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haocheshengyanyouxixiazaizhichianjiankongzhiyouxi。dakailuzi，bapingdiguofangzaixiaohuoshang，ranhoubanaiyoufangzaipingdiguoshang。shujiatongbu，wufengyuedushifangdaliangdepifuheshizhuang鐘(zhong)正(zheng)生(sheng)：“類(lei)通(tong)縮(suo)”何(he)時(shi)了(le)？

作(zuo)者(zhe)：钟正生/常(chang)藝(yi)馨(xin)（ 钟正 生 系(xi) 中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)、 平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首席经济学家 ）

核(he)心(xin)觀(guan)點(dian)

2023年(nian)以(yi)來(lai)，中国CPI和(he)PPI持(chi)續(xu)低(di)於(yu)市(shi)場(chang)預(yu)期(qi)，引(yin)發(fa)“通缩”熱(re)議(yi)，国家統(tong)計(ji)局(ju)與(yu)央(yang)行(xing)均(jun)對(dui)此(ci)做(zuo)出(chu)回(hui)應(ying)。 在(zai)此，我(wo)們(men)重(zhong)点討(tao)论物(wu)價(jia)讀(du)數(shu)偏(pian)低原(yuan)因(yin)、物价数據(ju)反(fan)映(ying)的(de)经济復(fu)蘇(su)成(cheng)色(se)，並(bing)对年內(nei)我国物价走(zou)勢(shi)進(jin)行预判(pan)。

為(wei)什(shen)麽(me)出現(xian)“类通缩”？2023年3月(yue)，CPI同(tong)比(bi)读数僅(jin)0.7%，低于2000年以来80%的歷(li)史(shi)區(qu)間(jian)；PPI同比跌(die)幅(fu)走闊(kuo)，读数仅-2.5%。CPI和PPI表(biao)现低迷(mi)的擾(rao)動(dong)因素(su)在于：1）海(hai)外(wai)從(cong)“輸(shu)入(ru)通脹(zhang)”轉(zhuan)为“输入通缩”。去(qu)年同期俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)升(sheng)級(ji)，期间国際(ji)能(neng)源(yuan)、糧(liang)食(shi)、金(jin)屬(shu)价格(ge)飆(biao)升，今(jin)年同比读数較(jiao)快(kuai)下(xia)行，对物价形(xing)成拖(tuo)累(lei)。2）“豬(zhu)周(zhou)期”进入下行階(jie)段(duan)，去年年末(mo)至(zhi)今年春(chun)節(jie)期间猪肉(rou)价格旺(wang)季(ji)不(bu)旺反而(er)大(da)跌。3）汽(qi)車(che)行業(ye)3月掀(xian)起(qi)“价格戰(zhan)”，導(dao)致(zhi)CPI交(jiao)通工(gong)具(ju)分(fen)項(xiang)創(chuang)下有(you)统计以来的單(dan)月最(zui)大跌幅。

“通缩”是(shi)個(ge)偽(wei)命(ming)題(ti)。CPI和PPI月度(du)公(gong)布(bu)，时效(xiao)性(xing)较強(qiang)，是衡(heng)量(liang)物价變(bian)化(hua)的常用(yong)指(zhi)標(biao)。然(ran)而，前(qian)者側(ce)重于居(ju)民(min)消(xiao)費(fei)价格領(ling)域(yu)，後(hou)者侧重于工业领域，均不能反映整(zheng)个经济範(fan)圍(wei)内的通貨(huo)膨(peng)胀狀(zhuang)況(kuang)。GDP平減(jian)指数是更(geng)綜(zong)合(he)的指标，更能全(quan)面(mian)、真(zhen)實(shi)地(di)反映经济中物价水(shui)平。壹(yi)季度中国GDP平减指数较去年四(si)季度有所(suo)擡(tai)升，且(qie)中国经济的亮(liang)点在于第(di)三(san)產(chan)业，這(zhe)在GDP平减細(xi)项指数中的反映较为充(chong)分。一季度交通運(yun)输、倉(cang)儲(chu)和郵(you)政(zheng)业，住(zhu)宿(xiu)和餐(can)飲(yin)业，金融(rong)业以及(ji)房(fang)地产业的GDP平减指数均有明(ming)顯(xian)上(shang)漲(zhang)。

为什么讨论“类通缩”？市场热议“类通缩”现象(xiang)，本(ben)質(zhi)上是在擔(dan)憂(you)经济复苏的成色、后续宏(hong)观政策(ce)的趨(qu)向(xiang)。我们認(ren)为，中国经济复苏在物价数据上還(hai)是有所體(ti)现的，如(ru)3月核心CPI同比回升，商(shang)品(pin)和服(fu)務(wu)消费的不少(shao)分项表现偏强。但(dan)結(jie)合经济数据观察(cha)，居民消费增(zeng)長(chang)的动能还需(xu)进一步(bu)夯(hang)实：一季度消费复苏仍(reng)有很(hen)大疫(yi)后修(xiu)复的成分，一季度居民收(shou)入信(xin)心明显改(gai)善(shan)、但可(ke)支(zhi)配(pei)收入增速(su)尚(shang)未(wei)見(jian)起色，3月增长最快的限(xian)額(e)以上消费品类多(duo)为去年同期增速最差(cha)的品类。不過(guo)，“类通缩”的物价读数为穩(wen)增长政策发力(li)创造(zao)了较好(hao)環(huan)境(jing)。对货幣(bi)政策而言(yan)，二(er)季度核心通胀壓(ya)力暫(zan)且不大，加(jia)之(zhi)美(mei)聯(lian)储加息(xi)接(jie)近(jin)尾(wei)聲(sheng)，是偏寬(kuan)松(song)操(cao)作的重要(yao)窗(chuang)口(kou)期，若(ruo)国内需求(qiu)恢(hui)复势頭(tou)不及预期，仍有必(bi)要“精(jing)準(zhun)”发力支持内需回稳。对財(cai)政政策而言，當(dang)前工业品价格處(chu)于较低水平，有必要加快基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)进度，增加形成实物工作量，刺(ci)激(ji)原材(cai)料(liao)需求，进一步推(tui)动经济复苏。

