厕所里的广告：揭秘不为人知的品牌营销策略

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>摩(mo)根(gen)士(shi)丹(dan)利(li)12月(yue)中(zhong)國(guo)宏(hong)觀(guan)和(he)市(shi)場(chang)观點(dian)交(jiao)流(liu)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)！

分(fen)享(xiang)嘉(jia)賓(bin)：

摩根士丹利中国首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、 中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) 邢(xing)自(zi)強(qiang)（Robin Xing）

中国首席市场策(ce)略(lve)師(shi)王(wang)瀅(ying)（Laura Wang）

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强（Robin Xing）分享：

邢自强：大(da)家好(hao)，非(fei)常(chang)長(chang)的(de)時(shi)間(jian)沒(mei)有(you)跟(gen)媒(mei)體(ti)朋(peng)友(you)進(jin)行(xing)這(zhe)樣(yang)的交流了(le)，今(jin)年(nian)经济從(cong)市场的反(fan)應(ying)來(lai)講(jiang)也(ye)是(shi)壹(yi)波(bo)三(san)折(zhe)，从海(hai)外(wai)的加(jia)息(xi)治(zhi)理通(tong)脹(zhang)，到(dao)国內(nei)的防(fang)疫(yi)和房(fang)地(di)產(chan)下(xia)行，都(dou)是大家關(guan)註(zhu)的焦(jiao)点。我(wo)們(men)照(zhao)常在(zai)11月中旬(xun)了發(fa)布(bu)對(dui)2023年的经济展(zhan)望(wang)，然(ran)後(hou)就(jiu)召(zhao)開(kai)了亞(ya)太(tai)的投(tou)資(zi)峰(feng)会。用(yong)的中国经济的標(biao)題(ti)叫(jiao)“疫后重(zhong)啟(qi)”，疫情(qing)之(zhi)后重启经济。當(dang)时我们預(yu)判(pan)了中国的防疫政(zheng)策会調(tiao)整(zheng)，尤(you)其(qi)是二(er)十(shi)大之后，決(jue)策層(ceng)会重新(xin)聚(ju)焦经济发展。当然說(shuo)句(ju)老(lao)實(shi)話(hua)，那(na)個(ge)时候(hou)，也是全(quan)球(qiu)的一些(xie)商(shang)界(jie)、主(zhu)流的跨(kua)国企(qi)業(ye)和投资人(ren)对中国信(xin)心(xin)比(bi)較(jiao)低(di)迷(mi)的时候。我们比较欣(xin)喜(xi)的看(kan)到在過(guo)去(qu)接(jie)近(jin)一个月的时间裏(li)，迎(ying)来了一些曙(shu)光(guang)、信號(hao)，但(dan)是可(ke)能(neng)在座(zuo)大家也擔(dan)心今冬(dong)明(ming)春(chun)，在防疫开始(shi)放(fang)开的短(duan)期(qi)内，是不(bu)是会有一些陣(zhen)痛(tong)、波折，以(yi)及(ji)在经济重启之路(lu)上(shang)，也不只(zhi)是靠(kao)防疫放开一項(xiang)，也有房地产下行，也有私(si)人部(bu)門(men)的信心問(wen)题，還(hai)有中美(mei)之间的地緣(yuan)政治和产业鏈(lian)脫(tuo)鉤(gou)的问题，所(suo)以除(chu)了调整防疫以外，我们重启经济还能並(bing)舉(ju)哪(na)些手(shou)段(duan)？

在分析(xi)了宏观问题之后，我们就自然的过渡(du)到一些大類(lei)的资产类別(bie)該(gai)怎(zen)麽(me)投资，我们的首席策略师王滢就会讲到股(gu)市以及其他(ta)的资产类别，是否(fou)反映(ying)了我们的这些预期，將(jiang)来怎样做(zuo)配(pei)置(zhi)。包(bao)括(kuo)大家一些担心的长線(xian)问题，全球对待(dai)中国的投资態(tai)度(du)，是否在经歷(li)了今年的地缘政治事件(jian)，俄(e)烏(wu)戰(zhan)爭(zheng)，以及对中国经济下行的担憂(you)之后，产生(sheng)了天(tian)翻(fan)地覆(fu)的變(bian)化(hua)？还是依(yi)然会看到中国长期的增(zeng)长潛(qian)力(li)重新回(hui)来？此(ci)外，大家也比较关注港(gang)幣(bi)的聯(lian)系(xi)匯(hui)率(lv)制(zhi)度和香(xiang)港的金(jin)融(rong)中心地位(wei)的前(qian)途(tu)，有没有風(feng)險(xian)。我们都会一一的来分析，首先(xian)我拋(pao)磚(zhuan)引(yin)玉(yu)，从宏观经济层面(mian)讲讲。

从标题可以看出(chu)来，2023年我们覺(jiao)得(de)三个主题，一是走(zou)出疫情，Reopening，二是重启经济，Recovery，三是调整长期预期，Resetting。在二十大之后，中国如(ru)何(he)平(ping)衡(heng)发展和安(an)全之间的关系，在逆(ni)全球化的外力，和国内“发展要安全”的底(di)层邏(luo)輯(ji)之下，怎么確(que)保(bao)增长。这些是我们今天想(xiang)討(tao)论的主题。

