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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】從(cong)德(de)國(guo)行(xing)業(ye)、公(gong)司(si)變(bian)遷(qian)看(kan)我(wo)国優(you)勢(shi)制(zhi)造(zao)投(tou)資(zi)機(ji)會(hui)——中(zhong)国优势制造投资框(kuang)架(jia)報(bao)告(gao)之(zhi)六(liu)

大(da)国的(de)博(bo)弈(yi)競(jing)爭(zheng)，歸(gui)根(gen)結(jie)底(di)是(shi)制造业實(shi)力(li)的竞争，是技(ji)術(shu)水(shui)平(ping)的竞争。从“中国制造2025”到(dao) 2021年(nian)3月(yue)奠(dian)定(ding)五(wu)年政(zheng)策基(ji)調(tiao)的《中華(hua)人(ren)民(min)共(gong)和(he)国国民經(jing)濟(ji)和社(she)会發(fa)展(zhan)第(di)十(shi)四(si)個(ge)五年規(gui)劃(hua)和2035年遠(yuan)景(jing)目(mu)標(biao)綱(gang)要(yao)》发布(bu)，制造強(qiang)国戰(zhan)略屢(lv)被(bei)强调。而(er)縱(zong)觀(guan)過(guo)去(qu)幾(ji)十年的发展，德国無(wu)疑(yi)是制造业发展最(zui)值(zhi)得(de)借(jie)鑒(jian)的国家(jia)之壹(yi)。本(ben)文(wen)以(yi)德国為(wei)鉴，詳(xiang)細(xi)分(fen)析(xi)其(qi)经济结構(gou)变迁歷(li)程(cheng)以及(ji)對(dui)资本市(shi)場(chang)帶(dai)來(lai)的影(ying)響(xiang)，並(bing)结合(he)我国與(yu)德国的经济基礎(chu)、政策方(fang)向(xiang)等(deng)，挖(wa)掘(jue)制造业未(wei)来將(jiang)湧(yong)現(xian)的投资机会。

核(he)心(xin)观點(dian)

? 德国制造业的发展最早(zao)可(ke)追(zhui)溯(su)到19世(shi)紀(ji)30年代(dai)，从紡(fang)織(zhi)业促(cu)進(jin)德国工(gong)业革(ge)命(ming)的興(xing)起(qi)到目前(qian)工业4.0德国经济发展历程可以划分为六个階(jie)段(duan)：

?1）19世纪30年代工业革命兴起，德国从一个落(luo)後(hou)的農(nong)业国发展成(cheng)为了(le)先(xian)进的工业国；隨(sui)后德国工业重(zhong)心轉(zhuan)移(yi)到鐵(tie)路(lu)建(jian)設(she)等并带動(dong)其他(ta)重工业的发展；2）19世纪70年代至(zhi)一战前，德国在(zai)鋼(gang)铁工业和采(cai)礦(kuang)业繼(ji)續(xu)迅(xun)猛(meng)发展的基础上(shang)，化(hua)學(xue)工业、汽(qi)車(che)制造业和電(dian)力等開(kai)始(shi)崛(jue)起，此(ci)后德国趕(gan)超(chao)英(ying)法(fa)，樹(shu)立(li)起“德国制造”品(pin)牌(pai)；3）1945-1970年，战后德国在外(wai)援(yuan)和內(nei)部(bu)改(gai)革的推(tui)动下(xia)经济实现了的騰(teng)飛(fei)，重工业和汽车工业都(dou)獲(huo)得快(kuai)速(su)发展；4）1970-1990年，德国经济增(zeng)速放(fang)緩(huan)，经济结构面(mian)臨(lin)转型(xing)调整(zheng)；5）1990-2010年，聯(lian)邦(bang)政府(fu)牽(qian)頭(tou)加(jia)大了对計(ji)算(suan)机、信(xin)息(xi)技术的投入(ru)力度(du)，確(que)立了新(xin)兴的电子(zi)信息、生(sheng)物(wu)、航(hang)空(kong)和環(huan)保(bao)作(zuo)为突(tu)破(po)方向；6）2010年至今(jin)，德国提(ti)出(chu)工业4.0旨(zhi)在保持(chi)德国工业在全(quan)球(qiu)的竞争力。

? 从资本市场来看，德国始終(zhong)堅(jian)持金(jin)融(rong)服(fu)務(wu)实體(ti)经济，德国股(gu)票(piao)占(zhan)GDP的比(bi)重顯(xian)著(zhu)低(di)於(yu)其他发達(da)国家；从宏(hong)观杠(gang)桿(gan)率(lv)来看，德国M2占GDP的比重在过去20多(duo)年金融化浪(lang)潮(chao)中不(bu)升(sheng)反(fan)降(jiang)，远低于美(mei)日(ri)英等其他国家。

? 随著(zhe)德国内部经济结构的变化和全球资本市场的发展，德国的资本市场也(ye)在不斷(duan)演(yan)变，具(ju)体可以分为四段：

? 50-70年代：第二(er)產(chan)业迅速发展，工业市值占比一直(zhi)領(ling)先于其他行业，世界(jie)钢铁大王(wang)蒂(di)森(sen)克(ke)虜(lu)伯(bo)集(ji)團(tuan)的前身(shen)蒂森公司和克虏伯就(jiu)是這(zhe)一時(shi)期(qi)典(dian)型企(qi)业代表(biao)；80-90年代：德国面临重工业的转型，工业行业市值占比下滑(hua)，金融资本市场快速发展的背(bei)景下成为市值占比第一大行业；细分领域(yu)中德国对制造业的扶(fu)持和转型带来工业机械(xie)、汽车零(ling)部件(jian)、交(jiao)通(tong)设備(bei)等德国优势制造业行业市值擴(kuo)張(zhang)和累(lei)计收(shou)益(yi)的翻(fan)倍(bei)；并且(qie)成就了大眾(zhong)、寶(bao)馬(ma)、西(xi)門(men)子、拜(bai)耳(er)、巴(ba)斯(si)夫(fu)等一批(pi)制造业企业；90年代至21世纪初(chu)，科(ke)技行业领漲(zhang)；21世纪后消(xiao)費(fei)、醫(yi)療(liao)等新兴产业领涨，汽车、化工、科技领域个股依(yi)然(ran)表现突出。目前德国市值前50大企业依然以工业企业为主(zhu)。

