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xiangxinwo，nidesuoyoudenulidoushihuiyouyigegengjiahaodexuanzede，chufeinidesuoyounulidoubushizuiyouyongchude。huiyuanzhiyaotuijianxinhuiyuanjiarutianhangBoxjikehuodegaoda0%denianfeizuoweijiangli。yijianchuangjianjijiuqunzu，zaixianchuangjianqunzuzhihoujikefangbianjijiuzuderenshishitaolunfangan；shilianzhitanueshaguaiwudeshengditakeyizaitianjiahanshushitigonggenghaodecharufangfa。管(guan)濤(tao)深(shen)度(du)剖(pou)析(xi)人(ren)民(min)幣(bi)破(po)7：國(guo)內(nei)經(jing)濟(ji)變(bian)化(hua)或(huo)將(jiang)主(zhu)導(dao)今(jin)年(nian)人民币匯(hui)率(lv)走(zou)勢(shi)

作(zuo)者(zhe)管涛系(xi)中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)全(quan)球(qiu)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

管涛：人民币破7 不(bu)改(gai)基(ji)準(zhun)情(qing)形(xing)下(xia)的(de)寬(kuan)幅(fu)震(zhen)蕩(dang)行(xing)情

要(yao)點(dian)：盡(jin)管近(jin)期(qi)人民币跌(die)破7，卻(que)沒(mei)有(you)偏(pian)離(li)宽幅震荡、略(lve)偏強(qiang)势的基准情形。而(er)且(qie)，4月(yue)中旬(xun)以(yi)來(lai)人民币汇率加(jia)速(su)調(tiao)整(zheng)，也(ye)没有影(ying)響(xiang)境(jing)内金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)穩(wen)定(ding)。

時(shi)隔(ge)5個(ge)来月时間(jian)，先(xian)是(shi)境内外(wai)人民币兌(dui)美(mei)元(yuan)汇率交(jiao)易(yi)價(jia)於(yu)5月17日(ri)再(zai)度跌破7比(bi)1。接(jie)著(zhu)(zhe)，次(ci)日境内银行间市场下午(wu)四(si)点半(ban)收(shou)盤(pan)价（下同(tong)）破7，再次日境内人民币汇率中间价破7。到(dao)上(shang)周(zhou)五(wu)（5月19日），中间价和(he)收盘价分(fen)別(bie)收在(zai)7.0356、7.0235比1，較(jiao)上年底(di)累(lei)計(ji)各(ge)下跌1.0%。筆(bi)者在去(qu)年底在中银证券2023年度策(ce)略會(hui)上曾(zeng)提(ti)出(chu)，今年人民币汇率走势可(ke)能(neng)有基准、樂(le)觀(guan)和悲(bei)观三(san)種(zhong)情形。尽管近期人民币跌破7，却没有偏离宽幅震荡、略偏强势的基准情形。而且，4月中旬以来人民币汇率加速调整，也没有影响境内金融市场稳定。

迄(qi)今為(wei)止(zhi)人民币汇率波(bo)動(dong)演(yan)繹(yi)的是基准情形

笔者在前(qian)述(shu)年度策略会上提出，今年影响人民币汇率强弱(ruo)的關(guan)鍵(jian)不是美聯(lian)儲(chu)緊(jin)縮(suo)，而是国内经济基本(ben)面(mian)。由(you)此(ci)，今年人民币汇率将面臨(lin)三种情形：壹(yi)个是基准情形，即(ji)如(ru)期完(wan)成(cheng)“三稳”工(gong)作，人民币汇率或将是宽幅震荡、略偏强势的行情，類(lei)似(si)2021年；另(ling)一个是乐观情形，即超(chao)預(yu)期完成“三稳”工作，人民币汇率有可能出現(xian)趨(qu)势性(xing)反(fan)彈(dan)，类似2020年下半年；再一个是悲观情形，即“三稳”工作不如预期，人民币汇率有可能繼(ji)續(xu)承(cheng)壓(ya)，类似1998年亞(ya)洲(zhou)金融危(wei)機(ji)期间。