从短期来讲，2023年的主题詞(ci)，疫后重启，经济增速(su)有望保5增6。11月1号开始，我们预判了中国的防疫政策即(ji)将调整，当时国内可能大家也注意(yi)到了一些坊(fang)间的小(xiao)作(zuo)文(wen)，当然我们是寫(xie)了一篇(pian)正(zheng)規(gui)的作文，《即将到来的中国防疫政策的调整》。11月1号作出这種(zhong)判斷(duan)的前提(ti)是兩(liang)个，第(di)一，从本(ben)身(shen)我们看到病(bing)毒(du)变異(yi)到奧(ao)密(mi)克(ke)戎(rong)之后，防疫手段它(ta)的成(cheng)本和收(shou)益(yi)在发生变化，尤其是考(kao)慮(lv)到我们面臨(lin)房地产以及出口(kou)下行因(yin)素(su)，经济壓(ya)力交織(zhi)，用一个理性(xing)框(kuang)架(jia)的分析看出来，政策即将面临调整，不然的话对就业市场，对产业链穩(wen)定(ding)，对政府(fu)的財(cai)政甚(shen)至(zhi)是金融体系的压力，都会出現(xian)非线性的傳(chuan)導(dao)。这是从理性分析框架的角(jiao)度。

还有一个非常重要的，从十月下旬二十大会议結(jie)束(shu)之后，我们感(gan)受(shou)到在眾(zhong)多(duo)的政策研(yan)讨里面，决策层越(yue)来越多去探(tan)讨防疫政策的调整对经济的影(ying)響(xiang)，在座媒体朋友很(hen)清(qing)楚(chu)在今年3月份(fen)到9月份之间，大家探讨这个话题还比较少(shao)，在一些研讨上面也繞(rao)开了，十月份之后还是有顯(xian)然的变化，说明决策层对这个问题也在思(si)考，積(ji)極(ji)的深(shen)化，所以11月1号我们也写了一篇正规的作文，预判即将有防疫政策的调整，这也反应了二十大之后政策重新聚焦经济增长的信号，并分析了疫后重启的路徑(jing)。这也是為(wei)什(shen)么我们在2023年的经济展望中，認(ren)为中国会走出疫情，再(zai)疊(die)加房地产的市场逐(zhu)漸(jian)启稳，会帶(dai)動(dong)经济復(fu)蘇(su)。我们比市场预期更(geng)樂(le)观，预期明年经济增速恢(hui)复到5%左(zuo)右(you)，主要由(you)消(xiao)費(fei)拉(la)动。尤其是在乐观情景(jing)中，疫情对中国经济的影响可能到了今年底、明年初(chu)就会较快(kuai)的退(tui)出，房地产也会有全盤(pan)的新政举措(cuo)迅(xun)速的出臺(tai)，这种较为乐观的情景，可能在一两个月前，跟不管(guan)是媒体的朋友还是投资者(zhe)、跨国企业进行交流的时候，大家都觉得可能性很低，但是现在看起(qi)来也在逐步(bu)的有曙光、信号出台。这种乐观情景中，明年的GDP的增长則(ze)会更有力的恢复到6%左右。外圍(wei)環(huan)境(jing)，明年是比较不利的，全球我们看歐(ou)美经济明年很不景氣(qi)，都是在消化治理通胀、大幅(fu)加息之后对经济带来的負(fu)面效(xiao)应，因为利率加的这么快，企业肯(ken)定不敢(gan)投了，也不敢雇(gu)人了，对它的消费、就业会产生滯(zhi)后的影响，所以明年我们判断欧洲(zhou)是繼(ji)續(xu)的经济衰(shuai)退，美国雖(sui)然不衰退，但也幾(ji)乎(hu)是準(zhun)衰退，这种情況(kuang)下对中国的出口需(xu)求(qiu)会显著(zhu)的放慢(man)。凈(jing)出口今年对GDP几乎貢(gong)獻(xian)了1个点，明年这塊(kuai)就没有了，所以在外围环境下我们就更依賴(lai)於(yu)怎么去重启国内的内需，要走出疫情，也要讓(rang)房地产市场启稳。

消费会引領(ling)明年尤其是明年下半(ban)年的复苏，我们预計(ji)隨(sui)著(zhe)疫情防控(kong)的放开，经历了短期的阵痛之后，到明年的二季(ji)度开始，咱(zan)们的出行、生活(huo)基(ji)本上恢复常态，所以全年GDP增长恢复到5%，遠(yuan)好于2022年的3%。这里面優(you)化疫情防控大家已(yi)经看到了，当然了，这个过程(cheng)中需要加快老人的疫苗(miao)接种，增强醫(yi)療(liao)资源(yuan)的准備(bei)和分診(zhen)的制度指(zhi)引，这是当前的政策中心。这个过渡期对经济有短期的影响，可能有三个月、四(si)个月左右的时间，所以从经济上可能明年春天之前不会有太大的起色(se)，但到了明年夏(xia)天开始有望显著的回升(sheng)，主要是由私人消费特(te)别是服(fu)務(wu)业来带动。从这个圖(tu)上可以看出来服务业的消费在过去一年基本上是衰退的水(shui)平，负增长，这里面既(ji)有由于防疫，有很多消费场景实现不了，大家出不去、享受不了相(xiang)关消费。也有在防疫和房地产的下行下，就业和收入(ru)压力的影响，不願(yuan)意花(hua)。第一花不出去，因为消费场景受限(xian)，第二是不敢花，因为收入预期差(cha)，就业压力大。但这两个因素都有望在明年改(gai)观。

