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tigongyuanchengjiankongshipinzhakan，yuanchengshipinluxiangjiansuoyuzhakan。【dijiapintuan】gongzuodepilaorangnidedanaoyizhihenjinzhang。mangluzhihou，jinxingfenzhongdehuximingxiangganjinliyongjiancaidiandedongxi，zhizaojituijiangshidedaojuba！shishijingjiyewaikuafujishuangPKleitaibangzhandengduogePVPhuodong，yewaiwuxianzhiPK，gengyoukuafuqianrentongpingjizhan，yiqizhangetongkuai!【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】風(feng)格(ge)轉(zhuan)換(huan)獲(huo)確(que)認(ren)，機(ji)構(gou)加(jia)倉(cang)中(zhong)小(xiao)創(chuang) ——A股(gu)投(tou)資(zi)策略周(zhou)報(bao)（1118）

上(shang)周，小盤(pan)指(zhi)數(shu)顯(xian)著(zhu)強(qiang)於(yu)大(da)盘指数。我(wo)們(men)认為(wei)受(shou)益(yi)政(zheng)策放(fang)松(song)預(yu)期(qi)和(he)流(liu)動(dong)性(xing)改(gai)善(shan)，A股很(hen)可(ke)能(neng)重(zhong)新(xin)回(hui)到(dao)中小盘风格占(zhan)優(you)，建(jian)議(yi)關(guan)註(zhu)TMT、次(ci)新。此(ci)外(wai)，地(di)產(chan)和基(ji)建等(deng)穩(wen)增(zeng)長(chang)板(ban)塊(kuai)值(zhi)得(de)重視(shi)。机构從(cong)上周開(kai)始(shi)加仓中小创。證(zheng)監(jian)會(hui)對(dui)于並(bing)購(gou)披(pi)露(lu)要(yao)求(qiu)進(jin)壹(yi)步(bu)放松，同(tong)時(shi)要求加大对商譽(yu)的(de)披露。

? 【策略觀(guan)點(dian)】我们在(zai)《A股投资三(san)段(duan)論(lun)：兼(jian)论市(shi)場(chang)底(di)部(bu)信(xin)號(hao)與(yu)市场风格》中討(tao)论了(le)中國(guo)經(jing)濟(ji)周期演(yan)繹(yi)和行(xing)業(ye)投资輪(lun)动，我们认为社(she)融(rong)增量(liang)增速(su)、十(shi)年(nian)期国債(zhai)利(li)率(lv)、企(qi)业盈(ying)利增速构成(cheng)A股投资三階(jie)段。當(dang)前(qian)重要信号——十年期国债利率向(xiang)下(xia)擊(ji)穿(chuan)3.5%再(zai)度(du)降(jiang)臨(lin)。11月(yue)1日(ri)，我们發(fa)布(bu)《风格的嬗(shan)變(bian)前夜(ye)，中小创崛(jue)起(qi)的兩(liang)個(ge)條(tiao)件(jian)再現(xian)- A股11月观点及(ji)配(pei)置(zhi)建议》，我们认为在经歷(li)11月份(fen)最(zui)後(hou)的整(zheng)理(li)和調(tiao)整后，A股很可能重新回到小盘风格占优，关注TMT、次新。除(chu)此之(zhi)外，地产和基建受益流动性寬(kuan)松和政策转暖(nuan)也(ye)可关注。11月2日，十年期国债利率击穿3.5%，迎(ying)來(lai)重要流动性转暖信号。11月4日，我们发布报告(gao)《关鍵(jian)信号出(chu)现，中小创迎来布局(ju)良(liang)机》。11月以(yi)来，小盘指数明(ming)显强于大盘指数，中证1000指数11月以来漲(zhang)幅(fu)11.9%，上证50指数涨幅为0.42%。当前的经济組(zu)合(he)为“下行式(shi)宽松”我们反(fan)復(fu)强调了今(jin)年十年期国债利率会跌(die)破(po)3.5%。上周，十年期国债利率快(kuai)速下行，11月份以来下行14个BP，最新收(shou)益率为3.35%，符(fu)合我们的判(pan)斷(duan)。