今年年初(chu)，人民币汇率延(yan)续了(le)去年11月初以来“强预期、弱现實(shi)”下的反弹行情。境内人民币汇率收盘价、中间价先後(hou)于1月中旬、2月初見(jian)頂(ding)，從(cong)去年11月初的7.30升(sheng)至(zhi)6.70附(fu)近，最(zui)多(duo)反弹了8%以上。2月份(fen)之(zhi)后進(jin)入(ru)预期驗(yan)证期，隨(sui)着披(pi)露(lu)的国内经济數(shu)據(ju)和政(zheng)策喜(xi)憂(you)參(can)半，人民币上攻(gong)乏(fa)力(li)，2月底3月初一度跌破6.90，之后圍(wei)繞(rao)6.90上下波动。4月18日發(fa)布(bu)的一季(ji)度经济数据，以及(ji)5月中旬发布的4月份通(tong)脹(zhang)数据、金融数据和经济数据顯(xian)示(shi)，国内经济復(fu)蘇(su)预期部(bu)分兑现，疊(die)加外部美元指(zhi)数反弹，人民币汇率開(kai)始(shi)加速调整。截(jie)至5月19日，美元指数反弹了1.1%，人民币汇率中间价和收盘价较4月17日分别下跌了2.4%和2.2%，较年内高(gao)点最多回(hui)撤(che)了将近5%（见圖(tu)1）。

然(ran)而，近期国内经济数据表(biao)现只(zhi)是印(yin)证了4月28日中央(yang)政治(zhi)局(ju)会議(yi)关于當(dang)前我(wo)国经济運(yun)行好(hao)轉(zhuan)主要是恢(hui)复性的，内生(sheng)动力還(hai)不强，需(xu)求(qiu)仍(reng)然不足(zu)的判(pan)斷(duan)。同时，也印证了年初政府(fu)工作報(bao)告(gao)将今年经济增(zeng)長(chang)预期目(mu)標(biao)定为5.0%左(zuo)右(you)、略低(di)于市场预期的前瞻(zhan)性。因(yin)为希(xi)望(wang)越(yue)大(da)，如果(guo)不及预期，則(ze)会失(shi)望越大。

当前，雖(sui)然市场對(dui)于未(wei)来国内经济复苏斜(xie)率存(cun)在一定分歧(qi)，但(dan)基本共(gong)識(shi)仍然是認(ren)为，世(shi)界(jie)经济面临下行風(feng)險(xian)，中国经济将有望總(zong)體(ti)回升。参考(kao)前述对今年人民币汇率走势的分析框(kuang)架(jia)，即便(bian)现有经济数据尚(shang)不足以支(zhi)持(chi)市场得(de)出人民币汇率傾(qing)向(xiang)于趋势性升值(zhi)的乐观情形，但同樣(yang)也不能得出人民币汇率必(bi)然走向重(zhong)新(xin)承压的悲观情形。

目前人民币汇率稳中趋升的基准情形尚未走壞(huai)。今年初～5月19日，日均(jun)人民币汇率中间价为6.8689比1，较去年12月份均价升值1.7%。基准情形本就(jiu)意(yi)味(wei)着人民币汇率不会是線(xian)性單(dan)邊(bian)走势，而是雙(shuang)向波动、稳中趋升。随着宏(hong)观政策靠(kao)前協(xie)同发力，经济社(she)会全面恢复常(chang)態(tai)化运行，如果積(ji)極(ji)因素(su)进一步(bu)积累，国内经济运行震荡回升，在我国基礎(chu)国際(ji)收支依(yi)然较为强勁(jin)的情況(kuang)下，這(zhe)将对今年人民币汇率形成有力支撐(cheng)。

人民币汇率宽幅震荡对金融市场运行沖(chong)擊(ji)有限(xian)

一是人民币多边汇率保(bao)持基本稳定。高頻(pin)数据显示，萬(wan)得人民币汇率预估(gu)指数在年初经歷(li)了一波上升之后，转为窄(zhai)幅震荡，虽然自(zi)4月中下旬开始有所(suo)回落(luo)，但4月18日～5月19日僅(jin)回调了1.3%，今年以来依然累计上漲(zhang)0.2%。国际清(qing)算(suan)银行（BIS）編(bian)制(zhi)的人民币名(ming)義(yi)和实际有效(xiao)汇率指数显示，今年前4个月分别上涨0.4%和下跌2.2%，后者主要反映(ying)了海(hai)外高通胀、国内低物(wu)价的影响，而非(fei)競(jing)爭(zheng)性貶(bian)值。

