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zaitiaozhangezhongrenwudeshihou，biruzhengduoxiaoxiongruantang，henduorenzuoweiyigetuanduiqujingzhengshifeichangzhongyaode。shejiaohuodongxinlaokehuxianshitejiatuangoutaocandeng。tongbugendu，tiejinjiaocai，tongbulianxi，shubenshangdedancikewengenduxunlian;zhenshizaixianxiuxinzhandouquanguocheng，zhuniqingsongshengji，chengweizuiliangyancunzai;shenghuozhishunongliriliqingxixingmu,yundongxicheziwaixianlvyouliuganjiaotongdengzhishuyimuleran，qingsongzhakanchuanyijianyi皇(huang)冠(guan)上(shang)的(de)明(ming)珠(zhu)：如(ru)何(he)理(li)解(jie)宏(hong)觀(guan)對(dui)沖(chong)策(ce)略(lve)？

宏观对冲策略是(shi)以(yi)自(zi)上而(er)下(xia)的宏观研(yan)究(jiu)框(kuang)架(jia)為(wei)指(zhi)導(dao)，多(duo)品(pin)類(lei)、全(quan)方(fang)位(wei)投(tou)資(zi)策略。其(qi)盈(ying)利(li)的主(zhu)要(yao)邏(luo)輯(ji)有(you)二(er)：

壹(yi)是通(tong)過(guo)經(jing)濟(ji)周(zhou)期(qi)的輪(lun)動(dong)提(ti)前(qian)發(fa)掘(jue)低(di)估(gu)值(zhi)、高(gao)潛(qian)力(li)的资產(chan)；二是通过资产價(jia)格(ge)的相(xiang)關(guan)性(xing)以及(ji)其波(bo)动率(lv)的差(cha)異(yi)獲(huo)取(qu)套(tao)利空(kong)間(jian)。

與(yu)其他(ta)对冲策略相比(bi)，宏观对冲策略具(ju)有：投资範(fan)圍(wei)廣(guang)，可(ke)更(geng)高效(xiao)地(di)捕(bu)捉(zhuo)市(shi)場(chang)機(ji)會(hui)並(bing)分(fen)散(san)風(feng)險(xian)、交(jiao)易(yi)方式(shi)靈(ling)活(huo)、衍(yan)生(sheng)品工(gong)具豐(feng)富(fu)、投资標(biao)的具有全球(qiu)性，流(liu)动性高，策略容(rong)量(liang)大(da)、Beta相对較(jiao)低等(deng)優(you)勢(shi)。

從(cong)該(gai)策略的歷(li)史(shi)表(biao)現(xian)來(lai)看(kan)，其收(shou)益(yi)率与波动率也(ye)確(que)實(shi)明顯(xian)好(hao)於(yu)其他策略，在(zai)當(dang)前较为混(hun)亂(luan)的市场中(zhong)更值得(de)各(ge)位朋(peng)友(you)了(le)解和(he)學(xue)習(xi)。

眾(zhong)所(suo)周知(zhi)，近(jin)兩(liang)年(nian)全球宏观環(huan)境(jing)變(bian)化(hua)较快(kuai)，各種(zhong)黑(hei)天(tian)鵝(e)事(shi)件(jian)層(ceng)出(chu)不(bu)窮(qiong)，对资本(ben)市场造(zao)成(cheng)了较为嚴(yan)重(zhong)的影(ying)響(xiang)，許(xu)多成名(ming)已(yi)久(jiu)的專(zhuan)業(ye)投资机構(gou)与基(ji)金(jin)公(gong)司(si)也無(wu)法(fa)在這(zhe)一轮行(xing)情(qing)中“幸(xing)免(mian)”，这讓(rang)人(ren)不禁(jin)感(gan)嘆(tan)，这两年投资实在是太(tai)難(nan)做(zuo)了。

那(na)麽(me)，有沒(mei)有一种策略可以幫(bang)助(zhu)我(wo)們(men)穿(chuan)越(yue)牛(niu)熊(xiong)市，获取到(dao)相对可观且(qie)穩(wen)定(ding)的收益率呢(ne)？

这就(jiu)不得不介(jie)紹(shao)被(bei)譽(yu)为对冲策略“皇冠上的明珠”的宏观对冲策略了？

如何理解宏观对冲策略，其底(di)层逻辑何在？

由(you)于宏观环境的变化大多是基于重大的历史事件的驅(qu)动（如矽(gui)谷(gu)銀(yin)行暴(bao)雷(lei)、俄(e)烏(wu)冲突(tu)、美(mei)聯(lian)儲(chu)加(jia)息(xi)、次(ci)貸(dai)危(wei)机等），宏观对冲策略又(you)被稱(cheng)为“全球泛(fan)事件驱动策略”。

