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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>徐(xu)高(gao)：降(jiang)息(xi)是(shi)無(wu)奈(nai)的(de)選(xuan)擇(ze)

徐高系(xi)中(zhong)銀(yin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

2023年(nian)6月(yue)13日(ri)，人(ren)民(min)银行(xing)宣(xuan)布(bu)將(jiang) 7天(tian)逆(ni)回(hui)購(gou)利(li)率(lv)從(cong) 2.0%下(xia)調(tiao)至(zhi) 1.9%。此(ci)次(ci)7天逆回购利率的下调被(bei)市(shi)場(chang)解(jie)讀(du)為(wei)人民银行“降息”，因(yin)而(er)讓(rang)債(zhai)券價(jia)格(ge)明(ming)顯(xian)上(shang)漲(zhang)。

當(dang)前(qian)我(wo)国貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)傳(chuan)導(dao)路(lu)徑(jing)的阻(zu)塞(sai)情(qing)況(kuang)相(xiang)当嚴(yan)重(zhong)，同(tong)時(shi)债市杠(gang)桿(gan)交(jiao)易(yi)水(shui)平(ping)又(you)創(chuang)出(chu)了(le)歷(li)史(shi)新(xin)高。此種(zhong)情况下，就(jiu)算(suan)将7天逆回购這(zhe)樣(yang)的短(duan)期(qi)政策利率降到(dao)零(ling)，實(shi)體(ti)经济也(ye)未(wei)必(bi)能(neng)比(bi)現(xian)在(zai)好(hao)多(duo)少(shao)，但(dan)金(jin)融(rong)市场裏(li)大(da)概(gai)率會(hui)形(xing)成(cheng)杠杆交易撐(cheng)起(qi)來(lai)的大泡(pao)沫(mo)。

此次降息是個(ge)无奈的选择，是在其(qi)他(ta)應(ying)該(gai)采(cai)取(qu)的政策措(cuo)施(shi)遲(chi)迟未能推(tui)出时，经济下行壓(ya)力(li)倒(dao)逼(bi)的无奈之(zhi)舉(ju)。在降息之後(hou)，市场預(yu)期的是债市牛(niu)市（對(dui)应经济疲(pi)軟(ruan)），而非(fei)经济復(fu)蘇(su)。

2023年6月13日，人民银行宣布将7天逆回购利率从2.0%下调至1.9%。在此次下调之前，7天逆回购利率已(yi)经在2.0%的水平上穩(wen)定(ding)了10个月。此次7天逆回购利率的下调被市场解读为人民银行“降息”，因而让债券价格明显上涨。

所(suo)謂(wei)逆回购，是指(zhi)買(mai)入(ru)有(you)价证券，並(bing)承(cheng)諾(nuo)在未来某(mou)时刻(ke)将其再(zai)賣(mai)回給(gei)卖出方(fang)的金融操(cao)作(zuo)。逆回购操作的实質(zhi)是，逆回购方向(xiang)对手(shou)方發(fa)放(fang)抵(di)押(ya)貸(dai)款(kuan)——抵押物(wu)即(ji)为买入的有价证券。7天逆回购是人民银行常(chang)用(yong)壹(yi)种公(gong)開(kai)市场操作。通(tong)過(guo)7天逆回购，人民银行向市场參(can)與(yu)者(zhe)借(jie)出了期限(xian)为7天的抵押贷款。7天逆回购利率就是人民银行发放这筆(bi)贷款的利率。

7天逆回购利率的下调，意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)人民银行向市场发放基(ji)礎(chu)货币的利率降低(di)，会让货币市场的整(zheng)体利率水平下降。通常情况下，金融機(ji)構(gou)相互(hu)拆(chai)借資(zi)金会用到的 7天回购利率 （DR007和(he)R007）圍(wei)繞(rao)7天逆回购利率波(bo)動(dong)。因此，金融市场参与者高度(du)關(guan)註(zhu)7天逆回购利率的走(zou)勢(shi)，并会因为7天逆回购利率的下调而高興(xing)。（圖(tu)表(biao) 1）