? 當(dang)前我国面临制造业向成本更(geng)低经济体转移，勞(lao)动密(mi)集型制造劣(lie)势凸(tu)显的情(qing)況(kuang)，類(lei)似(si)于八(ba)九(jiu)十年代的德国，而我国在经济结构、资本市场、科研(yan)投入、政策驅(qu)动等方面都与德国具有(you)較(jiao)大的相(xiang)似性(xing)，在制造业崛起的过程中有向其借鉴的基础和必(bi)要性。參(can)考(kao)德国制造业转型期間(jian)給(gei)汽车制造、工业机械、交通设备等制造业细分领域带来的机会，以及我国系(xi)列(lie)政策内容(rong)，展望(wang)未来我們(men)認(ren)为中国优势制造在“全球需(xu)求(qiu)”、“雙(shuang)碳(tan)转型”、“民族(zu)品牌”、“国产替(ti)代”、“科技革命”、“国家安(an)全”等各(ge)个领域都将涌现出投资标的。

風(feng)險(xian)提示(shi)：产业扶持度不及預(yu)期，宏观经济波(bo)动。

目錄(lu)

01

德国经济发展历程

大国的博弈竞争，归根结底是制造业实力的竞争，是技术水平的竞争。从“中国制造2025”到 2021年3月奠定五年政策基调的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》发布，制造强国战略屡屡被强调。而纵观世界各国经济发展模(mo)式(shi)，德国无疑是制造业发展最值得借鉴的国家之一。德国不僅(jin)是第二次(ci)工业革命的发源(yuan)地(di)，也是兩(liang)次世界大战的风暴(bao)眼(yan)，在经历战争的摧(cui)毀(hui)后德国经济能(neng)在短(duan)时间内崛起，其强大的工业实力起到了重要作用(yong)。本文以德国为鉴，详细挖掘其经济与资本市场发展变迁的历程，以期望获得投资的参考。

整体来看，德国制造业的发展最早可追溯到19世纪30年代，纺织业促进德国工业革命的兴起，德国从落后的农业国发展成为先进的工业国，随后直至一战前钢铁、煤(mei)炭(tan)的迅速发展，再(zai)到后来重工业向新兴产业的转型，汽车、化工以及电子航空等一系列的发展。这裏(li)我们将分六个阶段对德国经济发展历程进行详细分析。

1、 19世纪30年代开始，农业国到工业国的转变

19世纪30年代开始，纺织业促进了德国工业革命的兴起，德国从一个落后的农业国发展成为先进的工业国。1834年德意(yi)誌(zhi)關(guan)稅(shui)同(tong)盟(meng)建立，德国进入以纺织业为开端(duan)的产业革命时期 ，到1846年关税同盟各邦中已(yi)经有313家紗(sha)廠(chang)和75萬(wan)机械纺錠(ding)，其中薩(sa)克森的开姆(mu)尼(ni)茲(zi)成为棉(mian)纺织业的中心。随后采煤和冶(ye)金开始使(shi)用煤炭煉(lian)铁，使用焦(jiao)煤的高(gao)爐(lu)和攪(jiao)拌(ban)法炼铁的新技术开始出现，煤和铁的产量(liang)都较大幅(fu)度增長(chang)。汽船(chuan)航運(yun)和铁路建设逐(zhu)漸(jian)建立。

19世纪中期为應(ying)对英国等发达国家的沖(chong)擊(ji)，德国制造业发展重点开始转移，以纺织业为主輕(qing)工业逐渐转向铁路建设为中心的重工业，通过铁路的建设带动其他工业的发展。1840年至1850年德国铁路长度約(yue)11.49倍，远高于同期英国的3.42倍，法国的4.8倍。随后的几年中德国铁路建设几倍呈(cheng)现指(zhi)數(shu)增长，30年时间德国铁路长度增长了50倍。铁路的建设较大加快了生产资料(liao)的流(liu)通，带动了钢铁、煤炭等其他重工业部门的发展，矿业、冶金业、铁路建设等重工业成为德国工业革命的主要产业，也使得德国在第一次工业革命中后来居(ju)上。到19世纪70年代，德国在世界工业總(zong)产量中所(suo)占比重已经达到13.2%，超过法国的10%，进入世界先进资本主義(yi)国家行列。

2、19世纪70年代至一战：电氣(qi)工业崛起

19世纪70年代到一战，德国在钢铁工业和采矿业继续迅猛发展的基础上，化学工业、汽车制造业和电力等开始崛起。1866年德国人西门子制成了发电机，电气工业开啟(qi)迅速发展，电燈(deng)、电話(hua)等电力用品开始普(pu)及，从基础电气产业获取(qu)的资本进一步(bu)被用于发电机、电动机、电车等的发展。八十年代德国人卡(ka)爾(er)·弗(fu)里特(te)立奇(qi)·本茨(ci)等人成功(gong)地制造出由(you)内燃(ran)机驱动的汽车，内燃机的发明(ming)推动了石(shi)油(you)开采业、石油化工等工业的发展。

