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wanjiamenzhixuyaoshuxizijidejiaose，zuidahuafahuitadezhandouyoushi，jiunenggouqingsongwanchengtiaozhan；chaoguo000daoyasikouyuzhentikuxijiezhichujiandaoaiqingdezhendi，yexuzhejiushiaiqing，jishinuewobaibianyiranaizheni；yinghaobeichuwujiangtexingfengfu，dengnifajueqianlitiantianjunqishoujiban趙(zhao)偉(wei)：內(nei)生(sheng)動(dong)能(neng)增(zeng)強(qiang)，經(jing)濟(ji)可(ke)以(yi)更(geng)“樂(le)觀(guan)”些(xie)

作(zuo)者(zhe)：赵伟、楊(yang)飛(fei)、袁(yuan)征(zheng)宇(yu) （ 赵伟 系(xi) 國(guo)金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、中(zhong)国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

摘(zhai)要(yao)

■ 摘要

事件(jian)：4月(yue)18日(ri)，国家統(tong)計(ji)局(ju)公(gong)布(bu)數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)，壹(yi)季(ji)度(du)GDP同(tong)比(bi)4.5%、前(qian)值(zhi)2.9%。3月，規(gui)模(mo)以上(shang)工(gong)業(ye)增加(jia)值同比3.9%、前值2.4%；社(she)會(hui)消(xiao)費(fei)品(pin)零(ling)售(shou)總(zong)額(e)同比10.6%、前值3.5%；固(gu)定(ding)資(zi)產(chan)投(tou)资同比5.1%、前值5.5%。

點(dian)評(ping)：

場(chang)景(jing)持(chi)續(xu)修(xiu)復(fu)、经济内生动能增强，经济可以更加“乐观”一些

场景恢(hui)复提(ti)振(zhen)下(xia)、经济活(huo)动增强，企(qi)业消费加快(kuai)修复。一季度，受(shou)场景持续修复推(tui)动、第(di)三(san)产业GDP表(biao)現(xian)明(ming)显好(hao)於(yu)第二(er)产业，增長(chang)5.4%、較(jiao)去(qu)年(nian)四(si)季度提升(sheng)3.1個(ge)百(bai)分(fen)点。服(fu)務(wu)類(lei)消费表现亮(liang)眼(yan)、推动整(zheng)體(ti)消费中樞(shu)回(hui)升，3月社零同比10.6%、遠(yuan)好于預(yu)期(qi)的(de)7.2%，兩(liang)年复合(he)3.3%、也(ye)與(yu)1-2月的3.5%大(da)体相(xiang)當(dang)；居(ju)民(min)消费支(zhi)出(chu)中，醫(yi)療(liao)保(bao)健(jian)、教(jiao)育(yu)文(wen)化(hua)娛(yu)乐、居住(zhu)和(he)其(qi)他(ta)用(yong)品及(ji)服务增长较快。值得(de)關(guan)註(zhu)的是(shi)，一季度社零5.8%、快于居民消费支出的5.4%，指(zhi)向(xiang)企业等(deng)社会集(ji)團(tuan)消费的改(gai)善(shan)更快，场景進(jin)一步(bu)恢复後(hou)、企业消费的修复彈(dan)性(xing)可能被(bei)低(di)估(gu)。

企业消费改善背(bei)后，中遊(you)裝(zhuang)備(bei)制(zhi)造(zao)依(yi)然(ran)保持高(gao)景氣(qi)度、支撐(cheng)内需(xu)韌(ren)性凸(tu)显。年初(chu)以來(lai)，制造业增加值延(yan)续修复態(tai)勢(shi)，3月当月同比增长4.2%，中游装备制造业增速(su)明显快于整体，電(dian)气機(ji)械(xie)、汽(qi)車(che)分別(bie)增长16.9%和13.5%。与此(ci)同時(shi)，景气賽(sai)道(dao)的资本(ben)開(kai)支也延续過(guo)去两年的熱(re)度，支撑中游装备制造投资保持高增。

经济进入(ru)正(zheng)循(xun)環(huan)、居民收(shou)入改善，内生动能更加穩(wen)固。盡(jin)管(guan)結(jie)構(gou)分化明显、不(bu)平(ping)衡(heng)特(te)征突(tu)出，但(dan)居民收入的修复已(yi)经啟(qi)动。一季度居民收入同比5.1%，高于中位(wei)数的4.6%和去年四季度的4.2%，指向中低收入人(ren)群(qun)修复慢(man)于整体。企业修复率(lv)先(xian)帶(dai)动资本收入和營(ying)业收入的增长，居民收入主(zhu)要由(you)工资构成(cheng)、修复更為(wei)滯(zhi)后。