但先(xian)別(bie)急(ji)着为央(yang)行此次在7天逆回购利率上的降息而歡(huan)呼(hu)。事实上，在此次逆回购利率下调之前，国內(nei)各(ge)期限、各品(pin)類(lei)利率早(zao)已下降。从今(jin)年3月初(chu)到6月上旬(xun)，国内1年期国债利率下降了約(yue)0.4个百(bai)分(fen)點(dian)，10年期国债利率下降了约0.2个百分点，1年期银行間(jian)拆借利率（SHIBOR）下降了约0.3个百分点。与这些(xie)利率的降幅(fu)相比。此次7天逆回购利率0.1个百分点的降幅不(bu)算大。在各期限利率各品类利率都(dou)有較(jiao)大降幅之后，国内经济增(zeng)長(chang)下行压力尚(shang)且(qie)還(hai)在明显增大，自(zi)然(ran)就很(hen)難(nan)指望(wang)此次7天逆回购利率的下调能对经济增长起多大作用了。（图表 2）

从各期限利率与7天逆回购利率不盡(jin)相同的走势来看(kan)，7天逆回购利率这个政策性(xing)利率对市场整体利率水平的影(ying)響(xiang)力有限。这与美(mei)国的情况很不相同。在美国，美聯(lian)儲(chu)对联邦(bang)基金利率的调控(kong)有一呼百应之效(xiao)果(guo)——联邦基金利率的變(bian)化(hua)会明显影响各期限、各品类利率的走势。这是市场高度关注美联储对联邦基金利率调控的原(yuan)因所在。而我国情况显然不是这样的——我国逆回购利率在金融市场中的重要(yao)性遠(yuan)远趕(gan)不上美国的联邦基金利率。（图表 3）

只(zhi)有理解了中美兩(liang)国利率调控体系为何(he)如(ru)此不同，才(cai)能夠(gou)弄(nong)清(qing)我国7天逆回购利率下调对经济和市场的影响。

在经济学教(jiao)科(ke)書(shu)里，中央银行的货币政策调控是这样進(jin)行的：央行通过公开市场操作等(deng)手段(duan)，将货币市场的最(zui)短短期利率（通常是隔(ge)夜(ye)利率）控制(zhi)在自己(ji)設(she)定的目(mu)標(biao)值(zhi)附(fu)近(jin)。而金融机构会在各个期限和不同品类的利率之间做(zuo)套(tao)利。这些套利交易会将短期利率的变化传导到各期限、各品类的利率上面(mian)去(qu)。这个利率的传播(bo)过程(cheng)就是所谓的货币政策传导路径。借助(zhu)这个路径，央行可(ke)以(yi)通过调控短期利率来影响整个金融市场和实体经济。由(you)此可見(jian)，央行对市场和经济的调控需(xu)要借助市场中各金融机构的配(pei)合(he)。央行如果包(bao)打(da)一切(qie)，直(zhi)接(jie)控制市场和经济的方方面面，那(na)就不是市场经济而是計(ji)劃(hua)经济了。

我国货币政策调控与教科书里的描(miao)述(shu)有很大不同。其一、我国央行并沒(mei)有将短期利率控制在一个比较稳定的狀(zhuang)態(tai)——我国的短期利率波动性显著大於(yu)美国和歐(ou)洲(zhou)。其二(er)、除(chu)了对短端(duan)利率保(bao)有很強(qiang)的控制力之外(wai)，我国央行还会直接调控更(geng)长期限的利率。比如，我国1年期的MLF利率、1年期的LPR利率均(jun)直接受(shou)央行调控，不太(tai)隨(sui)市场波动。（图表 4）

我国利率调控方式(shi)之所以有其獨(du)特(te)性，主(zhu)要原因是我国货币政策传导机制还不成熟(shu)，其背(bei)后的深(shen)層(ceng)次原因是我国经济和市场中的扭(niu)曲(qu)。对其中的邏(luo)輯(ji)，笔者在发表于2019年8月19日的《 利率市场化改(gai)革(ge)兵(bing)出子(zi)午(wu)谷(gu) 》一文(wen)中已有詳(xiang)細(xi)分析(xi) 【1】 。在那篇(pian)文章(zhang)中，笔者說(shuo)道(dao)：

“对人民银行来说，稳定短期利率是‘非不能也、实不願(yuan)也’。实際(ji)上，在2015到2016年间，人民银行曾(zeng)試(shi)图通过‘利率走廊(lang)’的构建(jian)来将银行间短期利率精(jing)確(que)调控在稳定的水平。在这段时间里，短期利率也确实波动很小(xiao)。但稳定的短期利率提(ti)升(sheng)了金融市场短期资金的‘安(an)全(quan)感(gan)’，让投(tou)资者借入短期资金来买长期资產(chan)的加(jia)杠杆行为大幅增加。”

