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本(ben)篇(pian)報(bao)告(gao)探(tan)究(jiu)了(le)9月(yue)以(yi)來(lai)市(shi)場(chang)风格變(bian)化(hua)的(de)原(yuan)因(yin)，並(bing)展(zhan)望(wang)了明(ming)年(nian)的市场风格。

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

? 风格對(dui)於(yu)中(zhong)期(qi)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)至(zhi)關(guan)重(zhong)要(yao)。2009年以来，A股(gu)經(jing)歷(li)了五(wu)輪(lun)风格变换， 每(mei)次(ci)持(chi)續(xu)的時(shi)間(jian)從(cong)23~28個(ge)月不(bu)等(deng)，从风格轉(zhuan)换到(dao)下(xia)壹(yi)风格崛起的2年多(duo)內(nei)，风格收益差(cha)最(zui)高(gao)可(ke)以達(da)到155%，最少(shao)也(ye)有(you)36%。

? 对经濟(ji)、產(chan)業(ye)趨(qu)勢(shi)的前(qian)景(jing)和(he)信(xin)心是(shi)影(ying)響(xiang)大盘/小(xiao)盘风格的重要因素(su)。當(dang)经济好(hao)、经济預(yu)期樂(le)观、产业趋势多，投资者(zhe)更(geng)傾(qing)向(xiang)于追(zhui)求(qiu)成(cheng)長(chang)潛(qian)力(li)大的標(biao)的，小盘风格占(zhan)優(you)，如(ru)國(guo)内的2009-2010年、2013-2016年、2021年2-9月。当经济前景黯(an)淡(dan)、产业前景不明確(que)时，龍(long)頭(tou)企(qi)业有更強(qiang)的抵(di)禦(yu)经济下行(xing)能(neng)力，并可以乘(cheng)機(ji)實(shi)現(xian)强者更强，大盘占优，如2011-2012年及(ji)2017-2021年1月。這(zhe)一結(jie)論(lun)在(zai)美(mei)股同(tong)樣(yang)適(shi)用(yong)。

? 成长/价值风格的关鍵(jian)在于投资者的定(ding)价邏(luo)輯(ji)，A股投资三(san)階(jie)段(duan)适用不同的估(gu)值方(fang)法(fa)。经济復(fu)蘇(su)阶段，利(li)率(lv)上(shang)行，盈(ying)利改(gai)善(shan)，适用PEG方法，但(dan)成长/价值风格不确定，更需(xu)要关註(zhu)盈利增(zeng)长與(yu)估值的匹(pi)配(pei)程(cheng)度(du)。緊(jin)縮(suo)期利率高位(wei)，盈利見(jian)頂(ding)回(hui)落(luo)，适用股債(zhai)相(xiang)对性(xing)价比(bi)模(mo)型(xing)，高股息(xi)板(ban)塊(kuai)相对抗(kang)跌(die)，且(qie)当股息率相对貼(tie)现率更有优势，高股息板块上漲(zhang)，价值、低(di)估值风格占优。下行期流(liu)動(dong)性好，适用DCF及FMvD模型，这兩(liang)个模型已(yi)经超(chao)越(yue)PB/PE框(kuang)架(jia)，长期穩(wen)定增长或空(kong)间大的板块受(shou)益于利率下行而(er)估值提(ti)升(sheng)，成长、高估值占优。

? 9月以来市场风格出(chu)现明顯(xian)变化，核心在于经济環(huan)境(jing)的改变。9月以来，隨(sui)著(zhe)8月经济數(shu)據(ju)的發(fa)布(bu)，经济确認(ren)進(jin)入(ru)下行期。疊(die)加(jia)限(xian)電(dian)限产等事(shi)件(jian)頻(pin)繁(fan)发生(sheng)、原材(cai)料(liao)价格不斷(duan)上涨，導(dao)致(zhi)市场对于下半(ban)年经济更加不乐观。由(you)此(ci)，市场对小盘风格的持续性产生懷(huai)疑(yi)，小盘风格開(kai)始(shi)出现松(song)动，大盘风格阶段性占优。同时，流动性保(bao)持中性，利率橫(heng)盘震(zhen)蕩(dang)，新(xin)能源(yuan)产业趋势方興(xing)未(wei)艾(ai)，成长风格仍(reng)得(de)以延(yan)续。

? 风格再切换，大盘风格占优，成长与价值轮动，价值有望出现修(xiu)复行情(qing)。对比2021年2-9月以及明年的宏(hong)观环境，两者是截(jie)然(ran)不同的，经济从复苏期转向衰(shuai)退(tui)期，这必(bi)然导致市场风格的变化：

