资金有主动管理(li)资金也有被动跟踪资金。

就MSCI指数而言(yan)，根据此前高管的說(shuo)法(fa)，跟踪该指数的资金中約(yue)15%~20%为被动资金。被动跟踪资金为了减小(xiao)跟踪误差，会尽可能縮(suo)小配置时间与生效时间的差距(ju)，因而大多集中在生效收盘前的一段时间进行加仓。比较明显的就是今年5月28日收盘后MSCI第一步扩容生效以及6月21日收盘后A股入富第一步生效，在这两天尾盘阶段北上资金均有明显放量。

相比之下，主动跟踪资金的流入节奏比较灵活。2018年6月A股纳入MSCI前的4~5月北上资金放量流入布局，鑒(jian)于此，市场对于2019年MSCI扩容第一步生效前的4~5月北上资金的流入也有较高预期，但实际情况是，这两个月北上资金的流出规模创新高，对股市流动性产生一定影响，市场回调。之所以如此，美元的走强以及中美贸易摩擦升级引致北上资金流出。进入6月后，随着市场环境改善，主动资金才(cai)陆续加仓。6月第二周北上资金净流入額(e)中，MSCI标的占比为80%，较第一周的75%继续提高，第三周该比例明显下滑(hua)至60%。在6月21日收盘后A股入富生效的预期下，当周北上资金提前增加对相应标的配置，资金净流入额中屬(shu)于FTSE标的的占比逐渐提升，从6月17日的59%提高至6月21日的99%。

因此，对于北上资金的短期流入节奏，并不能簡(jian)单地对应A股纳入国际指数进程，尤其主动资金的加仓时机更加灵活，需要在参考A股纳入国际指数时點(dian)的基础上，综合考虑市场环境的变化进行判断，在外圍(wei)风险增大、人民币汇率波动或者市场短期快(kuai)速(su)上行后，北上资金并不一定会选择提前布局。

03

问题三：北上资金=外资？

自2014年11月沪深港通开通以来，陆股通成为外资投资A股市场的重要渠(qu)道之一，并且外资在A股持股规模及其占比稳定增加，截至2019年一季(ji)度末，境外资金持A股1.68萬(wan)亿，占全部A股流通市值的3.71%，同期公募(mu)基金持股1.94万亿，可見(jian)外资持A股与公募基金持股规模的差距正逐渐缩小。

但由于公开数据有限，陆股通当中各类资金类型及其结构我们不得而知。不过市场各种迹象显示北上资金中除了外资，還(hai)有部分内资通过陆股通渠道投资A股。

首先，制度方面，目前北向交易的投资者要求是，对于创业板(ban)股票，只有專(zhuan)业机构投资者可以通过陆股通进行交易；对于其他陆股通标的的A股，所有香(xiang)港及海(hai)外投资者都可以参与交易。对于境内资金绕道沪深港通再投资A股并沒(mei)有明確(que)的规定加以限制，这就使北上资金中有一些内地资金成为可能。

另外，今年4月，中国香港金融监管局与證(zheng)监会发布通函(han)，某(mou)内地银行集團(tuan)通过私(si)募基金及其实体，进行了一連(lian)串(chuan)引起(qi)嚴(yan)重关注的复雜(za)交易。所以的确不排(pai)除部分内资绕道香港再投资到内地，同样的，在股票市场大概(gai)率也存在部分绕道资金。

不过，需要注意的是，2018年9月“北向看穿(chuan)机制”开始(shi)实施，即(ji)对每(mei)位北上投资者編(bian)派(pai)一个特(te)定的交易者识别碼(ma)，以便(bian)于监管層(ceng)对北上资金的交易进行监控。在这样的机制下，投资者绕道沪深港通利用境内和境外賬(zhang)戶(hu)进行操縱(zong)市场、坐(zuo)莊(zhuang)等跨(kua)境違(wei)规操作的行为難(nan)以为继，对于规範(fan)北上资金具有積(ji)极的作用。

