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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】主(zhu)題(ti)投(tou)資(zi)涅(nie)槃(槃)重(zhong)生(sheng)——A股(gu)2019年(nian)主题投资展(zhan)望(wang)

2019年，在(zai)成(cheng)長(chang)股占(zhan)優(you)的(de)環(huan)境(jing)下(xia)，主题大(da)年可(ke)期(qi)。信(xin)息(xi)技(ji)術(shu)的高(gao)速(su)化(hua)、智(zhi)能(neng)化和(he)雲(yun)端(duan)化不(bu)可阻(zu)擋(dang)，將(jiang)持(chi)續(xu)催(cui)生相(xiang)關(guan)投资機(ji)會(hui)，5G、云計(ji)算(suan)投资机会確(que)定(ding)；而(er)經(jing)濟(ji)下行(xing)壓(ya)力(li)下穩(wen)增(zeng)长政(zheng)策将持续出(chu)臺(tai)，深(shen)化改(gai)革(ge)開(kai)放(fang)的也(ye)将帶(dai)來(lai)重要(yao)契(qi)机，重點(dian)关註(zhu)特(te)高压、軌(gui)交(jiao)、自(zi)貿(mao)區(qu)、國(guo)企(qi)改革等(deng)；科(ke)創(chuang)板(ban)即(ji)将开通(tong)，PE/VC投资的項(xiang)目(mu)變(bian)現(xian)将变得(de)更(geng)加(jia)便(bian)捷(jie)，新(xin)興(xing)產(chan)業(ye)估(gu)值(zhi)中(zhong)樞(shu)有(you)望上(shang)行。

? 11月(yue)份(fen)以(yi)来，我(wo)們(men)發(fa)布(bu)了(le)多(duo)篇(pian)報(bao)告(gao)探(tan)尋(xun)風(feng)格(ge)切(qie)換(huan)的線(xian)索(suo)，基(ji)本(ben)結(jie)論(lun)是(shi)在经济下行、企业盈(ying)利(li)下行、外(wai)资猶(you)疑(yi)的背(bei)景(jing)下，價(jia)值投资风格会受(shou)到(dao)抑(yi)制(zhi)，而對(dui)並(bing)購(gou)、回(hui)购的鼓(gu)勵(li)，利好(hao)中小(xiao)市(shi)值风格和殼(ke)价值，成长股将占优。從(cong)目前(qian)来看(kan)，2019年成长股占优有幾(ji)下几大信號(hao)：

? 1、估值信号：从大小盤(pan)相对估值的角(jiao)度(du)来看，當(dang)前申(shen)萬(wan)大小盘估值比(bi)為(wei)0.62，大中盘估值比为0.71，均(jun)是近(jin)十(shi)年以来的最(zui)高值，可以說(shuo)当前大小盘估值比已(yi)经處(chu)於(yu)較(jiao)为極(ji)端的狀(zhuang)態(tai)，大小盘估值比繼(ji)续上行的可能性(xing)极小；2、利率(lv)信号：当前十年期国債(zhai)利率突(tu)破(po)了3.5%的关鍵(jian)点位(wei)，从歷(li)史(shi)上来看基本是小盘股相对占优的重大信号。3、经济周(zhou)期信号：历史上流(liu)動(dong)性寬(kuan)松(song)和经济下行的“衰(shuai)退(tui)式(shi)宽松組(zu)合(he)”情(qing)況(kuang)下，毫(hao)無(wu)例(li)外小盘风格较为明(ming)顯(xian)。4、业績(ji)信号：中小创业绩和商譽(yu)規(gui)模(mo)拐(guai)点来臨(lin)。由(you)于2017年开始(shi)，并购數(shu)量(liang)下降(jiang)，A股整(zheng)體(ti)商誉增加量明显回落(luo)，估算2019年商誉減(jian)值縮(suo)减至(zhi)416億(yi)，创业板商誉减值基本表(biao)持平(ping)至166亿。而中小创业绩有望迎(ying)来拐点，2019年开始，商誉减值对凈(jing)利潤(run)增速的影(ying)響(xiang)基本消(xiao)除(chu)，创业板业绩增速迎来拐点。5、政策信号：1)松并购政策放松。自9月份开始，并购政策逐(zhu)漸(jian)放松，小額(e)快(kuai)速審(shen)核(he)、IPO被(bei)否(fou)至重组上市缩短(duan)至六(liu)個(ge)月，放宽私(si)募(mu)股權(quan)投资基金(jin)參(can)與(yu)上市公(gong)司(si)并购重组为并购市場(chang)和A股提(ti)供(gong)了增量资金。而其(qi)中最关键的是定向(xiang)可轉(zhuan)债的實(shi)施(shi)。我们認(ren)为，證(zheng)監(jian)会并购政策的徹(che)底(di)转向，標(biao)誌(zhi)著(zhu)(zhe)自2016年以来壳价值不斷(duan)萎(wei)缩告壹(yi)段(duan)落，并购主题将会重新回到资本市场的視(shi)野(ye)。2）回购政策放松。10月底，《公司法(fa)》修(xiu)改正(zheng)式通過(guo)，关于股票(piao)回购的新政策也隨(sui)之(zhi)落地(di)。3)产业政策出台更加頻(pin)繁(fan)。2018年1-10月累(lei)计发布新兴产业政策已達(da)44项，同(tong)比增长了37.5%，产业政策分(fen)布上，主要包(bao)括(kuo)科技创新、新能源(yuan)汽(qi)車(che)、智能制造(zao)、互(hu)聯(lian)網(wang)、大数據(ju)等領(ling)域(yu)。规模超(chao)过千(qian)亿的政府(fu)引(yin)導(dao)基金共(gong)有13支(zhi)，合计规模2.13万亿。

?因(yin)此(ci)我们判(pan)断2019年将大概(gai)率是2015年牛(niu)市以来的主题大年。从主题投资的方(fang)向上来看，我们认为2019年主题投资的线條(tiao)依(yi)循(xun)以下四(si)大方向：

? 信息科技類(lei)主题——2019年科技类主题将受益(yi)于科技上行周期、并购政策的放开以及(ji)各(ge)类产业政策的支持，信息技术的高速化、智能化和云端化将持续催生相关投资机会，例如(ru)5G、人(ren)工(gong)智能、智能駕(jia)駛(shi)、智能家(jia)居(ju)、云计算等；

? 政策类主题——当前经济下行压力较大，三(san)季(ji)度以来各类稳增长政策出台频繁，而深化改革开放的契机也将带来持续的主题机会，政策性主题有较大可能性成为2019年的亮(liang)点之一。如特高压、轨交、自贸区、国企改革、住(zhu)房(fang)租(zu)賃(lin)等；

? 卡(ka)脖(bo)子(zi)主题——今(jin)年4月份美(mei)国对中兴的禁(jin)運(yun)事(shi)件(jian)以及11月份美国公布的新兴技术限(xian)制名(ming)單(dan)給(gei)我们敲(qiao)响了警(jing)鐘(zhong)，对于那(na)些(xie)仍(reng)然(ran)被卡着脖子的尖(jian)端技术领域是国家将持续大力投入(ru)的领域。

? 科创板映(ying)射(she)主题——从主题策略的角度看，科创板开通後(hou)PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷，預(yu)计針(zhen)对近兩(liang)年PE/VC投资金额较大的领域可能产生相关主题机会，如在线教(jiao)育(yu)/智慧(hui)物(wu)流/部(bu)分计算机类（大数据/云计算/人工智能等）/醫(yi)藥(yao)生物类领域。

【风險(xian)提示(shi)】政策支持不达预期，外部风险。

目 錄(lu)

01

鑒(jian)往(wang)知(zhi)来

过去(qu)两年熱(re)点主题回顧(gu)，2019年主题投资环境分析(xi)

1、2017-2018热点主题回顾

回顾2017-2018年，热点主题投资受市场风格影响頗(po)深，2017年为极端藍(lan)籌(chou)风格， 2018年一季度为创蓝筹风格；同時(shi)受政策落地或(huo)者(zhe)超预期事件催化，随后市场波(bo)动主要受短期事件影响。

政策性主题上：由于我国所(suo)处的社(she)会主義(yi)市场经济体制，国家政策的落地往往会对市场经济的发展产生深遠(yuan)的影响，每(mei)年A股市场都(dou)会出现数个具(ju)有较大投资价值的热点主题。回顾2017年至今，一带一路(lu)、雄(xiong)安(an)新区和国企改革等主题階(jie)段性表现较为突出。

√一带一路：是我国謀(mou)求(qiu)多邊(bian)发展的国家頂(ding)級(ji)戰(zhan)略，倡(chang)議(yi)正式发布于2015年3月，但(dan)主题表现一般(ban)。16年6月，中歐(ou)班(ban)列(lie)累计开行1881列，其中回程(cheng)502列，实现進(jin)出口(kou)贸易(yi)總(zong)额170亿美元(yuan)。业绩落地是此次(ci)主题爆(bao)发的主要推(tui)力，行情始于2016年6月至2017年的4月，一带一路指(zhi)数（399991.SZ）从1400点上漲(zhang)至1925点，涨幅(fu)37.5%。随后，政府高層(ceng)積(ji)极推动“一带一路”建(jian)設(she)，習(xi)主席(xi)将其视为推行“大国战略”的重要抓(zhua)手(shou)。到2017年4月，业绩和预期被市场充(chong)分消化，结束(shu)了上涨行情。

√国企改革：是中央(yang)实施做(zuo)強(qiang)做大国有企业方针的重大战略步(bu)驟(zhou)，主题行情的变化主要受政策影响。国企改革的投资时間(jian)跨(kua)度长，13-14年的政策探索期；15-16年为顶层设计成型(xing)期；17年开始政策逐步落地，央企混(hun)改提速；18年6月后，政策层面(mian)事件催化劑(ji)较多，阶段性又(you)有所表现。

√雄安新区：设立(li)雄安新区同樣(yang)是国家顶层战略；2017年4月初(chu)国務(wu)院(yuan)宣(xuan)布设立雄安新区，随后雄安新区主题應(ying)聲(sheng)上涨，从4月5日(ri)的1200点上涨至4月12日的1568点，涨幅30.7%。主要是因为雄安新区概念(nian)新穎(ying)，市场空(kong)间预期巨(ju)大；但由于市场过度炒(chao)作(zuo)而受到监管(guan)。随后政策落地不及预期，雄安新区主题遇(yu)冷(leng)。

行业性主题上：由于2015年题材(cai)股和投机泡(pao)沫(mo)的破裂(lie)，投资者开始更傾(qing)向于具備(bei)长期投资价值的公司，同时海(hai)外投资者和机構(gou)投资者推动价值投资理(li)念。因此从2015年末(mo)开始，呈(cheng)现为极端蓝筹的市场风格，注重公司业绩增长。其中白(bai)酒(jiu)、小金屬(shu)、鋰(li)電(dian)池(chi)、新能源汽车等主题阶段性行情较为突出。

√白酒：白酒行情的基本邏(luo)輯(ji)是消費(fei)升(sheng)级概念打(da)开高端消费企业的增长空间，高端白酒同时保(bao)有投资属性和消费属性；此外资金脫(tuo)虛(xu)入实后刺(ci)激(ji)商务消费，随后带动高端白酒量价齊(qi)升。价值投资理念的推动，业绩面持续向好的白酒板塊(kuai)受到投资者青(qing)睞(lai)，白酒（851231.SI）从2017年1月的14000点上涨至2018年1月的30000点，涨幅114.3%。

√小金属：小金属行情的基本逻辑在于有色(se)金属价格超预期上涨，推动礦(kuang)企的业绩增长，主要为鈷(gu)、銅(tong)、锂。由于市场环境改善(shan)，矿企发力擴(kuo)大资源儲(chu)备和市场占有率，供给端收(shou)缩；同时下遊(you)需(xu)求激增，供不应求，促(cu)使(shi)小金属价格上涨。小金属板块（884239.WI）从1000点上涨至2017年9月的1644点，涨幅为64.4%。