◇ 大小盘风格方面(mian)，雖(sui)然在新兴产业仍有很(hen)多投资机會(hui)，在專(zhuan)精(jing)特(te)新、趋势向上的新兴行业中小公(gong)司(si)仍有獲(huo)得較(jiao)高收益率的机会。但整(zheng)體(ti)来看(kan)由于经济增速(su)下行，企业盈利增速處(chu)在下行的趋势，整体环境对于业績(ji)相对稳定的大盘股更有利一些(xie)。

◇ 成长与价值风格方面，明年呈(cheng)现盈利增速下行和流动性持续改善的態(tai)势，风險(xian)偏(pian)好難(nan)以明显擡(tai)升，但也不至于由于流动性殺(sha)估值，估值方法角(jiao)度而言(yan)投资者并無(wu)明显偏好， 明年的风格可能会更加均(jun)衡(heng)，呈现价值和成长轮动的特征(zheng)。但是，当前成长与价值指(zhi)数分(fen)化已经较為(wei)極(ji)致， 当前国證(zheng)成长指数的估值处于历史(shi)86.7%分位，而国证价值指数的估值僅(jin)处于历史8.5%分位，按(an)照(zhao)历史規(gui)律(lv)，有较大概(gai)率出现一定的修复。

【风险提示(shi)】貨(huo)幣(bi)政(zheng)策放(fang)松超预期。

目(mu) 錄(lu)

01

风格对于中期投资收益至关重要

A股存(cun)在明显的风格轮动，是決(jue)定中期投资收益重要的影响因素。从過(guo)往(wang)历史来看，2008年至2020年，A股共(gong)经历了五轮明显的风格轮动：

★ 2009-2011年2月：小盘。4萬(wan)億(yi)刺(ci)激(ji)後(hou)，经济复苏推(tui)动小盘风格崛起。

★ 2011年2月-2013年1月：大盘价值。2010年货币政策收紧后，2011年国内经济下行，企业盈利大幅(fu)下滑(hua)。与此同时，由于通(tong)脹(zhang)升溫(wen)，货币政策紧缩，利率上行，大盘价值风格崛起。

★ 2013年2月-2016年9月：小盘。2013年开始，地(di)产进入上行周(zhou)期，企业盈利逐(zhu)漸(jian)改善，小盘风格开始占优。此后，移(yi)动互(hu)聯(lian)網(wang)产业趋势兴起，国務(wu)院(yuan)发布《新国九(jiu)條(tiao)》鼓(gu)勵(li)上市公司并購(gou)，开啟(qi)了并购上行周期，推动小盘风格快(kuai)速上涨。

★ 2016年10月-2018年10月：大盘价值。2016年9月，经济加速复苏，利率加速上行，投资者采(cai)取(qu)PEG選(xuan)股思(si)路(lu)，结果(guo)发现大盘价值很多都(dou)是PEG小于1，2018年经济加速下行，大盘价值抗跌。

★ 2018年11月-2021年1月：大盘成长。2018年10月，流动性开始进入寬(kuan)松周期，十(shi)年期国债利率持续保持3.5%以下，疫(yi)情前后，货币政策加碼(ma)宽松，部(bu)分大盘价值板块估值不断抬升，转换成了大盘成长股票(piao)，新能源、醫(yi)藥(yao)等很多領(ling)域(yu)出现长期空间确定的板块，投资者不断加倉(cang)。

可见，每轮风格持续时间在23-28个月不等，每次四(si)大风格首(shou)尾(wei)差介(jie)于36%-155%之(zhi)间。风格对于中期投资收益而言至关重要。

2021年2月以来，小盘风格再度崛起。疫情以来，随着我(wo)国宽松货币政策与財(cai)政政策的推进，以及海(hai)外(wai)需求对我国出口(kou)的拉(la)动，企业盈利加速上行。与此同时，央(yang)行货币政策回歸(gui)中性之后，一直(zhi)相对宽松，小盘风格崛起。

9月中旬(xun)以来，风格再度发生较为明显的变化。大盘成长风格迎(ying)来一波(bo)上涨，此后持续横盘震荡，而此前表(biao)现较好的小盘成长与小盘价值风格則(ze)出现了较大幅度的回調(tiao)，尤(you)其(qi)是小盘价值指数。这使(shi)得投资者会思考(kao)：为什(shen)麽(me)9月以来风格会发生明显的变化？接(jie)下来一段时间小盘风格会重新崛起，還(hai)是风格就(jiu)此切换？若(ruo)发生风格切换，什么风格会表现较好？接下来，我們(men)会詳(xiang)細(xi)回答(da)这三个問(wen)題(ti)。

