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zhujiaokeerhuashenxiaoyuanjizhe，hehuobanyiqifajueshenbianqiquhaowandexinwen；menkeruyun：lichaomingren，jinshounangzhong，weizhensifangpingbuqingyunwanzhengquanxindezishiguanka，geiyuninzuichuncuidewanfa，gezhongshenjizhuangbei，gengjiadecijihaowan。you13shoumianfeidianhuohuagequdengzheni。haizimenkeyixuexilejieyuangudelishizhishi，neirongfengfuyouqu，tongshiranghaiziduiyuangudekonglongjinxingxuexirenzhi，招(zhao)商(shang)證(zheng)券(quan)總(zong)量(liang)團(tuan)隊(dui)聯(lian)合(he)電(dian)話(hua)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)（20230604）

会议纪要

01

【宏(hong)觀(guan)-張(zhang)靜(jing)静】

不(bu)壹(yi)樣(yang)的(de)周(zhou)期(qi)，我(wo)們(men)可(ke)以(yi)樂(le)观一些(xie)

4-5月(yue)市(shi)場(chang)持(chi)續(xu)悲(bei)观的主(zhu)因(yin)有(you)三(san)點(dian)：脈(mai)沖(chong)過(guo)後(hou)經(jing)濟(ji)數(shu)據(ju)環(huan)比(bi)走(zou)低(di)持续尋(xun)底(di)、政(zheng)策(ce)未(wei)能(neng)如(ru)期發(fa)力(li)以及(ji)匯(hui)率(lv)破(po)7。這(zhe)三個(ge)因素(su)相(xiang)互(hu)影(ying)響(xiang)，但(dan)也(ye)略(lve)微(wei)獨(du)立(li)。當(dang)前(qian)在(zai)悲观的一致(zhi)預(yu)期下(xia)，一些積(ji)極(ji)變(bian)化(hua)正(zheng)在浮(fu)出(chu)水(shui)面(mian)。1）我们已(yi)將(jiang)全(quan)年(nian)增(zeng)速(su)下修(xiu)至(zhi)5-5.3%，接(jie)近(jin)目(mu)標(biao)下限(xian)；2）歐(ou)美(mei)经济部(bu)門(men)錯(cuo)位(wei)之(zhi)下，即(ji)便(bian)服(fu)務(wu)業(ye)拖(tuo)累(lei)就(jiu)业轉(zhuan)差(cha)、经济放(fang)緩(huan)，但商品(pin)性(xing)需(xu)求(qiu)也不会太(tai)弱(ruo)，國(guo)內(nei)出口(kou)仍(reng)能實(shi)現(xian)全年正增長(chang)；3）7月全球(qiu)将共(gong)振(zhen)進(jin)入(ru)被(bei)動(dong)去(qu)庫(ku)存(cun)、10月附(fu)近进入主动補(bu)库存，美元(yuan)貶(bian)值(zhi)、原(yuan)油(you)價(jia)格(ge)中(zhong)樞(shu)上(shang)移(yi)亦(yi)為(wei)大(da)概(gai)率，一旦(dan)上述(shu)外(wai)因同(tong)時(shi)发揮(hui)作(zuo)用(yong)，未來(lai)1-2个月内人(ren)民(min)幣(bi)汇率将重(zhong)现升(sheng)值、港(gang)股(gu)、工(gong)业金(jin)屬(shu)、国内權(quan)益(yi)均(jun)将重回(hui)表(biao)现期。