其次，投资者借(jie)道沪深港通投资A股面臨(lin)更多实际操作问题，例如，外汇管制下，资金从境内流出有一定规模限制，并且投资者需要承(cheng)擔(dan)汇率风险。如果(guo)只是单纯投资A股，绕道的行为無(wu)疑(yi)增加投资成本。

综上所述(shu)，在北上资金中，不排除有部分境内资金通过陆股通投资A股，北上资金或许不能简单地等同于外资，但综合考虑目前逐渐完善的市场监督机制以及绕道投资涉及的多方面问题，北上资金中的“假外资”比例应该不高。

04

问题四(si)：外资都是长期资金？

一直以来，市场多认为，外资属于长线价值投资者，賺(zhuan)取(qu)市场长期资本增值收益。但其实不尽如此，境外资金中也有短期的交易投资者。类似(si)于国内的公募基金和私募基金，境外的共同基金和对沖(chong)基金在投资目标和投资策略等方面存在的较大差异，也导致其呈现出不同的交易行为特点。

共同基金是公开发行募集成立(li)的基金，受到的监管和限制相对严格。其投资目标以获取相对收益为主，即通过相对其他机构的业绩进行衡(heng)量，正因此，共同基金的投资行为多呈现一定的趋同性和稳健性，主要进行中长期的价值投资或者成长性投资。

相比之下，对冲基金面向的是高净值个人和机构投资者，投资灵活度更高，可以運(yun)用賣(mai)空(kong)、杠(gang)桿(gan)、掉(diao)期、套(tao)利、衍(yan)生品等多种工(gong)具进行投资，更关注絕(jue)对收益。其中，逆向投资策略为很多对冲基金经理采(cai)用，在市场低估时买入证券(quan)，在价格涨至一定水平后卖出，对冲基金很多时候(hou)通过短期的交易获得超额投资收益。这就导致部分基金表现出快进快出的特点。虽然目前国内交易制度等方面与成熟(shu)市场的差异使对冲基金在使用衍生品和套利工具上具有一定局限性，但随着A股对外开放进程加速推进和深入，叠加A股在估值上具有明显的优势，对这部分短线资金仍具有较强吸引力。

从陆股通的换手率来看，2017年以来，北上资金的月度平均换手率大约为2.56%，2018年以前的换手率总体较为平稳，在均值附(fu)近波动。而2019年市场快速上行后，北上资金的换手率明显提高，3月和4月的换手率均超过4%，分别为4.56%和4.05%，表明偏短线的资金交易活跃度有所提升。

所以，在参与A股市场的境外投资者中，有共同基金这样偏中长线投资的资金，也有一些体量不大但操作相对灵活的短期交易资金；有价值投资，也有短期的趋势投资，而这些短线交易资金正是造(zao)成北上资金波动增大、换手率提高的原因之一。

05

问题五(wu)：北上资金只青睐消费金融嗎(ma)？

市场普遍认为北上资金偏愛(ai)消费金融，但与之不同，今年以来北上资金在对行业的配置上的确发生了一些微(wei)妙(miao)的变化。

首先，在食品饮料、家电、非银、银行等傳(chuan)統(tong)的金融消费行业上，陆股通的流入呈现出较为明显的低买高卖、前高后低的状态。即在年初两个月大规模买入，在行业取得较明显涨幅后从3月开始卖出，3~5月基本为减仓的状态。经过4~5月的调整后，6月随着市场环境改善再次买入，但规模上总体有所下降。

相比之下，今年前7个月受到北上资金持续青睐的行业为农林牧渔、电气设备和传媒(mei)。其中，农林牧渔每月均有超5亿元的净流入，即使在4~5月北上资金大规模流出的阶段，也并没有减持。电气设备和传媒除了在3月有很少(shao)的流出外，其他月份稳定加仓。从行业的市场表现来看，农林牧渔前7个月累(lei)计上涨52.3%，在所有申(shen)万一级行业中僅(jin)次于食品饮料；电气设备和传媒分别上涨16.4%和4.92%，在所有行业中涨幅一般(ban)。

