社交广告是什么？

quanxinDyinqingdazao，huazhigengjiadejingzhiqingxi，wanfagengjiaduoyanghuahebutongdedirenjinxingzuozhan，zhangwobutongdezuozhanjiqiao，genghaodequwanchengxiaomierenwu，qudeshengli。bingqiehaiweihaizimentigonglefeichangfengfudegushifenlei，ranghaizimenkeyiziyoudizhaodaozijixihuandeleibie。chaoguo000gechongmantianmisudadejingxianguanka；xinzengzhibosuitanglianxigongneng；黃(huang)文(wen)濤(tao)丨(shu)日(ri)本(ben)：超(chao)寬(kuan)松(song)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)十(shi)字(zi)路(lu)口(kou)

微(wei)信(xin)公(gong)眾(zhong)號(hao)聲(sheng)明(ming)

重(zhong)要(yao)提(ti)示(shi)：通(tong)過(guo)本訂(ding)閱(yue)号發(fa)布(bu)的觀(guan)點(dian)和(he)信息(xi)僅(jin)供(gong)中(zhong)信建(jian)投(tou)證(zheng)券(quan)股(gu)份(fen)有(you)限(xian)公司(si)（下(xia)稱(cheng)“中信建投”）客(ke)戶(hu)中符(fu)合(he)《证券期(qi)货投資(zi)者(zhe)適(shi)當(dang)性(xing)管(guan)理(li)辦(ban)法(fa)》規(gui)定(ding)的機(ji)構(gou)類(lei)專(zhuan)業(ye)投资者參(can)考(kao)。因(yin)本订阅号暫(zan)時(shi)無(wu)法設(she)置(zhi)訪(fang)問(wen)限制(zhi)，若(ruo)您(nin)並(bing)非(fei)中信建投客户中的机构类专业投资者，為(wei)控(kong)制投资風(feng)險(xian)，請(qing)您取(qu)消(xiao)關(guan)註(zhu)，请勿(wu)订阅、接(jie)收(shou)或(huo)使(shi)用(yong)本订阅号中的任(ren)何(he)信息。對(dui)由(you)此(ci)給(gei)您造(zao)成(cheng)的不(bu)便(bian)表(biao)示誠(cheng)摯(zhi)歉(qian)意(yi)，感(gan)謝(xie)您的理解(jie)與(yu)配(pei)合！

事(shi)件(jian)

日本央(yang)行(xing)議(yi)息會(hui)议決(jue)定修(xiu)改(gai)收益(yi)率(lv)曲(qu)線(xian)控制操(cao)作(zuo)，將(jiang)10年(nian)期日本國(guo)債(zhai)收益率波(bo)動(dong)區(qu)間(jian)由±0.25%擴(kuo)大(da)至(zhi)±0.5%，同(tong)时宣(xuan)布2023年1-3月(yue)購(gou)買(mai)長(chang)期政府(fu)债券的规模(mo)從(cong)此前(qian)的7.3萬(wan)億(yi)日元(yuan)增(zeng)加(jia)至約(yue)9万亿日元。同时維(wei)持(chi)短(duan)期政策利(li)率-0.1%，长期国债0%的目(mu)標(biao)收益率不變(bian)，维持公司债、商(shang)业票(piao)據(ju)、ETF、J-REITs购买规模不变，维持前瞻(zhan)指(zhi)引(yin)不变。

消息公布後(hou)，日本长期利率飆(biao)升(sheng)至0.4%以(yi)上(shang)，日經(jing)225指數(shu)收盤(pan)下跌(die)2.5%，日元匯(hui)率大幅(fu)上行3.1%。

正(zheng)文

（壹(yi)）日本央行強(qiang)調(tiao)此次(ci)调整(zheng)旨(zhi)在(zai)提升市(shi)場(chang)功(gong)能(neng)，并非宽松政策退(tui)出(chu)

日本央行强调本次操作“不是(shi)加息”，定调为解决市场功能退化(hua)。2013年4月日本央行開(kai)啟(qi)“量(liang)化質(zhi)化宽松”（QQE），此后又(you)引入(ru)收益率曲线控制（YCC），不斷(duan)扩大资產(chan)购买规模，日央行当前持有债券规模556万亿日元，占(zhan)日本国债市场總(zong)规模的50.5%，而(er)2013年初(chu)日央行持有国债占比(bi)仅14.9%。

