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duoyangdeyixiejiaosezaizheli，niyaobatamendougeishouji，yujiandirenzhihoudounengyiqiquduijue。jingxuanhaohuo，kuankuandoushibaokuan。xiangshougengduobucuoyouzhifuwujiaoseyangchengyongjiujibanwushentianxia，yiwuhuiyou；沈(shen)建(jian)光(guang)：從(cong)居(ju)民(min)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)看(kan)拉(la)動(dong)消(xiao)費(fei)政(zheng)策(ce)

原(yuan)創(chuang) 沈建光 FT中(zhong)文(wen)網(wang) 2023-02-08

想(xiang)判(pan)斷(duan)今(jin)年(nian)消费走(zou)勢(shi)，只(zhi)關(guan)註(zhu)居民儲(chu)蓄(xu)變(bian)化(hua)是(shi)不(bu)夠(gou)的(de)；還(hai)需(xu)要(yao)通(tong)過(guo)居民部(bu)門(men)资产负债表的綜(zong)合(he)变化，來(lai)分(fen)析(xi)居民的財(cai)富(fu)效(xiao)應(ying)。

文丨(shu)京(jing)東(dong)集(ji)團(tuan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia) 沈建光

春(chun)節(jie)後(hou)的首次(ci)國(guo)務(wu)院(yuan)常(chang)务會(hui)議(yi)提(ti)出(chu)“針(zhen)對(dui)需求(qiu)不足(zu)的突(tu)出矛(mao)盾(dun)，乘(cheng)势推(tui)动消费加(jia)快(kuai)恢(hui)復(fu)成(cheng)為(wei)经济主(zhu)拉动力(li)”。近(jin)期(qi)市(shi)場(chang)对高(gao)額(e)储蓄能(neng)否(fou)帶(dai)动消费反(fan)彈(dan)展(zhan)開(kai)了(le)激(ji)烈(lie)的討(tao)論(lun)，背(bei)后折(zhe)射(she)出社(she)会各(ge)界(jie)对年內(nei)消费复蘇(su)寄(ji)予(yu)厚(hou)望(wang)。在(zai)上(shang)壹(yi)篇(pian)FT中文网專(zhuan)欄(lan)文章(zhang)《展望2023：降(jiang)低(di)高储蓄率(lv)能否促(cu)消费？》中，筆(bi)者(zhe)提出去(qu)年積(ji)累(lei)的高储蓄主要来自(zi)新(xin)房(fang)銷(xiao)售(shou)減(jian)少(shao)、理(li)财等(deng)资产回(hui)流(liu)存(cun)款(kuan)、消费支(zhi)出减少，储蓄釋(shi)放(fang)对今年消费的拉动作(zuo)用(yong)仍(reng)存不確(que)定(ding)性(xing)，需要加大(da)中央(yang)财政对居民的轉(zhuan)移(yi)支付(fu)。

進(jin)一步(bu)来看，想要判断今年消费走势，除(chu)了最(zui)主要因(yin)素(su)，收(shou)入(ru)增(zeng)長(chang)以(yi)外(wai)，财富效应的分析如(ru)果(guo)只关注居民储蓄变化是不够的，还需要通过居民部门资产负债表的综合变化来分析财富效应的影(ying)響(xiang)。从居民资产负债表的主要構(gou)成来看，2023年如果房地(di)产市场能够逐(zhu)步企(qi)穩(wen)、资本(ben)市场出現(xian)回暖(nuan)，居民部门的财富效应將(jiang)有(you)所(suo)顯(xian)现，再(zai)結(jie)合前(qian)期积累的高额储蓄释放，2023年中国消费复苏具(ju)備(bei)較(jiao)大潛(qian)力。當(dang)然(ran)，這(zhe)仍然需要就(jiu)業(ye)和(he)收入增长为前提的。

中国居民资产负债表的三(san)大特(te)征(zheng)

居民部门资产负债表能够全(quan)面(mian)展现居民财富的结构，有助(zhu)於(yu)判断消费增长的动力来源(yuan)。疫(yi)后美(mei)国居民资产负债表在财政補(bu)貼(tie)的支持(chi)下(xia)大幅(fu)擴(kuo)張(zhang)，助力消费強(qiang)勁(jin)反弹，充(chong)分體(ti)现出财富效应对消费的带动作用。但(dan)相(xiang)对于美国的情(qing)況(kuang)，中国居民资产负债表以下三個(ge)方(fang)面的结构性差(cha)異(yi)，其(qi)对消费恢复的影响值(zhi)得(de)重(zhong)點(dian)关注：