在那篇文章中，笔者接着说道：

“短期利率这个例(li)子体现出了我国传統(tong)货币政策传导路径的不成熟。路径上的市场参与主体并不会完(wan)全按(an)照(zhao)央行所期望的方式来对利率指揮(hui)棒(bang)做反(fan)应——低利率有可能没有增加多少银行信(xin)贷投放，反倒是促(cu)进了金融加杠杆行为。因此，央行无法(fa)利用这一路径来将自己的意图充(chong)分传导到实体经济去。站(zhan)在人民银行的角(jiao)度来看，我国传统货币政策传导路径‘阻塞’了。”

央行降息的目的当然是希(xi)望刺(ci)激(ji)实体经济的需求(qiu)，从而稳定经济增长。但是，在货币政策传导路径阻塞的时候(hou)，短期利率的降低未必能刺激向实体经济的融资投放，反倒可能推升金融市场中的杠杆交易，加大金融風(feng)險(xian)。这方面，发生(sheng)在2016年的债市波动是个前車(che)之鑒(jian)。在发表于2016年4月11日的《债市高杠杆之憂(you)》一文中 【2】 ，笔者曾说到：

“在债市部(bu)分投资主体（主要为基金公司(si)）杠杆率快(kuai)速(su)上升至高位(wei)，而债券价格与实体经济基本(ben)面又已拉(la)开差(cha)距(ju)的时候，债市面臨(lin)不小潛(qian)在风险。正(zheng)如 2015年 A股(gu)異(yi)常波动所表明的那样，建立(li)在加杠杆之上的泡沫牛市注定难以长久(jiu)，并且会在杠杆運(yun)行方向发生逆轉(zhuan)的时候产生巨(ju)大沖(chong)擊(ji)。面对债市的高杠杆，監(jian)管(guan)者或(huo)迟或早会認(ren)識(shi)到其危(wei)害(hai)性，进而采取措施引(yin)导市场降杠杆。而如果调控不及(ji)时，未能有效釋(shi)放其中的风险，那麽(me)无序(xu)的去杠杆也很可能发生。因此，站在现在这个时点往(wang)后看，债市因为去杠杆而调整将是大概率事件(jian)，其分别只是去杠杆过程是溫(wen)和而有序，还是劇(ju)烈(lie)而无序地(di)进行。”

在《债市高杠杆之忧》这篇文章发表之后的半(ban)年时间里，人民银行就主动放棄(qi)了稳定短期利率的操作，反而有意识地通过推高短期利率、并加大短期利率波动性来促使(shi)债市去杠杆。在发表于2016年12月15日发表的《 债市调整非债災(zai) 》一文中 【3】 ，笔者曾对那一輪(lun)债市去杠杆做了如下分析：

“当前债市下跌(die)緣(yuan)于银行间市场短期利率的上升。从 2016年10月份(fen)开始(shi)，隔夜、7天等代(dai)表性短期利率波动明显加大，中樞(shu)有所擡(tai)升。由于之前不少债券投资者通过‘借短买长’的方式建立了不小的债券杠杆頭(tou)寸(cun)，当短期资金面变得(de)更加波动，投资者发现短期资金鏈(lian)接續(xu)起来有困(kun)难的时候，自然就会主动卖出手中的长期债券来降低杠杆率。当大家都这么做的时候，就形成了雪(xue)崩(beng)似(si)的踩(cai)踏(ta)效应，令(ling)长期债券价格大幅下挫(cuo)，收(shou)益(yi)率大幅上升。換(huan)言(yan)之，近期短端利率的上升令债市从之前的加杠杆走向了去杠杆。这种杠杆率升降转换所能产生的冲击，我們(men)在2015年6月的股灾里已经領(ling)教过了。”

如果有人还在以教科书为藍(lan)本，指責(ze)我国央行利率调控不与发達(da)国家接軌(gui)，那他真(zhen)应该好好学習(xi)一下2016年我国债券市场的这段历史。当货币政策传导路径不暢(chang)的时候，短期利率的下调未必会刺激实体经济增长，反而可能加大金融风险。

