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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>劉(liu)鋒(feng)：完(wan)善(shan)做(zuo)市(shi)商(shang)制(zhi)度(du)，推(tui)動(dong)資(zi)本(ben)市場(chang)高(gao)質(zhi)量(liang)發(fa)展(zhan)

作(zuo)者(zhe)刘锋為(wei)中(zhong)國(guo)銀(yin)河(he)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

在(zai)全(quan)球(qiu)金(jin)融(rong)市场中，做市商已(yi)成(cheng)为重(zhong)要(yao)的(de)市场參(can)與(yu)者之(zhi)壹(yi)。做市商通(tong)過(guo)自(zi)有(you)资金和(he)证券在市场中提(ti)供(gong)雙(shuang)邊(bian)報(bao)價(jia)，提升(sheng)市场透(tou)明(ming)度与流(liu)动性(xing)。为了(le)提高市场活(huo)力(li)，全球大(da)多(duo)數(shu)资本市场已采(cai)用(yong)做市商制度。近(jin)年(nian)來(lai)我(wo)国做市商制度逐(zhu)漸(jian)发展，債(zhai)券、外(wai)匯(hui)、ETF等(deng)市场陸(lu)續(xu)引(yin)入(ru)做市商制度，科(ke)創(chuang)板(ban)和北(bei)交(jiao)所(suo)做市業(ye)務(wu)也(ye)正(zheng)式(shi)啟(qi)动，權(quan)益(yi)類(lei)做市业务有望(wang)持(chi)续擴(kuo)容(rong)。

做市商制度是(shi)建(jian)設(she)中国特(te)色(se)現(xian)代(dai)资本市场的重要實(shi)踐(jian)，有望为我国资本市场註(zhu)入新(xin)的活力。做市业务发展空(kong)間(jian)如(ru)何(he)？国內(nei)做市业务发展處(chu)於(yu)什(shen)麽(me)階(jie)段(duan)？做市商需(xu)要從(cong)哪(na)些(xie)方(fang)面(mian)建立(li)自己(ji)的競(jing)爭(zheng)優(you)勢(shi)？国内做市业务发展的關(guan)鍵(jian)是什么？筆(bi)者將(jiang)針(zhen)對(dui)以(yi)上(shang)問(wen)題(ti)逐一進(jin)行(xing)探(tan)討(tao)和分(fen)析(xi)。

做市业务发展空间巨(ju)大

目(mu)前(qian)全球大多数资本市场已采用做市商制度，包(bao)括(kuo)紐(niu)約(yue)证券交易(yi)所、納(na)斯(si)達(da)克(ke)、倫(lun)敦(dun)交易所、香(xiang)港(gang)交易所等，其(qi)中美(mei)国多層(ceng)次(ci)资本市场較(jiao)为完善、交易品(pin)種(zhong)豐(feng)富(fu)、市值(zhi)及(ji)成交量領(ling)先(xian)、做市业务参与者眾(zhong)多、市场總(zong)量巨大，已形(xing)成最(zui)成熟(shu)的做市商制度。

美国的做市商制度起(qi)源(yuan)于场外市场，隨(sui)後(hou)在场内市场中快(kuai)速(su)发展。19世(shi)紀(ji)前，场外市场中的交易商自行承(cheng)擔(dan)做市商角(jiao)色，19世纪后美国交易所、芝(zhi)加(jia)哥(ge)证券交易所等紛(fen)纷成立，交易制度不(bu)斷(duan)完善，场内市场的做市商数量快速增(zeng)加，交易規(gui)模(mo)迅(xun)速增長(chang)。1975年美国建立全国性证券市场，股(gu)票(piao)上市地(di)和交易场所分離(li)，上市股票的交易不再(zai)僅(jin)由(you)场内主(zhu)導(dao)，经纪自營(ying)商撮(cuo)合(he)平(ping)臺(tai)和另(ling)类交易系(xi)統(tong)崛(jue)起。近年来，美国零(ling)售(shou)折(zhe)扣(kou)经纪商快速发展，以Robinhood、嘉(jia)信(xin)理財(cai)为代表(biao)的零售折扣经纪商承担的散(san)戶(hu)证券交易量激(ji)增，市场上出(chu)现了獨(du)特的訂(ding)單(dan)流支(zhi)付(fu)模式，做市商内部(bu)撮合平台交易的市占(zhan)率(lv)持续提升。整(zheng)體(ti)来看(kan)，美国做市商制度与资本市场的发展相(xiang)輔(fu)相成，做市商已成为市场上不可(ke)或(huo)缺(que)的参与主体。

