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xiufutupianqushuiyinbufenjixingbujianrongdewenti。xiaoxiaobazhuyouxixiazaiyuyinkongche：dongkoubudongshou，jiefangshuangshougaibianjinqian，jingyan，daojushuliang，zhuangbeishuxing，youxishijian，renhenixiangyaodelaidaozhelikaishipintu，haidequfenchubutongdeyanse，ranhoujiushidiejiadeshunxu，yidingyaosikaohao，bunengnonghunle，fouzewufaguoguande。邢(xing)自(zi)強(qiang)：供(gong)給(gei)恢(hui)復(fu)得(de)比(bi)需(xu)求(qiu)更(geng)好(hao) 中(zhong)國(guo)不(bu)會(hui)上(shang)演(yan)高(gao)通(tong)脹(zhang) | 首(shou)席(xi)對(dui)策(ce)

以(yi)下(xia)文(wen)章(zhang)來(lai)源(yuan)於(yu)第(di)壹(yi)財(cai)經(jing)資(zi)訊(xun)

邢自强系(xi)摩(mo)根(gen)士(shi)丹(dan)利(li)中国首席经濟(ji)學(xue)家(jia)、中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

記(ji)者(zhe) 梁(liang)相(xiang)宜(yi)

中国2月(yue)份(fen)數(shu)據(ju)公(gong)布(bu)，投(tou)资、消(xiao)費(fei)、房(fang)地(di)產(chan)等(deng)数据均(jun)出(chu)現(xian)回(hui)升(sheng)或(huo)降(jiang)幅(fu)收(shou)窄(zhai)，不過(guo)值(zhi)得註(zhu)意(yi)的(de)是(shi)，2月CPI增(zeng)速(su)重(zhong)回“1”時(shi)代(dai)，国內(nei)核(he)心(xin)通胀率(lv)已(yi)经降至(zhi)0.6%，顯(xian)示(shi)内需不足(zu)依(yi)然(ran)是我(wo)們(men)需要(yao)關(guan)注的重點(dian)問(wen)題(ti)。

反(fan)觀(guan)海(hai)外(wai)，當(dang)地时間(jian)3月14日(ri)美(mei)国勞(lao)工(gong)部(bu)統(tong)計(ji)数据显示，2月末(mo)季(ji)調(tiao)CPI（消费者物(wu)價(jia)指(zhi)数）同(tong)比升6%，已連(lian)續(xu)第八(ba)個(ge)月下降，2月末美国CPI数据显示通胀粘(zhan)性(xing)較(jiao)强，但(dan)目(mu)前(qian)市(shi)場(chang)对于後(hou)续美聯(lian)儲(chu)政(zheng)策走(zou)向(xiang)仍(reng)存(cun)较大(da)的分(fen)歧(qi)。如(ru)果(guo)美联储繼(ji)续加(jia)息(xi)，可(ke)能(neng)会有(you)更多(duo)區(qu)域(yu)銀(yin)行(xing)倒(dao)閉(bi)，但如果不采(cai)取(qu)措(cuo)施(shi)，通胀壓(ya)力(li)会再(zai)度(du)襲(xi)来。而(er)对于美国人(ren)来說(shuo)，居(ju)高不下的通胀正(zheng)在(zai)掏(tao)空(kong)他(ta)们的錢(qian)包(bao)。高盛(sheng)集(ji)團(tuan)估(gu)測(ce)，截(jie)至今(jin)年(nian)1月中旬(xun)，美国民(min)眾(zhong)已经花(hua)掉(diao)新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)期(qi)间储蓄(xu)的35%。到(dao)今年底(di)，剩(sheng)下65%的储蓄也(ye)將(jiang)被(bei)耗(hao)盡(jin)。