德国充(chong)分利(li)用第二次工业革命的契(qi)机，向英法制造业学習(xi)，研制出比英法更为先进的产品，赶超英法。起初德国的产品質(zhi)量相对较低，1887年，英国国会甚(shen)至通过了《商品法》，以将英国的优质产品与市场上的“德国制造”产品區(qu)別(bie)开来。随后德国开始重視(shi)技术突破和研究(jiu)水平，加大職(zhi)业教(jiao)育(yu)、培(pei)訓(xun)的力度，充分向英法学习。到1906年德国工业占世界工业总产值比重达到16%，一度超过了英国，1913年德国发展成为全球第二大经济体，成为仅次于美国的世界制造业中心，尤(you)其在钢铁、化学、电力工业等领域，更是居于世界领先地位(wei)。德国享(xiang)譽(yu)世界的“双元(yuan)制”职业培训体系也在这一时期初步成型。到第一次世界大战前夕(xi)，德国电气工业在世界电气工业生产中占比达34.9%，同期美国、英国、法国分别为28.9%、16%、4%。德国电气工业产品的出口(kou)在世界电气工业出口品中占比达到46.4%。在这一期间也涌现出西门子、通用电气等世界电气产业的巨(ju)头。

1920年面对美国的规模生产优势，德国进一步聚(ju)焦于精(jing)细化生产。1926年德国成立了“国家标準(zhun)化協(xie)会国際(ji)联合会”，确立了A3、A4紙(zhi)张型號(hao)国际标准，逐步扭(niu)转并树立起“德国制造”品牌聲(sheng)望。

3、1945-1970年：战后德国经济腾飞

二战之后德国经济遭(zao)受(shou)重大冲击，交通癱(tan)瘓(huan)、糧(liang)食(shi)供(gong)应緊(jin)张。德国战时服务于軍(jun)事(shi)的制造业开始迅速转向民用，百(bai)廢(fei)待(dai)兴的社会现狀(zhuang)为制造业和建築(zhu)业等领域的发展提供了机会。1948年社会市场经济体制在德国确立，50-60年代是德国经济增长最快速的时期，被稱(cheng)为德国“经济奇跡(ji)”。在这一期间，一方面，政府通过实施(shi)《反卡特尔法》維(wei)護(hu)中小(xiao)企业的发展， 1968年联邦政府实行“地区结构政策原(yuan)則(ze)”；1969年实行“改善(shan)地区经济结构共同任(ren)务法” 调整产业和地区结构；另(ling)一方面，国家出资加大对电子、信息技术的研发補(bu)貼(tie)，带动企业的研发投入。

“马歇(xie)尔计划”在德国经济恢(hui)復(fu)的初期，缓解(jie)了联邦共和国和賠(pei)償(chang)債(zhai)主国的关系为德国经济发展鋪(pu)平了道(dao)路。1948年至1952年，德国通过“马歇尔计划”先后获得约15億(yi)美元的援助(zhu)，主要用于支(zhi)付(fu)工业生产所需的原材(cai)料等。随后德国的工厂、机器(qi)生产逐渐回(hui)到正(zheng)軌(gui)。

“貨(huo)幣(bi)改革”对战后德国经济重建起到重要作用。战后德国由于價(jia)格(ge)管(guan)制，物资奇缺(que)，黑(hei)市猖(chang)獗(jue)通脹(zhang)爆(bao)发，马克泛(fan)濫(lan)成災(zai)。1948年德国发布《关于货币新体系的第一項(xiang)法令(ling)》，“货币改革”正式开始。货币法规定停(ting)止(zhi)使用帝(di)国马克，采用新的“德国马克”。货币改革后的第一年德联邦国民生产总值就翻了一番(fan)，生产迅速恢复，物价大幅下滑。1952年开始生活(huo)物价指数只(zhi)增长了2.1%，失(shi)业率从1948年的42%降低至1950年的10.2%。

德国作为一个出口導(dao)向型经济体，成为关貿(mao)总协定成員(yuan)国以及后来加入歐(ou)共体对这一时期的经济腾飞起到重要推动作用。1951年联邦德国与法、意、比、荷(he)、盧(lu)六国建立了“欧洲(zhou)煤钢共同体”，1958年进一步合并成立欧洲共同体，期间关税的降低、取消配(pei)額(e)等措(cuo)施为德国出口提供了良(liang)好(hao)條(tiao)件。德国进出口额在世界占比在此期间出现大幅提升。外贸的发展进一步推动联邦德国国内产业的崛起。 在这期间德国的汽车工业进入快速发展阶段，1950年联邦德国汽车年产量30万輛(liang)，到1960年汽车年产量已经达到200万辆，十年增长了5.7倍，年均(jun)增长21%，从此成为欧洲最大的汽车生产国和出口国。

当时德国的魯(lu)尔地区在德国重工业发展的过程中扮(ban)演了重要角(jiao)色(se)。憑(ping)借优越(yue)的地理(li)位置(zhi)、豐(feng)富(fu)的石油、煤炭资源，50年代后期鲁尔地区的炼油和石油化工业迅速发展起来，甚至德国全国80%的硬(ying)煤、90%的焦炭来自(zi)鲁尔地区。 1960年德国的GDP达到了725亿美元，人均GDP1309美元，相比十年前经济总量提高了三(san)倍，第二产业在经济结构中占比达53.5%。此时德国已经超过英法，成为欧洲领头羊(yang)、世界第三大经济体。随后1966年到1973年德国经济进入穩(wen)定发展期。

4、1970-1990年：经济结构调整

1970年之前德国三大产业中第二产业占據(ju)明显优势。随后1973年石油危(wei)机的爆发，讓(rang)以重工业为主的德国遭受冲击，这也成为德国战后经济腾飞的转折(zhe)。德国GDP增速从五六十年代的7%左(zuo)右(you)降至3%附(fu)近(jin)。由于劳动力成本上升，德国劳动密集型制造业开始大量向外转移，德国第一、二产业在1973年至1984年间占比分别从3%、47.7%下降到2.2%和42.6%，同期第三产业从49.3%上升至55.3%，成为三大产业中占比最高的产业。联邦德国政府开始重视对生物技术、遺(yi) 傳(chuan)工程、信息、环保等领域的政策支持。