从市场总量看，美国做市业务发展成熟，做市收(shou)入规模不断扩大。美国擁(yong)有领先全球的证券市场、衍(yan)生(sheng)品市场、大宗(zong)商品市场、外汇交易市场以及银行间市场，为做市商提供多层次、跨(kua)市场、多品种的做市服(fu)务创造(zao)了优良(liang)的外部環(huan)境(jing)。根(gen)據(ju)美国貨(huo)幣(bi)总局(ju)辦(ban)公(gong)室(shi)（OCC）的数据，2012年-2018年美国商业银行控(kong)股公司(si)合計(ji)做市交易总收入維(wei)持在500億(yi)美元(yuan)左(zuo)右(you)，盡(jin)管(guan)以2018年为代表的部分年份(fen)受(shou)二(er)級(ji)市场行情(qing)拖(tuo)累(lei)，做市交易收入同(tong)比(bi)有所下(xia)滑(hua)，但(dan)整体波(bo)动较小(xiao)、仍(reng)呈(cheng)现成长趨(qu)势。2019年以来做市交易收入进一步(bu)增长，2019、2020、2021年美国商业银行控股公司合计做市收入分別(bie)为751.26、795.12、789.46亿美元，保(bao)持高位(wei)。除(chu)了高盛(sheng)、摩(mo)根士(shi)丹(dan)利(li)等傳(chuan)统金融機(ji)構(gou)外，近年来以城(cheng)堡(bao)证券、沃(wo)途(tu)金融为代表的高頻(pin)做市商的做市收入也快速增长，2021年這(zhe)兩(liang)家领先的高频做市商合计做市收入超(chao)过90亿美元。做市交易业务收入穩(wen)定(ding)且(qie)收入占比保持高位，已成为美国大型(xing)投(tou)行重资產(chan)业务開(kai)展的重要方向(xiang)。

美国的做市交易业务收入主要由便(bian)利收入和庫(ku)存(cun)收入两部分組(zu)成，其中做市商双向报价的買(mai)賣(mai)价差(cha)扣除交易成本后为便利收入，即(ji)价差收入；库存收入为做市商持有证券价格(ge)變(bian)动产生的損(sun)益以及股利等收益。由于做市商的库存证券存在風(feng)險(xian)中性的特點(dian)，风险敞(chang)口(kou)较小，所以能(neng)夠(gou)無(wu)风险獲(huo)得(de)价差收入，收入稳定性较強(qiang)，不具(ju)備(bei)明顯(xian)的方向性。排(pai)名(ming)前列(lie)的美国大型投行业务类型各(ge)有區(qu)别，但做市业务在各大投行中均(jun)是业务重心(xin)，做市收入在非(fei)利息(xi)收入中的占比均保持高位。高盛、摩根大通、摩根士丹利、花(hua)旗(qi)集(ji)團(tuan)和美国银行2021年的做市收入分别为153.5亿元、163.0亿元、128.1亿元、101.5亿元、86.9亿元，在非利息收入中的占比分别为29.0%、23.5%、24.8%、34.6%、18.8%。