02

风格再切换，看好大盘价值

1、风格的决定因素是什么

风格的决定因素是什么？对此，我们在此前的 《风格投资启示录：不可不察(cha)的风格切换》 一文(wen)中进行了详细论述(shu)，此处，我们进行簡(jian)要回顧(gu)。

大小盘风格的核心影响因素是企业盈利。从A股过往的幾(ji)轮大小盘风格轮动的历史来看，影响大小盘风格的核心变量(liang)是企业盈利。当经济好、经济预期乐观或者技(ji)術(shu)进步(bu)趋势存在时，投资者更倾向于追求未来的成长潜力大的标的，倾向于在小公司裏(li)去(qu)尋(xun)找(zhao)，而股价一般(ban)是最乐观的投资者定价，因此，经济预期向好的背(bei)景下，投资者各(ge)自(zi)寻找自己(ji)心中的“ten-baggers”，就形(xing)成了小盘风格。而反(fan)之，当经济前景黯淡，不确定很大，产业前景不明确时，龙头企业可以有更强的抵御经济下行壓(ya)力的能力，同时也可以借(jie)助(zhu)其他(ta)公司的危(wei)机，乘机兼(jian)并收购，从而强者更强。这種(zhong)环境下，大盘龙头会相对占优。

在不少投资者心中，往往把(ba)小盘风格与流动性掛(gua)鉤(gou)，认为流动性宽松则市场呈现小盘风格，反之呈现大盘风格。但是，从历史数据来看，如果以利率作(zuo)为流动性的一个代(dai)表，大小盘与流动性的关系(xi)并不稳定，并沒(mei)有明显的相关性。

美股也存在同样的规律。羅(luo)素3000指数是罗素公司提供(gong)的3000个美国股票的市场指数，其中最大的1000只(zhi)作为罗素1000，剩(sheng)下2000作为罗素2000，罗素2000代表了小盘股指数。从下圖(tu)可以看出，罗素2000占优即(ji)小盘占优多出现美国经济觸(chu)底(di)回升，失(shi)业率见顶回落的阶段，而大盘指数则反之，在经济较为低迷(mi)阶段，大盘相对占优。

成长与价值风格的主(zhu)要影响因素是不同经济环境下投资者估值方法的差異(yi)，与投资者情緒(xu)也有一定关系。当经济处于复苏期，企业盈利改善、利率中樞(shu)上移，投资者倾向于使用PEG模型、GARP策略，此时价值与成长风格均有可能发生。当经济处于转折(zhe)期，盈利见顶回落，利率仍处在高位，投资者倾向于采用股债性价比模型，则关注的对象(xiang)就是高股息的板块，价值风格占优。当经济处于下行期，盈利增速大幅下滑，利率处于低位，投资者倾向于采用DCF和FMvD模型，则关注对象就是长期稳定增长板块和长期空间大的板块，最終(zhong)体现为成长占优、高估值占优。

从历史情況(kuang)来看，下图中，黃(huang)色(se)區(qu)域代表经济下行期，标誌(zhi)是盈利增速较低，十年期国债利率位于3.5%以下，在这样的情形下，几乎(hu)均对應(ying)成长风格占优。綠(lv)色区域代表紧缩（转折）期，标志是盈利增速见顶回落，十年期国债利率在3.5%以上，在这样的情形下几乎均对应价值风格占优；紅(hong)色代表复苏期，标志是盈利增速触底回升，十年期国债利率持续回升，图中红色面積(ji)对应的价值相对成长关系不稳定，核心是看哪(na)些板块估值性价比更高，如果相对低估值的业绩性价比更高（2016年）则体现为价值风格；相反如果相对高估值的业绩性价比更高（2010，2013）则体现为成长风格。

2、为何(he)9月以来风格会出现较为明显的变化

9月以来，随着8月经济数据的发布，经济确认进入下行期。8月份(fen)，规模以上工(gong)业增加值同比实際(ji)增长5.3%，规模以上工业企业实现利潤(run)總(zong)額(e)同比增长10.1%，较7月再次下滑。与此同时，新增社(she)融(rong)增速自年初(chu)以来明显下行，按照新增社融增速与工业企业盈利之间大概有6个月的领先(xian)滯(zhi)后关系，后续的企业盈利将持续转弱(ruo)。并且，由于政策对地产的强監(jian)管(guan)以及财政后置(zhi)等原因，7月以来的新增社融数据均较弱，这将较大的影响后续经济反彈(dan)。

限电限产等事件频繁发生，导致市场对于下半年经济更加不乐观。9月中旬以来，由能耗(hao)雙(shuang)控(kong)引(yin)起的部分地区限电限产事件发生，后续又(you)有较多城(cheng)市因为煤(mei)炭(tan)不足(zu)、电力紧缺(que)等原因开始限电，全(quan)国拉开一波限电限产的大潮(chao)。在原材料价格已经较高的情况下，对制(zhi)造(zao)业企业进一步造成損(sun)傷(shang)。这使得市场对于后续经济更为不乐观。