1982年科尔政府上臺(tai)之后采取了精簡(jian)財(cai)政、減(jian)税、私(si)有化等一系列偏(pian)重经济自由主义的政策措施，激(ji)勵(li)市场化企业增大投资；与此同时重整产业政策，加大政府科技研发的投入，推动产业升級(ji)。对于不同的行业采取了不同的产业措施。对于钢铁纺织等行业側(ce)重增强其现代化程度、壓(ya)縮(suo)生产和人力以提高其国际竞争力；对于农业、煤炭等行业采取补贴援助的形(xing)式以保存(cun)其生产能力；对于电子、航空等高科技新兴产业则是大力扶持。

1985年，美德“廣(guang)场协議(yi)”使马克兌(dui)美元快速升值，劳动力成本进一步大幅飆(biao)升。相比之下。中東(dong)欧和发展中国家劳动成本低，靈(ling)活性高，让德国的制造业面临更大的挑(tiao)战，尤其是劳动力密集领域。这进一步迫(po)使德国从劳动密集型产业向知(zhi)識(shi)密集型产业转型，如(ru)机动车及其零部件、医疗、控(kong)制技术产品等领域。

5、1990-2010年：信息技术领域追赶

1989年柏(bai)林(lin)墻(qiang)倒(dao)塌(ta)，1990年德意志民主共和国并入德意志联邦共和国，两德統(tong)一。90年代中期，美日在微(wei)电子技术、集成电路、信息技术等领域迅速发展，德国仍(reng)然以机床(chuang)、汽车等传统工藝(yi)为主。为了缩小与美日的差(cha)距(ju)，德国确立了新兴的电子信息、生物、航空和环保作为突破方向，联邦政府牵头加大了对计算机、信息技术的投入力度。1990-1994年，德国对信息技术领域的投资年均增长8.25%，德国信息技术实力得到较大提升。到1999年底德国擁(yong)有1950万因(yin)特網(wang)用戶(hu)，1/4以上人拥有个人电腦(nao)，到2001年德国的因特网及电子商务在欧洲處(chu)于领先地位。同时政府坚定不移的实施“限(xian)大促小”的政策，鼓(gu)励和促进中小企业的发展，德国的《反壟(long)断法》也是国际上最嚴(yan)厲(li)的反垄断法律(lv)。在政策的支持下，德国中小企业逐渐成为重要的经济支柱(zhu)。

1999年至2005年德国继续进行一系列的改革，一方面，劳动力市场上取消最低工资限制、税制中降低了企业税和直接(jie)税的水平，適(shi)度提高了间接税，非(fei)常(chang)重要的一条是将企业的资本利得税降至0%，鼓励了公司及銀(yin)行之间的资产買(mai)賣(mai)流动。为了提高德国企业的竞争力，医疗改革中把(ba)医疗成本和劳动力成本分开，福(fu)利制度改革缩减了養(yang)老(lao)金，并在之后的2010年把退(tui)休(xiu)年齡(ling)提高到67歲(sui)。另一方面，为了应对东欧和发展中国家廉(lian)价产品的冲击，德国开始改进生产工艺，註(zhu)重提高制造过程的信息技术含(han)量。

从产业结构来看，得益于全球化的背景和德国制造业的优势，出口仍然是德国这一时期经济增长的支柱。商品和服务出口占GDP的比重从90年代初期的20%左右提升至2010年的47.08%。机电产品、车辆及运輸(shu)设备等制造业是德国出口的主要行业，其中机电产品出口占比达到45%以上。

6、2010年至今：創(chuang)新化、数值化、綠(lv)色发展成为新的标簽(qian)

2013年德国政府在漢(han)諾(nuo)威(wei)工业博覽(lan)会上正式提出“工业4.0”的概(gai)念(nian)，被称为以智(zhi)能智造为主导的第四次工业革命，旨在提升制造业的智能化水平，建立具有适应性、资源效(xiao)率和人因工程学的智慧(hui)工厂，即(ji)通过信息物理融合系统的研发和使用实现制造业的数字(zi)化与智能化，一度引(yin)发了全球的工业转型竞賽(sai)。

德国工业4.0的提出是基于德国国内和国际情况做(zuo)出的及时战略部署(shu)。一方面，电气化、智能化对德国的汽车等传统产业带来较大冲击，21世纪德国制造业出口占比有所下滑，德国经济增速有所放缓；另一方面，在信息技术领域德国相比美日甚至中韓(han)等都沒(mei)有表现出优势。2019年德国联邦经济事务与能源部发布《国家工业战略2030》，提出加大国家支持投入，改变“德国失去关鍵(jian)的技术技能，在全球经济中的地位受損(sun)”的局(ju)面，通过国家适度幹(gan)预重点工业领域，打(da)造德国或(huo)欧洲的龍(long)头企业，保持德国工业在全球的竞争力。

由于德国工业化高度发达但(dan)是资源相对匱(kui)乏(fa)，自身资源問(wen)題(ti)日益成为其工业和经济发展的制约。2018年12月，鲁尔区最后一家无煙(yan)煤矿关停，结束(shu)了多年依靠(kao)政府补贴维系经營(ying)的历史(shi)，也見(jian)證(zheng)了传统工业区资源枯(ku)竭(jie)、企业没落后的地区经济转型进程。同时随着全球低碳环保发展理念的出现与普及，德国开始走(zou)上能源转型与绿色发展的道路，重点在于发展新能源技术，提高可再生能源在电力系统等能源供应体系中的滲(shen)透(tou)率，加速工业、交通、建筑等传统高排(pai)放行业低碳转型。德国是最早一批通过固(gu)定上网电价（Fit-in-tariff）等政策促进光(guang)伏(fu)、风电等新能源产业发展的国家。而且，德国通过根据新能源技术发展情况动態(tai)调整政府补贴方式与产业市场化程度，有效引导了新能源产业的发展。2013年前后全球範(fan)圍(wei)内安裝(zhuang)的光伏项目中，1/3来自德国。考慮(lv)到代际公平、国内政治(zhi)压力、国家形象(xiang)以及进一步鞏(gong)固本国在环保、新能源领域的制造技术优势、搶(qiang)占未来国际市场份(fen)额，德国在今年5月将“碳中和”目标实现節(jie)点从2050年提前至2045年。

