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圖(tu)片(pian)來(lai)源(yuan)@視(shi)覺(jiao)中(zhong)國(guo)

文(wen) | 醫(yi)曜(yao)

在(zai)很(hen)多(duo)投資(zi)者(zhe)眼(yan)中，连锁药房算(suan)是壹(yi)門(men)優(you)質(zhi)生意，甚(shen)至(zhi)可(ke)以(yi)歸(gui)類(lei)為(wei)永(yong)續(xu)經(jing)營(ying)的(de)生意，尤(you)其(qi)是社(she)會(hui)老(lao)齡(ling)化(hua)加(jia)劇(ju)的情(qing)況(kuang)下(xia)，更(geng)凸(tu)顯(xian)连锁药店(dian)的價(jia)值(zhi)。

连锁药店是一個(ge)一級(ji)、二(er)级都(dou)繞(rao)不(bu)開(kai)的行(xing)業(ye)，整(zheng)合(he)與(yu)頭(tou)部(bu)集(ji)中是這(zhe)个行业發(fa)展(zhan)的核(he)心(xin)關(guan)鍵(jian)詞(ci)，可整合邏(luo)輯(ji)背(bei)後(hou)，實(shi)則(ze)是一場(chang)关於(yu)“規(gui)模(mo)经濟(ji)”与“规模不经济”的討(tao)論(lun)。本(ben)文將(jiang)通(tong)過(guo)細(xi)致(zhi)拆(chai)解(jie)连锁药店擴(kuo)張(zhang)模型(xing)，以此(ci)来为投资者還(hai)原(yuan)最(zui)真(zhen)实的连锁医療(liao)賽(sai)道(dao)投资逻辑。

從(cong)0到(dao)1的崛(jue)起(qi)

药房是一个典(dian)型的“规模不经济”赛道，主(zhu)要(yao)體(ti)現(xian)就(jiu)在于合规運(yun)营成(cheng)本和(he)總(zong)部費(fei)用(yong)攤(tan)銷(xiao)，相(xiang)較(jiao)于成熟(shu)的海(hai)外(wai)药房，国內(nei)连锁药房存(cun)在諸(zhu)多灰(hui)色(se)地(di)帶(dai)从而(er)導(dao)致“规模不经济”。

2016年(nian)金(jin)稅(shui)三(san)期(qi)改(gai)革(ge)之(zhi)前(qian)，全(quan)合规药店和不合规药店在税務(wu)上(shang)可能(neng)就存在5%左(zuo)右(you)的凈(jing)利(li)潤(run)差(cha)異(yi)，再(zai)加上医保(bao)盜(dao)刷(shua)亂(luan)象(xiang)、員(yuan)工(gong)工资差异，一家(jia)药店可能因(yin)规模問(wen)題(ti)而產(chan)生接(jie)近(jin)10%的净利润差异。不过隨(sui)著(zhe)医保嚴(yan)查(zha)、金税工程(cheng)的推(tui)進(jin)，因合规问题而造(zao)成的影(ying)響(xiang)大(da)幅(fu)縮(suo)減(jian)，但(dan)卻(que)依(yi)然(ran)存在一般(ban)區(qu)域(yu)总部费用的影响，“规模不经济”依然存在。

但与此同(tong)時(shi)，连锁性(xing)质的总部服(fu)务也(ye)有(you)好處(chu)，那(na)就是可以因品(pin)牌(pai)效(xiao)應(ying)而带来人(ren)流(liu)提(ti)升(sheng)。在“规模不经济”的背景(jing)下，连锁药房也将享(xiang)受(shou)到“规模经济”的加持(chi)。

益(yi)豐(feng)药房、老百(bai)姓(xing)、一心堂(tang)等(deng)強(qiang)区域性连锁药房的出(chu)现，標(biao)誌(zhi)着中国连锁药店药房完(wan)成了(le)从0到1的蛻(tui)變(bian)，这也意味(wei)着连锁带来的“规模效应”已(yi)经全面(mian)超(chao)过了药房本身(shen)的“规模不经济”。在这个过程中，区域集中度(du)就成为衡(heng)量(liang)“规模经济”的最佳(jia)參(can)數(shu)。