二(er)是境内外汇供(gong)求关系基本平(ping)衡(heng)。2022年9月底，央行上调银行遠(yuan)期售(shou)汇業(ye)務(wu)的外汇风险准備(bei)金率，市场主体部分远期購(gou)汇需求转化为即期购汇。10月份，市场主体的付(fu)汇购汇率（剔(ti)除(chu)远期履(lv)約(yue)額(e)，下同）由9月份的49.8%升至58.2%，此后介(jie)于55%~64%之间，持续高于收汇結(jie)汇率。受(shou)此影响，今年前4个月，银行即期结售汇由上年同期順(shun)差(cha)779億(yi)转为逆(ni)差98亿美元，但银行即远期（含(han)期權(quan)）结售汇顺差492亿美元，同比仅下降(jiang)了3.1%。这主要是由于客(ke)戶(hu)远期购汇簽(qian)约減(jian)少(shao)，银行远期凈(jing)结汇有0.2亿美元飆(biao)升至941亿美元，推(tui)动银行为对冲外汇衍(yan)生品(pin)交易敞(chang)口(kou)，在即期市场提前賣(mai)出外汇590亿美元，上年同期为净買(mai)入外汇271亿美元，增加了即期外汇供給(gei)。

三是汇率杠(gang)桿(gan)调節(jie)作用(yong)正(zheng)常发揮(hui)。外推型(xing)预期是資(zi)產(chan)价格(ge)波动影响金融市场稳定的重要原(yuan)因，即市场参與(yu)者认为未来资产价格走势会延续過(guo)去表现，容(rong)易形成顺周期羊(yang)群(qun)效應(ying)。不过，近年来随着人民币汇率双向波动加劇(ju)，市场主体趋于理性，堅(jian)持“低（升值）买高（贬值）卖”。2022年11月至2023年4月，剔除远期履约额的收汇结汇率和付汇购汇率均值分别为52.8%、58.7%，与2022年3月至2022年10月（前期人民币贬值期间）相(xiang)比，前者下降3.7个百(bai)分点，后者上升4.5个百分点。最近人民币汇率加速调整，刺(ci)激(ji)企(qi)业“逢(feng)高结汇”。4月18～28日，银行间市场即期詢(xun)价交易日均成交443亿美元，较4月初～4月17日日均成交放(fang)量(liang)39.7%。4月份，市场收汇结汇率57.9%，環(huan)比上升9.9个百分点，大于付汇购汇率增幅3.8个百分点，推动即远期（含期权）结售汇由上月逆差39亿转为顺差237亿美元。5月17～19日成交量均值增至459亿美元，较5月初～5月16日日均成交放量16.6%。

四是市场汇率预期保持基本稳定。4月18日～5月19日，离岸(an)人民币汇率（CNH）相对在岸人民币汇率（CNY）持续偏贬值方(fang)向，日均汇差为+126个基点，低于2月2日～3月8日年内第(di)一波回调时日均汇差+145个基点的水(shui)平。而去年4月20日～5月6日、8月15日～11月3日兩(liang)輪(lun)回调期间，日均汇差分别为+129和300个基点。4月18日～5月19日，1年期無(wu)本金交割(ge)远期（NDF）隱(yin)含的人民币汇率贬值预期均值为0.4%，单日最强贬值预期仅为1.1%，明(ming)显小(xiao)于2022年两轮汇率调整时期日均1.1%和1.6%的水平。

五是股(gu)汇共振(zhen)有相关性却无因果关系。4月18日～5月19日，人民币汇率下跌2%以上，滬(hu)深300也下跌4.9%。不过，不宜(yi)将A股下跌歸(gui)咎(jiu)为人民币贬值。首先，股价和汇价都(dou)是实时高频数据，且都是透(tou)明的价格，不可能按(an)住(zhu)汇率不动，来影响股价。反之亦(yi)然。其(qi)次，两个市场有各自运行規(gui)律(lv)，股汇共振节奏(zou)存在较大差異(yi)。如今年以来，沪深300指数调整最快(kuai)的时期为4月19～24日，4个交易日累计下跌5.3%，期间人民币汇率收盘价下调236个基点；收盘价调整较快的时期为5月11～18日，6个交易日累计下跌超1000个基点，期间沪深300指数跌幅仅为1.3%（见图2）。去年情况也类似。年初A股美联储紧缩预期和美股巨(ju)震而下时，人民币汇率还在創(chuang)新高；4月底，A股止跌反弹，人民币汇率交易4月20日才(cai)跌破6.40，啟(qi)动了本轮人民币汇率调整。再次，最近人民币汇率連(lian)续贬值时期，陸(lu)股通资金並(bing)未出现大幅净流(liu)出。今年5月11～18日，陆股通单日平均净流入3亿元，6个交易日中只有2个交易日为净流出，尤(you)其是5月17日（人民币破7当天(tian)），仍然净流入17亿元。