嚴(yan)格(ge)的YCC政策引发债券市场交(jiao)易(yi)枯(ku)竭(jie)。隨(sui)著(zhe)日央行成为日本国债市场最(zui)大参与者，在严格的YCC操作下，长、短期国债收益率被(bei)控制在狹(xia)窄(zhai)区间內(nei)波动，收益率曲线长期扭(niu)曲，難(nan)以反(fan)映(ying)市场真(zhen)實(shi)资金(jin)供求(qiu)情(qing)況(kuang)，交易量和市场效(xiao)率大幅下降(jiang)。超低(di)收益率严重打(da)壓(ya)了(le)投资者对国债市场的配置熱(re)情，盡(jin)管央行持續(xu)购买，但(dan)国债市场仍(reng)长期面(mian)臨(lin)交易萎(wei)縮(suo)和流(liu)动性不足(zu)问題(ti)。

2022年中，随着美(mei)聯(lian)儲(chu)加息步(bu)伐(fa)加快(kuai)，国際(ji)投资者押(ya)注日本宽松政策退出，国债市场面临較(jiao)大的做(zuo)空(kong)压力(li)，日央行再(zai)度(du)加大资产购买力度，截(jie)至2022年11月，本年度日央行已(yi)购买95万亿日本国债，央行强力幹(gan)預(yu)進(jin)一步加劇(ju)了流动性枯竭情况。日央行债券市场功能调查(zha)顯(xian)示，今(jin)年以來(lai)日本国债市场運(yun)行效率大幅下滑(hua)，交易失(shi)敗(bai)概(gai)率不断上升。

长期人(ren)为压低利率造成公司债券融(rong)资困(kun)难。2022年截至10月，日本新(xin)增企(qi)业债券发行规模约9.7万亿日元，而2021年全(quan)年新发行15.3万亿日元，债券融资规模下降明显。而此前，日本公司债券市场已经歷(li)多(duo)年低迷(mi)，近(jin)10年中，有一半(ban)年份新发债務(wu)规模低於(yu)償(chang)還(hai)规模，凈(jing)债券融资为負(fu)。债券市场功能的持续弱(ruo)化引发廣(guang)泛(fan)的批(pi)評(ping)，促(cu)使日央行反思(si)YCC-QQE政策組(zu)合的问题。

（二(er)）此前市场对日央行货币政策调整已有预期，但宣布时机出乎(hu)意料(liao)

2022年美国开启加息进程(cheng)以来，日元持续承(cheng)压，国际投资者押注日央行放(fang)棄(qi)YCC目标，但日央行堅(jian)持宽松政策未(wei)动搖(yao)。10月，日元兌(dui)美元汇率一度跌至1美元兑150.08日元，跌至1990年8月以来的最低水(shui)平(ping)。日元兑美元汇率年内最大跌幅達(da)20%。与此同时，金融市场压力上升。不断有国际投资者押注于日央行将放弃收益率曲线控制目标，做空国债期货的投机性頭(tou)寸(cun)年中达到(dao)高(gao)位(wei)，9月拋(pao)售(shou)日元债券达6.4万亿，10月仍抛售约1.74万亿日元。11月以来，随着美联储加息退坡(po)逐(zhu)漸(jian)明晰(xi)，日元面临的貶(bian)值(zhi)压力下降，投资者回(hui)购日本国债以彌(mi)補(bu)空头头寸，国债市场抛压有所(suo)下降。

日央行選(xuan)擇(ze)年底(di)进行参数调整，或許(xu)意在打破(po)投机预期。历史(shi)经驗(yan)表明，若央行在市场压力下放弃釘(ding)住(zhu)制目标（汇率目标或利率目标），将引发市场预期进一步惡(e)化，并动摇央行承諾(nuo)的政策可(ke)信度。例(li)如(ru)2015 年，瑞(rui)士(shi)央行放弃了对瑞士法郎(lang)兑歐(ou)元汇率钉住制度，導(dao)致(zhi)瑞郎在一天(tian)内飙升超过 20%。2021 年，澳(ao)大利亞(ya)央行放弃三(san)年期债券收益率 0.1% 的上限，收益率在一周(zhou)内飙升了 70bp。1992年，英(ying)国央行放弃英英鎊(bang)目标时，亦(yi)引发市场大幅动蕩(dang)。由于2023年3月日本央行面临行长換(huan)屆(jie)，此前市场有预期新行长上任或是政策调整的时机。但日本央行选择在美国加息退坡、日元企穩(wen)、年底债市交易量较低且(qie)未及(ji)領(ling)导换届之(zhi)际宣布调整货币政策，目的或许是尽量遏(e)制市场單(dan)邊(bian)投机预期交易，降低国债和外(wai)汇市场因政策信任崩(beng)塌(ta)而导致的連(lian)鎖(suo)反應(ying)。