与国外发达市场相比，我国做市商制度起步较晚(wan)，做市交易业务還(hai)处于早(zao)期(qi)探索(suo)阶段。2001年国内银行间债券市场开始(shi)引入做市商制，随后银行间外汇市场、ETF、新三(san)板和场内外衍生品等多個(ge)市场陆续引入做市商制度。2022年10月(yue)底(di)，科创板股票做市业务正式启动，此(ci)后北交所股票做市交易业务于2023年2月正式启动。回(hui)顧(gu)国内做市业务发展歷(li)程(cheng)，尽管我国的做市制度已经覆(fu)蓋(gai)了固(gu)收、货币、商品衍生品和权益类产品等多个大类，但由于起步较晚，細(xi)分产品数量遠(yuan)少(shao)于海(hai)外成熟市场，例(li)如国内股票类做市业务仅涵(han)盖新三板、科创板和北交所。从市场参与者看，我国场内做市商主要为资本实力较强的大型金融机构，参与主体的种类和数量较少。从做市业务收入看，海外做市商已形成了稳定的盈(ying)利模式，可以获得较高的做市收入，而(er)国内做市业务的盈利模式尚(shang)不成熟，做市业务体量较小。

随著(zhe)国内资本市场改(gai)革(ge)持续推进，国内做市商制度将进一步完善，做市品种有望逐渐增加，未(wei)来我国做市业务具有廣(guang)闊(kuo)的发展空间。参考(kao)海外成熟市场现狀(zhuang)，在做市制度日(ri)趋成熟，做市品种逐渐增加的趋势下，未来国内做市商有望利用自身(shen)资本水(shui)平、客(ke)户资源、金融科技(ji)、风险控制等方面的优势发力做市业务，形成稳定的盈利模式，推动自身做市业务收入不断提升，帶(dai)动国内做市业务规模持续增长。

交易优势与定价能力是海外做市商成功(gong)的关键

经过多年的发展，美国等海外市场湧(yong)现了众多业务规模龐(pang)大、竞争优势突(tu)出的做市商，这些成功的做市商既(ji)包括高盛、摩根大通、摩根士丹利等大型投行，还包括城堡证券、沃途金融等新興(xing)的高频交易做市商。頭(tou)部大型投行每(mei)年可从做市业务中获得超百(bai)亿美元收入，城堡证券每年也通过做市交易获得了数十(shi)亿美元收入。整体来看，在交易制度、交易策(ce)略(lve)、交易平台方面的优势是这些做市商成功的关键。

海外靈(ling)活的交易制度为做市业务的开展打(da)下良好(hao)的基(ji)礎(chu)，扩大了做市商的盈利空间。1975年美国頒(ban)布(bu)证券法(fa)修(xiu)正案(an)后形成了全国性证券市场，股票上市地和交易场所相分离，各交易平台信息汇总成全国最优报价，上市股票的交易不再仅由场内交易所主导，经纪商可以将投资者订单发送(song)給(gei)做市商进行撮合，无需通过交易所即可完成交易。近年来美国市场上出现的低(di)手(shou)续費(fei)甚(shen)至(zhi)零手续费零售折扣经纪商促(cu)进了散户交易量增长，部分高频交易商利用交易制度优势成功把(ba)握(wo)了散户增长趋势，做市收入大幅(fu)增长。例如城堡证券通过搶(qiang)抓(zhua)散户市场成为美股市场上最大的零售做市商，城堡证券利用散户订单高勝(sheng)率、高收益的优势，与互(hu)聯(lian)網(wang)经纪商开展充(chong)分合作，支付了大量费用購(gou)买散户订单流，从中获取(qu)了丰厚(hou)的做市收入。根据彭(peng)博(bo)数据，城堡证券做市收入已由2016年的不足(zu)20亿美元，增长至2022年的75亿美元，復(fu)合增长率高达36%，連(lian)续12个季(ji)度的凈(jing)交易收入超过10亿美元。美国股票上市场所和交易场所相分离的多市场成交机制正是城堡证券等高频交易做市商快速增长的重要因(yin)素(su)。