医药、房(fang)地产、通信(xin)、计算(suan)机等行业除了在5月有较明显流出外，其他各月均在稳定加仓。

具体到二级行业，今年以来北上资金稳定增持的行业主要包(bao)括(kuo)电力、医療(liao)服(fu)務(wu)Ⅱ、电源(yuan)设备、畜(chu)禽(qin)養(yang)殖(zhi)Ⅱ、营銷(xiao)传播(bo)、物(wu)流Ⅱ、其他交运设备Ⅱ、化學(xue)原料等。

为什(shen)麽(me)北上资金在买入这些行业呢(ne)？行业景气度变化及行业属性或许能夠(gou)一定程度解釋(shi)北上资金的行为。例如，今年以来农林牧渔一直处于行业上行周期；上半(ban)年医药行业总体盈(ying)利稳健且与经济景气的相关性不高；电气设备、通信等行业正处于复苏早(zao)期；交运、电力均属于逆周期行业，相关投资及盈利均在逆势上行，在经济不确定环境中具有一定优势。由此来看，北上资金在行业选择上，对经济周期、行业景气变化的关注程度在提高。

另外，橫(heng)向对比A股和美股估值可以发现，2018年末，A股在房地产、医疗保(bao)健等行业的市盈率明显低于美股，信息技(ji)術(shu)估值从明显高于美股回落(luo)至与美股基本相当的水平。从历史数据看，医药行业的A股估值长期高于美股，但经过2018年的调整后，医药估值显著低于美股，再加上MSCI扩容新增的A股有眾(zhong)多医药股，北上资金增持医药行业动力有所增强。信息技术行业，2012年以来A股估值一直高于美股，2018年调整后年末两个市场在这个行业的估值基本持平，再加上行业估值的确处于历史低点，对北上资金的吸引力进一步增强。

所以上述结果直观显示，北上资金并不只偏好食品饮料、家电、银行、非银等这些大消费和金融行业，其他景气度较高或者正处于景气度复苏过程中的行业同样受青睐。并且随着A股对外开放深入以及外资在A股占比提升，A股逐渐进入全球化定价过程，两个市场的估值差异或许成为北上资金的参考内容之一下，具有相对估值优势的行业对北上资金吸引力更高。

06

问题六(liu)：北上资金对市值的偏好分化了还是更集中？

为了分析北上资金的市值偏好，我们取北上资金持股比例（北上资金持股份额占流通股的比例）较高的股票作为一个組(zu)合，将该组合的市值分布与所有北上资金持股的市值分布进行比较，看不同规模股票的超配或者低配情况。

结果显示，以北上资金持股比例最(zui)高的前500只股票作为持股组合，市值为200~500亿的中等市值股票超配比例最高，500亿以上市值股票的超配比例总体也比较高，100亿以下股票基本处于持续低配状态，表明市值的确是北上资金选股的参考因素之一。

具体到不同阶段来看，100~200亿股票的超配比例与50亿以下的存在明显的此消彼(bi)长的关系。2018年期间100~200亿股票从低配到超配，而50亿以下股票的低配比例不断扩大；但是今年年初50亿以下股票低配比例不断收窄(zhai)，而100~200亿股票超配比例下降。

2018年期间，前500只股票的核心持股组合中，100~200亿、200~500亿、规模股票的超配比例有较明显提升，而500亿以上规模股票的超配比例总体平稳，甚(shen)至在前100持股中的超配比例略降。最近两个月，北上资金对200~500亿中等市值股票的偏好再次明显提高。总体来看，200~500亿的中等市值股票和500亿以上的大市值股票仍是北上资金重点配置的股票。

进一步地，北上资金持股比例居(ju)前的个股中，中盘股占比较高。以2019年7月末北上资金持股情况为例，持股比例超过10%的股票共28只，其中市值低于300亿的有15只，超过一半。