第(di)一，中国居民住(zhu)房资产占(zhan)比(bi)遠(yuan)超(chao)美国，房地产下行(xing)显著(zhu)制(zhi)約(yue)消费增长。。

房地产占中国居民资产的比重極(ji)高，樓(lou)市对居民财富水(shui)平(ping)影响巨(ju)大。根(gen)據(ju)社科(ke)院国家资产负债表數(shu)据，截(jie)至(zhi)2019年，我(wo)国居民住房资产高達(da)232萬(wan)億(yi)元(yuan)，占居民總(zong)资产的比重保(bao)持在40%左(zuo)右(you)；同(tong)時(shi)，人(ren)民銀(yin)行2019年中国城(cheng)鎮(zhen)居民家庭(ting)资产负债情况調(tiao)查(zha)结果也(ye)显示(shi)，城镇居民住房资产占家庭总资产的比重更(geng)是接(jie)近60%。相比之(zhi)下，截至2021年，美国居民房地产资产为38万亿美元，占居民总资产的比重僅(jin)为24%，远低于中国水平。

2021年下半(ban)年以来，中国房地产市场深(shen)度(du)调整(zheng)通过财富效应对居民消费造(zao)成较大沖(chong)擊(ji)。2022年，商(shang)品(pin)房销售面积和销售额分別(bie)跌(die)至13.6亿平方米(mi)和13.3万亿元，同比降幅达到(dao)24%和27%；房價(jia)方面，截至2022年12月(yue)，70大中城市新建商品住宅(zhai)价格(ge)指(zhi)数連(lian)續(xu)9个月负增长，二(er)手(shou)住宅价格指数更是连续11个月负增长。据笔者估(gu)算(suan)，2022年新建商品住宅价格同比下降2.3%，二手住宅价格同比下滑(hua)3.9%，这也導(dao)致(zhi)居民财富出现收縮(suo)。

第二，中国金(jin)融(rong)资产占比不及(ji)美国，资产配(pei)置(zhi)方向(xiang)單(dan)一。

相比美国，中国金融资产占居民资产的比重偏(pian)低。社科院数据显示，截至2019年，我国居民金融资产为325万亿元，占居民总资产的比重不到57%。具体来看，存款和现金、股(gu)票(piao)及股權(quan)占金融资产的比重为36%和52%，除此(ci)之外，證(zheng)券(quan)投(tou)资基(ji)金、债券等金融资产占比只有个位(wei)数。美国方面，截至2021年，居民金融资产为114万亿美元，占总资产比重高达72%。其中，存款和现金占比只有13%，而(er)股票和共(gong)同基金、養(yang)老(lao)金、非(fei)公(gong)司(si)企业股权占比分别达到37%、28%、14%。

中国居民资产配置方向较为单一，不利(li)于财富积累和消费增长。一方面，我国居民家庭偏好(hao)無(wu)風(feng)險(xian)金融资产，比如存款和现金；另(ling)一方面，除了存款和现金、股票外，我国金融资产多(duo)樣(yang)性明(ming)显不足。在此背景(jing)下，近兩(liang)年房地产陷(xian)入低迷(mi)、股票市场波(bo)动加大，2022年上证综指和深证成指分别下跌15%和26%，也导致居民财富缩水。

第三，中国社保体系(xi)不完(wan)善(shan)，个人养老保险短(duan)板(ban)也是阻(zu)礙(ai)消费的重要因素。

当前我国社会保障(zhang)的覆(fu)蓋(gai)面相对有限(xian)，主要针对城镇居民和国有企业職(zhi)工(gong)，許(xu)多社会人員(yuan)並(bing)沒(mei)有被(bei)包(bao)含(han)在内。以失(shi)业保险为例(li)，不仅没有完全覆盖失业者和下崗(gang)人员，而且(qie)失业保险金额也相对偏低，无法(fa)为相关人员提供(gong)足够支持。此外，隨(sui)著(zhe)数字(zi)经济和平臺(tai)经济的快速(su)發(fa)展，很(hen)多靈(ling)活(huo)用工人员尚(shang)未(wei)繳(jiao)納(na)社保。相比之下，美国的社会保障资金来源渠(qu)道(dao)更廣(guang)、覆盖範(fan)圍(wei)也更加全面。