02

【策略-张夏(xia)】

A股六(liu)月观点及配(pei)置(zhi)建(jian)议

展(zhan)望(wang)6月，前期市场超(chao)预期下跌(die)的三个因素均出现转機(ji)，经济预期将会逐(zhu)漸(jian)企(qi)穩(wen)，内外資(zi)有望重回流(liu)入，A股可能重回震(zhen)蕩(dang)上行(xing)的階(jie)段(duan)。五(wu)月经济高(gao)頻(pin)数据走弱，削(xue)弱了(le)市场對(dui)经济的乐观预期，大宗(zong)商品价格大跌加(jia)劇(ju)悲观预期。但是(shi)，5月下旬(xun)開(kai)始(shi)，稳增长预期开始升溫(wen)，政府(fu)稳增长动作开始增加，经济预期有望逐渐企稳。五月美联儲(chu)加息(xi)后，非(fei)農(nong)通(tong)脹(zhang)的韌(ren)性使(shi)得(de)六月加息预期一度(du)升温，美元指(zhi)数和(he)美債(zhai)收(shou)益率走高，人民币兌(dui)美元阶段性走弱，外资阶段性流入。而(er)隨(sui)著(zhu)(zhe)美国债务上限達(da)成(cheng)協(xie)议，美国债务水平(ping)和利(li)息支(zhi)出将进一步(bu)攀(pan)升，美联储繼(ji)续加息和縮(suo)表存在約(yue)束(shu)。同时，中美關(guan)系(xi)开始出现阶段性溝(gou)通。人民币贬值预期修復(fu)，外资在六月有望重回流入。此(ci)前高風(feng)險(xian)资金阶段性離(li)场，随着AI+和国企改(gai)革(ge)的预期修复，市场活(huo)躍(yue)度开始重新(xin)提(ti)升，内资也有望重回流入。六月经济预期和增量资金都(dou)有望修复，推(tui)动A股重回上行趨(qu)勢(shi)。风格上，外资重回流入的预期使得大盤(pan)成长或(huo)核(he)心(xin)资產(chan)有望出现阶段性反(fan)彈(dan)，经济修复预期使得部分(fen)順(shun)周期板(ban)塊(kuai)反弹，而人工智(zhi)能革命(ming)大趋势仍在，AI+的核心主線(xian)也有机会，会使得6月市场整(zheng)體(ti)表现相对更(geng)加均衡(heng)。

6月我们关註(zhu)的市场要点如下：

1、6月开始，稳增长有何(he)实質(zhi)性动作落(luo)地(di)。当前市场对於(yu)稳增长预期升温，但究(jiu)竟(jing)会有怎(zen)样的政策組(zu)合拳(quan)，需要进一步关注。

2、6月的美联储议息会议如何定(ding)調(tiao)下半(ban)年继续预期。5月非农超预期，但失(shi)业率也超预期回升，目前美国经济数据喜(xi)憂(you)參(can)半，债务上限提高后，美联储如何指引(yin)加息预期尤(you)为关鍵(jian)。

3、中美沟通交(jiao)流增多(duo)，后续是否(fou)有更高級(ji)別(bie)交流缓和市场擔(dan)忧情(qing)緒(xu)值得关注。

6月行业配置核心思(si)路(lu)——核心反弹、科(ke)技(ji)继续。此前外资停(ting)止(zhi)流入和阶段性流入壓(ya)制(zhi)大盘成长和核心资产表现，目前制约外资流入的因素阶段性缓解(jie)，六月是一个慣(guan)常(chang)的外资流入月，核心资产和大盘成长风格有望阶段性反弹。外资今(jin)年以来偏(pian)好(hao)加倉(cang)电新有色(se)汽(qi)車(che)、TMT和食(shi)品飲(yin)料(liao)醫(yi)藥(yao)。而人工智能創(chuang)新趋势日(ri)新月異(yi)，事(shi)件(jian)催(cui)化和业績(ji)邊(bian)際(ji)改善(shan)疊(die)加，圍(wei)繞(rao)AI+的TMT板块也会持续有机会，仍然(ran)是下半年重要的机会。

綜(zong)合基(ji)本(ben)面、事件和政策目前從(cong)经济的情況(kuang)来看(kan)，外资重回流入、经济预期回暖(nuan)和AI创新浪(lang)潮(chao)是6月三大配置关注点。第(di)一，AI+是未来幾(ji)年最(zui)確(que)定性的产业趋势，前期市场围绕着AI落地應(ying)用进行布(bu)局(ju)，参照(zhao)2013~2015年的投(tou)资思路，市场下一个阶段将会围绕硬(ying)件创新和半導(dao)体周期复蘇(su)进行布局【計(ji)算(suan)机設(she)備(bei)及应用】【半导体】【消(xiao)費(fei)电子(zi)】【元器(qi)件】。第二(er)，经济预期回暖，考(kao)慮(lv)到(dao)供(gong)应格局和需求弹性，关注【家(jia)电家居(ju)】【工业金属】和【碳(tan)酸(suan)鋰(li)】。第三，外资流入，一般(ban)配置导向(xiang)都会增加【电新】【食品饮料】和【医药】的配置比例(li)。