与2016年相比，当前我国货币政策传导路径的阻塞情况更为严重。地产和基建占(zhan)到了我国總(zong)投资的大概一半。相应地，从事地产投资的地产开发商(shang)，和从事基建投资的地方政府(fu)融资平臺(tai)，是我国实体经济的两大融资需求主体。但在融资緊(jin)縮(suo)政策的压力之下，2021年以来，我国地产融资明显萎(wei)缩，融资对利率的敏(min)感性显著下降。这一情况在今年1季(ji)度雖(sui)有所好转，但在2季度又重新变得严峻(jun)。另(ling)一方面，在清查(zha)地方政府债務(wu)的导向下，地方政府融资平台的融资也明显收紧。随着这两大融资需求方的融资受到约束(shu)，实体经济融资的利率敏感性已大为降低。当前我国实体经济低迷(mi)不是利率太高所致(zhi)，而是地产和基建这两个主要融资需求方（同时也是内需的主要创造(zao)者）被綁(bang)住(zhu)手腳(jiao)的結(jie)果——这样的经济低迷不是降息能化解的。（图表 5）

另一方面，当前我国债市杠杆交易水平已经创出了历史新高。债市杠杆交易的主要方式是“回购養(yang)券”。也就是用回购的方式将债券抵押出去来借入资金，进而购买更多债券。新买入的债券又可以再被抵押出去来借入更多资金，买入更多债券。这样的操作可以进行很多轮，从而让债券投资者买入數(shu)倍(bei)于其初始本金的债券。可以用全市场回购交易量(liang)总額(e)除以债券总市值，来估(gu)计债市的杠杆交易总体水平。这一指标显示(shi)，目前债市的杠杆交易水平已经创出了历史新高，甚(shen)至高于2016年债市因去杠杆而大幅波动之前的水平。这种情况下降低短期利率，无异于火(huo)上澆(jiao)油(you)，将为未来债市的大幅波动埋(mai)下种子。（图表 6）

近期，張(zhang)斌(bin)等人所寫(xie)的《 如果政策利率降到零 》一文在市场上引发了不少的关注 【4】 。在这篇文章中，张斌等人表达了希望通过降息来稳定经济增长的强烈意愿。张斌等人说：“调整政策利率对于总需求不足(zu)局(ju)面是一种非常具(ju)有針(zhen)对性的应对措施，而且威(wei)力巨大。”从经济学教科书的逻辑来说，张斌等人降息的建議(yi)当然有其道理。 但如果了解了我国货币政策传导路径的复雜(za)局面，就能知(zhi)道，如果真的将7天逆回购这样的短期政策利率降到零，实体经济未必能比现在好多少，金融市场里大概率会形成杠杆交易撑起来的大泡沫。随后的泡沫破(po)滅(mie)会帶(dai)来比2015年股灾更大的冲击。相比降息，放松(song)地产和基建的融资约束是更为有效的稳增长政策。

那么，此次降息算是稳增长政策的拐(guai)点嗎(ma)？算，又不算。说它(ta)算，因为它至少表明了，決(jue)策者对经济下行的压力还是有覺(jiao)察(cha)、有反应的。说它不算，是因为制约经济增长的关鍵(jian)障(zhang)礙(ai)并未消(xiao)除。应该说，此次降息是个无奈的选择，是在其他应该采取的政策措施迟迟未能推出时，经济下行压力倒逼的无奈之举。

此次降息对经济和市场的影响，降息当日的市场反应已经给出了線(xian)索(suo)。6月13日降息当日，债市大涨、股市小涨。而股市中领涨的是TMT这样对流(liu)动性敏感的板(ban)塊(kuai)。与经济复苏相关性较强的地产、建材(cai)、能源(yuan)等板块則(ze)表现疲弱(ruo)。显然，在降息之后，市场预期的是债市牛市（对应经济疲软），而非经济复苏。（完）

【1】徐高，2019 年8月19 日，《利率市场化改革兵出子午谷 》， http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/6013 。

【2】徐高，2016年4月11日，《债市高杠杆之忧》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234 。

【3】徐高，2016年12月15日，《债市调整非债灾 》， http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723 。

【4】张斌等，2023 年6月13 日，《如果政策利率降到零 》， https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768581494240800142&wfr=spider&for=pc 。

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