从居民资产负债表也可(ke)以看到，截至2021年，美国居民金融资产中的养老金規(gui)模(mo)已(yi)经接近32万亿美元、占金融资产的28%，而我国个人养老金业务才(cai)剛(gang)刚起(qi)步。因此，社会保障是居民消费的底(di)層(ceng)信(xin)心(xin)支撐(cheng)，中国社会保障体系的缺(que)陷也制约居民消费恢复的中长期因素。

拉动消费的三点政策建议

从政策应对来看，推动消费恢复需要着力改(gai)善居民就业和收入，但如果针对中国居民资产负债表的结构性特征出台相应的支持政策，再结合前期积累的高额储蓄释放，无疑(yi)有助于更好地释放中国消费复苏的潜力。

首先(xian)，供需两端(duan)政策进一步发力，盡(jin)快扭(niu)转房地产下行对消费的拖(tuo)累作用。2022年12月，房地产资金来源中的国内貸(dai)款降幅明显收窄(zhai)，表明前期房地产金融支持“三支箭(jian)”的效果有所显现。尽管(guan)如此，房地产主要指標(biao)依(yi)然低迷。

2022年房地产销售和投资均(jun)为负增长，也是1992年以来首次出现。克(ke)而瑞(rui)数据显示，2023年春节期間(jian)楼市成交(jiao)同比下降14%，與(yu)疫情前的2019年相比跌幅仍达到3成以上。面对这一情况，后续房地产需求端政策还需进一步发力，比如放松(song)首套(tao)房認(ren)定标準(zhun)（“认房又(you)认贷”）、调整首套房首付比例、放松部分城市限購(gou)措(cuo)施(shi)等。

考(kao)慮(lv)到住房资产在中国居民资产中的重要地位，房地产市场企稳一方面会通过财富效应促进消费复苏，另一方面也会直(zhi)接带动家電(dian)家具建材(cai)類(lei)消费增长。

其次，加大财政对居民的转移支付，发揮(hui)提振(zhen)消费的催(cui)化劑(ji)作用。近十(shi)年来，我国最終(zhong)消费支出占GDP的比重均保持在50%以上，提振消费对于稳增长至关重要。加大中央财政对居民的转移支付或(huo)是短期拉动消费最立(li)竿(gan)見(jian)影的方式(shi)。

从美国经驗(yan)来看，疫后财政补贴增加了居民收入、避(bi)免(mian)了资产负债表受(shou)損(sun)，带动了消费快速复苏。2022年中国汽(qi)車(che)购置稅(shui)减免政策也带动了汽车消费的大幅反弹。2023年，财政政策应当尽快厘(li)清(qing)消费券的迷思(si)，果断提高财政赤(chi)字率，加大中央财政对地方的转移支付，統(tong)籌(chou)支持地方政府(fu)加大線(xian)上线下消费券发放力度，对家电下鄉(xiang)和以舊(jiu)換(huan)提供财政补贴，尽快緩(huan)解(jie)居民收入下降、信心不足对消费恢复的制约。

最后，加快完善社保体系和个人养老保险，也是强化居民消费能力的长期之策。健(jian)全社会保障体系，可以通过大力发展第三支柱(zhu)养老保险、提高社保基金权益(yi)资产投资比例上限、加快建設(she)养老社區(qu)等手段(duan)，为消费提供更加全面有效的支撑。

2022年11月，五(wu)部门聯(lian)合发布(bu)《个人养老金實(shi)施辦(ban)法》，这也是貫(guan)徹(che)落(luo)实国家健全多层次、多支柱养老保险体系，发展第三支柱养老保险的重要舉(ju)措。近期各家商业银行正(zheng)在积极推动个人养老保险服(fu)务，未来还需要从产品、税收、監(jian)管、投资范围等方面进一步完善頂(ding)层设計(ji)，加快个人养老保险体系的发展，从而夯(hang)实居民消费的底层保障。

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