首(shou)先(xian)，零(ling)售(shou)是一个由(you)细節(jie)決(jue)定(ding)成敗(bai)的生意，在管(guan)理(li)半(ban)徑(jing)上有着極(ji)为严苛(ke)的限(xian)制(zhi)。以倉(cang)儲(chu)而论，一般單(dan)个储存仓最多覆(fu)蓋(gai)1至3个省(sheng)份(fen)，超过400公(gong)裏(li)的运輸(shu)範(fan)圍(wei)就不如(ru)多仓了。管理人员方(fang)面，需(xu)要总经理月(yue)度巡(xun)店，区域经理周(zhou)度巡店，门店经理日(ri)日到崗(gang)，一个区域总部也只(zhi)能覆盖1至2个省，否(fou)则就很難(nan)做(zuo)到精(jing)细化管理。因此，区域内的销售规模越(yue)大，管理费用率(lv)越低(di)，物(wu)流履(lv)单成本越低，从百分(fen)比(bi)来看(kan)可能会存在2-4%的差异或(huo)者更多。

其次(ci)，以供(gong)应鏈(lian)采(cai)購(gou)价格(ge)看，基(ji)本上所(suo)有企(qi)业的销售都是省、市(shi)级代(dai)理，也是當(dang)地发貨(huo)，全国单品種(zhong)2億(yi)销售，遠(yuan)不如一个地区单产品2亿销售拿(na)到的价格和返(fan)點(dian)好。由于每(mei)个地方的用药習(xi)慣(guan)和本土(tu)品牌不同，因此全国能夠(gou)統(tong)一采购的药品估(gu)計(ji)也只占(zhan)到总销售的40%，而省内集采部分地区可以做到80%甚至更高(gao)，本身的協(xie)同效应也更强。

第(di)三就是自(zi)有品牌了。以Wastons（屈(qu)臣(chen)氏(shi)）为例(li)，其之所以獲(huo)得(de)如此成功(gong)，核心原因在于毛(mao)利70%的自有品牌占比達(da)到50%以上，单体药店的平(ping)均(jun)毛利在30%左右，通过集采一般能够有3%前臺(tai)毛利和2%的返利就不錯(cuo)了，也就是說(shuo)35%就是极限了，但是自有品牌的毛利一般在60-70%，每10%的自有品牌还可以有2-3%的总毛利提升。

第四(si)，品牌效应和溢(yi)价能力(li)是由区域内密(mi)度决定。药品购買(mai)主力为40-70歲(sui)的中年人，客(ke)情关系(xi)重(zhong)，情感(gan)因素(su)是促(cu)单的关键。日常(chang)曝(pu)光(guang)率和销售互(hu)動(dong)對(dui)销售影响更大，而非(fei)由营销廣(guang)告(gao)驅(qu)动，所以品牌一般也只在一个城(cheng)市形(xing)成根(gen)深(shen)蒂(di)固(gu)的影响，換(huan)句(ju)話(hua)说全国品牌高济可能不如某(mou)个地区的XX堂。同时，区域门店的密度足(zu)够高，也导致消(xiao)费者的選(xuan)擇(ze)少(shao)，对于产品的定价權(quan)也会更好。

概(gai)覽(lan)全局(ju)，一心堂在雲(yun)南(nan)部分縣(xian)市可以做到50%的絕(jue)对壟(long)斷(duan)份額(e)，对应50%的毛利和15%左右的净利润；而益丰药房、老百姓在湖(hu)南部分地市30%左右的绝对領(ling)先份额，能够对应40-45%的毛利和10%左右的净利润，超出单店毛利10-15%；大部分连锁在地市能够有10-15%的份额，可以做到35-40%的毛利和3-5%的净利润。

