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本(ben)文(wen)為(wei)西(xi)京(jing)研(yan)究(jiu)院(yuan)發(fa)表(biao)的第(di)620篇(pian)原(yuan)創(chuang)文章(zhang)，赵建博(bo)士(shi)的第578篇原创文章。

回(hui)顧(gu)2022， 這(zhe)壹(yi)年(nian)承(cheng)載(zai)了(le)太(tai)多(duo)重(zhong)大(da)的沖(chong)擊(ji)，整(zheng)個(ge)宏观經(jing)濟(ji)處(chu)於(yu)一種(zhong)“堅(jian)壁(bi)清(qing)野(ye)、危(wei)若(ruo)累(lei)卵(luan)、履(lv)霜(shuang)坚冰(bing)”的狀(zhuang)態(tai)。從(cong)瘟(wen)疫(yi)病(bing)毒(du)變(bian)異(yi)輪(lun)番(fan)冲击，到(dao)俄(e)羅(luo)斯(si)大軍(jun)冒(mao)然(ran)西進(jin)，到全(quan)球(qiu)史(shi)無(wu)前(qian)例(li)的貨(huo)幣(bi)緊(jin)縮(suo)競(jing)賽(sai)以(yi)治(zhi)理(li)半(ban)个世(shi)紀(ji)未(wei)遇(yu)的大通(tong)脹(zhang)，到中(zhong)國(guo)的“內(nei)循(xun)環(huan)”系(xi)統(tong)在(zai)“三(san)重壓(ya)力(li)”下(xia)陡(dou)然下滑(hua)，再(zai)到美(mei)国中期(qi)大選(xuan)，中国的二(er)十(shi)大，每(mei)一个重大冲击都(dou)足(zu)以導(dao)致(zhi)宏观经济產(chan)生(sheng)巨(ju)大震(zhen)蕩(dang)。因(yin)此(ci)2022年的宏观经济在各(ge)大百(bai)年未遇級(ji)別(bie)的風(feng)險(xian)因子(zi)冲击下， “人(ren)为刀(dao)俎(zu)，我(wo)为魚(yu)肉(rou)”，各大類(lei)資(zi)产，从避(bi)险资产到安(an)全资产，都处于一种系统性(xing)折(zhe)價(jia)和(he)价值(zhi)重估(gu)的極(ji)限(xian)波(bo)動(dong)状态。

2022年，對(dui)大部(bu)分(fen)发達(da)国家(jia)來(lai)說(shuo)，開(kai)始(shi)呈(cheng)現(xian)出(chu)一种 “菲(fei)利(li)普(pu)斯曲(qu)線(xian)”式(shi)的弱复苏——通胀“贖(shu)買(mai)”的复苏。除(chu)中国之(zhi)外(wai)，其(qi)他(ta)国家已(yi)经基(ji)本實(shi)现“與(yu)病毒共(gong)存(cun)”的新(xin)常(chang)态，经济也(ye)在逐(zhu)漸(jian)回暖(nuan)，但(dan)需(xu)要(yao)消(xiao)化(hua)疫情(qing)期間(jian)的货币大放(fang)水(shui)。因此经济的回暖伴(ban)隨(sui)著(zhe)高(gao)昂(ang)的通胀代(dai)价，导致高企(qi)的通胀与短(duan)缺(que)的就(jiu)業(ye)崗(gang)位(wei)並(bing)存的“工(gong)资物(wu)价螺(luo)旋(xuan)上(shang)漲(zhang)”状态，这在美国表现的尤(you)为突(tu)出。

而(er)歐(ou)洲(zhou)更(geng)多的是(shi) 飽(bao)受(shou)供(gong)給(gei)側(ce)的冲击，戰(zhan)爭(zheng)不(bu)僅(jin)导致地(di)緣(yuan)格(ge)局(ju)发生重大变化，還(hai)导致能(neng)源(yuan)供给結(jie)構(gou)发生“相(xiang)变”。这个能源系统的切(qie)換(huan)，需要付(fu)出較(jiao)高的系统性成(cheng)本，比(bi)如(ru)从低(di)成本的管(guan)道(dao)運(yun)輸(shu)轉(zhuan)为高成本的航(hang)运，这勢(shi)必(bi)也加(jia)成到整个能源定(ding)价上，导致整个能源价格上涨三成以上。像(xiang)日(ri)本等(deng)这樣(yang)的“高負(fu)債(zhai)、高对外依(yi)存度(du)”的国家， 经济的脆(cui)弱性和不確(que)定性进一步(bu)凸(tu)现，其匯(hui)率(lv)則(ze)被(bei)进行(xing)了一場(chang)“货币危機(ji)”式重估。更不用(yong)说像斯裏(li)蘭(lan)卡(ka)等超(chao)级小(xiao)型(xing)国家，在种种大冲击下处于瀕(bin)臨(lin)破(po)产的邊(bian)缘——在巨大的驚(jing)濤(tao)駭(hai)浪(lang)下，我們(men)才(cai)发现大船(chuan)獨(du)有(you)的安全感(gan)。