第一，AI+的应用擴(kuo)散(san)布局科技上行周期拐(guai)点，涉(she)及【计算机】【电子】等(deng)TMT相关細(xi)分領(ling)域(yu)。当前，中美兩(liang)国围绕大模(mo)型(xing)开始了各(ge)種(zhong)创新。随着前期大模型的陸(lu)续发布，围绕算力投资、应用创新、硬件创新有望迎(ying)来持续的催化。从科技周期角(jiao)度来看，随着自(zi)身(shen)周期運(yun)行觸(chu)底，加上AI创新浪潮驅(qu)动，当前迎来了科技上行周期的拐点，TMT板块在下半年可以持续重点关注。

第二，经济复苏预期升温。此前经济预期边际削弱后，市场对于政策发力稳增长预期进一步升温。对于地产政策边际放松(song)，基建稳增长，新能源(yuan)稳增长的预期均升温。在这样的背(bei)景(jing)下下優(you)選(xuan)需求弹性大和供給(gei)约束的品种，关注【家电家居】【工业金属】和【碳酸锂】。

第三，外资流入受(shou)益板块，一般配置导向都会增加【电新】、【食品饮料】和【医药】的配置比例。以上三个板块前期调整幅(fu)度較(jiao)大，存在一定的估(gu)值修复空(kong)間(jian)。

03

【固(gu)收-尹(yin)睿(rui)哲(zhe)】

如何看待(dai)债市调整

调整开始了嗎(ma)？5月以来，宏观上高频信(xin)號(hao)回落的势頭(tou)不減(jian)，但长端(duan)已在定价“再(zai)衰(shuai)退(tui)”预期，当前对于利多信息反应有所(suo)鈍(dun)化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出臺(tai)額(e)外政策可能性的关注。另(ling)一方(fang)面，从微观上看，市场情绪有过熱(re)跡(ji)象(xiang)，有消化过热情绪来恢(hui)复上漲(zhang)空间的内在需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的見(jian)頂(ding)特(te)征(zheng)，昭(zhao)示(shi)市场可能进入调整期。

又(you)见超长债換(huan)手(shou)率顶部。本輪(lun)超长债交易(yi)热度自3月初(chu)开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截(jie)至周五（6月2日）回落至26.3%，處(chu)于过去三年93%分位。以超长债换手率见顶日期作为观察(cha)錨(mao)点，总結(jie)过去六次(ci)（22年9月、22年2月、21年8月、20年4月、19年9月和16年9月）换手率见顶后的市场微观交易特征及表现，並(bing)與(yu)当前的情况进行对比。

基金久(jiu)期现年内首(shou)次高分位拐点。观察基金久期在歷(li)次超长债换手率见底位置前后的表现。21年之前，中长期純(chun)债基金久期的中位值略晚(wan)于超长债换手率见顶。21年之后，基金久期与超长债换手率基本同步见顶。本轮基金久期上行自今年3月开始，久期在上周创年内新高达到2.73年后，本周基金久期回落0.02至2.71年，是今年以来首次高于90%分位后的回落，与近期超长债换手率见顶的節(jie)奏(zou)基本同步。

不过基金对超长债的買(mai)入尚(shang)未见顶。雖(sui)然超长债成交热度已经有所降(jiang)温，但基金对于超长债买入的势头卻(que)尚未停歇(xie)。在5月19日当周短(duan)暫(zan)止盈(ying)后，最近两周基金恢复了对于超长债的凈(jing)买入。截至6月2日，基金累计买入超长债占(zhan)比又创19年以来新高，至1.12%，较年初低位翻(fan)番(fan)。回顧(gu)过去几次超长债换手率见顶后，基金买盘的边际变化：19年9月、20年4月、22年9月这三次买入規(gui)模占比与换手率大致同步见顶；22年2月有所领先(xian)；而21年8月則(ze)類(lei)似(si)本次，超长债换手率先出现拐点，基金对超长债表现出一定惜(xi)售(shou)，并且(qie)买入规模见顶后回落幅度明(ming)顯(xian)弱于其(qi)余(yu)几次。