由此，市场对小盘风格的持续性产生怀疑，小盘风格开始出现松动。

从三季(ji)度各风格指数的盈利情况看，小盘指数的盈利增速出现较大幅度回调。同时，大盘成长的盈利表现出相对优势。

成长与价值风格角度来講(jiang)，当前的宏观环境较为复雜(za)，盡(jin)管信用偏紧、除(chu)了出口外各項(xiang)需求均偏弱，但是央行仍采取稳健(jian)中性的货币政策，没有出现大幅宽松，因此不具(ju)備(bei)采用DCF和FMvD模型估值的基(ji)礎(chu)。同时，十年期国债利率在2.9%附(fu)近(jin)震荡，利率仍保持在相对低位，债市相对股市也没有明显的吸(xi)引力，投资者尚(shang)不至于采用股债性价比方法估值。 因此，按照我们此前的理(li)论，成长与价值风格均有可能存在。

实际上，市场呈现出明显的成长风格。

3、接下来风格会切换嗎(ma)？会向什么方向切换

四季度至明年，宏观环境发生根(gen)本改变，将造成风格出现切换。对比2021年2-9月以及今(jin)年四季度至明年上半年的宏观环境，两者是截然不同的。今年2-9月，宏观经济仍处于复苏期，出口需求较好，大宗(zong)商品(pin)价格尚未对制造业盈利产生较大影响，企业盈利上行。同时，货币政策保持中性。今年四季度至明年，由于海外宽松货币政策将逐渐退出，出口需求減(jian)弱，制造业需求下降(jiang)，同时面臨(lin)相对较高的原材料价格影响，企业盈利不容(rong)乐观。明年上半年，稳增长压力明显加大，但是政策端(duan)如何发力尚不清(qing)晰(xi)。近期货币政策似(si)有邊(bian)际放松的趋势，但是尚未出现明显变化。截然不同的宏观环境意(yi)味(wei)着风格大概率将出现切换。

（1）盈利增速向下，小盘向大盘切换

展望四季度至明年，虽然在新兴产业仍有很多投资机会，在专精特新、趋势向上的新兴行业中小公司仍有获得较高收益率的机会。但整体来看由于经济增速下行，企业盈利增速处在下行的趋势，整体环境对于业绩相对稳定的大盘股更有利一些。

（2）价值估值处于历史低位，明年勝(sheng)出概率较大

正(zheng)如我们在前文所(suo)述，由于当前的货币政策保持定力，利率繼(ji)续横盘震荡，投资者对于估值方法的选擇(ze)没有明显偏好，因此难以从估值方法角度判(pan)断接下来的市场风格。而从投资者情绪角度来讲，明年呈现盈利增速下行和流动性持续改善的态势，同时，明年是全球(qiu)流动性拐(guai)点之年，风险偏好难以明显抬升，但也不至于由于流动性杀估值，因此， 明年的风格可能会更加均衡，价值和成长轮动的特征。

但是，当前成长风格与价值风格的分化已经较为极致，价值风格回归具有更大可能性。就市场表现出来的成长价值风格而言，成长风格和价值风格存在比较明显的周期性切换。2012年-2018年期间，价值风格明显跑(pao)贏(ying)，相对成长风格超额收益明显。自2019年以来，成长风格表现亮(liang)眼(yan)。 目前，国证价值指数与国证成长指数的比值已经达到历史底部，并且，从估值来看，当前国证成长指数的估值处于历史86.7%分位，而国证价值指数的估值仅处于历史8.5%分位，两者的分化已经非(fei)常(chang)极致。因此，我们认为未来价值风格回归的概率较大。

03

总结

9月以来，随着经济下行趋势更加明显，市场风格逐渐从小盘转向大盘，而此前表现较好的成长风格依(yi)然延续。往后看，今年四季度到明年上半年，经济下行压力仍然较大，大市值公司抵御经济下行风险的能力较强，后续市场可能延续9月以来的大盘风格。同时，明年流动性将持续改善但不至于大幅宽松，叠加较大的经济下行压力，风险偏好难以明显抬升，但也不至于由于流动性杀估值，因此，明年的风格可能会更加均衡，呈现价值和成长轮动的特征。但是，当前成长与价值指数估值分化已经较为极致，按照历史规律，有较大可能出现一定的修复。

- END -

分 析(xi) 師(shi) 承(cheng) 諾(nuo)

重 要 聲(sheng) 明

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