√新能源汽车、锂电池：新能源汽车和锂电池行情的主要推手是国家政策高频发布密(mi)度，包括“雙(shuang)积分”政策、免(mian)征(zheng)购置(zhi)稅(shui)、《促进汽车动力电池产业发展行动方案(an)》等等。政策助(zhu)力企业布局(ju)市场新能源汽车，2017年新能源汽车产量累计同比51.1%，新能源汽车行业呈扩張(zhang)态勢(shi)。锂电池板块受益于新能源汽车的扩张，需求量大幅提升，带动行业景氣(qi)。

进入2018年，市场情緒(xu)受中美贸易战影响持续低(di)迷(mi)，而同时蓝筹股的內(nei)在价值已经被充分挖(wa)掘(jue)；因此市场开始转向创业板。创业板由于15年股災(zai)后嚴(yan)重下挫(cuo)，估值处于历史底部。秉(bing)承(cheng)价值投资觀(guan)念，投资者偏(pian)好于成长性高，同时业绩好、估值低、市值大的创业板科技股。

科技类主题主要有云计算、工业互联网、大数据、人工智能、5G等，受益国家战略支持，同时科技股代(dai)表着未(wei)来中国的发展方向，具备较高的配(pei)置价值。在今年2月至4月，科技类主题表现突出，在市场下挫的行情下，仍保持正收益。

对于5G而言(yan)，除科技股属性之外，還(hai)兼(jian)备政策和业绩因素(su)。“十三五(wu)”规劃(hua)以及5G寫(xie)入政府报告，由国家层面推动5G行业发展；此外，5G进度按(an)时间进度推进，业绩逐步驗(yan)证。因此5G主题的阶段性表现有两段，从2017年7月至2017年10月，涨幅为40%；另(ling)一段为2018年2月至4月，涨幅为25%。

2、2019年主题投资环境分析

（1）历史主题行情的大背景：流动性充裕(yu)+经济转型+事件多发

历史主题行情的大背景主要分为三类：一是流动性充裕，伴(ban)随成长股行情；二(er)是在经济转型时期，出台较多的产业政策；三是事件多发引发的题材炒作。

1）流动性充裕伴随成长性主题

我们選(xuan)取(qu)了十年期国债利率和七(qi)天(tian)Shibor作为流动性充裕程度的指标，选取创业板指和申万小盘指数作为成长股的代表。流动性充裕或利率下行周期伴随成长股行情共出现四次。

第(di)一輪(lun)行情2006年1月到2007年1月，随着国有商业銀(yin)行股份制改革的推进，CS金融(rong)领涨，CS成长上涨了135%，领涨行业是非(fei)银金融、軍(jun)工和食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)，领涨主题为股权激烈(lie)、借(jie)壳上市等；

第二轮行情2008年10月到2009年9月，受四万亿刺激政策影响，傳(chuan)統(tong)板块汽车、有色、电气领涨，主题上核高基、智能电网领涨，上涨幅度上基本保持在100%以上；

第三轮行情2010年2月到2010年10月，受刺激政策产能釋(shi)放影响，行业增速相对第一轮行情放緩(huan)很(hen)多，领涨板块为有色、机械(xie)、电气设备，领涨主题为生物育種(zhong)、稀(xi)土(tu)永(yong)磁(ci)、锂电，涨幅明显回落，基本在50%以下；

第四轮行情2013年1月到2015年6月中， 2013年为创业板业绩拐点之年，伴随利率下行和全(quan)面宽松预期，迎来了两年半(ban)的大牛市。领涨板块为计算机、传媒(mei)，上涨幅度均在300%以上，领涨主题为金融科技、小程序(xu)和电子政务，上涨幅度均在500%以上。

2）经济转型时期，产业政策较多

从国家经济发展周期来看，我国2003年处于改革开放后经济发展前半期，2003年后进入后半期，并在2007年前后进入這(zhe)一阶段的关键敏(min)感(gan)期，这一时期一般为10—15 年，意(yi)味(wei)着现在又处于经济转型发展的关键时期。经济转型时期，出台的产业政策较密集(ji)且(qie)多圍(wei)繞(rao)结构調(tiao)整做文(wen)章(zhang)，2005年国家出台的《促进产业结构调整暫(zan)行规定》算是一份綱(gang)领性文件。

（1）2003年前后，“十六大”提出信息化与工业化相互促进，走(zou)科技含(han)量高，经济效(xiao)益好，资源消耗(hao)低，环境汙(wu)染(ran)少(shao)的新型工业化道(dao)路，推进产业结构优化升级，形(xing)成以高新技术产业为先(xian)导、基礎(chu)产业和制造业为支撐(cheng)、服(fu)务业全面发展的产业格局思(si)路。这一时期的重点政策集中在高新技术、生物技术、新材料、汽车贸易、债转股等重要领域。

2003年期间全部A股上涨6.9%，涨幅最多的是鋼(gang)鐵(tie)46.4%，一方面是受全球(qiu)钢铁需求大涨刺激，另一方面是生产技术结构继续优化，一批(pi)有高附(fu)加值产品生产线相继投产，标志钢铁工业技术进步水(shui)平的連(lian)鑄(zhu)钢坯(pi)产量增长24.8%。其次是公共事业和化工分別(bie)上涨了33.2%和32.4%。

（2）2007年前后，節(jie)能减排(pai)和结构调整为主题，2006年底出台了九(jiu)大产业政策，十屆(jie)全国人代会第五次会议明确产业政策重点为钢铁、有色、煤(mei)炭(tan)、化工、建材、建築(zhu)等去产能，高耗能重点企业节能减排，着力优化产业结构。

2007年期间正值牛市，全部A股上涨128.3%，涨幅最多的是采(cai)掘业上涨336.1%，主要是受需求影响价格上涨，其中证券(quan)因为成交量放大獲(huo)得了超额利润，保险受益经济高速增长，金融体制改革取得初步成效等原(yuan)因推动了上涨。采掘业作为基础性产业受价格上涨影响整体涨幅也达到了211.5%，涨幅较好的还有建材、军工、医药生物等。

（3）2018年前后，十九大精(jing)神(shen)强调实施创新驅(qu)动发展战略，根(gen)据中央、国务院出台的相关文件，国家知識(shi)产权局确定了10个重点产业，分别是：现代農(nong)业、新一点信息技术、智能制造、新材料、清(qing)潔(jie)能源和生态环保、现代交通技术与裝(zhuang)备、海洋(yang)和空间先进適(shi)用(yong)技术、先进生物、健(jian)康(kang)、文化产业。

3）事件多发引发题材炒作

事件多发引发的题材炒作如历史上有名的“炒地圖(tu)”行情，炒地图的区域多为固(gu)定资产投资规模较大、增速较高或经济较为落后的地区，结合当前市场关注点，在多重催化下进行炒作。2012年3月28日，国务院设立浙(zhe)江(jiang)省(sheng)溫(wen)州(zhou)市金融綜(zong)合改革試(shi)验区引发的金融改革概念持续了一个月左(zuo)右(you)；2013年7月3日，通过《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》引发的自贸区主题概念持续了2-3个月；2015年1月12日，国资委(wei)全面深化改革领导小组第十八(ba)次全体会议召(zhao)开，在此次会议上，央企“四项改革”试点方案是探討(tao)的重要内容(rong)，此后引来了持续半年的国资改革主题。

近期受11月5日设立科创板事件影响，创投主题领涨，在大盘下跌(die)2.6个百(bai)分点的的背景下上涨11.7个百分点，其实创新驱动发展一直(zhi)是反(fan)復(fu)被上层提及的話(hua)题，更是继续維(wei)持经济增长活(huo)力的唯(wei)一选擇(ze)，科创板也并非空穴(xue)来风，早(zao)在2015年6月国务院印(yin)发的文件中已经提出了要推动在上海证券交易所建立战略新兴产业板。

（2）2019年成长股占优的几大信号：估值+利率+经济周期+业绩+政策

11月份以来，我们发布了多篇报告探寻风格切换的线索。

在11月1日的报告《风格的嬗(shan)变前夜(ye)， 兼论中小创崛(jue)起(qi)的两个条件——A股11月观点及配置建议》中提出：经济周期层面，按照(zhao)三年半信貸(dai)周期，从2018年二季度开始进入下行周期，流动性逐渐改善。当前面临的宏(hong)观经济背景“衰退式宽松”，十年期国债利率向下擊(ji)穿(chuan)3.5%确认底部信号。当前这个信号再(zai)度出现。10月31日的中央政治(zhi)局会议对经济的定调明显变化，确认了经济政策的重要拐点。此后，去杠(gang)桿(gan)将会相对淡(dan)化，经济下行压力需要高度关注。这种环境下，“地产+基建”的博(bo)弈(yi)政策放松，以及TMT行业相对占优，整体风格偏向受益流动性改善的中小风格。并购政策和流动性层面，10月份伴随市场大幅调整，股权質(zhi)押(ya)压力加大，金融层面出台了一系(xi)列政策。其中，重新鼓励兼并重组、并购政策边際(ji)放松、放开私募股权基金投资上市公司、回购制度的修訂(ding)，为未来市场活躍(yue)度提升，并购再活跃提供了关键的机制和增量资金支撑。对资本市场态度的变化，也会促进银行系私募股权机构、各地方国资委和两类公司旗(qi)下基金进入股权乃(nai)至A股。以上政策调整，我们认为从2019年开始，三年并购上行周期有望开啟(qi)。壳价值可能会重新崛起。

在11月4日的《关键信号出现，中小创迎来布局良(liang)机》中提出：经济下行压力上升成为更加重要的矛(mao)盾(dun)点，而国债利率击穿3.5%后往往迎来A股估值底部；当前A股整体估值底部企稳，中小创有望迎来重要底部信号。并购重组往往是中小创公司业绩增长的重要驱动力之一，而近期并购政策逐渐调整放松讓(rang)并购市场有望重新燃(ran)起硝(xiao)煙(yan)。

在11月11日的《政策加持，风格转换跡(ji)象(xiang)明显》中提出：总的来看，鼓励兼并重组政策频出，定向可转债试点、定增募集现金条件和用途(tu)的放松、可以通过融资做回购，组成了一套(tao)完(wan)整的通过并购做市值管理的閉(bi)环；在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下，价值投资风格会受到抑制，而对并购、回购的鼓励，利好中小市值风格和壳价值。

总之，在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下，价值投资风格会受到抑制，而对并购、回购的鼓励，利好中小市值风格和壳价值，因此我们判断，2019年将是2015年牛市以来的主题大年。

1）估值、利率和经济周期信号：预示风格转换

§ 相对估值和大小盘风格的关系

从大小盘相对估值的角度来看，根据对申万大小盘指数和大中中盘指数的相对估值的測(ce)算，当前申万大小盘估值比为0.62，大中盘估值比为0.71，均是近十年以来的最高值，分别处于2000年以来的93%分位和82%分位，可以说当前大小盘估值比已经处于较为极端的状态，大小盘估值比继续上行的可能性极小。

§ 利率和大小盘风格的关系

申万大盘和小盘指数相对收益在2007年以波动不大，2007年开始，伴随着利率大幅上行，大盘股明显占优，大盘股相对小盘股指数最超额收益超过200%。2008年1月后，伴随利率中枢下行，小盘股指数相对抗(kang)跌，2008年10月十年期国债利率跌破3.5%，A股反彈(dan)至3月份社融增速大幅提升，小盘股相对大盘有明显的超额收益。此后几轮十年期国债利率处在3.5%以下，基本是小盘股相对占优。今年七月初，十年期国债利率短暂跌破3.5%，小盘股指数相对收益回升，但后续十年期国债利率反弹，小盘股指数经历了“最后的出清”。

§ 经济周期和大小盘风格的关系

经济下行，十年期国债利率走低，直至跌破3.5%以下，此时企业盈利增速往往大幅下行甚(shen)至負(fu)增长，这个阶段，体现为流动性宽松和经济下行的“衰退式宽松组合”这种情况下，毫无例外，小盘风格较为明显。

在十年期国债利率下行击穿3.5%后，流动性宽松而经济萎靡(mi)，此时，投资者会博弈地产和基建的改善，因此，在过去四轮周期过程中，地产和基建在这个阶段有明显的超额收益。除此之外，TMT由于周期性相对较弱(ruo)，更依賴(lai)流动性，因此计算机传媒等TMT行业有相对收益。第三类是以食品、休(xiu)閑(xian)服务、医药、紡(fang)織(zhi)服装为代表的大眾(zhong)消费。与经济的依赖度相对较小。