? 【策略观点】流动性和并购是(shi)驅(qu)动风格转换最重要的两个变量，上周的流动性加持(chi)风格转换，而(er)上周并购政策再获放松，证监会修(xiu)訂(ding)发布的《公(gong)开发行证券(quan)的公司(si)信息(xi)披露內(nei)容(rong)与格式準(zhun)則(ze)第(di)26号——上市公司重大资产重组》，修订主(zhu)要内容的精(jing)神(shen)是放松披露要求。例(li)如(ru)：不(bu)再要求披露交(jiao)易(yi)对方(fang)业務(wu)发展(zhan)狀(zhuang)況(kuang)、主要財(cai)务指標(biao)和下屬(shu)企业名(ming)目(mu)。同时，商誉減(jian)值被(bei)证监会重视，证监会会計(ji)部发布《会计监管(guan)风險(xian)提(ti)示(shi)第8号——商誉减值》，从商誉减值的会计處(chu)理及信息披露、商誉减值事(shi)項(xiang)的審(shen)计和与商誉减值事项相(xiang)关的評(ping)估(gu)三方面(mian)进行規(gui)定(ding)。截(jie)至(zhi)11月17日，目前約(yue)有(you)58家(jia)上市公司在年报业績(ji)预告中对于可能存(cun)在的商誉問(wen)題(ti)做(zuo)了风险提示，前期收购的部分(fen)子(zi)公司经營(ying)业绩不及预期甚(shen)至出现虧(kui)損(sun)，因(yin)此审计机构將(jiang)在年报中对于前期收购過(guo)程(cheng)中形(xing)成的商誉进行測(ce)試(shi)。可能存在較(jiao)大商誉风险的公司主要集(ji)中在傳(chuan)媒(mei)、醫(yi)藥(yao)生(sheng)物(wu)、電(dian)氣(qi)設(she)備(bei)和机械(xie)设备等。2017年创业板商誉减值急(ji)速升(sheng)高(gao)至75.6億(yi)元(yuan)（剔(ti)除堅(jian)瑞(rui)沃(wo)能），并且(qie)拖(tuo)累(lei)创业板业绩下降至負(fu)增长；2018年商誉减值风险依(yi)然(ran)较大，对于上市公司年报业绩的沖(chong)击不容小覷(qu)。

? 【策略观点】近(jin)期机构明显加仓中小创，中小盘股的基金(jin)仓位(wei)提升。首(shou)先(xian)，10月以来，中小风格ETF凈(jing)申(shen)购规模(mo)明显加速，尤(you)其(qi)创业板ETF备受追(zhui)捧(peng)。具(ju)體(ti)来看(kan)，10月至11月15日，中小风格ETF累计净申购近131亿元，其中，创业板（含(han)创业板50）ETF累计净申购近104亿元。另(ling)外，中小盘股票(piao)的基金仓位占比(bi)一致(zhi)提升。具体来看，大盘股基金仓位占比从10月末(mo)的45%下降至33%；中盘股的基金仓位占比从18%提升至24%；小盘股的基金仓位占比从13%提升至22%。

风险提示：政策扶(fu)持力(li)度不及预期，经济下行壓(ya)力加大。

01

风格转换获阶段性确认，机构騰(teng)挪(nuo)加仓中小盘

我们在《A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格》中讨论了中国经济周期演绎和行业投资轮动，我们认为社融增量增速、十年期国债利率、企业盈利增速构成A股投资三阶段，不同阶段有不同投资思(si)路(lu)和行业配置。当前重要信号——十年期国债利率向下击穿3.5%再度降临。

11月1日，我们发布《风格的嬗变前夜，中小创崛起的两个条件再现- A股11月观点及配置建议》，我们认为在经历11月份最后的整理和调整后，A股很可能重新回到小盘风格占优，关注TMT、次新。除此之外，地产和基建受益流动性宽松和政策转暖也可关注。

11月2日，十年期国债利率击穿3.5%，迎来重要流动性转暖信号。11月4日，我们发布报告《关键信号出现，中小创迎来布局良机》。

11月以来，小盘指数明显强于大盘指数，中证1000指数11月以来涨幅11.9%,同期，上证50指数涨幅为0.42%。

当前的经济组合为“下行式宽松”我们反复强调了今年十年期国债利率会跌破3.5%。上周，十年期国债利率快速下行，11月份以来下行14个BP，最新收益率为3.35%，符合我们的判断。

目前，我们仍(reng)建议两類(lei)型(xing)投资方向，一是以TMT、次新股为代(dai)表(biao)的中小风格；另外一类是受益稳增长预期和政策转暖的，地产和建築(zhu)。

1、 并购政策再获放松，商誉减值被监管層(ceng)重视

流动性和并购是驱动风格转换最重要的两个变量，上周的流动性加持风格转换，而上周并购政策再获放松，证监会修订发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，修订主要内容的精神是放松披露要求。例如：不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目。在已(yi)明确交易标的的前提下，不再强制(zhi)要求披露标的预估值或(huo)擬(ni)定價(jia)等。不再要求披露權(quan)属瑕(xia)疵(ci)、立(li)项環(huan)保(bao)等报批(pi)事项，本(ben)次交易对公司同业競(jing)爭(zheng)、关聯(lian)交易的预计影(ying)響(xiang)，相关主体買(mai)賣(mai)股票自(zi)查(zha)情(qing)况。