我们计算(suan)了一下，第一，消费场景带来的花不出去的问题，反映在了中国的超(chao)額(e)儲(chu)蓄(xu)当中。这点跟西(xi)方(fang)国家很不一样，欧美它主要是靠政府比较慷(kang)慨(kai)的财政和貨(huo)币刺(ci)激(ji)渡过了疫情的经济難(nan)关，特别是对老百(bai)姓(xing)有消费券(quan)，直(zhi)接发支(zhi)票(piao)这种轉(zhuan)移(yi)支付(fu)，所以当时2020年和2021年，欧美也有超额储蓄，为后续消费复苏奠(dian)定了基礎(chu)。咱们这邊(bian)虽然没有直接对老百姓采(cai)取(qu)太多的转移支付，但是我剛(gang)才(cai)提到的消费场景的受限，由于比较嚴(yan)格(ge)的封(feng)控措施(shi)，特别是高(gao)收入群(qun)体受疫情的收入影响没那么大，但是花不出去的情况，我们測(ce)算了一下过去两年半中国的超额储蓄，就是比正常的年份多出来的储蓄，占(zhan)到了一年消费量(liang)的14%，这种超额储蓄会对未(wei)来当疫情防控放开，出行和生活完(wan)全恢复常态之后，一些消费需求在场景恢复之后的反彈(dan)奠定了基础。

也有很多媒体朋友跟我们交流中提到，也許(xu)不是一放开大家就愿意花錢(qian)了，很多老百姓它没钱了，消费心态比较差，预期比较低迷，这个怎么辦(ban)？但我想这点实際(ji)上是雞(ji)生蛋(dan)，蛋生鸡的关系。我们测算的最(zui)近一年来的就业压力，特别是服务业和年輕(qing)人的就业压力中，相当一部分也来自于疫情的影响。如果(guo)未来半年我们走出了疫情的阵痛，完全恢复常态，线下的服务业，比如说零(ling)售(shou)、餐(can)館(guan)、出行、旅(lv)遊(you)都会恢复招(zhao)聘(pin)，年轻人和中低收入群体就业的预期会好转，那显然对他的收入预期会起到改善(shan)的作用。而(er)中低收入群体盡(jin)管他没有超额储蓄，但是边际消费傾(qing)向(xiang)是比较高的，所以一旦(dan)恢复了收入和就业的预期，他也会花钱消费。所以我想很多人比较悲(bei)观的担忧，即便(bian)是疫情走出来了，防控放开了，生活恢复常态了，但可能老百姓没钱了，这里面有一部分因素恰(qia)恰是跟疫情的沖(chong)擊(ji)有关，它是能夠(gou)修(xiu)复的，这个我们从国际国外很多国家和经济体的经驗(yan)都可以看到类似(si)的现象(xiang)。从这个角度我们判断明年的消费有望恢复到7%左右的增长，比今年的1%是大幅的回升，特别是服务业消费的反弹。

疫后复苏的路线图非常重要，最近也有很多朋友在担心，在这个过程中经济短期的波折怎么样，尤其是在消费端(duan)，因为一开始放开之后，感染(ran)了奥密克戎的人们，暫(zan)时在家，而怕(pa)被(bei)感染的人们，是不是不愿意出行了。但是總(zong)的判断，现在看起来开弓(gong)没有回頭(tou)箭(jian)，全球都要全体免(mian)疫，中国也不例(li)外，適(shi)应新常态也只是时间问题，在11月1号的时候，我们判断春天可能是一个全面放开的时间点。现在很多政策的出台，很多指引的推(tui)出，甚至是比我们当时预期的还要快一些。这里面短期的阵痛也许是难免的，尤其是消费端，但后续的复苏也会更早(zao)更强。除了疫情放开之外，其他的经济政策，大家从这两天的政治局(ju)会议的基调也可以讀(du)出来，全面的转向了经济发展，有望形(xing)成合(he)力，所以我们比较有信心实现明年高于市场预期的5%的经济增长。

现在企业、投资者和媒体的讨论焦点已经转向了到底咱们全面放开的时间表(biao)，在今冬明春对经济的影响。我认为中国在短期内还是保持(chi)了一些相关的防控政策，来致(zhi)力于平滑(hua)疫情的曲(qu)线，在这个过程中，利用几个月的时间給(gei)全面开放創(chuang)造(zao)條(tiao)件。这些条件，当然就是大家耳(er)熟(shu)能詳(xiang)的，给老人的疫苗接种率进一步加强，特别是80歲(sui)以上老人加强針(zhen)的比率。同(tong)时在不同城(cheng)鄉(xiang)之间，对医疗资源的分布，对就医的指引加强引导，改善医疗系統(tong)的承(cheng)接能力。最后是通过更加客(ke)观的輿(yu)论引导，让大家正确的认識(shi)疫情，这样能够保證(zheng)在短期的阵痛之后，比较容(rong)易(yi)恢复明年生活常态的信心。