所以综合来看，市值是北上资金选股的参考因素之一，北上资金持股总体向100亿以上市值的股票集中，除了市值500亿以上的股票外，200~500亿的中盘股同样受歡(huan)迎(ying)。

07

问题七(qi)：分红对北上资金的重要性如何(he)？

为了分析北上资金对分红的偏好，我们取北上资金持股比例（北上资金持股份额占流通股的比例）较高的股票作为一个组合，将该组合的市值分布与所有北上资金持股的股息率分布进行比较，看不同分红水平的股票超配或者低配情况。

结果显示，无論(lun)持股比例最高的前100只还是前500只股票组合中，股息率在1%以上的股票超配比例较高；而不分红或者股息率低于1%的股票大多数时候处于低配状态，表明分红的确是北上资金选择个股时的一个参考因素。

不过，我们也可以看到，4月以来，持股比例前100的股票组合中，股息率为1%~2%以及3%以上股票的占比均表现为缓慢(man)下降，相比之下，股息率低于1%以及股息率在2%~3%的股票超配比例稳步提升。在持股比例前500的股票组合中，2%以上股票的超配比例均有提升，意味着今年以来北上资金对个股股息率的容忍度有所提高。

进一步地，北上资金持股比例居前的个股中，股息率为2%以下的股票占比较高。以2019年7月末北上资金持股情况为例，持股比例超过10%的股票共28只，其中股息率1%以下的12只，1%~2%的6只，合计超过一半。

所以综合来看，分红的确是北上资金选股的参考因素之一，总体配置中股息率较高股票的占比的确较高，不过今年以来陆股通对股息率不高的股票容忍度有所提升，持股比例前100股票中分红但股息率低于1%的股票占比提升，这一定程度上或与市场风险偏好总体较2018年改善有关系。

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问题八(ba)：低估值的偏好有没有变化？

进一步的，我们取北上资金持股比例（北上资金持股份额占流通股的比例）较高的股票作为一个组合，将该组合的市值分布与所有北上资金持股的估值分布进行比较，看不同估值水平的股票超配或者低配情况。

以北上资金持股比例最高的前500只股为例，2017年以来，该组合中市盈率超过30倍的股票占比不断下降，2018年三季度以来该比例有所提升。相比之下，20倍以下市盈率的股票占比有明显提升。

将该组合与全部陆股通标的进行比较，20倍以下市盈率股票为超配状态，超配比例最高，合计大约超配10%。不过 2017年以来，高市盈率股票的低配比例呈现明显的收窄状态。

进一步的，我们取各月北上资金增持比例最高前的100只股票看其市盈率分布的变化。可以看到，高比例增持的股票中，市盈率超过30倍的股票占比并不低，接(jie)近60%，虽然在2018年有明显收缩，当然这一定程度上也与2018年市场总体估值都明显调整有关系。但是从今年开始各月增持比例较高的股票中，高市盈率股票的占比再次明显回升。并且从7月末持股比例超过10%的股票来看，如果以目前全部A股大约25倍的估值中樞(shu)为参考，这28只股票中市盈率超过25倍的有17只，占比61%。

因此，综合来看，虽然北上资金对30倍以下估值的股票总体呈超配状态，但这并不意味着估值高的股票就不被关注，尤其今年以来北上资金对高估值个股的容忍度再次提升，高比例增持股票中30倍以上估值的股票占比扩大。

09

问题九(jiu)：坚定不移的业绩导向

虽然北上资金在市值、分红、估值等方面的偏好都有一定变化和容忍度提升，但对业绩的追求是坚定不移的。

以北上资金持股比例最高的前500只股为例，2017年以来，该组合中净资产收益率超过10%倍的股票占比不断提升，尤其ROE(TTM)超过15%的股票占比从2017年的20%提高至目前的30%，而对ROE低于10%的股票偏好持续下降，从2017年的50%压缩至目前的35%。