同时，商誉减值被证监会重视，证监会会计部发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，从商誉减值的会计处理及信息披露、商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估三方面进行规定。要点是：

一是明确合并形成商誉每(mei)年必(bi)須(xu)进行减值测试，不得以并购方业绩承(cheng)諾(nuo)期間(jian)为由(you)，不进行测试。

二(er)是公司應(ying)合理将商誉分攤(tan)至资产组或资产组组合进行减值测试。

三是商誉所(suo)在资产组或资产组组合存在减值，应分別(bie)抵(di)减商誉的賬(zhang)面价值及资产组或资产组组合中其他(ta)各(ge)项资产的账面价值

四(si)是应在年度报告、半(ban)年度报告、季(ji)度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关键信息。

两个披露规则，对于并购事前监管放松，对于并购后的商誉减值加强披露。

进入(ru)2018年以后，中小板和创业板发生并购重组的数量大大减少(shao)。目前市场较为关注2015年前后发生的多(duo)起并购重组在2018年的业绩承诺完(wan)成情况。创业板存量商誉在2018年三季度有所提升，前三季度商誉累计增速相比中报提升1.6个百(bai)分点至12.4%，存量商誉依然有待(dai)消(xiao)化(hua)。创业板商誉占净资产的比例幾(ji)乎(hu)与中报持平(ping)，并未(wei)出现明显上升的趨(qu)勢(shi)。2018年以来创业板并购重组的数量和成功(gong)率都(dou)有所下降，存量商誉并未出现大幅增多。

但(dan)是2018年年末有不少公司业绩承诺期到期，近期证监会会计部进一步强调商誉减值的会计处理和信息披露事项。2018年年报进行的商誉减值测试可能会对很多公司的业绩造(zao)成较大的冲击。截至11月17日，目前约有58家上市公司在年报业绩预告中对于可能存在的商誉问题做了风险提示，前期收购的部分子公司经营业绩不及预期甚至出现亏损，因此审计机构将对于前期收购过程中形成的商誉进行测试。可能存在较大商誉风险的公司主要集中在传媒、医药生物、电气设备和机械设备等。2017年创业板商誉减值急速升高至75.6亿元（剔除坚瑞沃能），并且拖累创业板业绩下降至负增长；2018年商誉减值风险依然较大，对于上市公司业绩的冲击不容小觑。

2、机构加仓中小创

近期机构明显加仓中小创。首先，10月以来，中小风格ETF净申购规模明显加速，尤其创业板ETF备受追捧。具体来看，10月至11月15日，中小风格ETF累计净申购近131亿元，其中，创业板（含创业板50）ETF累计净申购近104亿元。

另外，基金的持仓风格在近期也出现了较为明显的变化，中小盘股票的基金仓位占比一致提升。具体来看，大盘股基金仓位占比从10月末的45%下降至33%；中盘股的基金仓位占比从18%提升至24%；小盘股的基金仓位占比从13%提升至22%。

并且从基金风格漂(piao)移(yi)圖(tu)来看，公募(mu)基金正(zheng)在逐(zhu)漸(jian)偏(pian)離(li)滬(hu)深(shen)300指数的藍(lan)籌(chou)风格，向中小风格指数漂移，处于转换过程中，尚(shang)未形成以中小风格指数为中心(xin)风格。

02

市场交易特(te)征(zheng)跟(gen)蹤(zong)

估值方面，全(quan)部A股估值（TTM）提升，从13.66提升至14.2，剔除金融后全部A股估值从18.7升至19.6。中小板估值从23.54升至25，创业板估值从43.29升至46.42。中小板指估值从20.3升至21.2，创业板指估值从29.55升至31.22。沪深300成分股估值从10.64升至10.84，中证500成分股估值从18.76升至19.97。

分项资金面方面，下周限(xian)售(shou)股解(jie)禁(jin)规模提升，首发解禁规模为74亿元，定增解禁规模为172亿元；上周全周重要股東(dong)二級(ji)市场减持27.22亿元，增持8亿元，净减持19.22亿元；上市公司回购规模环比微(wei)降，上周公布的已回购金額(e)为8.62亿元。陸(lu)股通(tong)资金全周净流入71.4亿元，较前一周增加；两融余(yu)额开始回升，为7776.07亿元，较前一周增加77.28亿元；新成立偏股型基金78.09亿份，规模较前期增加44.64亿元。

今年前几个月IPO明显放緩(huan)，10月共(gong)5家公司上市发行，募资规模98.7亿元，IPO公司数目下降明显，但平均(jun)募资规模有所擴(kuo)大，11月截至目前有4家公司上市发行，募资规模77亿元。10月有30家上市公司拿(na)到再融资批文(wen)，11月截至目前有30家公司获得再融资批文，获批文節(jie)奏(zou)有所回升。

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