台湾光复

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>高(gao)估(gu)值(zhi)的(de)危(wei)害(hai)

在(zai)證(zheng)券(quan)市(shi)場(chang)，投(tou)資(zi)者(zhe)常(chang)常受(shou)到(dao)的主(zhu)要(yao)危害之(zhi)壹(yi)，就(jiu)來(lai)自(zi)於(yu)高估值。而(er)且(qie)，投资者越(yue)是(shi)喜(xi)歡(huan)跟(gen)風(feng)，追(zhui)逐(zhu)短(duan)期(qi)暴(bao)漲(zhang)的股(gu)票(piao)，這(zhe)些(xie)暴涨股票的估值就會(hui)變(bian)得(de)更(geng)高，投资者受到高估值的危害就更大(da)。

“茅(mao)族(zu)”曾(zeng)經(jing)高估的危害

2020年(nian)底(di)到2021年初(chu)，A股市场對(dui)高估值股票的寵(chong)愛(ai)，曾经達(da)到登(deng)峰(feng)造(zao)極(ji)的地(di)步(bu)。不(bu)少(shao)投资者掛(gua)在嘴(zui)邊(bian)的，甚(shen)至(zhi)是“怕(pa)高才(cai)是苦(ku)命(ming)人(ren)”这樣(yang)荒(huang)謬(miu)的口(kou)號(hao)。

在投资中(zhong)，當(dang)然(ran)是買(mai)越便(bian)宜(yi)越好(hao)，怎(zen)麽(me)可(ke)能(neng)买貴(gui)反(fan)而更好？有(you)鑒(jian)于当時(shi)市场情(qing)緒(xu)的极度(du)不理(li)性(xing)，2021年1月(yue)9日(ri)我(wo)在《证券时報(bao)》撰(zhuan)寫(xie)了(le)《资本(ben)市场沒(mei)有永(yong)動(dong)機(ji)》一文(wen)，指(zhi)出(chu)高估值股票可能帶(dai)来的巨(ju)大危害。

結(jie)果(guo)，兩(liang)年半(ban)過(guo)去(qu)，当时高估值的股票雖(sui)然不少企(qi)業(ye)资質(zhi)不錯(cuo)，甚至被(bei)投资者冠(guan)以(yi)“茅族”的昵(ni)稱(cheng)（意(yi)思(si)就是像(xiang)贵州(zhou)茅臺(tai)那(na)样好的股票），但(dan)是仍(reng)然没給(gei)投资者带来正(zheng)回(hui)报。從(cong)2021年1月9日到2023年7月6日，Wind资訊(xun)編(bian)制(zhi)的“茅指數(shu)”，从701158點(dian)下(xia)跌(die)到459981，跌幅(fu)达到34.4%。

盡(jin)管(guan)高估值往(wang)往带来危害，但是不少投资者仍然对它(ta)趨(qu)之若(ruo)鶩(wu)。原(yuan)因(yin)很(hen)簡(jian)單(dan)，估值高的股票往往短期價(jia)格(ge)表(biao)現(xian)极好（否(fou)則(ze)估值也(ye)上(shang)不去这么高）。何(he)曾想(xiang)，在短期价格表现好这層(ceng)糖(tang)衣(yi)下，包(bao)裹(guo)的卻(que)是高估值的毒(du)藥(yao)。

芒(mang)格的前(qian)置(zhi)條(tiao)件(jian)

从上述(shu)宏(hong)觀(guan)的层面(mian)，我們(men)其(qi)實(shi)不難(nan)理解(jie)高估值给投资带来的危害。但是，在更加(jia)微(wei)观的层面，高估值也会以“潤(run)物(wu)細(xi)無(wu)聲(sheng)”的方(fang)式(shi)，損(sun)害我们的股票組(zu)合(he)在長(chang)期的价值增(zeng)长。不过，許(xu)多(duo)投资者並(bing)没有意識(shi)到这一点。