02

德国资本市场变迁

1、德国市值占GDP比重远低于其他国家

从资本市场来看，德国始终坚持金融服务实体经济，形成“小金融、大实体”的经济格局。德国股票占GDP的比重显著低于其他发达国家。1995年德国股票市值占GDP的比重约22.64%，远低于同期美国的70.5%，日本的73.2%、英国的100.25%；此后随着金融市场的发展，美国、英国、日本等国家股票市场规模占GDP的比重进一步大幅提升，德国提升幅度相对较小。根据世界银行统计数据，到2014年，德国股票市场市值占GDP的比重约为44.76%，同期美国为150.23%，日本为90.26%，韩国为81.7%，英国为116.49%，法国为73.13%。

从另一个衡(heng)量虛(xu)擬(ni)经济发展的指标——宏观杠杆率来看，德国M2占GDP的比重远低于美日英等其他国家。到2010年德国上市公司总市值占M2的比重约75.35%，略低于美国的84.72%，法国的89.87%，远低于同期韩国的131.24%，英国的169.02%，日本的226.07%。

2、行业市值演变及其邏(luo)輯(ji)

（1）整体行业

随着德国内部经济结构的变化和全球资本市场的发展，德国的资本市场也在不断演变。整体来看以2000年为分界，德国行业市值可以分为两阶段。2000年之前工业和金融行业是市值最大的两个行业，2000年之后科技消费兴起，金融和工业市值占比逐渐下降。更进一步，1973年以来德国行业市值变化可以分为四个阶段。

七(qi)十年代至八十年代初期，工业是德国资本市场上占比最大的行业，其次为金融、基本材料。

八十年代开始德国工业市值占比逐渐下降，金融行业在全球资本化发展的背景下，市值占比躍(yue)升至第一位，基本材料、必需消费和可選(xuan)消费小幅提升。

九十年代末(mo)期至20世纪初，由于科技泡(pao)沫(mo)的影响，电信、科技行业市值一度大幅上行

随后消费、科技行业兴起，消费行业替代金融、工业成为德国市值最大的行业。

德国行业市值的演变是其国内经济结构变迁的一个缩影，也是全球经济发展影响的结果(guo)，下文我们将详细分析德国行业变迁的四个阶段。

（2）德国行业市值变化的四个阶段

1）50-70年代：第二产业迅速发展

二战结束以后，遭受重创的德国需要大规模的恢复性建设，以能源、钢铁、煤炭、机械、建筑等为主的第二产业开始迅速发展。战前積(ji)累的濃(nong)厚(hou)物质基础和嫻(xian)熟(shu)的劳动力隊(dui)伍(wu)，为德国第二产业的发展奠定了基础。1960年德国三大产业的占比分别为5.5%、53.6%和40.9%。到1970年德国第一产业占比下降至3.9%，第二产业占比达到57.6%，第三产业占比达到38.7%。 资本市场来看，工业市值占比一直领先于其他行业，70年代初期德国上市公司中工业行业市值占比大约为22.5%。

世界钢铁大王蒂森克虏伯集团的前身蒂森公司和克虏伯就是这一时期的典型代表。一战初期蒂森集团已经成为欧洲最大的采矿、冶金联合企业之一，广泛涉(she)及煤炭、钢铁、机器制造、运输、军火(huo)等领域，被称为“蒂森钢铁大王”。1953年公司重新組(zu)建，并且兼(jian)并了許(xu)多钢铁企业。到20世纪60年代中期，蒂森公司成为欧洲最大的钢铁生产商，世界排名(ming)第五。克虏伯公司依靠钢铁起家，同时在机械制造方面也有强大的技术实力，二战之后克虏伯公司重组，到60年代公司雇(gu)员已经达到11万，经营范围涉及炼油、造船、设备、橋(qiao)梁(liang)建筑、化工、纺织、核反应等众多工业领域，并躋(ji)身欧洲前十大企业。

2）80-90年代：重工业转型

1970之后随着德国经济的发展，劳动力成本逐渐上升，疊(die)加两次石油危机的爆发，德国重工业的发展出现疲(pi)軟(ruan)。1975年-1987年，德国钢铁工业出现了大量的过剩(sheng)，德国面临重工业的转型。

面对东欧及发展中国家的劳动力优势，德国的重点开始转移到电子工业、生物技术的发展，加强对机械、医疗设备、电器产品等低资源消耗(hao)、高附加值领域的研发投入，一些(xie)有发展前途(tu)的新兴产业逐渐得到政府扶持，同时政府压缩了一些技术含量不高、缺乏竞争力的领域。

在德国实施的“新工业政策”中，尤其典型的是通过培育“民族冠(guan)军”、提供研发补贴、融资擔(dan)保、匯(hui)率波动补贴等方式对空中客(ke)车的扶持。这一时期德国机械产品出口额占世界比重上升到21%，跃居世界第一。七十年代后期，德国的汽车制造业生产效率逐渐提升，汽车生产商重新扩大出口，在这一过程中德国汽车不断采用更新的技术和更高级的装备，八十年代德国汽车工业成为出口的主要支柱。

从资本市场来看，一级行业中这一时期工业行业市值占比有所下滑，但仍然有较高比重。金融行业在全球资本市场快速发展、保险业崛起的背景下市值有较大提升；基本材料、衛(wei)生保健(jian)和可选消费在80年代后期市值占比有所提升。