与一般(ban)策略不同(tong)，宏观对冲策略具備(bei)投资范围较广（包(bao)括(kuo)股(gu)票(piao)、債(zhai)券(quan)、外(wai)匯(hui)、商(shang)品等）、投资工具多樣(yang)化（大量運(yun)用(yong)杠(gang)桿(gan)与衍生品）、投资方式灵活（可選(xuan)擇(ze)做多或(huo)做空）等特(te)點(dian)。

宏观对冲策略盈利的主要逻辑有二：

一是宏观周期總(zong)是處(chu)于轮动的狀(zhuang)態(tai)中，不同的市场环境会导致(zhi)资产价格出现趨(qu)势性的变化。宏观对冲策略可以通过宏观环境的变化发掘低估值、高潜力的资产以获取超(chao)額(e)收益。其中，美林(lin)時(shi)鐘(zhong)周期便(bian)是我们最(zui)熟(shu)悉(xi)也是最簡(jian)單(dan)的一种宏观投资策略工具。

但(dan)值得註(zhu)意(yi)的是，经济周期并非(fei)一成不变的运轉(zhuan)，其本身(shen)受(shou)经济情況(kuang)、國(guo)家(jia)政(zheng)策的影响较大，需(xu)結(jie)合(he)当下的实際(ji)市场情况進(jin)行具體(ti)分析(xi)并得出投资结論(lun)。

此(ci)外，宏观周期分为長(chang)、中、短(duan)周期，也需要考(kao)慮(lv)大小(xiao)周期嵌(qian)套轮动对资产价格的冲擊(ji)。

二是各类资产价格的变化存(cun)在著(zhe)一定的相关性，故(gu)存在一定套利的空间。舉(ju)個(ge)例(li)子(zi)，美元(yuan)指數(shu)与全球大宗(zong)商品价格存在较高的相关度(du)，故宏观对冲基金可同时投资商品与汇率市场来获取更为确定的收益。

值得注意的是，不同资产在不同时期的相关性并不是絕(jue)对的。

例如，1969-1977年：标普(pu)500指数与10年美债收益率負(fu)相关，即(ji)股指与国债价格正(zheng)相关，两者(zhe)同漲(zhang)同跌(die)。

1969-1977年：标普500指数与彭(peng)博(bo)商品期貨(huo)指数负相关，二者走(zou)势分化。

但是，在2017-2020年，标普500指数与10年美债收益率正相关，即股指与国债价格负相关，两者一涨一跌。

同样在2017-2020年，标普500指数与彭博商品期货指数正相关，即股指与商品价格同涨同跌。

这也就是說(shuo)，即使(shi)是相同的资产，在不同的时期，其资产价格的相关性也会出现变化。

总结一下：宏观对冲策略是以自上而下的宏观研究框架为指导，多品类、全方位投资策略。其盈利的主要逻辑有二：

一是通过经济周期的轮动提前发掘低估值、高潜力的资产；

二是通过资产价格的相关性以及其波动率的差异获取套利空间。

宏观对冲策略憑(ping)什(shen)么被称为“皇冠上的明珠”？

宏观对冲策略被称为对冲策略“皇冠上的明珠”，其与一般的策略相比，主要具备了以下幾(ji)个 “得天獨(du)厚(hou)”的优势：

一是投资范围广，可更高效地捕捉市场机会并分散风险。如前文(wen)所提及，宏观对冲策略涉(she)及股债汇商等多个領(ling)域(yu)的资产，相较于其他策略而言(yan)，其能(neng)夠(gou)更全面(mian)地把(ba)握(wo)住(zhu)市场的机会，进而获取超额收益。

此外，由于其投资范围较广，在某(mou)一市场出现劇(ju)烈(lie)波动并造成虧(kui)損(sun)时，在其他领域投资的资产可以有效覆(fu)蓋(gai)其亏损额，降(jiang)低整(zheng)体策略的投资风险。

二是交易灵活，采(cai)取多空策略，可穿越牛熊市。与其他交易策略不同，宏观对冲策略側(ce)重于“对冲”，并不押(ya)注于所謂(wei)的单邊(bian)交易，在股市疲(pi)軟(ruan)、经济衰(shuai)退(tui)、信(xin)贷收縮(suo)时期，可以有效地利用多种投资方式来获取绝对收益。

——就像(xiang)国际金融(rong)巨(ju)鱷(e)索(suo)羅(luo)斯(si)所说的那样“我们并不是按(an)照(zhao)一系(xi)列(lie)的規(gui)則(ze)玩(wan)遊(you)戲(xi)，而是在尋(xun)找(zhao)游戏规则的变化”。