从1到10的扩张

在大部分区域已经完成区域龍(long)头形成后，考(kao)量连锁药店的就是如何(he)实现从1到10的集中度提升。

连锁药店的增(zeng)長(chang)，归根到底(di)無(wu)非开新(xin)店、收(shou)购自建(jian)、加盟(meng)和並(bing)购三种模式(shi)，而收购无疑(yi)是速(su)度最快(kuai)的，但同时也考量扩张所付(fu)出的代价。与傳(chuan)统行业不同，连锁药店的收购不太(tai)看PE，因为合规前后和连锁化前后的利润結(jie)構(gou)差异很大，所以资本更看重更加純(chun)粹(cui)的销售数據(ju)，通常会以PS来估值。

图：三种扩张模式，来源：東(dong)海證(zheng)券(quan)

如果(guo)以0.6-0.7倍(bei)PS的估值收购，基本和自己(ji)开店的利益相当，不过连锁后能够提升20-30%的收入(ru)，加上直(zhi)接成熟，减少1.5年-2年的培(pei)育(yu)期，是更具(ju)有增长潛(qian)力的。若(ruo)超过这个估值，雖(sui)然大多不如自己开店，但从投入回(hui)報(bao)的角(jiao)度分析(xi)，仍(reng)有可取(qu)的地方，因此0.9倍PS以下收购都还算合理。

2017年的时候(hou)，高瓴(ling)等大资本集團(tuan)入局连锁药房，再加上头部公司(si)上市融(rong)资，就把(ba)收购价格推到了很高的水(shui)平，单店PS达到1.5-1.8倍，甚至有的要价都超过2倍PS以上。如果不考慮(lv)賺(zhuan)一二级市场套(tao)利的錢(qian)，僅(jin)从业务回报来说，对于业务整体ROIC的稀(xi)釋(shi)是很严重的。所以我(wo)們(men)可以看到2018年高瓴、漱(shu)玉(yu)平民(min)等初(chu)步(bu)拼(pin)盤(pan)完成后，行业的并购消停(ting)了很长一段(duan)时間(jian)。

可即(ji)使(shi)收购溢价很高，但这却絲(si)毫(hao)沒(mei)有影响头部企业规模扩张的步伐(fa)，自建成为很多玩(wan)家考量的方式。基于领先的运营水平，使得百强连锁在扩张的同时，单店的规模能够较好的維(wei)持。

与之相对，区域小(xiao)连锁在看到了出售变现機(ji)会后，也开始(shi)有更多的小老板(ban)投入开店，所以非百强连锁药店的数量实则也是在增加的。不过因为缺(que)少运营优勢(shi)，“规模不经济”效应显现，导致单店营收下滑(hua)很明(ming)显。

其实我们簡(jian)单測(ce)算一下ROIC就可以知(zhi)道，形成连锁后开单店的ROIC是很高的，按(an)照(zhao)16年的水平，一个销售2-300萬(wan)的社区店，存货投入30万，开辦(ban)费20万，现成的供应链和管理体系，只要3个店员，1-2个月就可以开工，假(jia)設(she)2年成熟，成熟后门店净利润5%-8%对应15-20万左右，ROIC在30%以上，而对于头部连锁甚至可以到40%，现金也早(zao)于利润回流。

可对于一个新的夫(fu)妻(qi)老婆(po)店来说，除(chu)非有特(te)殊(shu)的区位(wei)（院(yuan)中店）资源，不然新聯(lian)系供应商(shang)、學(xue)习运营、设计店鋪(pu)一套下来没有有个半年80万搞(gao)不定，最后的收益还不如连锁的单店，显性的ROIC就不如连锁开的店，也有比较强的资质、管理门檻(kan)，所以这些(xie)年外行新开的单店其实是很少的。

縱(zong)觀(guan)全局，区域小型连锁药店明显被(bei)头部药店分流，已经被擠(ji)壓(ya)到更邊(bian)緣(yuan)的地区和小单体分一杯(bei)羹(geng)，生存狀(zhuang)况并不是那麽(me)理想(xiang)，收入质量不高。相信(xin)这也是为何行业收购价格一直在下行的原因之一。