2）业绩信号：中小创业绩和商誉规模拐点

§ 2018年创业板商誉减值规模有望見(jian)顶

2014年~2015年的并购带来了2014~2016年的商誉增加高峰(feng)，考(kao)慮(lv)到三年的业绩承諾(nuo)期，2017年开始，商誉减值的估规模明显加大，2017年A股整体商誉减值366亿，创业板商誉减值125亿（剔(ti)除堅(jian)瑞(rui)沃(wo)能后79亿）。我们估算，2018年A股整体商誉减值达到峰值，估算約(yue)480亿，创业板商誉减值164亿。由于2017年开始，并购数量下降，A股整体商誉增加量明显回落，估算2019年商誉减值缩减至416亿，创业板商誉减值基本表持平至166亿。

§ 中小创业绩有望迎来拐点

2015年开始，并购和商誉减值开始对创业板带来明显影响，对创业板业绩增速产生了明显的影响。2017年，创业板表观增速为8.8%，并购带来的利润增量为73.2亿，商誉减值79亿，不考虑并购和商誉减值，创业板实际增速为23.7%。预计2018年创业板剔除温氏(shi)、寧(ning)德(de)、坚瑞沃能、樂(le)视网后的表观增速将会较2017年继续下滑(hua)，2019年开始，商誉减值对净利润增速的影响基本消除，2019年开始，创业板业绩增速迎来拐点。

2011年至2012年，创业板业绩增速低于主板，创业板指显著跑(pao)輸(shu)了主板。2013年开始，创业板业绩增速觸(chu)底回升，而主板业绩增速逐渐见顶回落，2013-2015年创业板强于主板，2016年创业板业绩见顶回落，主板业绩增速逐渐加速，创业板大幅跑输了主板。2019年开始，主板增速继续回落，商誉减值对创业板沖(chong)击减弱，并购周期有望再起，创业板业绩有望优于主板。

政策托(tuo)底（回购、并购政策的放松——并购规模有望提升，数据等），产业政策出台（目前产业基金的分类规模数据，今年以来支持新兴产业的政策羅(luo)列）更加频繁。

3）政策信号1：并购+回购政策放松

§ 并购政策放松

自2016年开始，A股的并购再融资政策逐渐收緊(jin)，疊(die)加金融监管和资管新规，A股并购市场活跃度有所下降，此前并购项目遭(zao)遇定增解(jie)禁和商誉减值的双重压力，估值大幅下滑。今年将会迎来最大冲击。

自9月份开始，证监会对于并购政策逐渐放松，证监会10月30日更是罕(han)见的发布声明，提到“一是提升上市公司质量，围绕资本市场改革，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组；二是优化交易监管，减少对交易环节的不必(bi)要幹(gan)预，让市场对监管有明确预期；三是鼓励价值投资，引导增量中长期资金入市。

10月31日，政治局会议公布提出“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”。上一次中央政治局季度会议提到“资本市场”是2014年7月29日。

其中，小额快速审核、IPO被否至重组上市缩短至六个月，从机制上缩短的部分公司重组审核效率，放宽私募股权投资基金参与上市公司并购重组为并购市场和A股提供了增量资金。而其中最关键的是定向可转债的实施，目前定向可转债实施細(xi)則(ze)沒(mei)有出台。如果(guo)能在转股价格机制、发行条件等方面予(yu)以宽松，将会成为未来兼并重组的重要利器(qi)。我们认为，证监会并购政策的彻底转向，标志着自2016年以来壳价值不断萎缩告一段落。并购主题将会重新回到资本市场的视野。

§ 回购政策放松

10月底，《公司法》修改正式通过，关于股票回购的新政策也随之落地。具体而言，做了如下修改：

其中最重要的也是最受市场关注的就(jiu)是增加了：（三）用于員(yuan)工持股计划或者股权激励、（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、（六）上市公司为维護(hu)公司价值及股東(dong)权益所必需，以及对于以上三项，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注銷(xiao)。

而11月初，关于回购的重磅(bang)政策再出，11月《关于支持上市公司回购股份的意见》，1）依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划，其中，上市证券公司可以通过资管计划、信托计划等形式实施员工持股计划；（2）继续支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。支持实施股份回购的上市公司依法以簡(jian)便快捷方式进行再融资。上市公司实施股份回购后申請(qing)再融资的，在一定规模内取消再融资间隔(ge)期限制，审核中给予优先支持。上市公司以现金为对价，采用要约或集中競(jing)价方式回购股份的，视同上市公司现金分紅(hong)，納(na)入现金分红的相关比例计算；（3）简化实施回购的程序。上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购；上市公司因該(gai)情形实施股份回购并减少注冊(ce)资本的，不适用股票上市已滿(man)一年和现行回购窗(chuang)口期（定期报告或业绩快报公告前10日内、重大事项论证期间）限制。股东大会授(shou)权董(dong)事会实施股份回购的，可以一并授权实施再融资。

这个政策实际回答(da)了一个問(wen)题“到底能不能借錢(qian)回购”，答案不僅(jin)是肯(ken)定的而且是鼓励的。这个政策的放松，必将催生出新的市值管理的模式。目前来看，市值管理再度被提到一个重要的位置，此一时彼(bi)一时。

我们认为，此次政策的修改一方面是进一步对接(jie)欧美成熟(shu)资本市场的股票回购制度，例如：1、股票回购制度使得美股可转债发行变得更加便利；2、美股庫(ku)存(cun)股制度使得上市公司回购能夠(gou)带来更高的EPS和更多的每股分红，是回报股东的重要手段之一。

从实际数据来看，2008年金融危(wei)机后近10年的时间裏(li)，美国上市公司股票回购规模龐(pang)大，2010~2012年平均每年回购近3000亿美元；2013~2017年平均每年回购约4400亿美元，其中，2017年回购近4700亿美元。2018年美股回购规模再创新高，仅上半年回购规模已经达6800亿美元。持续大规模的回购导致(zhi)股本不断收缩，也是美股持续牛市背后的一大因素。

另一方面，本次回购新政誕(dan)生于特定背景下，今年以来市场受到各种因素的影响持续下跌，上市公司估值持续下行，大量上市公司在股价持续下跌后推出回购方案：

（1） 2018年以来全部A股市场共有463家上市公司完成回购，高于2017年全年的360家，回购完成的金额已经达171亿，高于2017年全年的101亿；

（2）除此以外，当前处于“董事会预案”、“股东大会通过”和“实施中”的预案的上市公司共577家，涉(she)及金额797亿（取预案回购金额上下限均值）；

（3）回购目的：2018年普(pu)通回购占比36%（回购事件数口徑(jing)），股权激励回购占比64%，2017年全年普通回购占比10%（回购事件数口径），股权激励回购占比90%。

（4） 2018年回购类型为普通回购且回购金额占市值比超过5%的上市公司共54家上市公司，平均质押率26.4%，远高于全部A股的平均质押率16.3%。

（5）经过我们的统计，2018年以来上市公司用于回购的资金来源中有71.4%的公司为自有资金，13.8%的公司为自筹资金，剩(sheng)余(yu)14.8%的公司为“自有或自筹资金”、“自有和自筹资金”。

可以看到，今年以来A股市场总回购规模显著高于2017年，而为了提振(zhen)投资者信心(xin)增厚(hou)EPS的普通回购规模比例显著高于2017年（36%vs10%），另外，从以上（4）可以看出，今年以来有部分公司属于迫(po)于股权质押风险而推出高比例的普通回购。

那麽(me)本次回购条款(kuan)的修改一方面对于那些现金存余较高的公司，可以采取大量回购股份的方式增厚EPS和每股分红，回报股东；此外，此次回购新政实际上初步建立起了A股库存股制度，对于上市公司来说更方便做市值管理；最后，前期市场持续下跌后股权质押风险加大，此次回购新政实际上是给了上市公司“自救(jiu)”的机会。

4）政策信号2：产业政策出台更加频繁

2018年1-10月累计发布新兴产业政策已达44项，2017年同期为32项，同比增长了37.5%，产业政策分布上，主要包括科技创新、新能源汽车、核电、生物质发电、智能制造、光(guang)伏(fu)、互联网、大数据等领域。

截(jie)至至2018年6月底，国内共有约1200支政府引导基金，总规模达到5.9万亿。从时间上看，2012-2017年期间，基金数量从179支增长至1166支，基金规模从1761亿增长至53125亿。从地区分布上看，政府引导基金主要分布在華(hua)东、华北(bei)、华南(nan)地区，规模占比分别为37%、27%和16%，其余地区占比合计20%。

规模超过千亿的政府引导基金共有13支，合计规模2.13万亿，其中规模最大的是浙江省政府引导基金，规模4920亿，成立时间为2015年9月，主要用于支持经济转型升级，承擔(dan)新材料、智能制造、智慧建筑、医药与健康、上市公司并购、国企混改、知识产权基金等基金发起设立工作。

（3）主题线条：信息科技+部分政策+卡脖子+跨市场映射

从主题投资的方向上来看，我们认为2019年主题投资的线条依循以下四大方向：

1、信息科技类主题——2019年科技类主题将受益于科技上行周期、并购政策的放开以及各类产业政策的支持，信息技术的高速化、智能化和云端化将持续催生相关投资机会，例如5G、人工智能、智能驾驶、智能家居、云计算等；

2、政策类主题——当前经济下行压力较大，三季度以来各类稳增长政策出台频繁，而深化改革开放的契机也将带来持续的主题机会，政策性主题有较大可能性成为2019年的亮点之一。如特高压、自贸区、国企改革、住房租赁等；

3、卡脖子主题——今年4月份美国对中兴的禁运事件以及11月份美国公布的新兴技术限制名单给我们敲响了警钟，对于那些仍然被卡着脖子的尖端技术领域是国家将持续大力投入的领域。

4、科创板映射主题——从主题策略的角度看，科创板开通后PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷，预计针对近两年PE/VC投资金额较大的领域可能产生相关主题机会，如在线教育/智慧物流/部分计算机类（大数据/云计算/人工智能等）/医药生物类领域。

02

2019年主题线条之一

信息技术“三化”（高速化/智能化/云端化）

1、信息技术“三化”之——高速化（5G）

每一轮技术革命(ming)核心是生产工具的创新和通訊(xun)方式的创新，而本轮智能革命的核心的生产工具我们稱(cheng)之为——智能机器，因此本轮技术革命又被筆(bi)者称之为“机器革命[1]”。智能机器与传统机器的不同是，所有的人类使用的生产、生活工具都会加入感知、思考（计算）、运动、通信和信任(ren)模块中的一种或全部，变为智能机器。

[1] 人类的机器革命有两个重要阶段，在机器获得自主意识之前，是人类工具的革命；而在机器获得自主意识之后，将会进入一个新的阶段

本轮智能革命的通讯方式革命，我们称之为“智联网AIOT”,通过人工智能、区块鏈(lian)、物联网、5G等技术的应用，实现机器与机器、机器与人、人与人之间的智能互联，人人互联网进化为“人类机器网”。实现传输对象、範(fan)围、渠(qu)道、效率的根本性变革。

具象来说，通过人工智能技术和物联网技术，实现汽车、家居、政务、生产和商务活动的智能化。智能化本身(shen)的过程产生了巨大的需求。而上述(shu)场景实现智能化后，所有物件和机器均开始产生数据，数据将会出现爆发式增长，人工智能技术能够利用数据的爆炸(zha)大幅改善生产效率，衍(yan)生出新的数据产业。

从明年开始，5G建设将会提速，运營(ying)商资本开始增速将会迎来三年上行周期，预计再2020~2021年增速达到顶峰。5G的逐步商用，将会逐渐带来5G换机周期，预期在2020~2021年前后，5G手机换机增速可能会达到顶峰。5G商用带来的通信速度提升和延(yan)遲(chi)减少，将会大幅提升智能驾驶技术、VR/AR、SAAS、人工智能、区块链等技术的发展，新技术在5G周期中有望迎来新的突破，迎来新的增长点和商业模式。