三(san)是衍生品工具丰富，善(shan)于利用杠杆。全球宏观对冲基金一般以借(jie)贷手(shou)段(duan)进行高杠杆投机交易，由于其持(chi)有的多数頭(tou)寸(cun)都(dou)未(wei)进行套期保(bao)值，因(yin)而杠杆率普遍(bian)高于股票类对冲基金。

四(si)是投资标的具有全球性，流动性高，策略容量大。宏观对冲策略立(li)足(zu)于全球，不局(ju)限(xian)于国內(nei)的资本市场，可在多个国家和地區(qu)的资本市场进行投资，策略可容納(na)的资金量较大。

五(wu)是可以把握住不同资产价格的季(ji)節(jie)性变化，获取“趋势”趋势的收益。受各国市场风格、投资者的习慣(guan)以及市场一致性預(yu)期影响，资本市场往(wang)往会出现季节性的价格波动，而由于宏观对冲策略的涉及面广，资产流动性高，其往往能够更好地把握住市场机会，

以螺(luo)紋(wen)鋼(gang)为例，其价格变化非常(chang)有季节性特征(zheng)，其上涨行情主要集(ji)中在两个时期：

每(mei)年的3-4月(yue)，（市场上也有“金三银四”的说法）。这主要是因为春(chun)节过後(hou)全国各处工地集体復(fu)工复产，疊(die)加施(shi)工氣(qi)候(hou)良(liang)好，进而导致螺纹钢需求(qiu)迅(xun)速(su)上升(sheng)，进而拉(la)动钢价。

每年的11-12月，这主要是供(gong)給(gei)侧改(gai)革(ge)要求下，近两年年底钢廠(chang)大多会主动/被动減(jian)产，供给的明显收缩也会刺(ci)激(ji)钢价上行。

只(zhi)要能够熟練(lian)地把握资产价格的趋势性波动，自然(ran)可以获取到更多的超额收益。

六(liu)是Beta相对较低。由于全球宏观对冲基金具有跨(kua)市场投资的特性，其收益主要来源(yuan)于Alpha，与股票市场相关性低，策略回(hui)報(bao)表现与广義(yi)的股票和债券类资产相关性较低，也是宏观对冲策略成立的基礎(chu)。

宏观对冲策略历史收益表现如何？

前面聊(liao)了那么多宏观对冲策略的优势， 那么其实际的收益率如何呢？

收益率方面：宏观对冲基金的收益表现较好，且波动较低。通过宏观对冲指数HFRI和美股股指（SPX指数）对比后就可以发现，在过去(qu)二十(shi)年的历史中，HFRI指数表现整体优于SPX指数，且波动率也明显低于SPX。

抗(kang)风险能力方面：宏观对冲基金的抗风险能力相对较強(qiang)。选取1998 年以来 SPX 指数走势最差的五个季度，并比较在此階(jie)段 HFRI 全球宏观对冲基金指数与 SPX 指数的收益后可以发现，即使当时SPX指数出现了两位数以上的跌幅(fu)，宏观对冲基金指数的收益率依(yi)舊(jiu)能够保持正增(zeng)长或小幅的亏损。

可以看到，2022年在美联储大幅加息背(bei)景(jing)下，全球各类资产的收益率都受到了严重的冲击并出现巨额的亏损，但是各主要宏观对冲基金的累(lei)積(ji)回报率和几何回报率卻(que)较为可观。

正因如此，这两年对冲基金在这两年异常“火(huo)爆(bao)”。海(hai)外知名机构投资雜(za)誌(zhi)Pension &Investments網(wang)站(zhan)数據(ju)显示(shi)：截(jie)至(zhi)2022年6月30日(ri)，规模(mo)排(pai)名位列前10的全球对冲基金中有將(jiang)近一半(ban)采取的便是宏观对冲策略，包括非常有名的橋(qiao)水(shui)基金、曼(man)氏(shi)集團(tuan)、千(qian)禧(xi)管(guan)理公司等，这些(xie)公司管理的基金资产规模也出现了明显的增长。

主动宏观对冲与系統(tong)宏观对冲有何区別(bie)？

目(mu)前市场上的宏观对冲策略主要分为两类， 一是主动宏观对冲策略，二是系统化宏观对冲策略，那么上述(shu)两种宏观对冲策略有何不同呢？

主动宏观对冲策略需要投资经理们通过数据和信息对市场形(xing)势进行定量和定性分析，最后主要依据自身的主观感受来投资交易。

这就需要投资经理具备極(ji)其强大的投研作(zuo)为基础，自上而下地判(pan)斷(duan)未来影响宏观市场的核(he)心(xin)矛(mao)盾(dun)，发现錯(cuo)誤(wu)定价，然后在不同的投资品种间下注。

对于采取主动寻找宏观错误定价的策略的基金来说：由于市场机会并不常見(jian)，所以采用该策略的投资经理并不经常“出手”。但在市场出现明显的机会时，其就会堅(jian)定的出手，并通过杠杆的手段来放(fang)大收益。