由于现在还是初期，开放过程肯定会有一些小的探索(suo)和曲折，比如说一些防控措施，像(xiang)高风险區(qu)这些还保留(liu)着，再比如说如果住(zhu)院(yuan)的人多了，在一些医疗资源不太充(chong)裕(yu)的中小城市，他的管控措施可能动态上还会有调整。但是现在大城市，医疗资源比较豐(feng)富(fu)，老百姓对这个的认识越来越客观的城市，可能还在走向逐步放松(song)管控的路线上。这种情形下对经济的影响，就是GDP的增长在明年春天之前可能还是相对低迷，四季度和明年一季度环比几乎是零增长，这一两个季度经济增长阵痛还是难以避(bi)免的。但是随着疫苗接种率的提高，老百姓认识的提高，以及医院承載(zai)能力和分诊制度的改进，疫情防控有望在明年上半年进一步的放松，春天之后，经济增长会边际改善。

这里面，我们參(can)考了周(zhou)边東(dong)亚经济体的经验，因为对咱们国人来讲，包括在座在北(bei)上廣(guang)深的朋友来讲可能是第一次(ci)接觸(chu)这个疫情，但是临近的很多东亚经济体的经验表明，当奥密克戎到来之后，当全面的感染率上升以及政策进一步放开之后，在初期大概(gai)有两个月，即不到一个季度的消费的下降(jiang)，因为大家自己(ji)也会比较注意，出去吃(chi)飯(fan)也会比较少了，做好个人的保護(hu)，会有不到一个季度左右消费的冲击。但數(shu)个月之后，很快就会走出冲击。

此外，中国是制造业大国，很多人担心这个过程中会不会有供(gong)应链的擾(rao)动。周边经济体的经验，似乎对制造业、对供应链的影响相对小一些，特别是东亚几个制造为主的经济体，日(ri)本、韓(han)国、台灣(wan)等(deng)等，他们在奥密克戎的感染案(an)例明显上升的階(jie)段，尽管消费有一个季度左右的下降，但是物(wu)流、供应链、工(gong)廠(chang)出现的影响相对比较小，都是可控的，这跟早期比如原(yuan)始株(zhu)和德(de)爾(er)塔(ta)，那种致病率比较高的疫情阶段，像越南(nan)、印(yin)度一度出现的供应链的扰动比起来，在奥密克戎之后整体上供应链出现的问题都比较小。我们也会继续的观测，比如有些工厂的工人、雇員(yuan)也会感染之后缺(que)勤(qin)，是不是有一些暂时的勞(lao)动力短缺，但是总的来讲其他亚洲经济体的经验都表明了，它受影响的程度是比较可控的，相比消费受影响的程度，工业受的影响小一点。

从这些经验可以看出来，随着社(she)会的生活春季开始正常化，经济应该有更强勁(jin)的复苏，明年下半年经济的环比增长可能高達(da)8%以上，全年增长能够恢复到5%，远高于2022年的3%，这里面对消费的辯(bian)论，我们刚才提到，第一，经济全面重启，全面开放之后，消费类的崗(gang)位，尤其线下接触类的就业会恢复，对消费有幫(bang)助(zhu)，刺激就业。第二，消费者特别是中高收入群体，在过去两年半消费场景受限的情况下是有累(lei)积的超额储蓄的，也能支持一定的消费复苏。

除了这些，在已经看到的疫情放开之外，我们也注意到二十大之后，中国政府整个决策层的焦点还是继续重視(shi)经济，这点是跟国际上的很多观察(cha)家的理解(jie)有非常大的不同的，我们一直对很多主流的对中国经济比较悲观的观点进行了澄(cheng)清。很多人认为二十大似乎把(ba)安全放在了经济发展之前，我们并不这么认为，实际上二十大之后湧(yong)现出来的种种跡(ji)象，从房地产领域(yu)更加有合力、更加明确的政策支持力度，稳定房地产、还是积极的探索走出疫情、恢复常态，以及在一些互(hu)联網(wang)领域、金融科(ke)技(ji)领域，也在IPO，融资方面的新的綠(lv)燈(deng)的进展。在地缘政治领域，中国积极的去恢复国际交往(wang)，緩(huan)和一些地缘政治上所謂(wei)的硬(ying)脱钩的压力，做到一个比较缓和的国际环境，有利于发展。这在二十大之后短短一个月都涌现出来了种种迹象。说穿(chuan)了就是我们当时对二十大的主要解读，尽管对于安全的重要性有所提升，但是依然保持了把经济发展作为第一要务的黨(dang)的主旨(zhi)，这是非常重要的。