隨(sui)著(zhe)沃(wo)倫(lun)·巴(ba)菲(fei)特(te)和(he)查(zha)理·芒格的思想在國(guo)內(nei)的部(bu)分(fen)普(pu)及(ji)，不少投资者學(xue)会了“要买高ROE（凈(jing)资產(chan)回报率(lv)）公(gong)司(si)”的道(dao)理。主要的原因，在于芒格曾经說(shuo)过，“一家(jia)公司的长期股价增长会和它的ROE近(jin)似(si)”。于是，很多投资者就以為(wei)，买高ROE公司就行(xing)，至于买入(ru)价格和估值，随它去吧(ba)。

殊(shu)不知(zhi)，芒格在说“长期股价約(yue)等(deng)于ROE”时，并没有考(kao)慮(lv)到中国市场会给高ROE公司持(chi)續(xu)十(shi)幾(ji)倍(bei)、甚至几十倍PB的情況(kuang)。根(gen)據(ju)他(ta)的经驗(yan)，资本市场的定(ding)价往往是比(bi)較(jiao)有效(xiao)的。

也就是说，芒格所(suo)说的“长期股价增长会和ROE類(lei)似”，是有“资本市场定价大多时候(hou)不離(li)譜(pu)”这個(ge)前置条件的。缺(que)了这个前置条件，如(ru)果股票的估值一直(zhi)很高，那么长期的股票价格增长，会遠(yuan)远低(di)于ROE。

这就好比我们说“飲(yin)食(shi)規(gui)律(lv)有益(yi)健(jian)康(kang)”，其实還(hai)包含(han)了一个前置条件“吃(chi)的東(dong)西(xi)也要健康”。否则，一个人天(tian)天三(san)頓(dun)飯(fan)按(an)点吃，每(mei)顿饭都(dou)吃大魚(yu)大肉(rou)再(zai)来半斤(jin)白(bai)酒(jiu)，怎么也不会有益健康。其实，芒格也经常说估值的問(wen)題(ti)，只(zhi)是被人们有意无意地忽(hu)略(lve)了而已(yi)。

高估值降(jiang)低投资回报

我们用(yong)一个简单的模(mo)型(xing)，来说明(ming)高估值是如何在微观层面危害投资回报的。也就是说，高估值是如何讓(rang)芒格所说的“长期股价变化(hua)约等于ROE”，变成(cheng)“长期股价变化小(xiao)于ROE”的。而这種(zhong)危害的来源(yuan)，就是分紅(hong)再投资。

假(jia)設(she)一家公司ROE是30%，如果在不分红的情况下，投资者購(gou)买了这家公司的股票，的確(que)会得到每年30%的净资产增长。问题是，很少有公司不分红。而对于高ROE公司来说，长期不分红则往往又(you)会導(dao)致(zhi)ROE降低。

假设以上这家公司的分红率是50%，同(tong)时市场因为喜欢这家公司，给出了10倍的高估值，那么投资者得到的实際(ji)年均(jun)净资产增长是多少呢(ne)？

首(shou)先(xian)，30%的ROE只有一半留(liu)存(cun)在公司，这部分带来的净资产增长是15%。其次(ci)，另(ling)一半用于分红，如果再投资则只能以10倍PB（市净率）买入，那么得到的净资产增加是1.5%。两項(xiang)相(xiang)乘(cheng)，我们会發(fa)现当一个30%ROE的公司，以50%的分红率運(yun)行，那么投资者得到的净资产增速(su)只有16.7%。

很明顯(xian)，对于高估值公司来说，分红是一件非(fei)常糟(zao)糕(gao)的事(shi)情。企业如果没法(fa)把(ba)每年賺(zhuan)到的现金(jin)留下来，繼(ji)续獲(huo)得高ROE，当投资者拿(na)到现金再买回股票时，投资者所持有全(quan)部股票对應(ying)的净资产增速，会远远小于企业的ROE。

而由(you)于长期股票价格增速近似于净资产增速，在以上这个例(li)子(zi)中，在分红和高估值的雙(shuang)重(zhong)作(zuo)用下，投资者的长期回报率也就会远小于ROE。

低估值的饋(kui)贈(zeng)