从行业累计受益来看，1980年以来金融行业涨幅较大程度领先于其他行业，其次为消费、医疗健康(kang)；工业行业累计涨幅相对较小；科技行业在90年代末期开始表现。

细分领域中来看，德国对制造业的扶持和转型同樣(yang)来带资本市场的表现。这一时期德国汽车零部件、工业设备以及更细分的工业机械、交通设备等德国优势制造业领域行业市值多数有大幅提升，其中汽车零部件行业市值从1983年的61.67亿欧元增长至1990年的244.81亿欧元，涨幅达296.97%；工业设备行业增加值在1965年前后达到104.61亿欧元的区间峰(feng)值。1986年中期德国汽车零部件、工业机械、工业设备、交通设备等行业相比1980年初累计收益率分别达到99.4%、103.2%、144.8%、242.0%。

个股中，这一时期也出现了一批表现优異(yi)的制造业公司。汽车零部件领域的大众、宝马，工业产品和服务领域的西门子、蒂森克虏伯，生物制藥(yao)领域的拜耳，化学品领域的巴斯夫都是典型优秀(xiu)代表。1980年至1990年大众公司市值增长了229.0%，股价涨幅128.5%；宝马公司市值十年增长268.2%，股价涨幅达254.1%，西门子公司市值十年增长153.2%，股价涨幅153.2%；蒂森克虏伯公司市值十年涨幅297.7%，公司股价十年增长162.2%，拜耳公司市值增长188.6%，同期股价上行105.6%。

3) 90-21世纪初：科技领涨

20世纪90年代两德统一，德国进一步发展新经济产业，微电子技术、机械电子技术、生物技术，新能源、新材料等成为新兴的产业，尤其是微电子技术，主要应用于汽车、机械、信息、通信等领域，在德国出口中占比达到一半(ban)以上。同时联邦政府通过“生物園(yuan)区竞争计划”等全力推进德国生物技术的研究和发展，进而推动新经济的发展。90年代后期，德国加大了对计算机、信息技术的投入。

从行业市值来看，工业行业市值占比下降，消费、科技等行业市值占比在90年代后期有较大提升，尤其在2000年科技泡沫前后，通信和科技行业市值占比提升幅度较大，2000年四季(ji)度科技行业市值占比达到12.7%（1990年初仅为0.4%左右），2000年一季度通信行业市值占比达到24.4%（1990年初约为2.3%）。

从行业指数收益率来看，地产、通信、科技等行业累计收益率靠前。1990年至2000年科技行业累计收益率达44.9倍，通信行业指数累计增长6.34倍，地产行业指数累计增长17.42倍。随后由于科技泡沫的破滅(mie)，行业市值和收益率均有较大幅度缩水。

从个股来看，这一时期市值前20的企业主要分布在银行（4家）、保险（3家）、汽车零部件（3家）、科技（3家）领域。1988年上市的SAP、1990年上市的英飞淩(ling)科技、1996年上市的德国电信都在这一时期有较大发展。

4) 21世纪之后：消费、医疗领涨

进入21世纪德国在传统产业发展放缓、资源约束、出口竞争力减弱(ruo)的背景下开始尋(xun)新的改革与创新。德国是首(shou)批促进光伏产业发展的欧洲国家，到2010年德国新装光伏全球占比达到44.5%，居于世界首位。2013年德国政府在汉诺威工业博览会上正式提出“工业4.0”的概念，即通过信息物理融合系统的研发和使用实现制造业的数字化与智能化。一度引发了全球的工业转型竞赛。

从行业市值来看，2000年科技泡沫破灭之后，科技通信等行业市值占比出现较大程度下滑，到2007年通信行业市值占比降至3.6%，科技行业市值占比降至4.3%。2008年金融危机的冲击导致(zhi)金融行业市值占比回落，消费、工业等行业占比相对提升。 行业收益率方面，2000年至2007年公用事业等低估(gu)值、稳健资产更受青(qing)睞(lai)，公用事业行业指数在2000年至2007年增长了260%，同期医疗健康指数增长了151%，消费服务行业指数增长了127%；科技指数、通信指数分别下降了53%和78%。

21世纪德国提出工业4.0以及一系列高技术战略、工业战略，旨在重新找(zhao)回德国在制造业上的竞争力。在此驱动下德国制造业细分领域亦(yi)有所表现。2007年和2015年前后德国汽车零部件、工业设备、交通设备、工业机械、專(zhuan)用机械等行业市值都有大幅提升；到2017年底前后，相比2001年初，汽车零部件行业指数增长了185.6%，工业机械行业指数增长了362.8%，建筑施工机械行业指数增长了591.9%，工业设备行业指数增长了269.9%，国防(fang)和航空指数2005年至2018年增长了411.9%。

个股来中，汽车和化工等制造业仍然对德国这一时期的经济发展起到重要作用。2010年行业市值前20的企业主要集中分布在汽车零部件、工业产品及服务、化学品等领域。大众汽车在这十年中累计收益率达96.4%，巴斯夫同期增长144.5%，蒂森克虏伯同期增长84.2%。此外科技领域的SAP、德国电信、英飞凌科技也有非常优异的表现。

03

中德资本市场对比

1、当前中德行业市值分布

当前德国行业市值占比最大的是非必需消费，占比达到22.7%，其次为工业占比17.3%、医疗保健12.3%、科技占比12.3%、金融占比10.4%、基本材料占比6.4%、电信设备占比5.7%、房(fang)地产、公用设施、日用消费品、能源行业占比相对较低分别为4.5%、4.5%、2.7%、1.2%。

我国市值占比前三的行业分别为工业17.8%、金融16.9%、科技16.0%。其次材料、非必需消费、日用品消费、医疗保健、能源、公用事业、不动产、电信设备行业占比分别为13.7%、9.6%、9.0%、8.8%、3.0%、2.8%、1.7%、0.7%。