当然了，在做到这个主旨的过程中也是强调了现在的发展要高質(zhi)量发展，包括环保，控杠(gang)桿(gan)，产业链的自主创新。但对速度依然有要求。2035年的远景目(mu)标，中国目标是达到中等发达国家的收入水平，这个大家倒(dao)算一下可以算的出来，基本上需要未来十年每(mei)年有4%左右的经济增长。我们也知(zhi)道(dao)随着人口的老化，越到后面是越难实现这种经济增长的，也就是说未来五(wu)年更为重要，可能很多的经济增长要更多的聚焦在未来五年。2023年我们预计的政府增长目标是5%左右，实际工作中，保五争六(liu)。到更长期而言(yan)，人口老化、逆全球化造成的对生产力的影响，可能增速就越来越低，我们预计2026-2030年大約(yue)每年3.5%的增长。

要实现这5%的增长，首先除了防疫政策探索走出疫情、恢复常态之外，很重要的一点就是房地产政策終(zhong)于出现了“三支箭”，比较有合力、比较系统性、一致的政策。我们在几个月前比较担忧的是如果政策出台的过晚(wan)，任(ren)由当前的流动性的压力转变成償(chang)債(zhai)甚至资产负债表的压力，更多的开发商陷(xian)入了違(wei)约、倒閉(bi)的窘(jiong)境，可能对金融体系会产生非线性的冲击，一环套(tao)一环，层层緊(jin)密的联系。我们也很欣慰(wei)的看到，现在政府試(shi)图打(da)破(po)这个负反饋(kui)循(xun)环，希(xi)望房地产能够稳中有增。这跟我们对房地产中长期的结構(gou)性的判断一致。房地产当然已经过了过去几年的高峰期了，因为人口在老化，城市化的速度有所放慢，再叠加之前居(ju)民(min)和企业加杠杆的速度过快，需要适度的调整。但是中国房地产的需求絕(jue)对没有走完，不是日本逝(shi)去的二十年的房地产几乎停(ting)滞的狀(zhuang)态。可能未来五到十年每年还有一千(qian)萬(wan)套出头自住需求，这是根據(ju)中国每年新增的家庭(ting)数量测算的，城市化还在进行，即使(shi)是把一些投機(ji)性的需求拿(na)掉(diao)，只看自住性的真(zhen)实需求，仍(reng)有一年一千万套出头的新均(jun)衡状态。这跟日本当时的城市化完全到頂(ding)了是不同的。

2016年到2020年的五年，房地产是存(cun)在着过度供应的，供给过剩(sheng)、杠杆过高。比如2019年房地产的銷(xiao)量高达1400万套左右，显然比我们算的自住需求的1000万套高出不少，现在我们正在消化当时的供给过剩，特别是三四线城市。在消化的过程中有阵痛，尤其是消化的第一年，2022年房地产的销量、开工量都是大幅度萎(wei)縮(suo)的。明年预计在这些政策支持之下，房地产的萎缩幅度有所放缓，它对经济的下行风险没有今年这么大了，今年的GDP的3%增速里面，房地产负贡献1.5%，几乎拖(tuo)累了宏观经济增速的50%，明年它拖累的因素会小很多。但是也不存在V型(xing)的反弹，畢(bi)竟(jing)我们并不觉得未来会回到1400万套的年销售量，新常态、新稳态根据自住需求来衡量可能就是1000万套出头，但这还是比较大的市场。

很多中国的研究(jiu)者、学者、机构提到一个词，中国会不会陷入日本衰退的二十年里面的“资产负债表式(shi)”的衰退？这是很流行的一个词。但是中国跟日本不一样，日本在八(ba)十年代(dai)房地产的泡(pao)沫(mo)高歌(ge)猛(meng)进的时代，所有的企业对房地产和土(tu)地泡沫都有很深的介(jie)入，我说的还不只是銀(yin)行和地产企业，在右图可以看到整个日本的上市公(gong)司(si)報(bao)表里面，对房地产的介入都很深，甚至包含(han)了制造业的企业和服务业的企业，通过買(mai)地以及持有资产等方式，深度参與(yu)了八十年代日本资产泡沫。一旦泡沫破滅(mie)之后，很多企业哪怕是正兒(er)八经的制造业、服务业，也为了去杠杆，为了處(chu)理掉报表上的土地、储备的估(gu)值(zhi)问题，陷入了不以利潤(run)最大化为目的，而以去杠杆为目的。这个在中国并不完全一致。中国也存在着地方政府和部分的银行对房地产的依赖，但是大部分的制造业的公司、服务业的公司对地产没有直接的介入这个泡沫，很少持有大量的地产和土地，这跟日本八十年代不一样。所以我们并不觉得中国会进入一个衰退的二十年“资产负债表式”的危(wei)机，地产明年对经济的下行风险減(jian)少，然后逐渐稳定在新常态。

当然在这个过程中，财政与货币政策，在明年上半年我想还会为经济复苏保駕(jia)护航(hang)，一直做到经济恢复常态之后，疫后的重启、消费的恢复和房地产的启稳后，到了明年下半年，可能基础建(jian)設(she)投资的力度也会略有放缓。但是在上半年我们相信财政政策还是非常积极的，通过官(guan)方的赤(chi)字(zi)或(huo)者准赤字，来确保在绿色基建，交通主幹(gan)网，新能源的充電(dian)体系继续大力的投资，直到明年下半年私人部门的活力逐步恢复之后，基础建设的投资可能略有放慢，起到一个逆周期的作用。