经济可以更“乐观”些，复蘇(su)之(zhi)路(lu)已经开启、内生动能增强。经济核(he)心(xin)驅(qu)动包(bao)括(kuo)，稳增长“加力(li)”带来的基(ji)建(jian)投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新(xin)时代(dai)“朱(zhu)格(ge)拉(la)周(zhou)期”带来的制造业投资强勁(jin)。

常(chang)规跟(gen)蹤(zong)： 第三产业支撑GDP高增、社零超(chao)预期增长，就(jiu)业和收入改善但结构分化

GDP超预期增长、第三产业貢(gong)獻(xian)较大，工业增加值延续回升。一季度GDP增长4.5%、两年复合同比4.6%，好于市(shi)场平均(jun)预期的4.0%，较去年四季度提升1.6个百分点；第二产业小(xiao)幅(fu)回落(luo)，第三产业大幅回升。工业生产延续修复，装备制造亮眼，3月工业增加值当月同比3.9%、较1-2月提升1.5个百分点；中游装备制造业增速明显高于整体。

基建保持韧性、中游装备亮眼、地(di)产延续企稳，出行(xing)相关消费带动社零高增。3月，投资增速同比4.8%、1-2月小幅下行0.7个百分点，其中，基建投资同比9.9%、较1-2月回落2.3个百分点，主因(yin)能源(yuan)相关投资放(fang)緩(huan)，而(er)交(jiao)通(tong)类投资韧性较强；制造业投资同比6.2%，较1-2月回落1.9个百分点，但中游装备制造依然保持较快增长。房(fang)地产投资同比-7.2%、略(lve)低于1-2月的-5.7%，其中，竣(jun)工同比32%、较1-2月提升24个百分点；新开工同比-29%、拖(tuo)累(lei)依然较大；商(shang)品房銷(xiao)售面(mian)積(ji)同比-3.5%、略好于1-2月的-3.6%，30大中城(cheng)数据显示低能級(ji)城市地产销售相對(dui)偏(pian)弱(ruo)。社零超预期增长，出行相关消费表现较好。分行业看(kan)，汽车对社零的拖累明显減(jian)弱，3月当月同比增长11.5%、由負(fu)轉(zhuan)正，较1-2月回升20.9个百分点；体育娱乐用品、紡(fang)織(zhi)品、通訊(xun)器(qi)材(cai)等产品邊(bian)際(ji)改善也较明显。

就业和收入均改善，结构性特征突出。城鎮(zhen)居民收入修复加快、農(nong)村(cun)居民收入增速延续回落。居民消费支出同比5.4%、由负转正。分行业看，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务保持较快支出增速。城镇調(tiao)查(zha)失(shi)业率季節(jie)性下降(jiang)，但结构性壓(ya)力增大。3月，城镇调查失业率5.3%、与2021年同期水(shui)平相当，较1-2月回落0.3个百分点；但青(qing)年群体就业压力仍(reng)大，16-24歲(sui)人口(kou)失业率擡(tai)升1.5个百分点至(zhi)19.6%、創(chuang)歷(li)史(shi)同期新高。

風(feng)險(xian)提示：

政(zheng)策(ce)落地效(xiao)果(guo)不及预期，疫(yi)情(qing)反(fan)复。

正文

一、 场景持续修复、经济内生动能增强，经济可以更加乐观一些

场景恢复提振下、经济活动增强，企业消费加快修复。一季度，受场景持续修复推动、第三产业GDP表现明显好于第二产业，增长5.4%、较去年四季度提升3.1个百分点。服务类消费表现亮眼、推动整体消费中枢回升，3月社零同比10.6%、远好于预期的7.2%，两年复合3.3%、也与1-2月的3.5%大体相当；居民消费支出中，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务增长较快。值得关注的是，一季度社零5.8%、快于居民消费支出的5.4%，指向企业等社会集团消费的改善更快，场景进一步恢复后、企业消费的修复弹性可能被低估。

企业消费改善背后，中游装备制造依然保持高景气度、支撑内需韧性凸显。年初以来，制造业增加值延续修复态势，3月当月同比增长4.2%，中游装备制造业增速明显快于整体，电气机械、汽车分别增长16.9%和13.5%。与此同时，景气赛道的资本开支也延续过去两年的热度，支撑中游装备制造投资保持高增。