国内核心CPI創(chuang)兩(liang)年内新低(di)，内需不足问题需要重点关注？2月份CPI是低点嗎(ma)？全(quan)年是否(fou)会出现通縮(suo)？如果国内很(hen)多領(ling)域無(wu)法(fa)回到之(zhi)前的增長(chang)率，那(na)麽(me)消费呢(ne)？通胀+加息+银行倒闭三(san)重奏(zou)，美国衰(shuai)退(tui)進(jin)入(ru)倒计时？外溢(yi)風(feng)險(xian)幾(ji)何(he)？今年全球(qiu)资产配(pei)置(zhi)如何取舍(she)？第一财经專(zhuan)訪(fang)摩根士丹利中国首席经济学家邢自强。

邢自强的主(zhu)要观点：

中国不会重演歐(ou)美大幅通胀后被迫(po)加息路(lu)徑(jing)

低通胀為(wei)下一步(bu)政策提(ti)供黃(huang)金(jin)窗(chuang)口(kou)期

2月物价水(shui)平(ping)或是全年低点

消费是收入的函(han)数

消费潛(qian)在增速会下降 但是全球範(fan)圍(wei)依然表(biao)现最(zui)好

房地产是经济和(he)消费复蘇(su)的重要變(bian)量(liang)

要及(ji)时出臺(tai)政策使(shi)樓(lou)市企(qi)穩(wen)

美国通胀是結(jie)構(gou)性问题 大概(gai)率易(yi)升難(nan)降

全球金融(rong)市场波(bo)動(dong) 更看(kan)好亞(ya)洲(zhou)市场

金融市场要慢(man)慢適(shi)應(ying)美国通胀新常(chang)態(tai)

中国要继续吸(xi)引(yin)外资並(bing)鼓(gu)勵(li)企業(ye)走出去(qu)

文娛(yu)旅(lv)遊(you)等板(ban)塊(kuai)最先(xian)受(shou)益(yi)消费价值重估

全年不看好美股(gu)表现 小(xiao)银行小企业債(zhai)務(wu)違(wei)約(yue)风险上升

中国不会重演欧美大幅通胀后被迫加息路径

低通胀为下一步政策提供黄金窗口期

第一财经：Robin妳(ni)好，非(fei)常感(gan)謝(xie)接(jie)受我们的专访，好久(jiu)不見(jian)了(le)。我们看到国内核心CPI是已经回到了0.6%，這(zhe)也是两年以来的新低了，我们一直(zhi)在要求擴(kuo)大内需的情況(kuang)下，核心CPI又(you)回到一个比较低的位(wei)置上，是不是说明(ming)我们现在仍然应該(gai)去重点关注内需相关的问题？

邢自强：相宜你好，非常高興(xing)时隔(ge)三年，第一次(ci)面(mian)对面回到咱(zan)们北(bei)京(jing)演播(bo)室(shi)，来聊(liao)一下经济政策和一些(xie)金融市场的走勢(shi)。剛(gang)才(cai)你提到的通胀的走势，我倒是覺(jiao)得是比较正面的一个现象(xiang)。就(jiu)是中国重啟(qi)经济走出疫情之后，看起(qi)来不会重演美国英(ying)国西(xi)方(fang)经济體(ti)通胀大幅上升，最后被迫加息，走向了貨(huo)幣(bi)緊(jin)缩金融市场波动的道(dao)路。

因(yin)为你刚才也提到一二(er)月份中国的CPI比较低，这裏(li)面其(qi)實(shi)反映(ying)出来的一个中国的供给恢复得比需求還(hai)好。那么需求当然也在恢复，從(cong)路面上的堵(du)車(che)，餐(can)館(guan)的火(huo)爆(bao)，出差(cha)的報(bao)复性的反彈(dan)都(dou)能看出来。但是供给層(ceng)面并沒(mei)有出现像(xiang)美国英国好多人在疫情期间拿(na)了政府(fu)的補(bu)助(zhu)，后面就不願(yuan)意回去上班(ban)了。

由(you)于供给恢复得比需求还快(kuai)，还好，通胀的压力就不大，这实際(ji)上是给中国下一步继续用(yong)政策保(bao)駕(jia)護(hu)航(hang)，保證(zheng)经济的恢复提供了一个黄金窗口期。