非常重要的一点，在整个二十大之后，从政治局八会议到接下来的中央(yang)经济工作会议，把发展提升到了更高的地位，而不是像很多观察家以为的二十大之后安全淩(ling)驾在发展之上。相反我们看到现在的主基调都是比较重商的基调，重商主義(yi)的基调意思就是非常重视恢复企业的信心、商界的信心，政治局会议给2023年定下的就是这么一个比较親(qin)商、重商的基调，比如他承諾(nuo)要大力的提振(zhen)市场的信心，他要具(ju)有擴(kuo)張(zhang)性的财政政策，同时对地方的政府考核(he)现在似乎更側(ce)重稳增长、引入外资，大力提升市场信心。在逐渐的淡(dan)化动态清零，淡化房住不炒(chao)。尤其是对地方政府和干部在促(cu)进经济、促进外资信心这块的考核，这在最近几年高规格的会议上是第一次，这个是非常值得重视的信号，中国还是非常务实理性的在处理在逆全球化的时代中国怎么办，打鐵(tie)还得自身硬，这个自身硬显然不是一味(wei)的强调安全，而忽(hu)略经济发展，二十大之后这个政策的信号还是比较明确的，要拼(pin)经济，稳增长，提升产业競(jing)争力，恢复企业信心。

冰(bing)凍(dong)三尺(chi)，非一日之寒(han)，恢复民间信心、企业信心道阻(zu)且(qie)长，如何对将来大家担忧的共(gong)同富裕理念(nian)之下是不是要出台更多的政策，特别是要做到高质量的发展，在各(ge)行各业的監(jian)管中，会不会跟过去两年一样有一些比较严厲(li)的对民企行业的整頓(dun)，用運(yun)动式的方式出台？决策层也在深化他的认识和学習(xi)，共同富裕的理念下更多的还是讨论社会福(fu)利体系、戶(hu)籍(ji)制度的改革(ge)、稅(shui)收制度进一步的完善，比如说中国缺乏(fa)一些财富方面的税收，像资本利得税等等，而不是运动式的一些整顿了。这个我们从二十大的文稿(gao)里面也可以看出端倪(ni)。在五年前，政府还是比较明确的提出了，下一步要做到在高质量发展过程中我们要注意的是房地产、教(jiao)育(yu)、医疗等几座大山(shan)要处理好，后面确实从2020年开始我们看到了一系列(lie)的我们稱(cheng)之为监管框架的重启，治理逻辑的重启。但是在二十大报告(gao)里面，我们没有提出新的特别多的大山，当然比较强调科技创新、产业链的自主，但我相信这也是一个好的消息，很多监管方面的重治，它的架构已经搭(da)完了，进入了比较稳定的阶段，给大家一个定心丸(wan)。

话说到这里，我们对明年经济的看法(fa)就是中国有一个疫后重启，恢复到5%左右的恢复性的增长，主要由走出疫情、房地产启稳、消费恢复来带动。长线来讲，只要中国还是保持着比较务实理性的态度，发展还是第一要务，还有城市化和产业链升級(ji)的推动，我们预计保持在4%的客观增长水平，虽然比疫情之前慢，但是在逆全球化阶段这已经是一个了不起的结果了。当然在这个过程中，可能有些在线的媒体朋友也比较担心，短期冬天的防疫过程中的经济波动，我想接下来我们的策略师当然会具体的分析对资产價(jia)格、对中国的市场怎么看。我自己的经验是，因为我也是在香港第一波的时候，3月份就感染了奥密克戎，陽(yang)了，但是总的来讲，对于咱们普(pu)通人，如果不是高齡(ling)的老年人的话，这个过程跟流感的癥(zheng)状差不多，也不用去医院，也不太要用藥(yao)，发燒(shao)几天、咳(ke)嗽(sou)几天，过了七(qi)天之后基本上就陰(yin)了，可以正常的复工了。包括在座的几位媒体朋友，我阳的时候还跟大家有过实时的电话采訪(fang)，也没什么大的问题，靠喉(hou)糖(tang)也能够暂时压住咳嗽。周边的人群大半都得过奥密克戎了，总的来讲没看到什么后遺(yi)症，心态也是比较平稳的。这个过程中对于家里有老年人的，特别是80岁以上的，可能要打疫苗加强针，做好防护，总的来讲还是祝(zhu)愿大家做好自我防护，心理平稳的应对全面开放。

Q&A

提问：能讲讲人民币走勢(shi)的展望嗎(ma)？

邢自强：人民币当然是非常重要的，既反映中国整体的经济走势跟国际上的周期对比，也反映我们的资本流入、流出的情况。刚才限于时间关系没有花很大的精(jing)力讲我跟王滢在今年10月份一起合作做的一个重点的研究，对三年多前我们看人民币的资产国际化和中国的资本賬(zhang)户的变遷(qian)，写的一份白(bai)皮(pi)書(shu)，现在把它做了一个更新，重新发布，我们必(bi)須(xu)要考虑到结合目前全球的逆全球化，中美在科技层面的軟(ruan)脱钩，以及在经历俄乌战争之后，全球的一些主權(quan)基金，大的资产配置者对地缘政治上升到投资理念之中的一个新的形势。