1）设备商大规模出貨(huo)——5G进入兌(dui)现阶段

11月20日，华为轮值董事长在“全球移(yi)动宽带论壇(tan)”上发言称，全球66个国家共154个运营商正在进行5G测试，5G设备的大规模出货已经开始了，“华为已经出货1万个5G基站(zhan)，主要提供给欧洲(zhou)、中东等市场。”华为的大规模出货意味着5G时代正式来临，产业链进入兑现阶段。

近期备受期待(dai)的5G频譜(pu)资源分配方案終(zhong)于公布：中国电信获得3.4-3.5GHz的100MHz带宽；中国联通获得3.5-3.6Ghz的100MHz带宽；中国移动获得2515-2675Mhz的160MHz带宽及4.8-4.9Ghz的100MHz带宽。

进入2018年，三大运营商的5G试验网和面向商用的大规模组网试验已经全面启动，5G将于2019年进入预商用阶段。预计到2020年，我国将进入5G规模商用阶段。未来3年时间，随着5G发展中諸(zhu)如频谱分配、牌(pai)照发放等重要事件落地，5G产业链上细分行业将保持高速上行周期。未来15年，在全球GDP貢(gong)獻(xian)上，5G也将扮(ban)演(yan)重要角色。

在戶(hu)均移动互联网接入流量（DOU）数据对比上，18年5月DOU近4GB，去年同期仅不足(zu)1.5GB，同比增速高达169.3%，环比增速较上月再提高15.4%，创历史新高。今年上半年移动互联网累计流量达210亿GB，同比增长196.3%，固网宽带接入流量同比增长47.4%。随5G时代来临，增速有望邁(mai)入新一轮加速阶段。

就三大运营商资本开支总和而言，3G到4G时期，资本开支由低点（2009年资本开支共计3339.4亿元）到高点（2015年资本开支共计4413.8亿元），增幅达66.9%。据各公司年报数据预测，从2017年进入5G準(zhun)备阶段，预计到2021年三大运营资本开支可达6099.4亿元，预计增幅将达到88.4%。

另外，运营商也将推动信息基础设备提速降费，以貫(guan)彻落实《国务院关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潛(qian)力的指导意见》，執(zhi)行扩大和升级信息消费三年行动计划，全面深入落实“宽带中国”战略，推动4G网絡(luo)覆(fu)蓋(gai)的深度和加速5G网络标准研(yan)究(jiu)、技术测验进程。在各行业开展试点示范，到2020年实现城(cheng)鎮(zhen)地区光网覆盖，提供1000Mbps以上接入服务能力；98%的行政村(cun)实现光线通达和4G网络覆盖；确保启动5G商用。到2020年，实现信息消费规模达6万亿元和拉(la)动相关领域产出达15万亿元的目标，充分释放网络提速降费红利。

立足现在，未来仍将有三个5G进程上的重要时间点。时间节点一：2018年下半年将会确定5G频谱资源分配。时间节点二：2019年5G牌照发放。时间节点三：2020年5G商用。

回顾历史数据，自投入期（牌照发放日）以来，通讯设备行业在投入期内均取得较大相对收益。其中以烽(feng)火(huo)通信、中兴通讯为龍(long)頭(tou)的各家公司也都分食到行业增长带来的巨大利润。

以3G牌照发放时间（2009年1月3日）为基准，不同时间点布局相对于滬(hu)深300的收益率。在3G牌照发放前12个月到9个月是最佳(jia)布局时间。

以4G牌照发放时间（2013年12月4日）为基准，不同时间点布局相对于沪深300的收益率。在4G牌照发放前12个月到9个月是最佳布局时间。

从历史回溯(su)看来，相关龙头企业在3G商用备战阶段和4G商用备战阶段的最佳配置时间均为牌照发放前12月到9月。

2）空间测算——细分领域将保持高速增长

在基站建设上，根据4G建网节奏(zou)对5G基站的建设速度进行预测估计。考虑4G、5G基站复用情况，据工信部预测，5G新建基站将会是4G新建基站的1.1~1.5倍(bei)，约为500万个，完整建网周期约持续8年。另外在小基站方面，5G应用于热点高容量场景的毫米(mi)波频段小基站覆盖范围约为10~20m，未来5G时代，“宏站+小站”的组网覆盖模式必将成为主流，小基站数量保守(shou)预测将是宏基站的2倍，预计将达到900万左右需求。

5G有源天线市场规模也将与基站建设进程保持着同样的增速。据工信部预测，到2023年，有源天线市场将达到193.6亿元。相较2019年仅为3.43亿，其市场规模增长近57倍。

光通信产业链中，据Ovum预测，全球光器件市场规模将达到137亿美元，年复合增速达11.9%。进入2019年5G建设的高峰阶段，全球光纖(xian)预制棒(bang)需求量也将保持10%左右的高速增长。2020年全球光棒产量预计达到2.31万噸(dun)，市场需求量或至2.02万吨，较2016年涨幅逾(yu)50%。

2010~2015年间，中国光器件市场快速增长，年复合增长率高达17.3%。2017年中国光器件市场规模达到20.2亿美元，预计到 2020 年将达26.8亿美元，占全球光器件市场规模近20%。进入5G建设高峰期，中国区的光器件增速将维持在9%的稳定区间，相关产业链未来依舊(jiu)保持持续增长。

除此，2017年。华为和中兴在全球主要光网络设备企业市场份额中，分别占比28%和16%，而在主设备市场份额占比上，华为占比高达43.7%，中兴占比9.4%。在全球光器件企业份额，光迅(xun)、海信等优质国产龙头公司份额达5%、4%。中国企业市场总份额升至13%。

5G未来对全球的经济影响将是巨大的。根据IHS Markit预测，到2035年，5G在多个行业将会为全球经济创造12.3万亿美元的产出，占2035年全球实际总产出的4.6%；并且制造业将占据5G创造的全部经济活动的最大份额，实现约3.4万亿美元的产出，占5G总产出的28%。假(jia)如全球经济以2.9%的年均增长率增长，其中5G将贡献0.2%的增长，在2020年到2035年5G对全球实际GDP的贡献相当于现在全球第七大经济体的印度体量。

在中国，从产出规模上看，2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元（《5G经济社会影响白皮(pi)書(shu)》）。2020~2035年5G对中国直接的经济产出从4840亿元增长到6.3万亿元，年均复合增长率达29%，对中国间接的经济产出从1.2万亿元增长到10.6万亿元，年均复合增长率达24%。

中国和美国有望在接下来的15到20年都主导5G研发与资本支出。根据IHS，在2020~2035年间，美国在5G价值链的研发与资本性支出为1.2万亿美元，份额约为28%；中国为1.1万亿美元，份额约为24%。排名前两位的美国、中国总共占了超过一半的份额。

（2）细分子行业篩(shai)选

随着中兴事件落地，贸易爭(zheng)端边际效应遞(di)降，5G将再度回歸(gui)原有轨道。其细分产业链也将在政策推动、频谱落地、牌照发放等事件有序进行的背景下，迎来行业新拐点。通讯设备产业链上的真(zhen)正具备核心技术竞争力的材料端、网络设备端和终端也将享(xiang)受行业发展带来的红利。

核心网、BBU、RRU部分将占无线网络设备价值量超70%；传输设备、接入网设备、路由器/交换机部分将占有线网络设备价值量超40%。而华为、中兴为全球通讯设备巨头，其未来将为中国通信设备产业链的崛起做出卓(zhuo)越(yue)贡献，进一步推动以物联网、车联网等为基础的万物互联时代的加速发展。

2、智能化（人工智能、自动驾驶、智能家居等）

（1) 人工智能——国内龙头正迎头趕(gan)上

1）人工智能产业化应用获顶层设计

10月31日下午(wu)，中共中央政治局就人工智能发展现状和趨(qu)势舉(ju)行第九次集体學(xue)习，为我国新一代人工智能的发展和利用做出顶层谋划和设计，明确了我国人工智能发展的方向和目标。

次日，工信部科技司副(fu)司长王(wang)衛(wei)明在2018人工智能发展高峰论坛上指出，人工智能是引领未来的前沿(yan)性、战略性技术、正在对经济发展、社会进步、国际政治经济格局等方面产生重大且深远的影响。接下来，将深入踐(jian)行创新、協(xie)调、綠(lv)色、开放、共享的新发展理念，从培(pei)育智能产品、夯(hang)实核心基础、深化智能制造、构建支撑体系等四方面推进工作，努(nu)力推动人工智能产业发展健康、稳定的发展。

国内外科技巨头均加速布局，人工智能迎来爆发式的发展机遇。

2）人工智能迎来快速发展机遇，市场空间廣(guang)闊(kuo)

人工智能（AI：Artificial Intelligence）概念于1956年达特茅(mao)斯(si)会议上，首(shou)次被学术界(jie)提出。在人工智能前几十年的发展历程中，聚(ju)类算法、決(jue)策樹(shu)算法、支持向量机等算法相继被提出，然而由于实际应用效果欠(qian)佳，并未被大规模采用，人工智能的发展甚至一度陷(xian)入了停(ting)滯(zhi)。直到近年，深度神经网络算法的大规模应用，使得人工智能技术跨过了漫(man)长的摸(mo)索期，打开了下游应用多点开花(hua)的新局面。

从全球来看，根据賽(sai)迪(di)研究院估算，2018年AI市场规模预计达2697.3亿元，且呈加速增长态势。《经济参考报》统计国内外20家权威(wei)机构预测数据，未来十年AI将使全球GDP增长12%，近10万亿美元。

国内方面，根据《新一代人工智能发展规划》的规划：到2020年，我国人工智能总体技术和应用与世(shi)界先进水平同步，核心产业规模超过1500亿元，带动相关产业规模超过1万亿元；到2025年基础理论实现重大突破，部分技术与应用达到世界领先水平，核心产业规模超过4000亿元，带动相关产业规模超过5万亿元；到2030年人工智能理论、技术与应用总体均达到世界领先水平，我国将成为世界主要人工智能创新中心，核心产业规模超过1万亿元，带动相关产业规模超过10万亿元。增长率高达12.7%。

3）国内科技龙头正迎头赶上

目前包括谷(gu)歌(ge)等国际科技巨头紛(fen)纷进入人工智能领域，继2016年3月AlphaGo战勝(sheng)围棋(qi)冠(guan)军李(li)世石(shi)，2017年5月升级版(ban)AlphaGo战胜世界第一棋手柯(ke)洁，是近年人工智能发展具有里程碑(bei)意义的事件。除了谷歌以外，IBM未来十年战略核心“智慧地球”计划以及英(ying)特爾(er)开展研发＋收购搶(qiang)奪(duo)人工智能芯(xin)片(pian)，都显示出海外科技巨头当前正在加速布局人工智能领域，根据Venture SCAnner的统计，截至2016年，全球共有近1000家人工智能公司，美国以502家位列第一。

国内人工智能发展取得的成就令(ling)人矚(zhu)目，獨(du)角獸(shou)公司正在崛起。与美国相比，国内人工智能发展起步雖(sui)然较晚(wan)，但是目前在很多领域取得的成就令人瞩目，比如：在語(yu)音(yin)识别与自然语言理解方面，科大讯飛(fei)语音识别技术已经处于国际领先地位，其语音识别和理解的准确率均达到了世界第一；在图像(xiang)识别和视频识别方面，ImageNet 2016年的冠军被中国團(tuan)隊(dui)包攬(lan)。此外，国内也有越来越多的独角兽公司正逐渐崛起，比如Face++、商湯(tang)科技等等。

4）人工智能上中下游产业链均有机会

人工智能产业链分为基础层、技术层和应用层，当前，各大科技巨头均对产业链上下游有所布局。

市场规模和技术成熟度是中国人工智能投资关注的重点。经统计，在IT桔(ju)子人工智能领域融资数据库中2017年至今且金额过亿的融资事件（共92笔）中，中国人工智能投资偏好未发生改变，即应用层和相对成熟的技术层的融资事件数依旧超过基础层。自动驾驶、AI+医療(liao)和计算机视覺(jiao)融资数明显超过其他(ta)领域，其中自动驾驶和AI医疗市场规模大，计算机视觉通用性强，应用场景覆盖新零(ling)售(shou)、安防(fang)等多个领域。在金额超过5亿人民(min)幣(bi)的中国企业融资事件中，计算机视觉占据9笔，且合计金额超200亿元，语音识别占据3笔。自动驾驶和AI芯片处于研发初期，因此芯片领域仅寒(han)武(wu)紀(ji)获得过亿美元融资，自动驾驶领域则有多笔资金投向了海外企业。未来应用层和相对成熟的技术层仍然将是资本追(zhui)捧(peng)的热点。