比较来看我国目前和德国的市值结构较为相似，市值结构较为均衡。具体类别中基本材料、金融、日用品消费、科技、能源等行业市值占比高于德国。非必需消费行业我国市值占比明显低于德国，德国非必需消费行业市值占比约22.7%，我国仅有9.6%，主要原因在于细分领域中德国汽车零部件市值占比远高于我国。我国汽车零部件行业市值占比约4.06%，德国为13.05%。

2、市值前50企业对比

将中国与德国市值前50大企业放一起对比，可以看到中国大市值企业主要集中在金融（占比28%）、日常消费（16%）、可选消费（10%）；德国大市值企业主要集中在工业（20%）、可选消费（18%）、医疗保健（14%）。细分领域中我国银行、食品、飲(yin)料与烟草(cao)、材料、技术硬件与设备、能源领域大市值企业较多；德国资本货物、材料、公用事业、医疗保健设备与服务、汽车零部件等领域大市值企业较多。

綜(zong)合来看我国在金融、消费、科技领域大市值企业较多；德国依然保有制造业优势，工业行业大市值企业最多，在汽车零部件、医疗设备、材料等制造业细分领域也较有优势，出现了西门子、大众汽车、戴(dai)姆勒(le)、巴斯夫、宝马、德国大陸(lu)等一批世界知名的优秀企业。

04

德国制造业路徑(jing)借鉴

在全球化持续推进的过程中，面对人力成本的上升，我国制造业面临向成本更低发展中国家迁移的风险；同时在科技智能迅速发展的背景下，劳动密集型制造业劣势更加凸显。对比我国与德国的经济发展历程以及资本市场结构，当前我国更类似于二十世纪八九十年代的德国，工业进入转型期，科技消费行业市值快速扩张。

基于此，近来制造强国的战略屡屡被强调。我国与德国的一些相似之处，也让我们有了向德国学习借鉴的基础和必要。一方面，在过去几十年中，中德都是全球化的受益国，并且制造业在其中扮演了重要角色；另一方面，中德都对制造业研发投入高度重视；最后在政策層(ceng)面，从德国工业4.0到我国的智能制造2025等系列政策来看，优势制造业崛起将是接下来支撐(cheng)我国经济长期发展的主線(xian)。

1、中德都是全球化受益国，制造业扮演重要角色

从过去十几年来看，国际竞争力主要体现在出口上。1960年以来德国的出口长期位居世界第二，仅次于美国。自2001年加入WTO之后，中国在世界出口中的占比开始快速上行，2005年之后超过美国和德国成为世界第一出口大国。

细分项目来看，强大的制造业成为德国出口的主要动力。早在20世纪80年代，德国每(mei)4个工作崗(gang)位就有一个依賴(lai)出口业，在德国的出口中制造业占据主要地位，甚至很(hen)长一段时间，德国制造业在经济部门的出口额中占近四分之三。我国的出口结构与德国有很大的相似性。2020年机电、音(yin)像(xiang)设备及其零部、附件出口额占总出口45.02%，德国这一比例(li)为45.59%。

2、中德重视研发投入

德国制造业的成功離(li)不开政府对研发的投入和对教育的重视。2011年前后在德国研发支出总约有86.7%用在制造业，制造业企业研发强度为9.7%，同期其他行业仅为0.4%。根据欧洲经济研究中心（ZEW）当时測(ce)算结果，德国制造业企业平均将营业额的4%投入创新活动，而其他领域这一比率仅为1.3%。当时在机械制造领域，全球2/3的机械制造标准来自“德国标准化协会”。此外在几个世纪里，德国哥(ge)廷(ting)根大学的数学水平一直领先于世界，数据学家卡尔·弗里德里希(xi)·高斯发现达的原理成为德国许多公司的技术基础；“双元制”职业教育模式在百年发展历程中形成完(wan)善、清(qing)晰(xi)的产业融合体系，为德国高端制造业提供了充足(zu)的人力基础。

在全球化的竞争中，我国日益重视对研发的投入，尤其2000年之后我国对研发的投入进一步上台阶。1996年我国研发投入占GDP的比重仅有0.57%，2018年这一比重已经提升到2.19%。我国PCT专利申(shen)請(qing)量全球占比从2000年的0.8%，到2010年占比达到7.49%，2020年这一比重已经达到25.01%

3、 从政策驱动把握(wo)中国优势制造崛起

在经济结构调整，制造业转型的过程中，中德两国都制定了一系列的政策措施，对其有较高的战略定位。

? 德国

德国对制造业的领域的政策较为審(shen)慎(shen)。1958年至1975年德国通过《煤炭适应法》规范煤炭公司的重组解決(jue)煤炭过剩的危机；1975年至1987年德国主要通过对钢铁企业发放补贴，对经济转型的社会冲击实行“减 震(zhen)”的“适应性”措施。 2006年德国政府制定了《德国高科技战略（2006-2009年）》，不同于以往(wang)的宏观调控政策，这是德国第一个在全国层面上的产业战略政策，重点扶持包(bao)括(kuo)新能源、健康和生物技术等17个未来新兴领域。

德国对制造业相关政策主要体现在一系列的“高技术战略”中。2010年德国又(you)推出了《德国高科技战略2020》，将气候(hou)和能源、健康、食品、交通工具、安全和通訊(xun)作为“未来项目”重点支持的五大领域；2013年11月德国政府提出“工业4.0战略”，作为《德国高科技战略2020》的一部分，强调 价值鏈(lian)数字化及价值链橫(heng)向与纵向的融合，推进“信息物理”融合系统在物联网和服务网絡(luo)上的应用；2014年，德国政府发布题为《新高科技战略——为德国而创新》的报告，旨在推动德国成为世界领先的创新国家； 2018年的《高技术战略2025》，确定了应对社会重大挑战、加强德国未来能力、建设开放的创新与风险文化等三大任务和12个优先发展主题，并指出到2025年实现科研支出占国民生产总值比重达到3.5%。 2019年德国联邦经济事务与能源部发布《国家工业战略2030》，提出加大国家支持投入，改变“德国失去关键的技术技能，在全球经济中的地位受损”的局面，通过国家适度干预重点工业领域，打造德国或欧洲的龙头企业，保持德国工业在全球的竞争力，到2030年德国工业附加值占GDP的比重达到25%。