2月物价水平或是全年低点

第一财经：CPI你觉得它(ta)是今年的低点吗？这么看来的話(hua)，今年会出现通缩吗？

邢自强：我觉得这是一个全年的低点，后续隨(sui)著(zhe)消费的复苏，那么需求也会慢慢地跟(gen)供给更加匹(pi)配，所(suo)以通胀会上去一些，但是是非常溫(wen)和非常健(jian)康(kang)的。全年我们預(yu)计CPI可能也就是2%出頭(tou)，到年底接近(jin)3%。但是由于我们政府工作(zuo)报告(gao)制(zhi)定(ding)的是3%的目標(biao)，是一个上限(xian)了，我觉得今年基(ji)本(ben)上不会觸(chu)到央(yang)行的警(jing)戒(jie)線(xian)，所以对货币政策继续保持(chi)一个比较平稳的力度，还是比较有利的環(huan)境(jing)。

消费是收入的函数

消费潜在增速会下降 但是全球范围依然表现最好

第一财经：很多业内人士都認(ren)为我们不少(shao)之前傳(chuan)统的经济领域都回不到以前的增速了，比如说像基建(jian)，比如说像房地产，都回不到以前的增长率，消费你怎(zen)么来看，能不能回到之前的增长水平？

邢自强：我想(xiang)消费一定会恢复增长，但是它的增长的速度是不是像疫情之前，比如说18、19年我们想象的那種(zhong)高速，可能大家都会根据实际情况的变化(hua)，也是與(yu)时俱(ju)进，做(zuo)出一些预期的调整(zheng)。

打(da)个比方，消费它是收入的函数，意思(si)就是大家掙(zheng)100块钱，比如说花六(liu)十(shi)几块，他不可能挣100花120，中国畢(bi)竟(jing)不会走像西方那种过度消费信(xin)貸(dai)的方式(shi)，那也就是说收入的增速可能跟消费的增速大体会是比较匹配的。

今年我们预计有5.7%左(zuo)右(you)的经济反弹，明年大概还有5%左右，但是看的更中长线一点，比如说25年到28年，我们预计大概每(mei)年4%左右的增长。越(yue)接近后期，比如说到2030年，随着人口老(lao)化的进一步的加劇(ju)，可能也就是3%出头的增长。

这种增速显然跟四(si)五(wu)年前比起来，大家预期中国每年能保持5%-6%是有所下降的。这里面也涵(han)蓋(gai)了刚才的这些结构性因素(su)的影(ying)響(xiang)，那么在这个过程(cheng)中消费的增速也会同樣(yang)的類(lei)似(si)的有所降速，但是还是在全球范围内最好的一个消费市场的增长点，现在我们已经是全球第二大的消费市场，在这么大的存量的基礎(chu)上，每年哪(na)怕(pa)4% 、5%的增长，还会是一个非常强的亮(liang)点，还会给各(ge)种企业提供一片(pian)熱(re)土(tu)。

房地产是经济和消费复苏的重要变量

要及时出台政策使楼市企稳

第一财经：你们的报告当中也談(tan)到了，今年无论是消费还是经济的复苏，它都不是线性的，哪些因素会影响消费和经济的复苏？

邢自强：我想这里面最重要的就是两点，一个是外部环境的沖(chong)擊(ji)，特(te)別(bie)是会不会出现外需更大幅地下滑(hua)，或者是一些地緣(yuan)政治(zhi)的事件(jian)，进一步影响外资的信心市场的情緒(xu)。第二块内部的因素則(ze)是看我们的房地产复苏的情况。房地产是一个核心的变量，地产如果稳住(zhu)，经济的企稳就已经成(cheng)功(gong)了一大半(ban)了。最近是有一些跡(ji)象，比如说北上廣(guang)深(shen)等大城(cheng)市的二手(shou)房恢复得不錯(cuo)，但是全国范围内毕竟还有很多的三、四线更小的城市，它可能存量房供给是更多的过剩。

所以在这个过程中，是不是我们及时的关注房地产市场新的情况，如果还有进一步下行的风险，要及时地出台更多的政策，不管(guan)是流(liu)动性端(duan)去幫(bang)助開(kai)發(fa)商(shang)，还是从需求端能夠(gou)通过更合(he)理的调整，对第二套(tao)房購(gou)置的一些认房认贷的限制需求，对按(an)揭(jie)的利率首付(fu)的比例(li)的一些调整，来进一步使得房地产市场企稳，这可能是国内最重要最重視(shi)的一个风险点。