5）人工智能领域国内公司梳(shu)理

（2)自动驾驶——将深刻(ke)改变人类出行方式

1）自动驾驶时代的来临比预想(xiang)的早得多

自动驾驶汽车(又称“无人驾驶汽车”)是依靠(kao)人工智能、视觉计算、雷(lei)达、监控(kong)装置和全球定位系统协同合作，让电腦(nao)可以在没有任何(he)人类主动的操(cao)作下，自动安全地操作机动车輛(liang)。自从1886年卡尔?本茨(ci)发明了世界上第一台汽车后，人们便开始有了让它(ta)自动行驶的构想，伴随着计算机控制技术的发展，自动驾驶技术有了空前的进步。

自动驾驶来的可能比预想的早，2月15日晚上，在2018年央视春(chun)节联歡(huan)晚会上，由百度Apollo开放平台賦(fu)能的百余辆自动驾驶汽车跑上港(gang)珠(zhu)澳(ao)大橋(qiao)，并在无人驾驶模式下完成“8”字(zi)交叉(cha)跑的高難(nan)度动作。此次亮相的自动驾驶车队涵(han)盖了多种车型，包括与比亞(ya)迪合作的自动驾驶新能源汽车，与金龙客(ke)车合作的自动驾驶微(wei)循环巴(ba)士(shi)，与智行者科技合作的无人驾驶掃(sao)路机和无人驾驶物流车等，从而满足人们家用出行、園(yuan)区接駁(bo)、城市清洁、物流运输等全方位的需求。

2018年8月10日，工信部、国家发改委联合印发《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020年）》，提出提升消费电子产品供给创新水平、加快新型显示产品发展和深化智能网联汽车发展三大新型信息产品供给体系提质行动。其中针对智能网联汽车提出要推进技术测试等支撑平台建设，制定车联网产业发展标准体系建设指南，推进车載(zai)智能芯片、自动驾驶操作系统、车辆智能算法等关键技术产品研发，构建一体化智能车辆平台，培育多元化应用。推进基于宽带移动互联网的智能汽车和智慧交通应用项目建设。到2020年，建立可靠、安全、实时性强的智能网联汽车计算平台，形成平台相关标准，支撑高度自动驾驶(HA级）。种种迹象表明，自动驾驶早已不是海市蜃(shen)樓(lou)，而是正以超越预期的速度向人们驶来。

2）自动驾驶将深刻改变人类出行方式，未来市场空间广阔

自动驾驶技术在不断地发展和成熟起来，未来将占领巨大的市场空间。据前瞻(zhan)产业研究院发布的《无人驾驶汽车行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》数据显示，到2018年全球无人驾驶市场规模达48.2亿美金，到2021年可达70.3亿美金；这几年是智能驾驶产业普及时间，相信未来随着量产的推进，市场规模会更大。到2035年自动驾驶汽车将成为新车销售主流，自动驾驶将对人类出行方式产生深远的影响。

3）未来车联网产生的经济体量巨大

自动驾驶产业链主要由OEM、（ADAS）廠(chang)商、（感知层、决策层、执行层等）厂商构成。其中感知层硬(ying)件包括激光雷达、毫米波雷达、攝(she)像头等传感器用于探测汽车周围的环境信息。认知与判断层涉及算法、应用軟(ruan)件与芯片，计算对应传感器测量的数据。不同处理器、视觉芯片的数据匯(hui)总到自动驾驶运算平台进行大规模运算，最后给执行层发出指令。执行层则对应电子剎(sha)车、电子助力转向、电子车身稳定系统等。

§ 智能时代，ADAS是核心竞争力

据中投顾问数据显示，2014年，前装市场ADAS新车滲(shen)透(tou)率在15%左右，主要集中在法规较为严格的美系、德系中高端车型市场。随着国内法规进一步健全，市场对于ADAS需求的日益严格，前装市场迎来渗透率大爆发，保守预计新车渗透率增速30%，汽车销量年增速4%。受整车销量、渗透率两方面因素驱动，预计至2020年，ADAS市场可达789亿，年复合增速近35%。

§ 感知模块，关注摄像头、毫米波雷达等细分领域

感知系统是车的眼(yan)睛(jing)。感知模块主要产品有超声波雷达，激光雷达，毫米波雷达车载摄像头等激光雷达、毫米波雷达、车载摄像头。其中，激光雷达成本高，尚(shang)未商业化；超声波雷达門(men)檻(kan)低，厂商众多。而车载摄像头和毫来波雷达国产化成绩显著，未来市场空间大。

§ 高端电子厂商将持续放量，市场集中度有望进一步提升

高端电子厂商放量，强者恒(heng)强，集中度提升。ADAS执行模块主要由电子制动、电子驱动以及电子转向三个部分构成。除以电机为核心的驱动外，电子转向和电子制动核心部件是电动助力转向系统（EPS）和智能汽车刹车系统(IBS），目前均为中高端汽车的标配。预计未来中高端电子厂商将持续放量，市场集中度有望进一步提升。

4）自动驾驶领域国内公司梳理

（3)智能家居——产业变革势不可挡

1）智能家居优势明显，产业变革势不可挡

智能家居没有明确或官(guan)方的定义，但我们认为，智能家居应当满足以下三个属性：

自动化：可通过人为单次触发或控制，自动完成一系列操作/不通过人为控制，自动完成任务，例如当家人都进入睡(shui)眠(mian)后，自动关上窗簾(lian)，在主人出行后，自行打扫房间等；

物联：IoT（InternetofThings），表示物物相连，每个入网的设备都可能对其他设备发出指令；

自主学习：能够自主学习主人的生活习慣(guan)，当不同家庭(ting)成员发出相同指令可以完成不同操作。

智能家居优势明显，其方便、健康、安全的特性给人们生活带来了极大的便利，随着科技的发展和人们生活水平的提高，智能家居将逐步深入渗透到人们家中，与此用时，也将带来新一轮的家居市场革命。

2）中美智能家居发展差(cha)距(ju)大，市场潜力足

从智能家居的普及率来看，美国以5.8%位居第一。此外，日本、瑞典(dian)、德国、挪(nuo)威也排名靠前，其中日本为1.3%，瑞典1.3%，德国1.2%，挪威1.2%。但从絕(jue)对量来看，5.8%的普及率仍然非常(chang)低，智能家居市场发展空间巨大，预计2020年达到18.6%。

2016年中国智能家居市场约5.2亿美元，约35亿人民币，与美国差距巨大。综合比较渗透率、人口数量，国内智能家居市场潜力巨大。

3）智能家居市场软件硬件需求广泛(fan)，智能电视、智能音箱(xiang)、智能鎖(suo)市场空间广阔

智能电视：艾(ai)瑞咨(zi)詢(xun)数据显示，2016年智能电视销售的渗透率为85％，预计2018年智能电视保有量达到2.07亿台。以每年5000万台的销售量，3000元的单价计算，假设100％为智能电视，智能电视每年将释放接近1500亿元的市场。

智能音箱：中国商品房数量约4亿套，以每套2个智能音箱，单价600元计算，智能音箱市场空间总额为4800亿元，替(ti)换需求较小，具备后续付(fu)费（内容、设备）能力。

智能锁：中国商品房数量约4亿套，以单价2000元计算住宅(zhai)智能锁市场空间总额约8000亿元。考虑非住宅智能锁需求，智能锁市场空间总额超过万亿。智能锁一般为一次性消费，替换需求较小。

智能摄像头：中国商品房数量约4亿套，以单价200元计算，智能摄像头市场总额约800亿元，考虑非住宅需求，市场超过千亿后后续消费（购買(mai)云储存空间）需求较小。

烟霧(wu)传感器、温濕(shi)度传感器等：中国商品房数量约4亿套，以每套各一个传感器，单价100元计算，每种传感器市场容量总额约400亿元。这类传感器一般为一次性消费，替换需求较小。

4）商品房全装修助推智能家居发展进入快车道

全装修时代来临，叠加地产周期下行，地产商为了提高产品竞争力，提高周转率，有较强动力把(ba)智能家居系统作为全装修标配来吸(xi)引购房者。我们认为，随着全装修政策的不断落地，智能家居配置在中后期会成为地产商开发的楼盘标配，这将大力推动智能家居市场发展。

5）智能家居领域相关公司梳理

3、云端化（云计算——企业上云、政务上云等）

（1）云计算中国市场——增速领先全球市场

全球云计算已经逐渐进入发展成熟期。从2010年到2017年全球云服务市场绝对规模一直在提升，从不到1000亿美元增长到2468亿美元，保持了年增长10%左右的速度。

中国云计算市场规模日益增大，增速领先全球市场。市场规模从2009年的92.23亿元增长到2016年的2797亿元，从2010年到2016年一直保持35%以上的增长率。工信部发布《云计算发展三年行动计划（2017-2019年）》表示到2019年我国云计算产业规模达到4300亿元。

随着AI的采用和物联网在企业及初创企业的应用，据Gartner预测，受基础设施遷(qian)移到云端的额外需求及计算密集型工作的需求增加的影响，Iaas（基础设施即服务）将保持较高增长空间。

2017年公有云IT基础建设增长强勁(jin)，由亚馬(ma)遜(xun)、谷歌、微软等公司的扩张来带动基础建设继续增长。根据Synergy Research统计口径，2017年四季度云基础建设收入达到130亿美元，同比增速达到50%；2018年一季度云基础建设收入达到150亿美元，同比增速到达51%。

IDC在最新的市场研究报告中做出预测，2018年云计算环境中部署(shu)的IT基础建设产品总支出将达到523亿美元，同比增长10.9%。公有云数据中心是云IT基础建设的核心增长来源，将提供65.9%的增量。

（2）需求推动资本扩张，服务器份额向龙头集中

移动互联网接入流量处于快速增长阶段，无论是个人还是企业流量需求持续高涨都对于云计算服务商的数据中心（IDC）的规模和覆盖范围提出了更高的要求。2017年国内互联网中心的市场规模为946亿元，过去四年均保持了30%以上的年同比扩张速度；同时5月增值电信业务許(xu)可项目数量为1819个，2016年至今每个月保持在35%及以上的增长速度。但是与此同时，移动互联网接入流量的增长速度扩张更快，2017年累计增速为163%，2018年前五个月累计增速为196%。流量需求热情持续高涨将促使供给端加快对于数据中心的建设。

随着AI的采用和物联网在企业及初创企业的应用，据Gartner预测，受基础设施迁移到云端的额外需求及计算密集型工作的需求增加的影响，Iaas（基础设施即服务）将保持较高增长空间。中国公有云和私有云市场规模预计分别将达到762亿元和589亿元，随着公有云安全性的提升，采用公有云和私有云混合形式云服务的用户越来越多，预计公有云的市场规模将会以更快的速度扩张。

全球云计算服务商巨头亚马逊、谷歌、微软等公司纷纷扩大了云基础建设的支出，从而加大力度部署较大规模的数据中心。国内云计算厂商阿(e)里云、騰(teng)讯云、百度云等为主，推出的云服务价格分别是1640、1544、1504元/年。

根据IDC发布的全球服务器市场报告，2018年一季度全球服务器出货量达到270万台，同比增长20.7%；服务器销售额为188亿美元，同比增速为38.6%。分地区来看，亚太(tai)地区（除日本）的销售额增速最高，为51.7%，其中中国的销售额增速高达67.4%。

全球服务器的高增长主要受到需求端的拉动作用，包括企业原有设施的更新换代、通信服务供应商的采购、AI系统的新部署等。同时，由于零部件成本上升，服务器的单价也随之上升，带动销售额具有更高的同比增速。