? 中国

我国一直较为重视制造业领域的发展，尤其2010年之后对制造业领域的相关政策頻(pin)发。2006年国务院(yuan)发布《国务院关于加快振(zhen)兴装备制造业的若(ruo)干意见》明确了大型清潔(jie)高效发电装备、特高压、乙(yi)烯(xi)、煤化工、海(hai)洋(yang)石油工程、城(cheng)市轨道交通等16个重点领域。

2015年我国提出《中国制造2025》作为我国实施制造强国的第一个十年行动纲领，指出制造业是国民经济的主体，是立国之本、兴国之器、强国之基，要在2025年形成一批具有较强国际竞争力的跨(kua)国公司和产业集群(qun)，在全球产业分工和价值链中的地位明显提升。2016年《关于完善制造业创新体系，推进制造业创新中心建设的指导意见》计划围繞(rao)重点行业转型升级和新一代信息技术、智能制造、增材制造、新材料、生物医药等领域创新发展的重大共性需求，建设一批制造业创新中心。

随后2017年、2019年分别发布《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》、《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》，强调在轨道交通装备、高端船舶(bo)和海洋工程装备、智能机器人、智能汽车、现代化农业机械、高端医疗器械和药品、新材料、制造业智能化、重大技术装备等重点领域组织实施关键技术产业化专项以及在高檔(dang)数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业、节能环保、人工智能等领域实现原创设计突破。

2021年奠定五年政策基调的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》 頒(ban)布进一步强调了制造强国战略。

4、小结

总结来看，我国与德国具有较大的相似性，在制造业崛起的过程中有向其学习的基础和必要：

?经济层面：我国和德国都是过去全球化过程中的受益国，制造业在驱动出口中扮演了重要角色。我国当前类似德国的八九十年代，制造业面临向低成本地区迁移的风险，经济结构转型升级势在必行；

?资本市场层面：当前工业行业市值占比下降，科技消费市值占比逐渐提升；但参照(zhao)德国通过政策的扶持发展，八九十年代德国汽车、专业机械等细分制造业领域行业市值均有所扩大，并取得大幅收益；此外，我国与德国市值结构较为相似，都较为均衡，但从龙头企业来看，德国制造业优势依然显著，市值前50的企业工业领域最多，细分领域中汽车零部件企业优势明显；

?重视研发创新：德国研发支出占GDP的比重一直居于世界前列，近十几年我国PCT专利申请量全球占比快速提升；这也让我国拥有了进一步向德国借鉴的基础；

?政策层面：德国工业4.0开启全球第四輪(lun)工业革命；我国2010年之后关于制造业的政策频发，制造业2025、增强制造业竞争力系列计划以及“十四五规划”都将制造业发展提到较高战略高度，未来对优势制造业的发展成为确定性趨(qu)势。

借鉴德国的经驗(yan)，制造业转型升级的过程中，带来了资本市场上汽车、专业机械等细分制造业领域行业市值的较大幅度扩张以及翻倍的累计收益率。综合其发展路径以及我国系列政策内容，展望未来，我们认为中国优势制造在各个领域都将涌现出投资标的，包括但不限于：

?“全球需求”中国优势制造：全球供应链受到威脅(xie)下，中国出口占比进一步提升，包括很多电子元器件、化工、汽车零部件、工业机械、工程机械、电力设备及自动化设备、原料药等等。全球份额的提升带来了盈(ying)利的增长。

? “双碳转型”中国优势制造：30~60碳达峰碳中和目标下新的国家政策不断涌现，全国碳市场进入正式运行，预计未来数年内将进一步納(na)入钢铁、有色、石化、化工、建材、造纸等高耗能行业，新一轮行业资源整合与龙头效应将有所凸显；可再生能源消纳責(ze)任權(quan)重、“整縣(xian)光伏”等政策与规划依次落地，受益行业包括水电、核电、风电、光伏、新能源汽车、儲(chu)能、电网智能设备等。

? “民族品牌”中国优势制造：中国消费者(zhe)的心态和习慣(guan)逐渐改变，加上国产消费品的设计、品质不断提高，并不输给国外知名品牌，唯(wei)“进口品牌”的心态逐渐变成“中国品牌也挺(ting)好”。但凡(fan)能夠(gou)推出符(fu)合消费者需求的中国消费品牌制造，现在也能受到投资者追捧(peng)，包括但不限于汽车、服装纺织、化妝(zhuang)品、食品等。

?“国产替代”中国优势制造：除(chu)了半导体之外，中国還(hai)有大量的材料、设备依赖进口，但是近些年，国产企业技术水平的不断提升，在材料、设备领域不断实现技术突破和替代。只要产品的技术水平达标，在当前的外部环境(jing)下，企业可能更加願(yuan)意使用国产制造。由于中国市场的龐(pang)大，一旦(dan)大规模应用，盈利会快速改善，包括但不限于各種(zhong)新材料、高端设备、软件等。

? “科技革命”中国优势制造：本轮科技革命仍在纵深(shen)演繹(yi)，本轮信息技术创新主要围绕建立“基于人工智能的万物互(hu)联网络（AIOT）”展开，未来技术创新落腳(jiao)点主要包括智能駕(jia)駛(shi)与车联网、新显示技术（ARVRMR）、工业互联网、基于人工智能的物联网、未来中国优势制造的公司也必然在这些领域出现。涉及行业包括通信、电子元器件、计算机、传媒(mei)等。

? 国家安全”中国优势制造：主要在军工、信息安全领域等。

- END -

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