市场缩量，整体交易活跃度趋于保(bao)守(shou)。21年之前，超长债换手率略领先于整体利率债成交活跃度见顶；21年之后，超长债换手率与整体利率债成交活跃度大体上同步见顶。当前接近半年末(mo)，市场交易行为有趋于保守的季(ji)节性规律(lv)，也出现了成交缩量的表现。以国债+金融(rong)债20日日均成交额观察利率债市场整体交易活跃度，20日成交均值在5月30日创年内新高（9364億(yi)），随后逐日回落，截至本周五（6月2日）回落至9065亿。整体上看市场交易活跃度也与超长债换手率同步出现了拐点迹象。

总的来說(shuo)，以上述同步性较高的微观交易指标去观察当前市场情绪，均处于偏高範(fan)围。近一周，除(chu)了基金对超长债的买盘尚未出现拐点外，超长债换手率、基金久期和利率债整体成交活跃度都有初步的拐点迹象，与历史(shi)上六次超长债拐点处的微观交易表现比较一致。特别是与2021年三季度附近的一致性很(hen)高，均出现了基金对于超长债的惜售特征。这种微观上的惜售表现源于当前资产荒(huang)困(kun)境(jing)以及微观虽有调整消化的需要、但宏观基本面对于市场仍構(gou)成支撐(cheng)。结合当前“宏观偏冷(leng)、微观偏热”的特征以及21年三季度的市场表现，后续长端可能进入调整期、以消化过热情绪和积攢(zan)上涨空间，然后再沿(yan)着宏观“新周期”的方向演(yan)繹(yi)；而短端由(you)于对寬(kuan)貨(huo)币的定价并未过度，或還(hai)存在一定博(bo)弈(yi)空间。

04

【銀(yin)行-廖(liao)誌(zhi)明】

银行业中期投资策略：经營(ying)分化延(yan)续，主推优质银行

1）经营分化延续。23Q1商业银行净利潤(run)增速僅(jin)1.3%，接近零(ling)增长，处于近年来的低位。主要是由于净息差大幅收窄(zhai)。23Q1商业银行净息差仅1.74%，同比下降了23BP。业绩分化仍然延续，大行股份(fen)行业绩增速较低迷(mi)。23Q1江(jiang)浙(zhe)优质银行大多延续业绩高增长，江苏及杭(hang)州(zhou)银行最为突(tu)出，盈利增速均明显超过20%。股份行大多营收負(fu)增长，歸(gui)母(mu)净利润增速下行。23Q1四(si)大行盈利增速低迷。

2）中长期经营挑(tiao)戰(zhan)不小(xiao)。总人口下降，勞(lao)动人口早(zao)已见顶，未来5-10年经济增长或进入低速时期，逐步进入低利率甚(shen)至极低利率时代(dai)。人口下降徹(che)底改变諸(zhu)多行业，地产及基建大时代或已结束，中长期将深(shen)刻(ke)影响银行的经营。此外，我们预计，个人按(an)揭(jie)貸(dai)款(kuan)提前償(chang)还或持续数年，对于按揭贷款占比较高的银行造(zao)成较大的影响。我们预计未来几年，商业银行净息差将降至1.5%左(zuo)右(you)。縱(zong)观全球主要国家的标桿(gan)银行，主要通过综合经营及国际化来应对极低利率的影响。

3）主推优质银行。展望下半年，经济下行压力或显现，息差同比明显收窄，信用成本有望下行，我们预计2023年A股上市银行整体盈利增速3%左右。我们認(ren)为，未来A股上市银行PB估值中枢为0.5倍(bei)PB，过去10年估值大幅下降的阶段基本结束了。我们预计未来，银行经营分化仍将延续，主推优质银行：江浙优质城(cheng)商-寧(ning)波(bo)、江苏、杭州、苏州等，以及优质股份行-招行、平安(an)等。