就公司数据而言，根据2018年第一季度的收入情况，戴(dai)尔服务器收入以22%的市场份额排在全球服务器市场的首位，惠(hui)普（市场份额20%）紧随其后。

（3）云计算产业链梳理

云计算2018年中报业绩出现整体爆发。根据IDC，金山(shan)云在2018年7月2日与日照市政府合作将建设北方最大的云计算核心节点数据中心；据公开资料，天翼(yi)云和云上貴(gui)州在2018年6月合作簽(qian)约目前为止(zhi)最大的云计算存储类订单；阿里云2018年6月中标山西(xi)政务云6000万订单，这是阿里云在山西的第二个超千万的政务云订单；在2018年4月，阿里云与珠江啤(pi)酒首次合作引爆O2O“云能量”。

云需要大量的研发投入，一个公司的研发投入高一定程度上也说明公司未来的增长空间。

4、“三化”带来底层硬件需求——集成电路

总的来看，这一轮以我们称之为“智联网”为核心的机器革命，将会在未来5到10年内再次改变人类的生活和生产，而驱动智联网革命的核心逻辑之一就是“数据变现”，而日益膨(peng)脹(zhang)的数据在采集（传感设备、智能硬件）、传输（光通信、5G等）、计算（云计算、服务器（存储器/芯片）等）、应用（大数据变现、人工智能、自动驾驶、智能政务等）各个环节都将带来硬件设备需求的爆发，其中最为底层且也是最大的需求是半导体需求。

（1）需求导向——集成电路景气将延续

世界半导体贸易统计协会（WSTS）在最新公布的预测报告中，将2018年全球半导体市场规模（销售额）自2017年11月时预估的4372.65亿美元（年增7.0%）上修至4632.12亿美元（年增12.4%），销售额将继续创历史新高記(ji)录。

市场调研机构IC Insights 将全行业资本支出预期提升了6个百分点至14%。按此预测值，2018年全球半导体资本支出将首次超过1000亿美元，由于目前存储器市场依然较为强势，价格处于高位为半导体产业链的景气带来一定的支撑。IC Insights 将2018年资本支出增长的原因归结为“中国效应”。

（2）大基金——中国版集成电路举国体制

就历史数据而言，全球半导体市场大约保持着4-6年的周期，从2016年下半年开始，全球半导体市场销售额和半导体制造设备销售额显著回暖(nuan)，半导体制造设备出货量陡(dou)增，全行业市场规模近1900亿美元，同比增长达19%。集成电路作为半导体产业链下游中规模最大的组成部分，其市场需求量进入新一轮高速增长周期。

由于国家大基金的产业链扶(fu)持，自2014年，我国在集成电路销售额保持着平均同比近20%的高速增长，2018年6月集成电路出口金额累计同比增长为31.1%，进口金额累计同比增长小幅回落至32%。据中国半导体协会预测，2018年我国集成电路销售额同比增速为22%，预计销售额将达到6601.8亿元,到2019年该数据预计达到7790.1亿元。

集成电路国产化率稳步提升，市场份额向上市公司靠攏(long)。2017年国内集成电路产值大约为5411亿元，进口金额为16910亿元，国产化比例大约为25.8%，相比2016年的国产比例提升了3个百分点。目前集成电路较依赖于进口，但近五年来国产化比例处于快速提升状态，并且销售额有向上市公司集中的趋势。

就集成电路贸易逆(ni)差而言，并未出现收窄(zhai)迹象，相反七月集成电路进出口贸易逆差达历史新高。主要原因为前期大基金资本投资仍然处于初期建设阶段。根据半导体协会预测，到2019年，部分企业释放产能后，集成电路贸易逆差有望收窄。

自2014年9月以来，国家也积极投入集成电路产业链的建设中。而其中千亿规模的国家集成电路产业基金（以下简称“大基金”）扮演着产业扶持与財(cai)务投资的重要角色。一方面，大基金投资项目覆盖了集成电路设计、制造、封(feng)装测试、装备等全产业链，助力一批龙头公司入围国际第一梯(ti)队；另一方面，通过参与海外收购、协议转让、IPO前增资、定增募投等多种方式，完善产业链布局。截至2017年底，累计项目承诺投资额1188亿元，实际出资818亿元，分别占一期募资总额的86%和61%。投资项目覆盖了集成电路设计、制造、封装测试、装备、材料、生态建设等各环节，实现了产业链上的完整布局。

（3）集成电路产业链梳理

如今的半导体行业已经是高度專(zhuan)业化行业，其下游繁多，诸如光伏、集成电路、光电子器件，分立器件和传感器等。而随着新一轮的智能革命，集成电路在半导体产业链中的比重越来越大。集成电路细分子行业可分为四个大类：IC设计、晶(jing)圓(yuan)制造、封装测试和设备材料。

IC设计方面，A股上市公司中数字IC设计企业主要包括兆(zhao)易创新、紫(zi)光国微、富(fu)翰(han)微、全志科技、纳思达、汇顶科技等。兆易创新受益于全球NOR flash芯片供应紧张，价格持续上涨，公司近期利润豐(feng)厚。紫光国微其存储器芯片国产化在有序进行。模擬(ni)IC设计企业主要包括聖(sheng)邦(bang)股份和万盛(sheng)股份。非上市公司方面，华为海思、紫光展銳(rui)、CEC等为国内第一梯队设计公司。目前海思与展锐分列全球IC设计企业第7和第10。

晶圆制造方面，国内晶圆制造公司相对较少，上市企业包括中芯国际、华虹(hong)半导体等。中芯国际为全球领先的集成电路晶圆代工企业，16年世界排名第4，为中国国内最大。非上市公司主要包括武漢(han)新芯、华力微电子等。武汉新芯目前被紫光集团收购，以布局大规模存储器领域。

封装测试方面，上市企业包括长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技等。且随着半导体制造产业向中国大陸(lu)转移，封装测试业势必迎来大规模发展，随产能进一步释放，有望助推业绩持续扩张。

设备材料方面，生产设备类公司主要包括北方华创、长川(chuan)科技、晶盛机电等。北方华创为国内半导体设备制造龙头公司，与多家本土晶圆厂保持着长期紧密合作，随未来三年产能进一步释放，将逐步提升相关产业线的国产率。材料类公司包括上海新昇(sheng)上海新陽(yang)控股24.36%)、有研半导体、江化微、江丰电子、阿石创等。

03

2019年主题线条之二

政策类“補(bu)扩改租”

1、基建补短——特高压、轨交

（1)特高压：基建补短/需求拉动/标的业绩修复

2018年9月7日，国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》。通知指出，为加大基础设施领域补短板力度，发揮(hui)重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶貧(pin)等方面的重要作用，将加快推进青海至河(he)南特高压直流等9项重点输变电工程建设。

此次能源局加快推进9项重点输变电工程，合计输电能力5700万千瓦(wa)，包含了7项特高压工程，合计12条特高压线路。其中4个项目在2018年四季度审核，3个项目在2019年审核。

目前，我国已建成“八交十三直”特高压，其中国网“八交十直”，南网“三直”；在建“四交二直”特高压。其中2014-2016年间年均核准特高压线路5-6条，但2017年仅核准2条，核准速度开始放缓。而此次能源局印发的通知中，7条特高压中四条直流与一条交流已有市场预期，两条线路超预期：张北—雄安特高压预计核准开工为四季度，进度超预期；白鶴(he)灘(tan)水电外送(song)的第二条特高压（白鹤滩—浙江直流特高压）超预期。

此次重启特高压项目，一方面是电力需求激增倒(dao)逼(bi)电网网架(jia)结构建设加速。我国用电量增速从2015年的0.5%触底反弹，增速进一步加快，2017年全国用电量63077亿千瓦时，同比增长为6.6%，而2018年上半年国内用电量为32291亿千瓦时，增速进一步提高至9.4%。“十三五”期间我国用电量增速明显上升，超出3.6%-4.8%的规划预期。尤(you)其是我国山东、河南、湖(hu)南等地，出现电力缺(que)口，电力供需处于紧平衡(heng)状态。

此外，国务院頒(ban)发《打贏(ying)蓝天保卫战三年行动计划》，同时“十三五”电力规划要求到2020年全国化石能源发电装机比重下降至61%，由于我国东部地区大部分省市火电转机占比超标，因此东部地区存在引入其他省市电力的需求。

另一方面，我国能源主要需求来自于东南沿海地区，而能源基地主要集中于西南、东北和西北地区；因此能源供需极其不匹(pi)配。现阶段能源基地相继投产，外送需求强烈；同时中东部地区未来将出现较大电力缺口，亟(ji)需引入其他地区电力。因此，电网基建补短板需求迫切。

此次重启特高压项目，预计总投资2000亿左右：5条直流特高压，预计投资在1000-1500亿元（200-300亿元每条）；2条交流特高压+5条交流特高压配套项目（配套项目约为50-60亿元每套），预计投资金额在700-900亿元。

输变电工程规划建设提速，部分公司受2018年上半年审批影响，业绩出现波动，审批加快后带来业绩弹性较为确定。特高压项目建设一般为24个月，作为工程类项目，适用完工百分比法，因此特高压设备从中标到收入确认按照完工百分比为1-24个月。核准开工2个月，招标1-2个月，招标-中标2-6个月，工程建设周期24个月。而2018年为项目核准和开工高峰，因此2019-2020年为上市公司业绩确认高峰（叠加前期项目推进放缓带来的业绩和估值下殺(sha)，相关公司业绩和股价弹性十足）。

总结来看，特高压短期的预期差在于：1、红头文件中部分线路建设超预期；2、基建稳增长和债务约束之间的矛盾，特高压加速刻不容缓；3、十四五期间，华东华北等地区将出现电力缺口，市场忽(hu)视了需求因素。

时间节奏上来看：2018年核准+开工高峰；2019-2020年上市公司业绩确认高峰（叠加前期因项目推进放缓带来的业绩和估值下杀，相关公司业绩和股价弹性十足）。

个股关注：平高电气（特高压业务总收入占比28%）、许继电气（特高压业务总收入占比26%）、国电南瑞（特高压业务总收入占比20%）。

（2)轨交：补齐短板、提质增效

近年来，政府加大基础设施建设力度，许多縣(xian)市一级地方政府也纷纷筹建轨道交通，因而我国已成为世界上轨道交通发展最快的国家之一。我国铁路产业在“十一五”期间开始大幅增长，固定投资保持在60%以上；进入“十二五”期间，铁路产业发展高增长，虽然铁路固定资产投资有所下滑，但铁路营业里程在2014年增长率达到8%。进入“十三五”以来，铁路产业的投资开始从高位下滑。2017年全国铁路固定资产完成投资为8010亿元，同比增长为-0.06%；而铁路营业里程为12.7万公里，同比增长2.42%。

从需求端看，铁路运输的压力在不断增加，尤其是旅(lv)游业和物流业的快速发展，轨道交通压力将一步加碼(ma)。铁路客运量在2016年初达到最低值，为1.82亿人次，随后当月同比中枢不断擡(tai)升，至2018年10月，铁路客运量为3.05亿人次，当月同比增长10.3%。铁路货运量在2016年初达到最低值，为2.35亿吨；2017年货运量达到增长高峰，平均增速超过10%，2018年仍在保持增长态势，2018年10月，铁路货运量为3.55亿吨，同比增长10.1%。

虽然目前国家轨交产业在路网发展和装备水平上已处于世界前列，但仍存在许多短板。“十三五”规划中，轨交发展“补短板”的主要任务为“补齐短板、提质增效”，也就是在“补短板”上，轨交系统将进一步完善轨交网络建设，建设一体高效的铁路运输体系；在“提质增效”上，需要满足多元的客运需求和高效的货运需求。因此未来的发展重点将仍是以高铁产业为主的先进运输方式。

9月27日，交通部发言人表示，交通部正在加快推进基建补短板各项工作，抓紧制定时间表和路线图。《关于加大交通基础设施补短板工作方案（2018-2020年）》近期将印发，将补齐新型城镇化建设等6个短板，重点抓好京(jing)津(jin)冀(ji)及雄安新区建设等10大工程。