对于单体药店来说，它(ta)们的韌(ren)勁(jin)可能超远很多人的想象，假使不盈(ying)利也不会立(li)馬(ma)关门止(zhi)損(sun)。很多单体药店对于行业大趨(qu)势并不敏(min)感、而且(qie)大多存在僥(jiao)幸(xing)心理，由于没有太多別(bie)的选择，所以并不会輕(qing)易(yi)选择关店。即使他(ta)们下定决心不幹(gan)了，存货的资金回收有周期，需要降(jiang)庫(ku)存、减品类，或者嘗(chang)試(shi)出售，所以从行业下行到真的不干可能也有数年的时间。

疫(yi)情三年，很多線(xian)下零售门店很慘(can)，因此迫(po)不得已对租(zu)金、人工都有优化，但盡(jin)管如此，单体药店的数目(mu)却不降反(fan)增其实也是合理的。

聚(ju)焦(jiao)药店在从1到10的规模化过程中，扩张的核心競(jing)爭(zheng)力主要有三点：数字(zi)化，人才(cai)效应，品牌效应。

（1）数字化

在瑞(rui)幸身上，投资者已经看到数字化管理是能够跑(pao)通的，利用大数据选址(zhi)、选品，是可以大幅降低大规模零售连锁管理难度的。不过，数亿规模的的前期投入，并不是一个区域连锁可以承(cheng)載(zai)的，同时也没有一个全国连锁的数据積(ji)累(lei)。

长期来看，头部连锁药店会成为进一步规模经济的来源，而不断上升的O2O业务也需要数字化运营的能力，这也是为什(shen)么头部连锁药店的O2O份额往(wang)往比起线下份额更高（头部连锁药店給(gei)美(mei)团的服务费是要明显少于单体药房每单15%的）。

（2）人才效应

头部连锁药店有着明显的薪(xin)资优势，随着益丰药房、高济、大森(sen)林(lin)的高管薪资水平达到百万规模，那些区域性的连锁药房是难以留(liu)住(zhu)人才的，这也是为何很多被并购的优秀(xiu)人才也逐(zhu)漸(jian)开始选择留在公司的原因。

一心堂因为总部在云南，整体薪资水平较低，很难支(zhi)撐(cheng)全国扩张的人才薪资訴(su)求(qiu)和达到平衡，一直没太能走(zou)出云南、四川(chuan)和海南，同时也一直没能把四川的整合做好，如果有哪(na)家能够吃(chi)下一心堂，那可真的是个不错的买賣(mai)。

（3）品牌优势

如果500亿的规模，就在整个市场能够有5%以上的市场份额，完全有可能打(da)造全国性品牌和有品牌力的自由品牌，而不仅仅是貼(tie)牌的白(bai)牌，可以实现自由品牌的定价提升。

时代的机遇(yu)

之前的讨论我们主要是基于业务模式，但在考量业务扩张的同时，也不能忘(wang)記(ji)这个时代给行业所带来的的机遇与挑(tiao)戰(zhan)。

（1）合规化

医疗一直是全国制定政(zheng)策(ce)，地方实施(shi)管理的行业，前面也说过了在金税、医保合规化的大背景下，政策本就一直利好头部集中，而医保资质向(xiang)地方头部企业的傾(qing)斜(xie)更是不言(yan)而喻(yu)。今(jin)年个人医保賬(zhang)戶(hu)改革落(luo)地，随着个人账户的规模减小，为了平衡便(bian)民，肯(ken)定是会放(fang)开更多统籌(chou)资质的医保药店的，这无疑是对头部集中的又(you)一次政策助(zhu)力。短(duan)期可能造成个人账户消费的一些压力，但长期来说肯定还是更多的处方药外流。

图：个人医保账户改革，来源：东海证券

进一步聚焦集采和处方药外流。现在很多分析对处方外流持有增收不增利的態(tai)度，处方药在药店的毛利率为5%，处方药外流会给药店带来流量，但不会增加利润，反而会拉(la)低平均毛利率。这种观点还是一种线性外推的思(si)路(lu)，其实用发展的眼光看问题，集采过后，药店原研品质处方药的销售大幅提升，头部药企和头部连锁合作(zuo)院外市场，随着医院拿药难和药店渠(qu)道价值的大幅提升，药店处方药的平均毛利已经上升到了20%以上。