但是我们也要考虑到二十大之后中国依然在务实理性的处理地缘政治，包括国内跟私人经济的关系，使得经济能够恢复性的增长，在中长线可能还能实现4%左右，虽然跟过去相比比较低，但是在全球来说还是比较强劲的增长的事实。中国还是具备吸(xi)引外资流入以及人民币资产进一步国际化的空(kong)间，只是我们要调整预期，所以这里面我们也说到调整预期。三年多前我们预计人民币资产到2030年会占到全球储备货币资产里面的10%左右，这个预期现在也受各种国际环境变化的影响，我们把它适度的调整到占全球储备资产的5%左右。但是还是比当前3%要明显的上升了，到了5%左右，人民币在全球的比重就会超过日元(yuan)和英(ying)鎊(bang)，当然跟欧元还是有很大的距(ju)離(li)，更别提和美元的比例关系了，但是这个对中国自身来讲还是一个提升。

在吸引资本流入层面，从过去我们估算的可能未来十年每年吸引两千五百億(yi)美元的资本流入，包括了债权保票和FDI，我们下调到吸引一千多亿的资本流入，这里面有债券、股票、外商直接投资在一起。也就是说日民比资产的国际化和中国吸引外资流入，这些故(gu)事并没有结束，并不会因为今年受到的一些波折，大家就觉得将来肯定都是外资流出，全球不投中国了，我们不这样认为。

回到人民币汇率的问题上，明年我们预计资本流入有一个恢复性的恢复，再叠加经济增长的恢复到5%左右，在全球是比较好的，因为欧美明年反而进入了治理通胀、加息带来的负面效应的尾(wei)部，所以进入了经济不景气的情况，所以人民币还是有望升值的。在目前的情况下中国重启经济，这些是有利于汇率走强，再叠加美元可能已经到顶了，因为毕竟美国在不断加息之后，经济有些頹(tui)势出现了。到了明年上半年，可能逐渐的利息就停滞不会再加了，美元也基本上見(jian)顶，所以对人民币的升值也有帮助，这是我们对明年汇率的判断。

提问：从经济重启的进程来看，是否居家科技相关的概念会跑(pao)贏(ying)消费？好像也解釋(shi)了近期恒(heng)生科技中概股的反弹，参照其他国家的经验，开放的板(ban)块偏(pian)好如何？互联网股票方面的看法还有估值会怎么样？

王滢：大家经常从技術(shu)性的角度理解互联网和科技的概念，事实上互联网在正式的股票市场行业分类里它已经不再被算作科技股。互联网被分成两部分，一部分是在媒体娛(yu)乐板块，一部分是在零售板块，像阿(e)里巴(ba)巴、京(jing)东这种是在零售板块，像騰(teng)訊(xun)这样的公司是被歸(gui)类在娱乐和媒体板块。我们所说的科技板块其实是聚焦于Information technology，这里面讲的是硬件、软件加上半导体产业。在这个前提下，我们要统一一下认识，当我们讲互联网的时候，我们在讲科技的时候，到底是在讲哪些板块和哪些股票。

对互联网股票的进一步看法，刚才我已经提到了，我们认为在未来的几个星(xing)期，很快美国的SEC就会对中概股这个群体本身在美国面临的退市风险作出第一阶段的評(ping)估，我们过去几个月一直是旗(qi)幟(zhi)鮮(xian)明的表明我们的态度，这个结果会是正面的结果。大家可以想象这个对于中概股群体会是一个比较明显的正向的拉动效果。中概股群体和互联网的板块是高度重叠的。在这个方面来讲，互联网在接下来整体的从美国SEC的结果宣(xuan)布的时候应该会有一个正向催(cui)化劑(ji)承托(tuo)效应。

同时开关或者说疫情后重启，对板块布局有什么样的效果。我们目前有一个重要的原因，建议大家增持离岸(an)板块或者离岸市场的股票而不是A股的股票，是因为我们认为离岸的上市公司的整体群体，对疫情后重启的大消费复苏的概念，它的敞(chang)口非常大。这里面包括整体互联网，包括媒体、娱乐，尤其是刚才我们讲了电商板块。它们和整体消费向上的动能，根据历史(shi)经验判断，联动性是非常高的。所以在这个角度来讲，比如说有没有进一步盈(ying)利预期或者是收入预期向上调整的空间，这个是有可能的。当然具体数字和幅度我们更多的要去依赖大摩行业个股分析师的判断。

还有一个想跟大家提示(shi)，今年到目前为止(zhi)，一季度、二季度、三季度的业績(ji)已经完全出来。互联网板块在二季度和三季度可以说是碩(shuo)果僅(jin)存的从盈利角度仍然超市场预期的板块。从股票投资的角度，最终要落(luo)实到最底层的盈利。我们发现大的平台公司，在今年相对比较有挑(tiao)战性的宏观环境下加速做了很多其他事情，包括降低成本，包括进一步对投资人回报做一些推动，比如说分紅(hong)、比如进行股票回購(gou)等等。从盈利的角度我们也觉得整体方向向好。目前我们建议大家增持离岸板块，里面也包含了对于整个互联网股票群体更为乐观的态度，謝(xie)谢。