铁路运输作为交通运输补短板的重要领域，因此预计未来国家会加大铁路运输的投资力度。今年年初，铁总2018 年年初工作会议总结中指出，2018 年计划投产新线 4000 公里，其中高铁 3500 公里；而8月初，铁总提出投资计划重回8000亿。自2018年8月，全国铁路固定资产投资完成额达4612亿，6-8开始增速由负转正；10月份川藏(zang)铁路雅(ya)安至林(lin)芝(zhi)段前期工程开始招标、上海经蘇(su)州至湖州高铁被批复，投资热情开始回暖。

根据铁总规划，到2020年，我国动车组保有量将达到3800组，其中“复兴号”动车组900组以上。2018截至目前为止，铁总工招标两次：6月15日时速350公里复兴号动车组招标145标准列，招标总价约246亿元；时隔4个月，铁总再次招标，招标内容包括：1）时速350公里“复兴号”17編(bian)组动车组15列；2）时速350公里“复兴号”高寒动车组30组标准列；3）时速350公里“复兴号”8编组动车组110列；4）时速350公里“复兴号”16编组动车组5列；5）时速350公里“复兴号”动车组电务车载设备CTCS-3级列控系统320套；6）时速350公里复兴号动车组电务车载设备320套；7）交流传动八軸(zhou)9600kW货运电力机车65台；8）交流传动六轴7200kW货运电力机车78台；9）机车电务车载设备（机车综合无线通信设备<CIR>）264套；10）机车电务车载设备（JT-C系列机车信号设备）264套。本轮招标完成后，2018年全国铁路机车车辆投资额度接近1570亿元，超历史记录。

轨交系统投资规模的回暖，以及铁总的招标任务刺激轨交装备市场；根据以往的交付周期为2-3年，预计2019-2020年轨交装备市场将迎来高景气。2017年轨交市场装备规模约为6109亿，预计2020年将增长7766亿。

建议关注轨交产业链端龙头企业：

2、扩大开放——自由贸易区/港

（1) “1+3+7”自贸区格局及海南自贸区

我国自贸区已形成了“1+3+7”的格局。2013年9月29日，我国第一个自贸区——上海自由贸易试验区正式掛(gua)牌，2015年4月1日，广东、福(fu)建、天津自贸区同时挂牌，再到2017年4月，第三批7个自贸区的建设获批，加速扩容说明了自贸区战略的成功(gong)。目前自贸区的总面积达1300多平方公里，在面向全球开放的同时也发挥着各自的特色功能。

海南自贸区不同于前11个自贸区，3.54万平方公里的面积全部开放，同时海南的经济条件和环境不同于其它自贸区，未来鄉(xiang)村振兴、海洋经济、旅游产业、新能源汽车和赛马等领域都将成为发展的重点。《中国（海南）自由贸易试验区总体方案》的目标是在2020年建成投资贸易便利、法治环境规范、金融服务完善、监管安全高效、生态环境质量一流、輻(fu)射带动作用突出的高标准高质量自贸试验区。

（2) 经济转型升级需要自贸区，自由贸易港是新的方向

设立自贸区的目的有两个方面，一是要通过对外开放倒逼改革提速，在自贸区内实施更加自由的市场化经济，自贸区建设过程中的一系列改革措(cuo)施会在全国形成巨大的示范作用，并通过改革红利的释放推动经济经济实现转型升级；二是在经济全球化的背景下加深国际合作，我国自由贸易协定夥(huo)伴的进出口额占其外贸总额的比重偏低，货物和服务净出口大幅回落，但净出口肩(jian)负拉动GDP的重任，开放程度不够会面临较大的风险，比如今年以来的中美贸易战对于我国出口影响很大，因此加快自贸区建设也是进一步深化全球合作，加快经济转型升级的需要。

自由贸易港不同于自贸区，自贸区是“境内关内贸易”，主要是货物贸易自由，自贸港是“離(li)岸(an)关外贸易”，是货物，资金，人员自由流动，是一线放开，二线管住的隔离区域，自贸港进口商品是零关税的。2018年11月5日，习近平总书记在进博会上提出抓紧研究提出海南分步骤、分阶段建设自由贸易港政策和制度体系，加快探索自贸港进程。

同世界其他几大自由贸易港一样，海南建立自贸港有得天独厚的优势，它是“一带一路”重要支点，又处于国际黃(huang)金航(hang)运主干道，位于印度洋和太平洋交界，控制整个南海，是中国同世界接轨的重要窗口。在改革开放40周年的节点上宣布海南自贸港，是进一步吹(chui)响改革开放的号角，未来几十年来，海南将有望成为我国全面开放的新高地。

（3）主题策略：自贸区+自由贸易港

自贸区层面，在1+3+7格局下，重点关注广东自贸区，有望与粵(yue)港澳大灣(wan)区建设形成合力，海南自贸区建设；自由贸易港重点关注海南自贸港，上海自由贸易港区，两者定位不同，海南以服务业、旅游业为主，上海自由贸易港区側(ce)重点在贸易自由化。

3、国企改革——改革深化

（1) 新阶段国企改革——深化改革的路径之一

2018年7月26日，国务院任务劉(liu)鹤担任国企改革领导小组组长，并组织召开了第一会议；会议研究部署了近期国有企业改革重点任务；提出要分层类积极稳妥(tuo)推进混合所有制改革，加大中央企业布局优化和结构调整并部署了下半年的工作安排，尤其是改革国有资本授权经营体制与混合所有制改革。

此次会议传递出四个亮点：

一是“分层分类积极稳妥推进混合所有制改革”；

二是“引导企业做好发展长期规划，界定主业”；

三是“加强基础理论研究”；

四是推进信息公开打造“阳光央企”；

对混合所有制改革的表述2013年为“积极”，2015年为“有序”，2016年为“突破”，2018年3月为“稳妥”；此次改稳妥推进为“积极稳妥推进”，表明在审慎(shen)的态度之上，增加改革的主动性。

首先，国有企业的盈利能力对经济增长起着举足輕(qing)重的作用。从上市公司的口径看，在所有上市公司中国有企业数目占比接近三分之一，市值占比接近一半。从盈利的角度看，2017年年报中国有企业净利润占比接近一半。由于国有企业庞大的体量及净利润占比，其盈利能力对国民经济增长影响较大。

而2015年以来的供给侧改革效果可以体现国有企业对于行业及宏观经济增速的影响作用，但进入2018年以来国有工业企业利润增速明显下滑。2016年，国有企业在经历了2013年以来的盈利下行后开始逆势上揚(yang)，进入分化、优化新阶段。2017年财政部数据，国企利润总额28985.9亿元，同比增23.5%，创2010年以来最大增幅。但进入2018年以来，国有工业企业利润增速从38.3%下降至8月的6.5%，利润增速自2017年以来首次低于民营企业。

因此如何在供给侧改革宣告阶段性成功后维持国有企业的稳定的业绩增长，将成为下一阶段宏观托底的关键，国企改革提速在这一背景下的必要性和必然性也就昭(zhao)然若(ruo)揭(jie)了。

因此自今年9月以来，多地政府加快推进国企改革方案，各部委积极发声支持国企改革方案。

从历史经验来看，国企改革可以有效地改善国有企业的业绩，提升经营效率，进而达到稳定经济增速的政策目标。

√ 中国联通是大型央企第一家进行国有股份制多元化改革的公司。2017年8月16日中国联通混改落地，引入产业基金等战略投资者，盈利逐渐改善。17年公司实现营业收入2748.3亿元，同比增长0.2%，自2013年来首次实现增长，归母(mu)净利润4.3亿，同比增长176.4%。

√ 2015年7月重慶(qing)百货正式启动重大资产重组工作，2016年初成功受让商社汽贸等五家公司 100%股权，积极推动公司混改，9月份公司停牌筹划非公开定价增发，拟引进战略投资者。混改有效增厚了公司业绩，2016年重庆百货全年利润总额 4.19亿元，同比增长16.88%；实现归属于母公司净利润3.42亿元，同比增长11.79%;每股收益1.03元，同比增长17.05%。

（2)主题策略：四条主线布局2019年国企改革主题

我们继续看好2019年国企改革主题的投资机会，四条主线布局国企改革主题：

1）央企试点混改以及部分地方混改。第三批混改试点或将于年底发布。建议关注油(you)气+军工+地方。个股关注：泰(tai)山石油、大庆华科、中国国航、广深铁路、隧(sui)道股份、湖南天雁(yan)、东方鉭(tan)业等。

2）国有资本投资、运营公司改革。除作为央企改革试点的国投和中糧(liang)集团之外，地方国资也正在加快布局改组与组建国有资本投资运营公司，如上海、广东、江苏等。个股关注：光明乳(ru)业、上海交运、浦(pu)发银行、粤电力A、广州发展、珠江啤酒、江苏舜(shun)天、华泰证券等。

3）央企战略重组。建议关注电气设备领域（哈(ha)尔濱(bin)电气集团、中国东方电气集团），汽车（一汽集团、东风汽车集团）、化工（中化集团、中国化工集团、中国化学）、电力（国家电投集团、国家能源投资集团、大唐(tang)集团、华能集团、中核、中广核等）相关集团内的上市公司。

4）“双百行动”。“双百行动”将从“设计阶段”进入“施工季”。建议关注参与“双百行动”计划上市公司，包括直接入选（一汽富维、航天电子等），实控人入选（柳(liu)工、京能置业、中交地产等），子公司入选（中国一重、铜陵(ling)有色等）。

4、美好生活——住房租赁

（1)住房租赁市场擁(yong)有庞大的需求

坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位是2016年12月中央经济工作会议上提出的，2016年12月21日，习近平总书记再次提出“要准确把握(wo)住房的居住属性”，十九大报告重申了要建立多主体供给、多渠道保障(zhang)、租售并举的住房制度，坚持住房不炒，让全体人民住有所居。

住房租赁政策，主要可以分为以下几种：（1）供给端加大租赁用地供给，鼓励和培育租赁机构保证房源；（2）资金端鼓励和支持集体经济和社会资本参与租赁市场；（3）法律(lv)端加快租赁市场相关立法，建立完善的制度，加快推进“租售并举”。

住房租赁市场拥有庞大的流动人口基数，2017年我国流动人口达到2.44亿，根据链家《租赁市场系列研究报告》，我国租房人数达到1.6亿，随着城市化进入后期，流动人口数量有所下降，但超过三分之二的流动人口需要通过租房来解决居住问题。

除此之外，大城市的房价飆(biao)升带来房价和租金的背离，我国大城市租金回报率远低于5%的适合楼市投资的水平，由此带来一部分购房人群(qun)转向租房。另一方面，结婚(hun)年齡(ling)越来越晚客观上延长了个体租房周期，变向的扩张了租房需求。

（2)住房租赁市场面临消费升级

庞大的住房租赁市场面临着消费升级，租房群体的年轻化对租赁体验提出了更高的要求，观念的变化导致租赁市场痛(tong)点问题逐渐凸(tu)显，优质的长租公寓(yu)将成为年轻租客的首选。

（3)主题策略：政策红利下品牌长租公寓受益

我国公寓租赁尚处起步阶段，一种普遍(bian)的运营模式是“租赁-装修改造-租赁”，采取轻资产模式运作，盈利来源是租金差。租赁机构的类型包括专业公寓运营商、房地产开发商、房地产服务商和酒店(dian)集团。截止2017年低，我国进入长租公寓领域的房企超过30家。在主题投资方面，建议关注拥有长租公寓业务或品牌产品运营经验的公司。

04

2019年主题线条之三

卡脖子主题

1、技术封锁将加大卡脖子领域投入力度

11月19日，美国商务部工业安全署出台了一份被称为“可能是历来最严格”的技术出口管制先期通知，并就这一管制方案向公众征询意见。该方案将在人工智能、芯片、量子计算、机器人、臉(lian)部识别和声紋(wen)技术等14类新技术领域实施技术出口管制。

今年六月《科技日报》总编辑刘亚东曾(zeng)做题为“除了那些核心技术，我们还缺什(shen)么”演講(jiang)，介(jie)紹(shao)了中国目前包含光刻机、芯片、操作系统、ITO靶(ba)材、光刻膠(jiao)等在内的35项卡脖子技术，叠加四月份中兴禁运事件和近期的技术封锁事件，预计我国将加大在短板领域的投入力度。我们在前期的报告中对我国部分短板领域做了一些梳理，以期投资者在相关方向布局有所启发。

