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作(zuo)者(zhe)：宋(song)彥(yan)辰(chen)、郭(guo)於(yu)瑋(wei)、鲁政委（鲁政委系(xi)興(xing)業(ye)銀(yin)行(xing)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、華(hua)福(fu)證(zheng)券(quan)首席经济学家，中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)）

2021年(nian)以(yi)來(lai)，世(shi)紀(ji)疫(yi)情(qing)疊(die)加(jia)房地产調(tiao)控(kong)的影(ying)響(xiang)下(xia)，商(shang)品(pin)房銷(xiao)售(shou)明(ming)顯(xian)下滑(hua)，2021年第(di)三(san)季(ji)度(du)開(kai)始(shi)，部(bu)分(fen)房企(qi)債(zhai)務(wu)出現(xian)違(wei)約(yue)。2022年第二(er)季度以来，房地产开發(fa)投(tou)資(zi)同(tong)比(bi)轉(zhuan)負(fu)，房屋(wu)新(xin)开工(gong)面(mian)積(ji)大(da)幅(fu)萎(wei)縮(suo)，累(lei)計(ji)同比降(jiang)幅接(jie)近(jin)40%。经歷(li)了投资的大幅收(shou)缩後(hou)，房地产市(shi)場(chang)出清完(wan)成(cheng)了吗？本(ben)文(wen)通(tong)過(guo)计算(suan)四种不(bu)同口径下房地产的库存去(qu)化(hua)水(shui)平(ping)，分析(xi)當(dang)前(qian)房地产市场出清走(zou)到(dao)了哪(na)壹(yi)步(bu)。

一、房地产库存的四個(ge)維(wei)度

為(wei)準(zhun)確(que)分析当前房地产市场的出清進(jin)程(cheng)，尤(you)其(qi)是(shi)商品住(zhu)宅(zhai)的库存狀(zhuang)況(kuang)，本文计算四种不同口径下的库存去化水平。

1.1 住宅狹(xia)義(yi)库销比

衡(heng)量(liang)住宅库存最(zui)狭义的口径是商品住宅待(dai)售面积，該(gai)指(zhi)標(biao)是房地产开发企业報(bao)告(gao)期(qi)末(mo)已(yi)竣(jun)工的可(ke)供(gong)销售或(huo)出租(zu)的商品房屋建(jian)築(zhu)面积中，尚(shang)未(wei)销售或出租的商品房屋建筑面积。由(you)于商品住宅待售面积计入(ru)的是已竣工的建筑面积，因(yin)此(ci)對(dui)應(ying)除(chu)以过去12个月(yue)住宅销售面积中的现房面积，作为狭义库销比。

1.2 住宅廣(guang)义库销比

更(geng)广义口径下商品住宅的库存水平，除了房地产开发商手(shou)中已竣工的待售面积，還(hai)包(bao)括(kuo)历史(shi)上(shang)开工但(dan)尚未完工的商品住宅在(zai)建面积。本文以1999年末正(zheng)在施(shi)工的住宅面积为基(ji)數(shu)[1]，逐(zhu)月累加当月住宅新开工面积，以此衡量住房供給(gei)的累计值(zhi)；同時(shi)，计算同期住宅销售面积的累计值，將(jiang)兩(liang)者軋(zha)差(cha)，推(tui)算已开工未销售的住宅面积，作为广义口径下的住房库存水平。由于新开工面积統(tong)计的是房屋全(quan)部建筑面积，其中包括可销售建筑面积和(he)不可销售建筑面积，因此需(xu)在轧差之(zhi)前剔(ti)除無(wu)法(fa)出售的建筑面积。历史数據(ju)显示(shi)，房屋竣工面积中不可销售面积的比例(li)约在5%左(zuo)右(you)[2] 。因此，本文将累计新开工面积乘(cheng)以可销售比例系数0.95，並(bing)與(yu)累计销售面积轧差，得(de)出广义口径下的住宅库存水平，除以过去12个月住宅销售面积的總(zong)和，得到广义口径下住宅库销比。

