刘锋：不确定性因素逐步缓解，市场或将逐步回归长期投资逻辑——2022年资本市场回顾及展望

中国银河证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘锋

中国财政科学研究院聂天奇

2022年年初以来，美国货币政策的大幅紧缩，对全球流动性造成了较大冲击。地缘政治冲突下的全球能源供给冲击也使得能源及大宗商品价格波动幅度异于往年。在这些外部因素和国内新冠疫情不断反复的影响下，A股市场整体走势偏弱，尤其是科技成长股估值承压，各行业中唯能源股指数表现较为强劲。我们认为其主要是因为俄乌冲突和疫情扰动带来的外部冲击和内部不确定性因素所导致的短期异动。

从中长期视角来看，我国资本市场各行业之间的调整趋势显著，过去十年间新经济成分已经显著提升。A股市场头部市值公司由十年前金融和能源为主，逐步向信息技术、可选消费等新兴行业发展。但与美国资本市场的头部市值公司相比，未来“新经济”领域的资本市场占比仍有较大的提升空间。

展望未来资本市场发展，全球流动性及能源供给冲击的外部影响已经降低，国内经济的复苏趋势也在逐步得到验证。我们认为伴随国内经济全面迈向高质量发展阶段及资本市场全面注册制的实施，未来资本市场将回归长期投资逻辑，即科技成长企业的估值有所修复，消费及双碳领域的投资价值或将进一步凸显。

一、2022年资本市场回顾：外部冲击下市场整体偏弱，科技和能源指数异动

2022年年初以来，外部美联储加息缩表、俄乌冲突引发的能源供给冲击，以及国内的疫情多点爆发、地产的断贷风波都使得资本市场预期在短期内出现较大波动。A股市场上市公司的盈利增速同比大幅回落，2022年大盘指数经历了两次探底反弹后，全年沪指累计跌幅15.13%。而其中较为显著的结构性变化为：在去年全球流动性紧缩及能源供给冲击的双重影响下，A股市场中信息技术与能源股指数出现反向波动。

信息技术类成长指数方面，受美国流动性紧缩影响，全年估值承压。美国十年期国债收益率作为全球资产的定价基准，体现了全球流动性环境和无风险利率水平。中国自加入WTO参与到全球化分工以来，伴随外资在一级市场的直接投资以及通过陆股通等方式参与二级市场的投资，国内成长股的估值水平不可避免地与海外市场及流动性水平挂钩。伴随美联储自2022年3月份开始启动加息，美国十年期国债利率大幅抬升，全球无风险收益水平显著提高。这一方面造成部分北向资金的流出，使估值的分母端绝对值降低。另一方面也因为无风险利率提升，对全球股市的估值水平造成了大幅挤压，尤其是对科技及成长股的短期估值水平影响较大，如图1所示。

而在能源指数走势方面，俄乌冲突和欧美国家的加息先后主导了全球能源价格的走势。2022年2月底爆发的俄乌冲突造成全球能源供给冲击，大宗商品供给较为紧张，此时全球经济在疫情影响因素减弱及前期货币政策的刺激政策下，需求仍然维持强劲复苏。因此，年初至六月份在供给冲击和需求复苏影响下，能源价格震荡上行。在六月份后，美联储大幅提高加息力度，欧央行也开启了过去十一年以来的首次加息，致使全球经济需求趋弱，油价等大宗商品价格承压，国内能源指数相应走弱，在如图2所示。

中长期视角下资本市场走势：传统行业占比降低，新经济领域逐步崛起

虽然去年由于全球流动性紧缩及能源供给冲击的影响，导致科技和成长类公司估值承压，能源指数走强，但目前来看，以上两方面对我国资本市场的影响已逐步减弱，进一步研判未来市场的行业走向仍然要从我国资本市场的整体变化趋势进行分析判断。

回顾我国A股市场过去十年的演变历程，其显著变化主要体现在信息技术、金融和能源行业。其中信息技术行业在过去十年的发展中“独树一帜”，市值、营收和净利润占比都持续扩张，在“高估值”的预期下逐步体现投资价值；金融业则在“稳健中走向估值的降低”，过去十年间在营收和净利润占比保持基本稳定的前提下，市值占比却显著减低；能源行业（主要是传统能源）与信息技术行业的显著扩张相比，在过去的十年间无论是市值、营收还是净利润占比都呈现显著下降趋势，如图3、图4、图5所示。

其次，从过去十年间中美股票市场头部市值公司的“新旧交替”来看，中国股票市场的冠军企业由传统能源、银行及白酒行业，迈向新能源、高端医疗、信息技术行业多元发展。2012年中国前30大市值公司的行业分布主要集中在金融、日常消费（主要是贵州茅台和五粮液）和能源公司，如图6、图7所示。而在2022年前30大公司中，金融行业的占比大幅下降，可选消费、电信服务、信息技术、医疗保健此类代表“新经济”成分的上市公司逐渐在资本市场崭露头角，独角兽企业开始显现。对比同期的美股市场，头部上市公司主要集中在科技、消费和医领域，金融和能源公司的占比显著低于国内股票市场，经过十年时间，其头部公司进一步向科技、消费、医疗等新兴领域集中，如图8、图9所示。

2023年资本市场展望：行业发展将逐步回归长期投资逻辑

当前我国经济高质量发展的内涵要求是全要素生产率及工业附加值的提升，而从任何一个迈过“中等收入陷阱”大国的发展经验来看，均是由新技术和新业态的突破引领经济转型，从而度过了增长瓶颈。因此，虽然去年在全球流动性和地缘政治的非常规影响下，能源与科技股估值出现短期异动，但目前来看以上外部冲击因素均已逐步缓解。一方面是美联储加息抑制通胀的政策效果来看，就业市场和通胀增长均有所边际改善，但工资、房租价格等隐性契约的调整必然需要经历一定时滞，预计未来继续大幅加息的可能性较低。另一方面由地缘政治导致的能源供给结构的调整已逐步完成，未来全球大宗商品价格也将逐步趋于稳定。

在此基础上，人民币贬值压力将有所缓解，伴随国内生产活动的恢复及原材料成本的降低，中下游企业的利润将迎来修复，中国经济长期向好的发展趋势或将再度吸引外资的流入。过去由外部冲击导致的行业短期异动将有所改善，未来资本市场也应逐步回归由“新经济”引领的技术创新和转型升级的长期发展趋势。

展望2023年资本市场发展趋势，我们认为当前国内经济正处在“下行尾声，复苏前夕”的拐点附近，权益资产的投资价值相对凸显。具体到行业来看，一是长期来看，“新经济”和“补短板”领域将在经济结构性调整中或将迎来估值的逐步修复，二是在全球能源供给再次趋于稳定和国内能源转型的大趋势下，传统能源指数将逐步回归正常水平，双碳和ESG领域投资价值再次凸显，三是收益疫情复苏和扩大内需战略的制造业、零售、家电行业有望迎来持续复苏。

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