经济进入正循环、居民收入改善，内生动能更加稳固。尽管结构分化明显、不平衡特征突出，但居民收入的修复已经启动。一季度居民收入同比5.1%，高于中位数的4.6%和去年四季度的4.2%，指向中低收入人群修复慢于整体。企业修复率先带动资本收入和营业收入的增长，居民收入主要由工资构成、修复更为滞后。分項(xiang)看，財(cai)产凈(jing)收入、经营净收入和工资性收入分别提升1.9、2.1、0.7个百分点至4.1%、5.8%和5%。

重(zhong)申(shen)观点，经济可以更“乐观”些，复苏之路已经开启、内生动能增强。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。

二、常规跟踪：第三产业支撑GDP高增、社零超预期增长，就业和收入改善但结构分化

GDP超预期、服务业加快修复。一季度GDP增长4.5%、两年复合同比4.6%，好于市场平均预期的4.0%，较去年四季度提升1.6个百分点。第一和第二产业小幅回落，第三产业大幅回升。第三产业高增背后是服务业的高景气，1-3月服务业生产指数繼(ji)续攀(pan)升，累计同比6.7%、较1-2月提升1.2个百分点。

工业生产延续修复，装备制造亮眼。3月，工业增加值当月同比3.9%、较1-2月提升1.5个百分点。其中，电热燃(ran)水和制造业同比回升、分别提升2.8和2.1个百分点至5.2%和4.2%，采(cai)礦(kuang)业同比回落3.8个百分点至0.9%。主要行业中，电气机械、汽车實(shi)现两位数增长，運(yun)輸(shu)設(she)备、專(zhuan)用设备、有(you)色(se)等行业保持较快增长。

固定资产投资回落，但基建增速仍然较高。3月，固定资产投资同比增长4.8%、较1-2月回落0.7个百分点。其中，基建投资回落2.3个百分点至9.9%，两年复合增长10.8%、仍保持较高增速；分项来看，水利(li)环境(jing)和电燃水对基建投资的拖累较大、分别回落3.3个、5个百分点至6.5%、20.4%，交运倉(cang)儲(chu)的韧性较强、回落0.5个百分点至8.7%。

基数影(ying)響(xiang)下制造业投资回落，但中游装备制造投资韧性较强。3月，制造业投资同比6.2%，较1-2月回落1.9个百分点，主要系去年基数影响、两年复合增速達(da)9%。其中，中游装备制造依然保持较快增长，专用设备、计算(suan)机通信(xin)、汽车等行业继续保持两位数以上增速；电气机械业投资增速较1-2月进一步提升9.4个百分点至43.1%。

竣工加快支撑地产投资，地产销售总体小幅改善、结构分化。3月，房地产投资同比-7.2%、略低于1-2月的-5.7%，其中，竣工同比32%、较1-2月提升24个百分点；新开工拖累依然较大，同比-29%、较1-2月回落20个百分点；商品房销售面积同比-3.5%、略好于1-2月的-3.6%，30大中城数据显示一線(xian)和部(bu)分二线城市销售亮眼，而低能级城市地产销售相对偏弱。

社零超预期增长，出行相关消费表现较好。3月社零大幅超预期，出行相关消费明显改善。分行业看，汽车对社零的拖累明显减弱，3月当月同比增长11.5%、由负转正，较1-2月回升20.9个百分点；体育娱乐用品、纺织品、通讯器材等产品边际改善也较明显。此外(wai)，受貴(gui)金屬(shu)行情影响，金銀(yin)珠(zhu)寶(bao)类消费改善超过30个百分点。

居民收入和支出均改善，但结构性特征突出。城镇居民收入修复加快、一季度同比4%，较去年四季度提升1.1个百分点；农村收入增速延续回落，小幅下行0.2个百分点至6.1%。居民消费支出同比5.4%，较去年四季度回升7.8个百分点、由负转正。分行业看，医疗保健、教育文化娱乐、居住和其他用品及服务保持较快支出增速。

城镇调查失业率季节性下降，但结构性压力增大。3月，城镇调查失业率5.3%、与2021年同期水平相当，较1-2月回落0.3个百分点；但青年群体就业压力仍大，16-24岁人口失业率抬升1.5个百分点至19.6%、创历史同期新高；25-59岁人口调查失业率持续回落，3月錄(lu)得4.3%、處(chu)于历史同期低位水平。

风险提示：

1、政策落地效果不及预期。債(zhai)务压制、项目(mu)質(zhi)量(liang)等拖累政策落地，资金滞留(liu)金融(rong)体系等。

2、疫情反复。国内疫情反复，对项目开工、线下活动等抑(yi)制加强。

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