日本通脹(zhang)上行和前期汇率贬值，给央行政策调整創(chuang)造了空间。从2021年9月起(qi)，在全球(qiu)能源(yuan)價(jia)格上漲(zhang)推(tui)动下，日本CPI轉(zhuan)负为正，此后一直(zhi)在正值区间緩(huan)慢(man)扩大。2022年以来，全球能源和食(shi)品(pin)价格持续上涨，日本CPI自(zi)4月以来突(tu)破2%的目标通胀率，10月CPI同比涨3.7%，核(he)心(xin)CPI同比涨3.6%，创2014年中以来新高。价格上涨的趨(qu)勢(shi)可能会进一步扩大，增加了家(jia)庭(ting)和企业的负擔(dan)。結(jie)合此前日元大幅贬值，打开了央行政策调整的窗(chuang)口。

美国加息放缓和衰(shuai)退预期上升，导致日央行政策调整窗口收窄。从历史经验来看(kan)，日本央行对日元贬值容(rong)忍(ren)度较高，而对日元升值较为敏(min)感，主(zhu)要原(yuan)因在于日本是出口导向(xiang)经濟(ji)，日元升值给企业帶(dai)来打擊(ji)较大。随着2023年美国经济大概率进一步放缓，日元或进一步邁(mai)入加速(su)升值区间，因此2023年再操作货币政策调整，无疑(yi)将加剧日元升值风险，因此对美国经济的预判(pan)或是日央行选择当下时点的又一重要考量。

（三）长期QQE与YCC副(fu)作用已不容忽(hu)視(shi)

一是金融机构盈(ying)利能力下降，放貸(dai)意願(yuan)降低。长期负利率的货币政策导致銀(yin)行存(cun)贷息差(cha)收窄，近年来，日本银行业利潤(run)不断下滑，由2014年的7.39万亿日元降至2020年3.94万亿日元的低点，其(qi)结果(guo)是金融机构放贷意愿下降。此前日本央行已采(cai)取多種(zhong)政策嘗(chang)試(shi)，例如2021年曾(zeng)出臺(tai)“特(te)別(bie)計(ji)息制度”，針(zhen)对金融机构放贷情况，对其準(zhun)備(bei)金进行額(e)外付(fu)息，试圖(tu)改善(shan)金融机构利润情况，强化放贷支(zhi)持实體(ti)经济的意愿，但此类微调仍难以改变银行业务面临的结构性问题，并带来了新的市场干预问题。

二是实体经济动能下降，“僵(jiang)屍(shi)企业”大量存在。根(gen)据国际清(qing)算(suan)银行对“僵尸企业”的定義(yi)，成立(li)至少(shao)10年、利息覆(fu)蓋(gai)率至少连续3年低于1的公司。日本Teikoku数据庫(ku)估(gu)算，2020財(cai)年日本僵尸企业的比例为11.3% ，达到16.5万家。由于可以持续从银行獲(huo)得(de)低息贷款(kuan)以勉(mian)强维持经營(ying)，該(gai)类企业雖(sui)然(ran)经营狀(zhuang)况不佳(jia)，面临较高違(wei)约风险，但仍可以存续。僵尸企业的大量存在降低了经济優(you)勝(sheng)劣(lie)汰(tai)的自我(wo)调節(jie)功能，长期来看損(sun)害(hai)经济效率。

三是货币宽松还助(zhu)长了财政赤(chi)字的大幅膨(peng)胀。当前政府债券的未偿余(yu)额约为1264万亿日元，2020年中央政府债务占GDP的220%，债务率高居(ju)全球首(shou)位。据财务省(sheng)估计，若利率上升 1%，2025 财年政府债券的利息和本金支付将比预期增加 3.7 万亿日元。2022年底，为缓解能源食品价格上涨对消費(fei)者的影(ying)響(xiang)，日本出台了一攬(lan)子(zi)经济刺(ci)激(ji)方(fang)案(an)，财政扩張(zhang)方案对政府债务削(xue)減(jian)构成新的压力。