其实，国内股市和汇市只是在某(mou)些(xie)时候(hou)，因为共同的风险资产屬(shu)性，容易受到相同利(li)空(kong)或利多因素影响出现同涨同跌，如去年底以来防(fang)疫(yi)政策優(you)化和監(jian)管政策催(cui)生的“股汇双升”。进入今年2月份以后，不仅人民币涨不动了，A股也是上涨乏力。此外，由于中国是貿(mao)易顺差大国，且民间貨(huo)币錯(cuo)配(pei)大幅改善(shan)，人民币汇率贬值有利于上市公(gong)司(si)盈(ying)利改善。去年，人民币汇率中间价下跌8.3%，不含银行和財(cai)务异常公司的上市公司净汇兑收益(yi)279亿元；2020年，人民币上涨6.5%，却是净汇兑損(sun)失289亿元人民币；2021年，人民币上涨2.3%，却是净汇兑损失160亿元人民币。将贬值視(shi)作A股利空，过于簡(jian)单粗(cu)暴(bao)。

主要结论及建(jian)议

国内经济变化或将主导今年人民币汇率走势。在汇率由市场決(jue)定的情况下，影响汇率的市场因素很(hen)多，不同时期可能是不同因素在发挥主导作用。去年，供需因素推动美国通胀指标持续走高，美联储被(bei)迫(po)激进加息(xi)，美元指数和美債(zhai)收益率飙升，是影响同期人民币汇率走势的重要因素。不过，今年，由于美国通胀回落叠加银行业动荡，美联储加息逐(zhu)步接近尾(wei)聲(sheng)，这意味着海外因素对人民币汇率的影响趋于减弱，国内经济基本面变化情况或在更(geng)大程(cheng)度上影响人民币汇率走势。

不宜押(ya)註(zhu)人民币汇率单边走势。近期官(guan)方公布的一系列(lie)经济金融数据显示，国内经济复苏基础有待(dai)进一步夯(hang)实。不过，得益于疫情对国内经济约束(shu)明显减輕(qing)，且中国财政货币政策空间大于歐(ou)美经济体，在世界经济下行风险加大背(bei)景(jing)下，国内经济复苏势頭(tou)并没有发生改变，这将成为境内外汇市场平稳运行的重要基础。在基准情形下，“高（贬值）拋(pao)低（升值）吸(xi)”或是更为可取(qu)的操(cao)作策略。现在賭(du)人民币跌破前低，其实就是篤(du)定今年国内经济复苏不及预期，人民币汇率走向悲观情形是大概(gai)率事件(jian)。显然，现在就下这种赌注勝(sheng)算不高。

避(bi)免(mian)单边押注美元存款(kuan)高息收益。2022年以来，由于中美货币政策分化，国内美元存款利率持续上升，显著高于同檔(dang)人民币存款利率，增强了企业和家庭(ting)增持外汇存款动机。在人民币汇率反弹行情中，市场结汇意願(yuan)下降，外汇存款增加有其合(he)理性。而且，收外汇付外汇，也是自然对冲汇率波动风险的一种财务選(xuan)擇(ze)。不过，从总量数据看(kan)，市场主体增持外汇存款的情况没有市场渲(xuan)染(ran)的那(na)麽(me)厲(li)害(hai)。今年前4个月，金融机構(gou)境内外汇存款余(yu)额仅新增70亿美元，其中，住户新增21亿美元，非金融企业新增28亿美元。考慮(lv)到同期美元指数贬值接近2%，非美元外汇存款折(zhe)美元增多的正估值效应，前述增幅幾(ji)乎(hu)可以忽(hu)略不计。同时，近年来人民币汇率弹性明显增强，汇率波动对投(tou)资收益的影响不容忽视。去年11月初到今年年初的人民币汇率反弹，最多回升了8%以上。如果后续中国经济企稳回升，人民币汇率在目前水平上反弹4、5%并不意外。如此，人民币涨幅很可能超过当前本外币負(fu)利差，意味着貪(tan)图美元存款高息收益将得不償(chang)失。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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