1.3 土(tu)地开工比

作为房地产的上遊(you)，土地儲(chu)備(bei)會(hui)影响樓(lou)市的供给，土地经过开发建設(she)会转化为潛(qian)在的住房库存。待开发土地面积指已獲(huo)得土地使(shi)用(yong)權(quan)、但尚未开工建设的土地面积，可视作土地库存，将其折(zhe)合(he)为建筑面积后，除以房屋新开工面积，即(ji)可得到土地的库存去化速(su)度。

待开发土地面积为报告期末时點(dian)的存量水平，需在上个报告期末基数的基礎(chu)上，加上报告期內(nei)購(gou)置(zhi)土地面积——土地库存的增(zeng)加，并扣(kou)除报告期内开工建设的土地面积——土地库存的減(jian)少(shao)。作为土地库存的增量，购置土地面积一定(ding)程度上会转化为新开工面积，两者比值可近似(si)作为建筑面积与土地面积之間(jian)的折算系数。2019年至(zhi)今(jin)，该系数相(xiang)对保(bao)持(chi)穩(wen)定[3] ，大致(zhi)保持在11%左右的水平。本文用折算后的待开发土地面积，除以过去12个月房屋新开工面积的累计值，即可得到土地开工比。

1.4 土地库销比

考(kao)慮(lv)到近期新开工下滑較(jiao)快(kuai)，土地开工比指标可能(neng)受(shou)到一定的擾(rao)動(dong)。因此，我(wo)們(men)进一步用折算后的待开发土地面积与过去12个月商品房销售面积之比来衡量土地库存的水平，并将其定义为土地库销比。

綜(zong)上可知(zhi)，狭义库销比、广义库销比分別(bie)衡量了现房、已开工住宅的库存去化水平，而(er)土地开工比和土地库销比則(ze)分别從(cong)土地开发速度和商品房销售速度两个维度来衡量土地库存的去化进度。

二、全国房地产库存情况

2.1 狭义住宅库销比

截(jie)至2022年10月，我国商品住宅待售面积共(gong)计26093萬(wan)平方(fang)米(mi)，较上年同期增加16.6%，且(qie)自(zi)今年2月以来，各(ge)月同比一直(zhi)保持在10%以上，表(biao)明商品住宅库存水平较上年明显提(ti)高(gao)。

自2018年起(qi)，在房住不炒(chao)的政策(ce)定位(wei)下，狭义库销比呈(cheng)现上行趨(qu)勢(shi)，2020年之后受疫情以及(ji)房地产调控政策影响，库销比维持高位運(yun)行，并逼(bi)近2015年峰(feng)值水平。截至2022年10月，狭义库销比为1.55年，意(yi)味(wei)著(zhe)商品住宅现房出清周(zhou)期约为18.6个月，较上年同期提高2.2个月。值得關(guan)註(zhu)的是，本輪(lun)楼市库存壓(ya)力(li)上漲(zhang)周期中，全部商品房库销比与住宅库销比与之间的差值呈现擴(kuo)大趋势，或指示住宅相比于辦(ban)公(gong)楼和商业用房等(deng)具(ju)有(you)更強(qiang)的销售韌(ren)性(xing)，因而库存压力相对更小(xiao)。

2.2 广义住宅库销比

截至2022年10月，广义口径下商品住宅库存约为147809万平方米，广义住宅库销比为1.19年，意味着目(mu)前广义住宅库存出清周期约为14.3个月，處(chu)于2008年以来13%分位的水平，表明广义住宅库存已经较低(di)。同时，广义口径下，2021年下半(ban)年以来整(zheng)體(ti)房屋库销比大幅上升(sheng)，而住宅库销比卻(que)未見(jian)明显提高，两者剪(jian)刀(dao)差大幅扩大，表明住房广义库存压力也(ye)小于全部商品房。

2.3 土地开工比

据本文測(ce)算，截至2022年10月末，待开发土地面积约为49615万平方米，土地开工比为3.32年，位于2007以来94%分位的水平，较上年同期大幅延(yan)長(chang)约13.7个月，涨幅超(chao)过50%。