提问：大家提到了对消费类板块的看法，想請(qing)邢自强讲讲，第一是信心方面，第二是很多人担心有消费降级的情况，讲讲近中期对中国消费的判断。请王滢给我们讲讲除了消费这块还有什么别的影响投资人决策的因子(zi)，来看看长期的市场判断。

邢自强：这个问题特别重要。我想观察的视角可能混(hun)淆(xiao)了长期结构性的因素，或者增长潜力在下行，显然跟过去每年增长10%，到疫情之前每年增长6.5%，到疫情之后中长线每年增长4%，但收入的增长、消费的增长也会有所放慢，这是长期的、结构性的，增速不可能再像过去那么快了，基本上第二大经济体GDP的增速不可能保持过去高速的速度。

但是另(ling)外一个视角，所谓的短期、中期性的，我刚才讲到的在疫情影响的两年多，很多线下的接触类的服务行业就关门或者是解散(san)了，相当程度年轻人的失(shi)业跟这个是有关的，它影响了就业和收入预期，这个是周期性的，解除疫情防控措施，慢慢的生活恢复常态之后，会带动这方面的就业起来，对中低收入群体是有收入的正常带动效应来促进消费的。

再叠加疫情以来高收入群体还累积了相当可观的超额储蓄，有望支撐(cheng)生活恢复常态，消费场景恢复之后的消费。这里面既有长期结构性的，中国的增长像我在左图所显示的不如过去那么快了，也有短期的周期性的，但关鍵(jian)不能相互混淆。明年消费的恢复性增长我们还是比较有信心的，长线来讲消费的增速虽然会放慢，但是考虑到中国的结构性的一些城市化、制造业升级、绿色转型，还能带动生产力的增长，4%的长线GDP增长在全球还是比较优秀(xiu)的了，有利于中国进入一个高收入经济国家的行列。

王滢：我接着邢总的回答(da)来讲一下目前全球投资人对市场信心的恢复还基于哪些要素。

刚才在我们的主体分享里我给大家看了一个图，这个图就是中国的投资回报率。事实上刚才我们没有时间分享的是在过去的九(jiu)个月里面，大家可以看到明晟(sheng)中国指数为代表的总体中国股市的投资回报率产生了非常巨(ju)幅的下降，由超过12个百分点，去年夏天的时候一直跌(die)到了今年11月份9个百分点左右的水平。同时更为重要的是大家可以看，相对于全球新興(xing)市场总体的投资回报率，中间的差异迅速扩大，中国之前一直是在投资回报率方面的表现是优于整体新兴市场的，但是这样一个趨(qu)势在去年下半年扭(niu)转，并且中间的差异迅速扩大。

在这样的前提下，全球投资人会比较关注这样一个大幅的、迅速的下跌是由什么导致，以及中国是否还能够重新扭转这样的下跌趋势，甚至是可以恢复到一个正向的向上走的曲线，同时缩短和全球新兴市场总体的投资回报率的差异，甚至是超过它。

如果形成了一个长期固(gu)定趋势，妳(ni)的投资回报率一直是劣(lie)于其他的可投资的国家和地区的话，事实上全球投资人慢慢对这个股市的估值体系就会做一个大幅的折扣(kou)，认为在同样的回报下，你的整体风险溢(yi)价会远远高于其他市场，同时愿意给你的估值，就是愿意以什么价格来买入这个资产水平会压的非常低。明年和后年我们认为是一个中国投资回报率逐渐回升的过程，这个过程如果能够如期达成，对于扭转全球投资人对于中国整体股票市场的信心，还有估值体系的重新審(shen)核，会起到一个巨大的作用。

为什么我们明年预期会有这样一个明显投资回报率的回升呢(ne)？最主要的当然是整体宏观经济的复苏，就是邢总今天花了大部分时间来介紹(shao)的事情。第二点，中国企业在今年的大环境下展开的一系列自救(jiu)的行为，包括我刚才讲的去降低成本，去进一步提升投资人的回报，包括分红、回购股票等等，做了一系列的努(nu)力。

第三点，明年和后年整体人民币汇率升值的加成。

有这三点主要的利好去支持，我们还是觉得今后两年的投资回报率的回升，同时对全球投资人信心的恢复这个概率是非常大的。

最后一点，讲到消费。疫情后复苏，本身消费是一个比较大的议题，而且疫情后复苏它是分阶段的，第一阶段会是在当地、本地的出行限制的放松，这里面可以獲(huo)益的板块自然是以群众的可移动性更多的集(ji)中在本地的餐飲(yin)，像美團(tuan)这样的公司。

第二阶段是跨省(sheng)的，全国性的流动性，人员可移动性的改善。

我们再想的长远一点可以涉(she)及到跨国间的改善，这个时候整体从股票投资甚至从消费角度考虑，就不仅限于中国股市的一些获益股，甚至在全球範(fan)围内我们都可以看到有更多的公司去获益。其他的整体经济恢复，生产经營(ying)活动的陸(lu)续开展，也对上下游的一些需求会产生更好的带动作用，包括上游的原材(cai)料(liao)股票，像工业股里面的一些相关的股票都可以起到一些很好的带动作用。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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