将持股比例前500股票的ROE与全部陆股通标的进行比较，超配比例呈现明显的两极分化状态。ROE10%以上的明显超配，且超配比例稳定持续提高，而ROE不足(zu)10%的明显低配，且低配比例稳定扩大。显示出北上资金对个股业绩总体有明显的持续偏好，且这种偏好在不断得到强化。

进一步地，我们篩(shai)选了2019年一季度、二季度、7月北上资金都增持且前7个月累计增持比例超过4%的个股。从结果来看，今年以来增持比例最高的股票集中在医药和TMT。其中，只有为数不多的幾(ji)只股票属于MSCI纳入的标的，如，邁(mai)瑞(rui)医疗、泰(tai)格医药、智(zhi)飛(fei)生物等都属于MSCI扩容新增标的，所以一定程度上陆股通的增持比例也会相应较高，但更多的股票并不是MSCI标的。就这些股票的业绩而言，除个别股票利潤(run)下滑外，大多数股票具有较高的利润增速，并且大多数股票均有两位数以上的ROE，如，華(hua)測(ce)檢(jian)测、泰格医药等，这也进一步说明北上资金对个股的选择有着坚定的业绩偏好，总体还是偏基本面的投资。

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问题十：北上资金会一直持有“核心资产”？

何为“核心资产”？我们在2017年指出，核心资产是最符(fu)合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合，但是，每个阶段A股的核心资产的属性都不太(tai)一致，核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的遷(qian)移而发生演变。

沪深港通开通以来，北上资金长期增持食品饮料、家电、医药、银行、非银等消费和金融行业龍(long)頭(tou)，这些股票由于稳健的经营业绩、高回报率等特点使得其在A股的核心资产地位自2017年以来的较长时间进一步得到市场的认可。

既(ji)然如此，那(na)北上资金会否一直持有“核心资产”呢？现实告(gao)訴(su)我们，股票中那些即使汇集了大量籌(chou)码的香餑(bo)饽也难以避免(mian)北上资金阶段性抛售(shou)。例如，2018年净买入规模较高的伊(yi)利股份和五糧(liang)液(ye)等，在2019年上半年净卖出规模居前。

经过分析，北上资金集中减持某些股票主要包括以下几种情况：

第一，业绩不达预期，北上资金减持。如，2018年10月公布的三季报数据中，白(bai)酒(jiu)行业净利润累计同比增长24%，较前一期的32%出现较明显下滑，北上资金在2018年10月连续减持貴(gui)州(zhou)茅(mao)臺(tai)、五粮液、洋(yang)河(he)股份等白酒龙头。又(you)如，7月13日大族(zu)激(ji)光(guang)发布中报业绩预告，预计净利润同比下滑60%~65%，受此影响，北上资金快速减持，7月15日~25日期间，北上资金对大族激光的持股数量累计下降约36.5%。

第二，高位减持获利了结。在2018年2月受美股调整影响北上资金大规模流出期间，以及2019年4~5月美元阶段性走强、中美贸易摩擦加劇(ju)，北上资金放量流出期间，减持规模居前的行业大多为前期涨幅相对较高的行业。这就意味着，当市场环境出现变化，北上资金流向逆转流出时，前期涨幅较高的行业多成为优先选择，以实现获利了结。

第三，分红不及预期。股利分红是投资者收益的重要一部分，也是筛选核心资产的参考要素之一，当企(qi)业不进行分红或者分红低于预期时，可能导致北上资金减持。例如，格力电器(qi)在2017年报宣布不分红，由此导致北上资金对格力电器的持股数量在4月26日至27日这两天累计下降近19.7%。

第四，突发事件导致北上资金减持。如，2019年3月，大族激光因外资持股比例已经接近30%的上限，不滿(man)足MSCI对股票可投资空间的要求而被剔(ti)除，之后北上资金持股量出现2017年以来的受此明显下滑。又如，2019年5月，中美贸易摩擦升级，市场消息稱(cheng)海康(kang)威(wei)视可能成为第三家被美国限制的企业，受此消息影响，北上资金对海康威视的持股数量在22日至23日期间下降近10.8%。