2.4 土地库销比

截至2022年10月末，测算的土地库销比为3.06年，位于2007年以来的79%分位的水平，较上年同期延长约7个月，涨幅约为24%。土地库销比所(suo)处的历史分位以及增加幅度低于土地开工比同期水平，反(fan)映(ying)出本轮地产下行周期对于新开工的影响大于对销售影响。

三、总结与啟(qi)示

从上文的分析中我们可以看(kan)出，不同口径的库销比出现了明显的分化。最狭义的库销比水平接近2015年的高位，表明现房的库存较多(duo)。然(ran)而，当前期房销售是住宅销售的主(zhu)要(yao)形(xing)式(shi)。自2018年以来，期房销售在商品住宅销售中的占(zhan)比達(da)到80%以上，部分年份(fen)占比高达90%。因此，狭义库销比对實(shi)際(ji)库存压力的刻(ke)畫(hua)可能存在偏(pian)差。

用新开工与销售面积轧差推算的广义住宅库销比处于2008年以来13%分位的水平，表明住宅的广义库存已经较低，库存去化较为充(chong)分。当然，可能存在部分已开工已销售項(xiang)目因资金(jin)問(wen)題(ti)難(nan)以竣工交(jiao)付(fu)的情况。由于广义库存较低，如(ru)果(guo)房地产市场預(yu)期趋于稳定、房企现金流(liu)能夠(gou)得到改(gai)善(shan)，房地产企业有增加新开工、提高住房供给的动力。

用待开发土地面积推算的土地开工比处于2007以来第97%分位的水平，表明土地的库存较高。這(zhe)意味着，即使新开工回(hui)升，其向(xiang)土地市场的傳(chuan)導(dao)也需要一定的时间，因为有较多的土地库存需要消(xiao)化。

综上所述(shu)，因当前房地产销售压力较大，导致房地产企业新开工下降较快，对我国住宅市场中期潜在供给能力造(zao)成影响。類(lei)似的情况曾(zeng)经在次(ci)貸(dai)危(wei)機(ji)后的美(mei)国出现。次贷危机后美国房地产市场信(xin)心(xin)受挫(cuo)，新屋开工大幅收缩。到2008年底(di)，新屋开工僅(jin)为2006年初(chu)高峰期的24.6%。新屋开工低迷(mi)的局(ju)面持續(xu)数年，直到2011年末新屋开工才(cai)出现了重(zhong)新回升的跡(ji)象(xiang)。由于新屋开工低迷持续的时间较长，美国的房屋空(kong)置率(lv)逐漸(jian)回落(luo)，到新冠(guan)疫情后甚(shen)至一度出现了房屋供不应求(qiu)的局面。从这个角度而言(yan)，新冠疫情后美国房價(jia)的上涨既(ji)与其大規(gui)模(mo)刺(ci)激(ji)政策有关，也与次贷危机后美国房地产供应能力受損(sun)有一定的关聯(lian)。因此，为了促(cu)进房地产市场平稳健(jian)康(kang)发展(zhan)，除了保在建外(wai)，我们也需要逐渐开始重视保新增。隨(sui)着时间的推移(yi)，在楼市基本面稳健，但新开工下降较快的城(cheng)市，房地产开发的机遇(yu)可能逐渐显现。

注：

[1] 住宅施工面积：指报告期内施工的全部住宅建筑面积，包括本期新开工的住宅建筑面积、上期跨(kua)入本期繼(ji)续施工的住宅建筑面积、上期停(ting)緩(huan)建在本期恢(hui)復(fu)施工的住宅建筑面积、本期竣工的住宅建筑面积以及本期施工后又(you)停缓建的住宅建筑面积。

[2] 根(gen)据Wind平臺(tai)发布(bu)的2008年2月至2017年11月房屋竣工面积，其中不可销售面积占房屋竣工面积的均(jun)值约为5.22%。

[3] 土地购置面积/房屋新开工面积，2019年内各月均值为11.3%，2020年内各月均值为11.2%，2021年内各月均值为11.2%，2022年1-10月均值为7.5%。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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