透(tou)过现象看本质，医院成为了集采药品的主要渠道，而集采药品价格太低，幾(ji)乎(hu)无法(fa)支撑药店的推广费用，药店里品牌原研份额提升，成为了溢价品质药的主要渠道，比如立普(pu)妥(tuo)的药店销售5年间从2-3亿提升到了30亿，给药店的毛利也从几乎負(fu)毛利变成了正(zheng)貢(gong)獻(xian)，对头部连锁甚至还有預(yu)付、保底的服务费用，这体现的是药店不再是处方药的補(bu)充(chong)市场，而成为了原研品质药的主流市场。

这种趋势已经在逐步形成，很多都是慢(man)病(bing)药，数千(qian)万使用高价原研的高价值用户正在流入药店，打开了高粘(zhan)性、高拓(tuo)展性的保健(jian)品和健康(kang)管理服务市场。所以对于未(wei)来的政策，虽然政策調(tiao)整会有滯(zhi)后，各(ge)地執(zhi)行也各不相同，但是大趋势是值得樂(le)观的。

（2）電(dian)商

过去(qu)十(shi)年，对于永輝(hui)、大润发这樣(yang)的传统零售连锁店，因为受到电商沖(chong)擊(ji)和租金上升，后来的日子(zi)都不太好过。药店则有些不同，药店主流的品类都是一些既(ji)时需求和捆(kun)綁(bang)销售，加上很多简单的药師(shi)診(zhen)断服务，所以这些需求最終(zhong)都被线上问诊和O2O的閉(bi)環(huan)更好滿(man)足了。药店和美团的结合就是前置(zhi)仓網(wang)购，客单价几十塊(kuai)，即时性强，价格敏感度低，所以最后结果跟(gen)几年前大家的判(pan)断一样，除了计生用品、保健品等囤(tun)货屬(shu)性强的品类外，大部分都是通过O2O形式满足的。

到了今天(tian)，一个互联网都没有啥(sha)增量的时代，可能药品的线上化率也基本到头了，一线城市O2O比例40%左右，二线20%，三线0-5%，总体5-10%已经是一个极限了，畢(bi)竟(jing)外卖在三线城市也并没有多大市场。可从对于头部连锁的影响来看，线上的捆绑销售也有了成熟的打法，线上线下人员激(ji)勵(li)的平衡也有了成熟的套路，所以O2O对于头部药店连锁来说肯定是利好大于利空(kong)的。

（3）服务属性

随着处方药外流、更多原研大药廠(chang)的人进入这个行业，互联网医疗对终端(duan)的诊疗賦(fu)能提升和很多基層(ceng)篩(shai)查在药店的完成，会讓(rang)中国的药店逐步向美国的药店靠(kao)攏(long)，成为医疗服务的最后一公里。

以前行业分散(san)，从业人员素质低，不具備(bei)这样的基礎(chu)，但随着产业的不断升级，可以做的事(shi)情必(bi)然是越来越多的。中医的再興(xing)起其实也对于药店有輔(fu)助，毕竟药店+中医館(guan)都是很多城市单体过亿大药店的模式。但这个影响目前来看，还没法量化，并不是药店增长目前关註(zhu)的重点。

结語(yu)

在海外，药店其实是一个非常成熟的业态，但是要做跨(kua)市场的直接比较很难，因为各个国家医疗体系、医保政策、药店監(jian)管、发展階(jie)段和其他因素的政策差异都很大，但是如果从底层逻辑来看，还是有很多值得借(jie)鑒(jian)的地方，比如规模效应、品类扩展、服务属性等。

之前，我们聊(liao)了很多长逻辑，但我们依然不否認(ren)目前连锁药店存在的短期危(wei)机。政策不穩(wen)定性、个人账户资金减少，长期医保压力，国内消费疲(pi)軟(ruan)，疫情一次性销售带来的高基数和疫情负面影响的对冲，疫情不能去医院的挤出性销售，都让未来1-2年的业績(ji)存在很多不確(que)定性。

概括(kuo)而论，长期来看连锁药房行业格局变化不大，但短期来看却充满了挑战和不确定性。返回搜(sou)狐(hu)，查看更多

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