美国通胀是结构性问题 大概率易升难降

全球金融市场波动 更看好亚洲市场

第一财经：我们看到確(que)实现在海外的经济风险又开始(shi)陡(dou)然上升了，尤(you)其是在美国，我们看到美债的2年收益率和10年收益率已经到了上个世(shi)紀(ji)80年代以来的一个新高，怎么来看现在这个问题，你认为美国陷(xian)入衰退的几率大吗？如果是的话，这是否会成为最大的今年对于我国来说外溢性的风险？

邢自强：其实像在上一次節(jie)目，我们就辯(bian)论过，关于美国通胀为什(shen)么居高不下。当时我们是提出了它是易漲(zhang)难跌(die)，这里面不僅(jin)有一些周(zhou)期性的，比如说过去两年它刺(ci)激(ji)力度太(tai)大了，印(yin)了钱放(fang)了水给老百(bai)姓(xing)，发了券(quan)，现在这么强的需求之下，当然通胀就起来了。

更重要的是有几点结构性的因素。一点是全球范围内，由于美国的一些政治环境的变化，它在追(zhui)求所謂(wei)的逆(ni)全球化，可预见的产业鏈(lian)给打破(po)了。你如果要依賴(lai)更多的在别的地方也建第二产业链、第二中心，成本会上去，老百姓最后也会付出成本，它进口的東(dong)西价格(ge)会上涨，那么这一块现在目前已经慢慢的有所体现出来。

第二块就是美国国内政治的变化，它也有一种去彌(mi)合貧(pin)富(fu)差距(ju)、收入差距的需求。所以现在的某(mou)种意義(yi)的通胀，实际上一看是它中低階(jie)层的工资涨得比较快，更高的中高阶层其实工资没涨。这块也是比较刚性的，它很难在目前的政治环境下去压低工资，在这种情况下可能这次的通胀的高点，它是易升难降。

从2008年之后一直到这次疫情之前，长達(da)12年的利率每年向下跌到了甚(shen)至零(ling)利率或者負(fu)利率，这种狀(zhuang)态可能一去不复返(fan)了。那么未(wei)来如果大家要适应这样的新常态，对金融市场的影响还是比较大的。首先金融市场的波动率会非常大，这也是为什么我们觉得今年放眼(yan)全球的资产配置，可能对美国的金融市场我们就更加的小心謹(jin)慎(shen)，相对来講(jiang)更看好亚洲这邊(bian)的市场。

金融市场要慢慢适应美国通胀新常态

第一财经：所以从刚才您(nin)的判(pan)斷(duan)来看，我可不可以这么理解(jie)，这是美国未来面对它通胀再平衡(heng)的过程，而不是说它是一个衰退的过程？

邢自强：对。我觉得衰退其实从经济上一个技(ji)術(shu)性的定义，连续两个季度经济负增长被稱(cheng)为衰退。可能这种是美国经济可以承(cheng)受的，因为过去几十年它屢(lv)经衰退，只(zhi)要不出现衰退过程中，它的居民的资产负债表特别得惡(e)化，产生(sheng)了类似08年，当时由于老百姓次贷危(wei)機(ji)之前買(mai)房买得太多，杠(gang)桿(gan)加的太快，产生了金融危机。只要不出现这种情况，美国经济它还是皮(pi)糙(cao)肉(rou)厚(hou)的，经济衰退多次了，后面还是比较有韌(ren)性能起来。

然而这次不一样的恰(qia)恰就是通胀的走势，因为这也是有史(shi)以来第一次美国国内政治和国际上它追求的逆全球化结合在一起，可能導(dao)致(zhi)一些成本因素在它长期通胀里面永(yong)久性的跟过去的低通胀的因素告别了，所以金融市场美国的企业都会慢慢的去适应未来的通胀的新常态，这是跟过去比较不一样的。