对于中国来说，一方(fang)面(mian)经济的“三重压力”帶(dai)来的负面打(da)击比我们想(xiang)象(xiang)的要嚴(yan)重， 可(ke)以说是改(gai)革(ge)开放以来形(xing)势最(zui)严峻(jun)的一年，天(tian)災(zai)人禍(huo)，内憂(you)外患(huan)。各类经济活(huo)动处于一种缺乏(fa)信(xin)心(xin)和动力的 僵(jiang)化躺(tang)平(ping)状态，整个经济动能主(zhu)要依靠(kao)外部经济复苏带来的需求(qiu)支(zhi)撐(cheng)，雙(shuang)循环格局下对外经济依存度不仅沒(mei)有降(jiang)低反(fan)而在加大，一直(zhi)企圖(tu)激(ji)活的内部大循环在疫情反复、房(fang)地产债務(wu)危机、平臺(tai)资本治理整頓(dun)等多重打击下，不仅没有形成支撑中国经济高質(zhi)量(liang)发展的动能中樞(shu)，反而罕(han)見(jian)的成为一种拖(tuo)累。令(ling)人欣(xin)慰(wei)又(you)不安的是，2022年中国经济最亮(liang)眼(yan)的數(shu)據(ju)依然是出口(kou)，依然是数以萬(wan)計(ji)面向(xiang)国際(ji)市(shi)场的中小外貿(mao)企业和制(zhi)造(zao)业企业，支撑着中国经济的韌(ren)性。

展望2023，各个金(jin)融(rong)机构的基準(zhun)判(pan)斷(duan)是： 全球经济开始“由(you)胀转滯(zhi)”，收(shou)益(yi)率曲线和菲利普斯曲线都进一步走(zou)平，美聯(lian)儲(chu)的瘋(feng)狂(kuang)加息(xi)有望上半年渐趨(qu)理性，下半年可能會(hui)停(ting)止(zhi)加息并放緩(huan)缩表。欧洲逐渐消化掉(diao)俄烏(wu)战争的供给冲击，整个通胀水平会逐渐趋缓，但周(zhou)期性的经济下行力量逐渐变強(qiang)。日本货币政(zheng)策(ce)开啟(qi)史无前例的“大转型”，实施(shi)了十幾(ji)年的安倍(bei)经济學(xue)正(zheng)在发生巨大調(tiao)整，这也势必引(yin)发全球大类资产的边际重估。 如果(guo)日本央(yang)行掌(zhang)握(wo)不好(hao)调整的節(jie)奏(zou)，很(hen)可能引发从日本发生繼(ji)而彌(mi)漫(man)全球的“金融海(hai)嘯(xiao)”，可能成为一只(zhi)大家意(yi)想不到的“黑(hei)天鵝(e)”。畢(bi)竟(jing)，像日本这样如同(tong)核(he)彈(dan)级别密(mi)度的高债务国家，利率中枢一旦(dan)进入(ru)擡(tai)升(sheng)周期，後(hou)果將(jiang)不堪(kan)設(she)想。

每一次(ci)经济危机都是有人盲(mang)目(mu)自(zi)大直至(zhi)疯狂的结果。2023年，全球经济和金融體(ti)系可能会因为央行盲目自大的加息引发巨大的危机。因为誰(shui)也把(ba)握不好 从货币松(song)紧到宏观涨缩的時(shi)滞。當(dang)美联储为了修(xiu)正誤(wu)判通胀带来的代价“下猛(meng)藥(yao)”走向另(ling)一个极端(duan)的时候(hou)，衰(shuai)退(tui)和危机的种子已经悄(qiao)然播(bo)下。但是究竟是先(xian)在哪(na)里、何(he)时“开花(hua)结果”，我们并不知(zhi)道。