反过来，当股票估值极低时，分红带来的復(fu)利(li)再投资，则会让投资者获得的基(ji)本面增速，远高于企业的ROE。如果说高估值带来的是危害，那么这种现象(xiang)我们则可以称为“低估值的馈赠”。

还是以上面的简单模型为例，如果一家公司，ROE只有10%，分红率也是50%，PB则只有0.5倍，那么投资者获得的基本面增速，则会远远高于ROE所带来的10%。

让我们拆(chai)開(kai)来看(kan)：当企业盈(ying)利了10%以後(hou)，留存一半，这部分带来的净资产增速是5%；分红的另一半，则被投资者以0.5倍PB继续买入股票，带来的净资产增速是10%；两项相乘，得到的数字(zi)是15.5%，和上述例子中30%ROE的股票带来的16.7%的增速，几乎(hu)没有差(cha)別(bie)。

由此(ci)可見(jian)，当估值过高的时候，高ROE公司给投资者带来的长期基本面增长也会減(jian)慢(man)。反之，当估值过低的时候，即(ji)使(shi)是一般(ban)般的公司，也会带来優(you)秀(xiu)的资本回报。在以上的模型中，ROE为30%的公司和ROE为10%的公司，带来的基本面增速竟(jing)然几乎相同。

那么，芒格为什(shen)么说“企业的ROE长期近似于基本面的增长”呢？看看他和巴菲特买入喜詩(shi)糖果时候给出的报价，我们就知道了。

喜诗糖果公司是巴菲特和芒格的经典(dian)交(jiao)易(yi)之一，这家公司的ROE非常高。那么，巴菲特当时是以多少估值买入的呢？在1972年，巴菲特花(hua)費(fei)2500美(mei)元(yuan)买入喜施(shi)糖果公司，当时公司的ROE大约是25%。巴菲特付(fu)出的价格，PE（市盈率）是12倍，PB大约是3倍。

可见，当芒格说出“企业的长期ROE约等于基本面增长”的时候，他是萬(wan)万没有想到，后代(dai)居(ju)然有人抱(bao)着这句(ju)話(hua)不放(fang)，用10倍PB，甚至二(er)三十倍、三四(si)十倍PB买入ROE在20%到30%的好公司，还以为自己(ji)抄(chao)对了股神(shen)的作业，这真(zhen)是“依(yi)文解義(yi)，三世(shi)佛(fo)冤(yuan)”。

高估值的糖衣

高估值有这么多危害，为什么很多投资者还特别喜欢高估值的公司呢？其实，投资者喜欢的并不是高估值本身(shen)，而是高估值股票身上的那层糖衣：这层糖衣就是最(zui)近暴涨的价格。

一般来说，有两种原因导致高估值股票出现：要么企业自己业績(ji)实在太(tai)差，年年虧(kui)损、年年折(zhe)损净资产; 要么最近一两年股价涨得太好。一般来说，资本市场喜欢的都是后一种。

有意思的是，当股价表现特别好的时候，上涨的股价不光(guang)会影(ying)響(xiang)投资者的情绪，也会影响市场上对这只股票的評(ping)价。投资者一边按下买入的按鈕(niu)，一边也会不自覺(jiao)地宣(xuan)傳(chuan)企业的利好消(xiao)息(xi)。畢(bi)竟有誰(shui)会一边说我买的股票其实不行，一边买入呢？

于是，在鋪(pu)天蓋(gai)地的利好消息和日日飛(fei)涨的股票价格互(hu)相支(zhi)持下，高估值股票就成了资本市场的香(xiang)餑(bo)饽。人们懷(huai)抱美好的預(yu)期，以远高于合理水(shui)平(ping)的价格买入，不知不觉之中，高估值的危害就由此产生(sheng)。

（作者系(xi)九(jiu)圜(huan)青(qing)泉(quan)科(ke)技(ji)首席(xi)投资官(guan)）

責(ze)编：葉(ye)舒(shu)筠(jun)

校(xiao)对： 李(li)淩(ling)鋒(feng)

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