中国要继续吸引外资并鼓励企业走出去

从Made in China变成Made by China

第一财经：这种外溢性的影响，从市场上来看或者从出口上来看的话，我们可能也要去适应它新的这么一个常态的变化？

邢自强：对。我想一个在逆全球化的局(ju)面之下，中国的对策一方面当然还是通过加强开放，加强改(gai)革(ge)来吸引外资，来部分抵(di)消掉那边的因素。比如说人家想把(ba)这些企业拽(zhuai)出去，我们想把人家吸引回来两股力量，看誰(shui)力氣(qi)大。我国如果更加开放，给大家更多的机遇(yu)，缩減(jian)负面清(qing)單(dan)，有更加好的知(zhi)識(shi)产權(quan)保护，外资可能还是愿意在这边的先进制造(zao)业继续投资到中国的，这是一个对策。

第二个对策其实也是可以更多地鼓励、制造各种有利條(tiao)件讓(rang)中国企业走出去。有生产能力的企业依然是中国企业，所以很多时候(hou)中国企业順(shun)势走出去，在东南(nan)亚、在墨(mo)西哥(ge)、印度、越南設(she)廠(chang)，那么最終(zhong)还是中国的企业家、中国的企业得到的市场份額(e)。只不过它从Made in China变成了Made by China，中国在海外的企业来生产它。从这个意义上，雖(sui)然表面上看起来对我们的GDP增速不利，但是可能对我们的GNP整个国民生产總(zong)值还是比较有利的。就有点像日本在80年代它的企业都走出去，还是帶(dai)来了很多寶(bao)貴(gui)的海外资产和海外的收益的。

文娱旅游等板块最先受益消费价值重估

第一财经：您的团隊(dui)认为国内整体的消费行业有望(wang)迎(ying)来一个价值的重估，哪些板块可能会最先体现出这种价值的重估？

邢自强：很显然第一波所谓的超(chao)消费场景(jing)的恢复一定是一种报复性的反弹，带来的就是酒(jiu)店(dian)旅游线下的娱樂(le)这块恢复比较好。大家从電(dian)影票(piao)房到航空的上座(zuo)率，到一些高端的酒店，甚至去澳(ao)門(men)的这种高端酒店度假(jia)村(cun)的预訂(ding)的情况都可以看出来，所以这一波是最先受益的。

第二波则是刚才讲到的更广义范围内，随着服(fu)务业的恢复，随着大家商务活(huo)动面对面交(jiao)流的恢复，这个时候可能就是更加广义的消费，而不拘(ju)泥(ni)于刚才提到的线下的服务和娱乐业了。比如说正常的线上买东西，超市买东西，买手机电子(zi)产品(pin)这些都会受益。但这个需要时间，我们看到就业市场的恢复，通过最近的跟蹤(zong)有一些比较喜(xi)人的迹象，但是可能要到这个夏(xia)天(tian)才慢慢恢复得更加正常，这是下一阶段(duan)消费恢复的軌(gui)迹。

全年不看好美股表现 小银行小企业债务违约风险上升

第一财经：从我们刚才討(tao)论的这些内容(rong)的基础上，您认为我们的资产配置需要有一些什么样的变化？

邢自强：我们对美股在今年全年是不太看好的。那么在这个过程中，可能美国一些比较薄(bo)弱(ruo)的板块，就最近几天大家也陸(lu)陆续续看到的，过去几年它利率比较低，大放水期间可能借(jie)贷程度比较高，杠杆比较高的一些薄弱的小银行、小企业，甚至会出现一些债务违约，虽然不是08年这种規(gui)模(mo)，但是对它部分的信用债市场也有负面影响。

但是回过头来看，亚洲的情况不一样，如果中国这边重启经济之后，服务业的恢复消费有一个正常的恢复轨迹，亚洲其他的鄰(lin)国受益于中国的经济重启也是非常多的，譬(pi)如说韓(han)国、日本、东南亚、泰(tai)国等等。所以整体来讲，我们今年在资产配置上更看好亚洲，这里面对中国也是相对比较乐观的。返回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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