2023上半年， 中国经济将迎(ying)来最严峻的挑(tiao)战和考(kao)驗(yan)，各种不利因素(su)交(jiao)疊(die)在一起(qi)，可謂(wei)是“内忧外患”。一方面，疫情“闖(chuang)關(guan)”进入最复雜(za)严峻的階(jie)段(duan)，感染(ran)高峰(feng)叠加危重高峰，中国的几億(yi)“人礦(kuang)”受到病毒汙(wu)染，勞(lao)动力健(jian)康(kang)和人力资本将遭(zao)到巨大損(sun)害(hai)，这将是中国经济“永久的疤痕”。这也将导致中国经济韧性的基礎(chu)——供给侧和产业鏈(lian)——遭到重创，有可能进一步加速(su)供應(ying)链的对外遷(qian)移(yi)，这可以类比過(guo)去(qu)兩(liang)年欧美、東(dong)南(nan)亞(ya)、印(yin)度等国疫情闯关时期的混(hun)亂(luan)状況(kuang)，当然中国受到的负面影(ying)響(xiang)程(cheng)度相对较低。

另一方面， 中国主要的出口国开始出现需求下滑的趋势，尤其是欧盟(meng)美国等地區(qu)很可能加速去庫(ku)存，这会导致中国的外贸訂(ding)單(dan)进一步缩減(jian)。我们判断今(jin)年上半年凈(jing)出口对经济基本失(shi)去增(zeng)量拉(la)动效(xiao)应甚(shen)至可能为负。特(te)别註(zhu)意的是，中国的外贸环境(jing)也在逐渐惡(e)化，美国等国家已经制定了擺(bai)脫(tuo)供应链对中国高度依賴(lai)的各种政策，这个影响是深(shen)遠(yuan)且(qie)長(chang)期的，但在今年借(jie)着中国疫情闯关的“混乱局势”，短期的负面效应很可能会加速顯(xian)现。

这样，中国经济上半年面临着： 在内部， 供给侧受到疫情侵(qin)襲(xi)而收缩， 在外部，需求侧受到全球经济下滑而收缩，總(zong)体上呈现出前所(suo)未有的“ 供需双重收缩”压力。下半年，在消費(fei)、房地产和基建投(tou)资恢(hui)复“元(yuan)氣(qi)”的情况下，中国经济的内循环有望恢复增长，经济开始逐渐恢复活力。当然， 这取(qu)決(jue)于地方债得(de)到妥(tuo)善(shan)处理——我们估计今年会有更多的地方政府(fu)处于因债务違(wei)約(yue)引发的流(liu)动性紧張(zhang)甚至危机状态。 地方债，这頭(tou)灰(hui)犀(xi)牛(niu)在2023年很可能会真(zhen)正发威(wei)！

对于 资产价格，我们的判断是随着美国CPI见頂(ding)回落(luo)，“ 通胀交易(yi)”逐渐平息，全球进入一个羸弱的估值修复阶段，但对賭(du)美元和全球货币政策反转是盲目的。在这个估值修复阶段，很可能会出现“黑天鹅”，即(ji)在日本、欧洲几个高债务国家以及(ji)几个风险積(ji)累多年的新興(xing)国家，因为货币政策调整节奏没掌握好， 利率持(chi)續(xu)高压，或(huo)者(zhe)与美元周期錯(cuo)位形成流动性黑洞(dong)而发生“金融海啸”。

总体上 ，随着全球通胀、俄乌战争、中国疫情三大宏观风险因子边际改善，我们的樂(le)观程度略(lve)微(wei)高于去年。在大类的配(pei)置(zhi)机会上，我们認(ren)为系统性机会依然稀(xi)缺，除非(fei)发生“黑天鹅”引发全球级别的金融海啸形成 错殺(sha)。在配置选擇(ze)上，乐观程度应該(gai)是股(gu)大于房大于债，国内大于海外，港(gang)股好于A股。二季(ji)度后權(quan)益市场有望走出第二个中型反弹级别行情，互(hu)联網(wang)平台企业和泛(fan)消费行业将有反复的修复过程，但仍(reng)然難(nan)言(yan)有确定的趋势性机会。 下半年长三角(jiao)、大灣(wan)区等地区房地产市场有望率先回暖，并逐渐带領(ling)全国市场築(zhu)底(di)。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看(kan)更多

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