05

【量化-麥(mai)元勛(xun)】

“持续异常交易量”选股因子（PATV）研(yan)究

异常交易量（ATV）是在金融研究领域应用廣(guang)泛(fan)的一个概念(nian)，通常被用于捕(bu)捉(zhuo)股票(piao)的异常交易活动，如投资者(zhe)的情绪化买賣(mai)、信息泄(xie)露(lu)或者内幕(mu)交易等等。不少(shao)學(xue)術(shu)研究成果(guo)表明， 当异常交易量较高时，非理(li)性投资者正主导着交易，此时股票价格往(wang)往会被高涨的交易情绪不斷(duan)推高，超出其合理的范围。另一方面，由于市场长期存在非对稱(cheng)的风险偏好，投资者对负面信息的反应通常比对正面信息的反应更加強(qiang)烈(lie)。 在这种非对称的风险偏好下，极端资金流所驱动的交易会对單(dan)只(zhi)股票形(xing)成巨(ju)大价格压力，导致未来股价大幅下跌。

我们首先参照经典(dian)的构建方法(fa)，用股票 过去20日的日均交易量（短期交易量）和 过去240日的日均交易量（长期交易量）的商构建了 ATV因子，并在A股中对其进行了測(ce)試(shi)。从IC测试的结果看，异常交易量因子ATV擁(yong)有相当强的选股能力，但从分位数测试的结果看， ATV因子对于多头端股票的區(qu)分能力并不明显，而且空头端收益在因子收益的占比较高。为此，我们嘗(chang)试从因子的空头端入手，通过更加细致地刻畫(hua)因子的空头邏(luo)輯(ji)，从而提升整个因子的选股效(xiao)果。

根(gen)据不少文(wen)獻(xian)研究的结論(lun)，真(zhen)正能夠(gou)代表情绪化交易、具(ju)有非理性特征的应当是那(na)些“持续异常”的高交易量。短期内零星(xing)的异常交易量尚不能形成确定性的反转趋势。相反， 投资者情绪处于极端狀(zhuang)態(tai)的时间越(yue)长，累计的股价偏差就越大，随后的错誤(wu)定价糾(jiu)正幅度也会越大，这也是本報(bao)告(gao)的核心逻辑。

基于上述的逻辑，我们以5分鐘(zhong)高频数据为样本， 将“持续性”因素納(na)入到异常交易量因子（ATV）计算当中，尝试构建了改进的 “持续异常交易量”因子（PATV）。其计算步驟(zhou)大致可分为4步：（1）计算“日内异常交易量”；（2）计算第1步结果在截面上的百(bai)分比排(pai)名(ming)；（3）根据第2步结果的均值、标準(zhun)差与峰(feng)度，合成“日内持续异常交易量”指标；（4）采(cai)用指数移动平均（EMA）方法，将第3步得到的结果转为低频月度因子。

测试结果表明， “持续异常交易量”因子对股票未来收益具有显著的预测能力，因子值与股票未来一个月的收益率呈(cheng)显著的负相关关系，在全 A 股样本中的 IC 均值及 T 統(tong)计量分别为 -0.09和 -11.273，均优于 异常交易量因子；从分位数结果看，根据 “持续异常交易量”因子劃(hua)分的分位数组合具有明显的区分度，且各组之间具有嚴(yan)格的线性变化趋势， 多头、空头组合的年化收益率分别为30.1%和-1.58%，不仅对空头端維(wei)持了较好的篩(shai)选效果，同时在多头端相对 异常交易量因子具有更突出的相对优势。

在因子相关性分析(xi)方面， “持续异常交易量”因子（PATV）在市值、波动和流动性因子上具有一定的相关性，而与 偏度、峰度等收益率分布特征因子以及动量类因子 相关性较低；将 PATV因子与同类因子正交后的 殘(can)差因子（PATV_residual）仍然具有明显的区分度和变化梯(ti)度。

将 “持续异常交易量”（PATV）因子多头组合与 异常交易量(ATV)因子多头组合的净值曲(qu)线进行对比后，我们发现， PATV因子在过去的十(shi)余年裏(li)几乎(hu)稳定跑(pao)贏(ying)原始ATV因子，并且在ATV因子逐渐失效的近些年，PATV因子的相对收益变得更加明显，可见PATV因子确实在ATV因子之上取(qu)得了进一步的增强。

在各类股票池(chi)中，基于PATV因子的组合优化增强策略回测表现突出，自 2007 年 2 月以来在滬(hu)深 300、中证 500的年化收益分别为 8.41%和 14.81%，自 2014年11月以来在中证1000的年化收益为 11.56%。

? 风险提示：经济数据不及预期、美元大幅升值、海(hai)外风险事件、政策变化、内需走弱等。

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