成熟的交易策略为海外做市商带来了丰厚的做市收益，使(shi)得整体做市收入稳定增长。海外的做市商往(wang)往保留(liu)较小的风险敞口，幾(ji)乎(hu)可以无风险获得价差收入。沃途金融是美国领先的做市商之一，其通过出色的交易策略在做市业务中脫(tuo)穎(ying)而出，依(yi)靠(kao)市场的短(duan)期波动性賺(zhuan)取价差，单次交易的价差往往非常(chang)小，但其丰富的资产类别和庞大的交易量彌(mi)補(bu)了价差较小的劣(lie)势，也能获得较高的做市收入。此外，跨市场的交易策略也为海外做市商带来了稳定的做市收入，是其成功的关键因素之一。高盛做市产品种类丰富，包括利率类、信用类、貸(dai)款(kuan)类、货币类、大宗商品类和权益类产品，各产品收入波动较大，但通过不同品种的对沖(chong)，使得整体做市收入增长稳定。2021年高盛全球市场部門(men)实现营收220.77亿美元，在总营收中占比37.20%，是高盛营收貢(gong)獻(xian)最高的部门，其中，做市业务贡献收入153.52亿美元，在全球市场部门营收中占比69.54%，在总营收中占比25.87%，在非利息收入中占比29.04%，是公司营收贡献最高的业务。

灵活快速的交易平台使得海外做市商可以实现海量的高频交易，进一步构築(zhu)了技術(shu)壁(bi)壘(lei)。交易平台对于做市商而言(yan)是十分关键的竞争因素，在做市业务中，響(xiang)應(ying)速度越(yue)快的做市商可以率先完成订单成交，获得更(geng)多的交易量，交易平台报价的準(zhun)確(que)性也对做市收入起決(jue)定性作用。城堡证券的交易平台可以在各大交易所内同時(shi)为数千(qian)个標(biao)的证券开展交易，所有交易均由计算(suan)机自动决定和下达指(zhi)令(ling)，数分鐘(zhong)内就(jiu)能够下达2000萬(wan)个以上的交易指令，其智(zhi)能算法交易还融合了人(ren)工(gong)智能、金融工程、数学、物(wu)理等多学科，可以对价格及波动率、客户海量订单进行分析預(yu)測(ce)，在跨市场、多场景(jing)下动態(tai)自动产生报价，並(bing)最优撮合成交。沃途金融的交易平台直(zhi)接(jie)与交易所和场外交易场所对接，可为全球超1万种可交易产品提供持续双边报价，在几分之一秒(miao)内，沃途金融的交易平台即可自动完成搜(sou)索和分析最佳(jia)可用报价组合、下达指令、執(zhi)行交易、头寸(cun)交割(ge)等全流程操(cao)作，同时其先进的算法技术也提高了报价的准确率和盈利能力。

国内做市机制仍需不断完善

雖(sui)然(ran)近年来科技的发展使得竞价交易更加便利，但不管是在做市商制度占主导地位的英(ying)美市场，还是在歐(ou)洲(zhou)、亞(ya)太(tai)等传统上以竞价交易为主的市场，都(dou)逐步形成了做市商制度与竞价交易制度相結(jie)合的混(hun)合做市的交易制度，做市商在提升市场流动性与稳定性、提高定价效(xiao)率方面发揮(hui)着重要作用。从这个角度看，做市商机制对国内资本市场建设仍然具有重要意(yi)義(yi)。

求(qiu)木(mu)之长者，必(bi)固其根本；欲(yu)流之远者，必浚(jun)其泉(quan)源。完善的做市商制度是做市业务发展的基石(shi)，也是推动资本市场深(shen)入改革的重要抓手。国内做市业务由于起步较晚，目前业务模式仍不成熟，做市制度仍需不断完善，做市商业务的体量和盈利能力相对于我国资本市场的规模而言均有巨大的提升空间。具体而言，可以从以下几方面着手：