所以综合来看，即使备受市场追捧(peng)的“核心资产”也难免北上资金阶段性集中卖出，而这种短期的行为增大了这些股票的波动，尤其北上资金持股比例较高的股票，所以从风险管理的角度来看，应当警(jing)惕(ti)境外资金集中持仓的个股可能受到的减持冲擊(ji)。

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总结与展望(wang)

今年北上资金的波动明显加大，从年初布局到4、5月数百亿流出，近乎精准地实现了低吸高抛的择时，因此我们通过十个问题进一步全面认识北上资金并了解其变化。

（1）“北上资金会一直买”的幻觉。美股调整对北上资金扰动增强；北上资金对汇率波动的敏感度提高。另外，中美贸易摩擦的演变、A股纳入国际市场指数等事件都对北上资金的流向有着明显影响。外资增持A股是长期趋势，但随着北上资金持股比例提高，资金的短期波动对A股尤其重仓行业的影响不容忽视。

（2）单纯根据A股纳入国际指数进程判断外资流入节奏易产生偏差。在A股纳入国际指数过程中，被动跟踪资金大多集中在生效前一天尾盘阶段集中加仓，而主动跟踪资金的加仓时机比较灵活，例如，今年4~5月市场对北上资金布局有较高预期时资金流出规模反而创新高。因此对外流入节奏的判断需要在考虑A股纳入国际指数生效时间的基础上，综合市场环境进行分析。

（3）北上资金=外资？受限于公开数据，北上资金中各资金类型及其结构我们不得而知，不过市场各种迹象显示北上资金中或许存在部分绕道内资。但综合考虑目前逐渐完善的市场监督机制以及绕道投资涉及的多方面问题，北上资金中的“假外资”比例应该不高。

（4）外资并不都是长期资金。在参与A股市场的境外投资者中，有共同基金这样偏中长线投资的资金，也有一些体量不大但操作相对灵活的短期交易资金；有价值投资，也有短期的趋势投资，今年3月和4月陆股通换手率明显提高，表明偏短线的资金交易活跃度有所提升。

（5）北上资金对经济周期和行业景气度的关注度有所提升。北上资金并不只偏好消费和金融，其他景气度较高或者正处于景气度复苏过程中的行业同样受青睐，如，农林牧渔、电气设备等。并且在A股逐渐进入全球化定价过程中，中美两个市场的估值差异或成为北上资金的参考内容之一，具有相对估值优势的行业对北上资金吸引力更高。

（6）北上资金持股继续向中高市值股票集中。北上资金持股中，市值为200亿以上的股票持续超配状态，且近两个月以来200~500亿中等规模股票增持比例提高。

（7）北上资金对股息率的容忍度有所提高。北上资金总体偏好较高股息率个股。不过今年以来对股息率不高的股票容忍度有提升，持股比例前100股票中分红但股息率低于1%的股票占比提升，或与市场风险偏好总体较2018年改善有关系。

（8）高估值股票配比有所提高。虽然北上资金对30倍以下估值的股票总体呈超配状态，但这并不意味着估值高的股票就不被关注，尤其今年以来北上资金对高估值个股的容忍度再次提升，高比例增持股票中30倍以上估值的股票占比扩大。

（9）北上资金坚守基本面投资，对业绩的追求坚定不移。北上资金对不同ROE水平股票的超配比例呈现明显两极分化，净资产收益率高于10%的股票占比在持续提升，尤其是ROE超过15%的股票。而不及两位数的个股配比持续下降。

（10）北上资金会一直持有“核心资产”只是投资者的误解。虽然北上资金长期增持食品饮料、家电、医药、银行、非银等具有稳健经营业绩、高回报率的股票，但当业绩不达预期、分红不及预期或其他一些突发情况发生时，会出现对这些核心资产的减持；此外，北上资金流出期间会优先选择前期涨幅较高的行业或个股。

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