相对于系统性宏观对冲策略而言，主动宏观对冲策略的头寸会相对集中，押注会比较大，更注重单筆(bi)交易。

——简单来说就是主动宏观对冲策略往往伺(si)机而动、“三年不開(kai)張(zhang)、开张吃(chi)三年”。

其代(dai)表的基金有索罗斯的量子基金和国内的半夏(xia)投资。

系统化宏观对冲策略是以“系统化”的金融工程(cheng)和低相关性为基础，爭(zheng)取在不同的资产包之(zhi)间取得平(ping)衡(heng)的配(pei)置(zhi)效果(guo)，以不变應(ying)萬(wan)变。投资经理依据宏观经济学原(yuan)理寻找合理的投资逻辑和投资框架，基于规则的量化分析方法构建(jian)投资組(zu)合，从而能获取资产或者策略风险溢(yi)价帶(dai)来的收益。

相对于主动宏观对冲策略而言，系统化宏观对冲策略的头寸会相对分散，通常押注会比较小，更注重投资组合管理。

——简单来说就是系统化宏观对冲策略长期參(can)与市场，其主要通过投资组合高度分散化后高杠杆来提升投资组合的长期风险暴露(lu)从而获得较高风险溢价收益。

其代表的基金有雷伊(yi)·達(da)裏(li)奧(ao)的桥水全天候；英(ying)仕(shi)曼的CTA策略。

以桥水的全天候策略为例，其策略的构造主要分为三个部(bu)分：

首(shou)先(xian)，从经济增长和通脹(zhang)两个維(wei)度，将宏观环境分为四种状态，为每种状态挑(tiao)选適(shi)合的资产组合。

其次，给予(yu)每种状态 25%的风险權(quan)重。该步(bu)驟(zhou)通过风险平价模型(xing)来实现，即每种状态对应的资产组合对整体投资组合风险的貢(gong)獻(xian)为 25%。

最后，求解計(ji)算(suan)同等风险权重下每种资产对应的权重。

在桥水基金看来：

若(ruo)是经济增长超预期，此时应配置股票、大宗商品、信用债和新(xin)興(xing)市场信用债等资产；

若是通胀超预期，此时应配置抗通胀债券、大宗商品和新兴市场信用债等资产；

若是经济增长低于预期，此时应配置国债、抗通胀债券等资产；

若是通胀低于预期，此时应配置股票和国债等资产。

以此为基础构建的桥水基金全天候策略收益率明显高于一般的投资策略。通过对历史数据的回溯(su)可以发现，自1970年以来，在相同的波动率下（9%），全天候策略的年化回报率能达到12%，明显高于傳(chuan)统的中性投资策略60/40组合（60%配置股票，40%配置债券），平均(jun)收益率高于60/40组合三个百(bai)分点。

那么， 普通人应该如何快速且深(shen)入(ru)地学习宏观对冲交易，了解到系统化宏观对冲是如何賺(zhuan)錢(qian)的呢？

本期见聞(wen)大師(shi)課(ke)特邀(yao) 蜂(feng)起(qi)资本总经理兼(jian)投资总監(jian)潘(pan)錡(錡)寶(bao)先生，带来宏观系统化宏观对冲课程，帮助妳(ni)迅速了解系统化宏观策略如何赚钱，掌(zhang)握宏观对冲与风险分散化思(si)维。通过六大内容模塊(kuai)的深入講(jiang)解，在短时间内帮助你在宏观对冲领域入門(men)，并结識(shi)志同道(dao)合的投资者。

潘錡宝，目前擔(dan)任(ren)蜂起资本总经理兼投资总监。畢(bi)业于美国約(yue)翰(han)霍(huo)普金斯大学获得金融学碩(shuo)士(shi)，曾(zeng)在广发银行总行金融市场部担任组合管理处主管，负責(ze)衍生品策略的开发与投资，并参与創(chuang)建了金融市场部海外量化指数业務(wu)的投研体系。

本次课程将由淺(qian)入深拆(chai)解系统化宏观交易的来龍(long)去脈(mai)，带你深入揭(jie)示策略背后的原委(wei)，不管你是新手小白(bai)，還(hai)是资深人士，本次课程都不容错过。

课程安(an)排

课程主題(ti)： 系统化宏观对冲策略是如何盈利的？

主讲嘉(jia)賓(bin)： 潘錡宝 蜂起资本总经理兼投资总监

课程时间： 2023年6月11日 周日（全天）

地点： 上海 人民(min)广场附(fu)近（报名審(shen)核通过后通知您(nin)具体地址(zhi)）

席(xi)位有限， 掃(sao)描(miao)圖(tu)中左(zuo)下角(jiao)二维碼(ma)报名

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