第(di)一，应结合做市业务开展和市场的实際(ji)需要，优化(hua)灵活交易制度。做市业务具有双向成交、交易频率高、交易价差小等特点。目前国内的交易制度主要为传统的证券交易设计，无法充分適(shi)应做市业务开展的需求。海外成熟市场的交易制度为做市业务的开展提供了良好的助(zhu)益，例如美国股票成交不受上市场所限(xian)制，在全国多个市场内均可成交，做市商可以进行T+0交易，也可以在场外撮合订单，有利于做市商灵活开展做市交易。建議(yi)国内借(jie)鑒(jian)海外经驗(yan)，在交易制度方面给予(yu)做市商更大的操作空间。比如考慮(lv)到(dao)做市业务交易频率高的特点，建议对做市商推出T+0交易制度，日内多次或单次的T+0，有利于做市商库存风险管理，降(jiang)低做市风险，为做市商提供最底层的制度支持。

第二，丰富对冲工具，提高做市商收入稳定性。相较于美国，我国细分种类做市品种较为缺乏(fa)。例如目前股票类做市仅限于新三板、科创板、北交所股票，场内利率衍生品有3类不同期限的国债期货，股指期货仅有滬(hu)深300、上证50和中证500股指期货，股指期权仅有沪深300、中证1000、上证50股指期权。值得贊(zan)許(xu)的是，证監(jian)會(hui)已启动科创50期权上市工作，建议后续国内应尽快推出更多相关衍生品，例如针对科创板、北交所做市推出相应股指ETF、期权、股指期货等，有助于国内做市商开展跨品种做市对冲，分散持倉(cang)风险，提高做市收入稳定性。

第三，降低交易成本，建立有效的激勵(li)机制，提高做市商做市積(ji)極(ji)性。目前，国内股票做市商交易成本仍然较高，需要承担印(yin)花銳(rui)等大部分交易费用，虽然交易费用对普(pu)通投资者来說(shuo)可能微(wei)不足道(dao)，但考虑到做市商成交額(e)巨大，交易费用会对做市商造成较高的成本壓(ya)力。可以参考国外经验，给予做市商更多激励和优惠(hui)措(cuo)施(shi)，例如減(jian)免(mian)印花稅(shui)、建立加分激励机制等，降低做市交易成本，提高券商的做市意願(yuan)，保证行业的良性发展。

第四(si)，丰富做市商库存股获取方式。美国大型投行业务全面，除了做市业务外，还包括投资银行、资产管理等业务，业务之间的協(xie)同可带来更多做市收益。大型投行可通过承銷(xiao)业务获得折价证券，如使用超额配(pei)售权，以一定折价方式购买不超过一定数量的发行股票。未来国内也可以参考纳斯达克规則(ze)，允(yun)许做市商通过超额配售权以一定折价方式获得库存股，降低做市成本，进一步提升做市商为投行保薦(jian)的上市公司提供做市服务的意愿。

第五(wu)，做市品种仍需不断丰富。尽管我国做市制度已拓(tuo)展至固定收益、货币、商品衍生品、权益类产品等大类，但细分种类数量与美国等成熟市场仍相差较大，做市业务体量较小，做市种类不够丰富，不利于做市商跨市场对冲与套(tao)利。建议在前期試(shi)点基础上，逐步拓展做市领域(yu)，丰富做市品种，通过做市活躍(yue)成交，发挥资本市场功能，更好地服务实体经济。

做市商机制是完善国内资本市场制度的重要舉(ju)措，也是建设中国特色现代资本市场的有益实践，标誌(zhi)着资本市场改革的持续深入推进。通过不断完善做市商制度，可以进一步提升资本市场的活力，增强资本市场服务实体经济的能力，促进资本和实体经济的高水平循(xun)环。尽管目前国内做市业务还处于起步阶段，但我們(men)相信，随着做市商制度不断完善，做市品种、做市参与者和做市交易规模将持续增加，未来国内做市业务将有广阔的发展空间。做市业务的发展也将推动资本市场不断深化改革创新，在高质量发展中发挥更大作用。返(fan)回搜狐(hu)，查(zha)看更多

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