四(si)是日央行长期面临货币政策工(gong)具(ju)箱(xiang)彈(dan)藥(yao)用尽的担憂(you)。日本自上世(shi)紀(ji)90年代(dai)末(mo)陷(xian)入通缩后，央行政策立场始(shi)終(zhong)激进走(zou)在全球前列(lie)，1999年就(jiu)开始推行零(ling)利率，2001年成为全球首個(ge)实施(shi)量化宽松的国家，在安(an)倍(bei)政府领导下的黑(hei)田(tian)東(dong)彥(yan)行长上台后，更(geng)是把(ba)超宽松货币政策作为“安倍经济學(xue)”的核心，将资产购买範(fan)圍(wei)扩大至公司债、商业票据、ETF和Reits。2020年新冠(guan)疫(yi)情爆(bao)发后，日央行再度扩大资产购买规模，资产负债表规模扩张至超6万亿美元，占GDP的比率达131%，居全球首位。但日本经济潛(qian)在增速始终低迷，经济结构性问题难解，货币宽松的边际作用逐步下降，未来政策空间更加狭窄。

（四）扩大YCC目标区间实质上已迈出货币政策正常(chang)化的第(di)一步

尽管日本央行否(fou)認(ren)此次调整与货币政策正常化有关，但从其实质作用来看，当前市场條(tiao)件下调整YCC上限无異(yi)于加息，为2023年在新行长任期内可能的正式(shi)加息打开了大門(men)。2021年，日本央行已经着手(shou)从官(guan)方層(ceng)面对QQE政策进行了反思和评估。2022年12月19日，日本政府宣布计劃(hua)修订2013年与日本央行“共(gong)同声明”，考慮(lv)在声明2% 的价格目标基(ji)礎(chu)上增加靈(ling)活(huo)性。表明货币政策框(kuang)架(jia)调整的考虑在日本央行内部(bu)逐渐占据主流地(di)位。此前日本国债收益率波动幅度较小(xiao)，本次波动区间修改后， 实质上已经放弃了YCC的对长端(duan)收益率的严格控制。

预计未来日央行的可能路徑(jing)：

一是根据日本政府宣布的计划，在2023年4月之后，修改政府-央行共同声明裏(li)“尽快实現(xian)2%通胀目标“的表述(shu)，重新评估通胀形(xing)势与未来目标。

二是短端走出负利率区间。本次YCC长期目标的调整实质上也(ye)给短端利率上浮(fu)打开了空间，预计未来日央行将首先(xian)从短端着手开启加息。

三是完(wan)全取消长期利率的日常控制框架。使长期收益率控制重新成为“非常时期”的政策工具，日常操作則(ze)回歸(gui)以短端利率控制为主，疏(shu)通长期-短期傳(chuan)导机制的框架中。

尽管日本央行同时宣布增加资产购买以安撫(fu)市场情緒(xu)，但市场仍担忧货币政策正常化可能带来的经济和金融风险。利率大幅上升将带来市场更大幅度的震(zhen)荡，投机交易的成功将誘(you)发进一步的押注，造成市场预期的恶性循(xun)環(huan)。从实体经济层面来看，利率的快速上行可能引发大量“僵尸企业”破产，短期内引发就业压力和经济下行，此外，融资成本的上升还将提升主權(quan)债务风险。因此，日央行在货币政策框架重整的道(dao)路上，预计仍将保(bao)持相(xiang)当程度的謹(jin)慎(shen)。

风险提示：国际金融市场波动超预期，海(hai)外政策超预期，日本央行货币政策转向速度过快，引发通胀快速下行，经济衰退超预期，日本经济问题导致外需(xu)萎缩，供应鏈(lian)恢(hui)復(fu)低于预期，影响我国出口相关行业，资源爭(zheng)奪(duo)恶化，政策风险加大。日本政府主权违约风险上升。投资者情绪脆(cui)弱背(bei)景(jing)下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快，单个市场沖(chong)击可能带来超预期的溢(yi)出效应，引发全球金融市场动荡。人民(min)币兑日元汇率波动，日资超预期外流。

文章(zhang)来源

证券研(yan)究(jiu)報(bao)告(gao)名(ming)称：《日本：超宽松货币政策的十字路口》

对外发布时间：2022年12月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分(fen)析(xi)師(shi)：

研究助理：劉(liu)天宇(yu)

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