操作系统：移动操作系统17年安卓市占85.9%/IOS14%。PC操作系统同样是寡(gua)头壟(long)断（2017年Windows市占率达91.41%）。国内中标软件旗下的中标麒(qi)麟(lin)操作系统申威版、龙芯版等自主可控产品已非常成熟。相关上市公司：中国软件等。

激光雷达：目前全球有超50家激光雷达初创公司角逐，到2025年全球车用激光雷达市场规模有望达百亿美元。目前市场上大多采用美国Velodyne激光雷达，国内起步较晚但已湧(yong)现了一批优秀(xiu)的公司及产品。相关上市公司：万集科技等

锂电池隔膜(mo)：目前锂电池四大核心材料中，正负极、电解液(ye)都已实现了国产化，隔膜是技术壁(bi)壘(lei)最高的部分，干法完全进口替代，湿法正处于进口替代前期。17年我国湿法隔膜前三/五企业出货量占比达71％/87％；干法隔膜前三/五占比为42％/55％。相关上市公司：长园集团、星(xing)源材质、滄(cang)州明珠等。

靶材：预计16-19复合增速达13%，19年将超过163亿美元。霍(huo)尼(ni)韋(wei)尔等龙头17年全球份额占80%。国内小型靶材国产化率较高，而高品质大型靶材几乎(hu)被国外垄断，但已出现少量专业从事高純(chun)濺(jian)射靶材的企业。相关上市公司：江丰电子、阿石创等

高端电容电阻：大部分市场被日本占据，大陆只(zhi)占据中低端市场，但军用级别的电容电阻是可以实现国产化的。目前日本让被动元件瘋(feng)狂(kuang)涨价，这给国产厂家足够的机遇占领市场份额、扩大产能。相关上市公司：风华高科、三环集团等。

手机射频器件：市场规模超200亿美元，目前手机核心器件只有射频器件仍然95%由欧美厂商主导。5G时代到来为射频前端带来诸多挑(tiao)战，国内在军工等方面的射频已经存在一些积累。相关上市公司：信维通信、碩(shuo)貝(bei)德等。

工业软件：研发设计类、生产控制类被外资企业占据主导，信息管理类目前处于群雄割(ge)据。国内市场80%的设计软件、50%的制造软件等为国外品牌占领，但也涌现出了一些优秀的工业软件企业。相关上市公司：用友(you)网络等。

环氧(yang)树脂(zhi)：前三为陶(tao)氏、南亚塑(su)胶和迈图特种化学，合计占37%。我国是生产大国，但不是强国，中低端产能严重过剩，高端严重依赖进口。相关上市公司：宏昌(chang)电子等。

光刻胶：应用范围主要有PCB /LCD/LED和半导体，前三种要求相对较低，但仍未完全自给。半导体光刻胶壁垒较高，几乎被日美垄断。国内产品落后4代，但少数企业在中高端领域已取得一定突破。相关上市公司：强力新材、容大感光、晶瑞股份等。

数据库管理系统：目前全世界最流行的两种DBMS是甲(jia)骨(gu)文公司旗下的Oracle和MySQL，中国数据库厂商大多基于开源数据库引擎(qing)开发或基于成熟数据库源码进行自主研发。总体看，国产数据库产品已经取得了明显进展。相关上市公司：东软集团等。

微球：17年大陆的液晶面板出货量达到全球的33%，但面板中的间隔物微球以及导电金球只有日本一两家公司可以提供。在平板显示领域，纳微间隔物微球已成功地取代日本进口产品；药物微球方面，麗(li)珠成功研发并产业化上市了中国第一个缓释微球制剂。相关上市公司：丽珠集团等。

光刻机：拥有光刻技术的只有美国ultratech、荷(he)蘭(lan)ASML、日本Nikon和cannon。由于西方瓦森(sen)纳协议限制，中国只能买到ASML中低产品。国产只能够提供90纳米的光刻技术。光刻机工件台是光刻机技术的难点之一，我国在该领域有很大的突破。

芯片：国内芯片制造工藝(yi)仍然落后国际同行两代。在装备与材料方面与国际顶尖水平差距较大。而封测领域，长电科技已经躋(ji)身世界第三。设计与制造环节目前是中国芯片产业投资和政府扶持的重点。相关上市公司：长电科技、士兰微等。

航空发动机短艙(cang)：目前全球能够独立研制高推力大涵道比渦(wo)扇(shan)发动机短舱的公司仅有两家，分别事美国古(gu)德里奇(qi)和奈(nai)赛公司。国内目前能够独立研制航空发动机，但是卻(que)缺失(shi)与之匹配的短舱；主要依赖进口，国内已开始布局。相关上市公司：中航飞机等。

触觉传感器：目前全球传感器厂商众多，而触觉传感器以日本最优，其余国家尚处于实验室(shi)阶段。国内对触觉传感器早有布局，但也仍处于传感器阶段。随着物联网兴起，国内开始在“电子皮膚(fu)”领域展开布局。相关上市公司：汉威电子、中航电测、苏州固鍀(de)、通富微电等。

重型燃气轮机膜：目前国际上重型燃气轮机主要为美国GE、日本三菱(ling)、德国西门子和意大利安薩(sa)尔多4家。国内立项研究重型燃气轮机，已取得阶段性成果，有望在2030年进入先进国家行列。相关上市公司：上海电气、中国动力、中国重工等。

航空钢材：以起落架钢材为例，美国300M钢材适用范围最广，美国九成以上飞机起落架使用；而国内C919试飞时仍依赖进口。目前国内高端钢材与国际先进水平仍有较大差距，但国内在优质低合金钢和特殊(shu)质量低合金钢领域开始发力。相关上市公司：ST*撫(fu)钢等。

透射电鏡(jing)和扫描(miao)电镜：透射电镜市场主流厂商为日本电子、日立和FEI以及德国蔡(cai)斯，占据全球80%的市场份额。国内在70年代达到了国际先进水平，后来由于各种原因而中断，目前国内暂无透射电镜生产商，扫描电镜只有北京中科科儀(yi)。相关上市公司：永新光学等。

掘进机主轴承：主轴承作为掘进机的核心部件，占总成本的1/20。国内掘进机已经达到世界先进水平，但主轴承还完全依赖进口。世界上能研制掘进机主轴承的企业仅为德国的罗特艾德、IMO、FAG和瑞典的SKF。国内掘进机主轴承国产化已取得一定的进展，已掌(zhang)握直径3米的主轴承核心技术。相关上市公司：中国铁建、徐(xu)工机械等。

超紧密拋(pao)光工艺：超精密抛光工艺作为电子产业的靈(ling)魂(hun)，应用于多个领域，包括：集成电路制造、医疗器械、汽车配件、数码配件、精密模具、航空航天等等。目前美日等顶级抛光工艺已满足60英寸(cun)基片的精密抛光要求。国内在精密抛光工艺上欠缺关键设备，但目前我国在新材料的研制上和国际传统的超精密抛光水平相差无几。相关上市公司：鼎(ding)龙股份、江丰电子、晶盛机电等。

高强度不銹(xiu)钢：国内航空事业的崛起带动我国不锈钢产业的发展，就目前而言，在新材料的研发技术与发达国家还有较大差距，仍将长期处于仿(fang)制阶段。我国在不锈钢产业开始加大布局，现已成为不锈钢的最大产地。相关上市公司：ST*抚钢、久(jiu)立特材、永兴特钢、方大特钢、柳钢股份等。

2、卡脖子领域相关公司梳理

05

2019年主题线条之四

一级市场映射

1、科创板是中国资本市场的重大创新

习近平主席于11月5日在首届中国国际进口博覽(lan)会开幕(mu)式上宣布：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。国家领导人在国际高规格会议以顶层设计的方式提出，表现了国家对于科技创新的大力支持，以及完善资本市场基础制度的决心。

11月20日，上海经信委发给上海轄(xia)区相关部门和单位的通知表示，按照市领导要求，为做好上交所设立科创板并试点注册制的准备工作，要求各有关单位及部门按要求，梳理并推薦(jian)拟挂牌科创板的优质企业名单。

我们前文闡(chan)述过，科创板的设立将形成上交所-科创板、深交所-创业板的格局，对完善资本市场有着深刻的意义，尤其是对于新兴产业而言，为它们提供了新的融资途经；此外，长期以来我国都施行审批制度，试点注册制将进一步完善市场制度。科创板的设立和试点注册制可以说是中国证券建设的新的里程碑。

2、主题策略：变现渠道拓(tuo)宽，主题投资可期

科创板的设立带来的长期投资机会主要在于新兴产业。2009年10月30日创业板开市，一年后中央关于制定“十二五”规划的建议发布，随后《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，2012年7月国务院正式发布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，2013年创业板指全年上涨83%。2019年是创业板开市后的十年，是中央即将开始制定“十四五”规划的前夕(xi)，如果说创业板是为了更好的配合“十二五”国家战略性新兴产业的发展，那么科创板将服务于“十四五”规划，定位鼓励优质的新兴产业领域的企业上市，如集成电路、人工智能、生物医药、新能源汽车、高端装备制造等领域。

从主题策略的角度看，科创板开通后，PE/VC投资的项目变现途径将变得更加便捷，预计针对近两年PE/VC投资金额较大的领域可能产生相关主题机会，如在线教育/智慧物流等领域。此外，建议长期关注计算机（大数据、云计算、人工智能和工业互联网），医药生物（创新药、医疗器械）等领域。一方面信息技术、消费、金融、医疗保健和工业等行业VC/PE规模保持高位，科创板的开通使得变现渠道放开，将进一步加大相关领域投资活跃度，有利于产业的发展。另一方面我国正在推进战略性新兴产业发展（节能环保、生物产业、新能源汽车、新能源、新材料、高端装备制造、新型信息产业）、深化供给侧结构性改革；从中央到地方政府自上而下，设立国家战略性新兴产业发展基金，当前政府引导产业基金合计超过5万亿。

3、投资标的：新零售、智慧物流以及部分信息技术和生物医药类

06

总结——主题投资涅槃重生

2019年经济下行压力上升成为更加重要的矛盾点，而国债利率击穿3.5%后往往迎来A股估值底部；当前A股整体估值底部企稳，中小创有望迎来重要底部信号。并购重组往往是中小创公司业绩增长的重要驱动力之一，而近期并购政策逐渐调整放松让并购市场有望重新燃起硝烟。政策层面，鼓励兼并重组政策频出，定向可转债试点、定增募集现金条件和用途的放松、可以通过融资做回购，组成了一套完整的通过并购做市值管理的闭环；在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下，价值投资风格会受到抑制，而对并购、回购的鼓励，利好中小市值风格和壳价值。

总之，在经济下行、企业盈利下行、外资犹疑的背景下，价值投资风格会受到抑制，而对并购、回购的鼓励，利好中小市值风格和壳价值，因此我们判断，2019年将是2015年牛市以来的主题大年。

从主题投资的方向上来看，我们认为2019年主题投资的线条依循以下四大方向：

? 信息科技类主题——2019年科技类主题将受益于科技上行周期、并购政策的放开以及各类产业政策的支持，信息技术的高速化、智能化和云端化将持续催生相关投资机会，例如5G、人工智能、智能驾驶、智能家居、云计算等；

? 政策类主题——当前经济下行压力较大，三季度以来各类稳增长政策出台频繁，而深化改革开放的契机也将带来持续的主题机会，政策性主题有较大可能性成为2019年的亮点之一。如特高压、轨交、自贸区、国企改革、住房租赁等；

? 卡脖子主题——今年4月份美国对中兴的禁运事件以及11月份美国公布的新兴技术限制名单给我们敲响了警钟，对于那些仍然被卡着脖子的尖端技术领域是国家将持续大力投入的领域。

? 科创板映射主题——从主题策略的角度看，科创板开通后PE/VC投资的项目变现将变得更加便捷，预计针对近两年PE/VC投资金额较大的领域可能产生相关主题机会，如在线教育/智慧物流/部分计算机类（大数据/云计算/人工智能等）/医药生物类领域。

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《新科技、新消费、新生态——A股2018年投资展望》

《中国蝶(die)变、A股涅槃——A股2018年下半年投资展望》

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