“类通缩”何时了？预计2023年二季度我国CPI同比增速低位(wei)运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的：下半(ban)年物价基数走低、内生需求有望(wang)滯(zhi)后回升，国内物价同比读数將(jiang)自(zi)低位逐(zhu)步回升，核心CPI可能逐步向1.5-2%的合理区间回歸(gui)。

2023年以来，中国CPI和PPI持续低于市场预期，引发“通缩”热议，国家统计局与央行均对此做出回应。3月CPI和PPI表现低迷，背(bei)后存(cun)在海外输入、猪周期、汽车价格战等(deng)暂时性因素扰动；更能全面反映物价水平的GDP平减指数今年一季度较去年四季度有所抬升，侧面印(yin)证了“通缩”是伪命题。我们认为，市场热议“类通缩”现象，本质上是在担忧经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向。经济复苏在物价数据上还是有所体现的，但居民消费增长的动能还需进一步夯实，而当前物价环境能为稳增长政策发力创造较好环境。我们预计，二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的：下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升。

一

为什么出现“类通缩”？

2023年3月，CPI同比读数仅0.7%，低于2000年以来80%的历史区间；PPI同比跌幅走阔，读数仅-2.5%。

3月CPI和PPI表现低迷，其(qi)中存在海外和暂时性因素的扰动。

盡(jin)管(guan)一季度我国CPI和PPI中樞(shu)均下移(yi)，但GDP平减指数较去年四季度有所抬升，从侧面印证了“通缩”是个伪命题。

一方(fang)面，CPI和PPI按(an)月公布，时效性较强，是衡量物价变化的常用指标。CPI衡量了一定(ding)时期内居民購(gou)買(mai)的生活(huo)消费品和服务项目(mu)總(zong)费用变化情(qing)况，它(ta)的一籃(lan)子(zi)商品權(quan)重主(zhu)要反映居民消费支出结構(gou)，其波(bo)动与食品、能源价格的關(guan)系更大。PPI主要反映生产领域价格变化情况，权重掛(gua)鉤(gou)工业产品，其波动更多受(shou)上遊(you)生产资料价格变动的影(ying)響(xiang)。

然而，CPI和PPI的核算(suan)限定在特(te)定范围内，前者侧重于居民消费价格领域，后者侧重于工业领域，均不能反映整个经济范围内的通货膨胀状况；从生产角(jiao)度看(kan)PPI对GDP平减指数的影响約(yue)为40%，从需求角度看CPI对GDP平减指数的影响约为60%。由(you)于方法(fa)不同， GDP平减指数并不仅仅是CPI和PPI的加权平均。

另(ling)一方面，GDP平减指数是更综合的指标，更能全面、真实地反映经济中物价水平。将GDP平减指数拆(chai)分来看：

一季度中国经济的亮点在于第三产业，这在GDP平减指数中的反映较为充分。以GDP平减指数衡量，一季度交通运输、仓储和邮政业，住宿和餐饮业，金融业以及房地产业价格均有明显上涨。

二

为什么讨论“类通缩”：明议物价，实忧经济

易(yi)綱(gang)行长2000年曾(zeng)发表《治(zhi)理通货緊(jin)缩与微(wei)观機(ji)制(zhi)改革(ge)》，提(ti)出了通货紧缩 “兩(liang)个特征(zheng)，一个伴(ban)隨(sui)”，即(ji)物价水平持续下降(jiang)、货币供(gong)应量增长下降，伴随著(zhe)经济衰(shuai)退(tui)。当前中国经济处于恢复通道(dao)、货币供应量維(wei)持较高(gao)增速、核心CPI稳中有升，并無(wu)典(dian)型(xing)意(yi)義(yi)上的通缩。 市场热议“CPI读数相(xiang)对较低、PPI处于負(fu)值(zhi)区间”的“类通缩”现象，本质上是在讨论当前中国经济复苏的成色、后续宏观政策的趋向。

我们认为，经济复苏在物价数据上还是有所体现的。3月剔(ti)除(chu)食品和能源的核心CPI同比回升0.1个百(bai)分点，商品和服务消费的不少分项——比如衣(yi)着、家用器(qi)具、家庭(ting)服务、邮遞(di)服务、通信工具、交通工具使(shi)用维修等，其价格环比表现均强于往(wang)年春节后第二个月的平均水平；食品价格也(ye)表现出居民外出就(jiu)餐增加的推升作用。

但结合经济数据观察，居民部(bu)門(men)需求复苏難(nan)言强勁(jin)，消费增长的动能还需进一步夯实。3月CPI同比读数仅0.7%，低于2000年以来80%的历史区间，其中存在能源、食品价格变化的扰动，但居民耐(nai)用、可選(xuan)消费品也构成一定拖累。一季度消费复苏仍有很大疫后修复的成分，比如3月增长最快的限额以上消费品类，多为去年同期增速最差的品类。一季度我我国居民收入信心明显改善（一季度央行城(cheng)鎮(zhen)储戶(hu)問(wen)卷(juan)調(tiao)查(zha)中的“未来收入信心指数”从去年四季度低点大幅回升至49.9，已(yi)接近于擴(kuo)張(zhang)区间），但可支配收入增速尚未见起色（一季度全国居民人(ren)均可支配收入的中位数同比增长4.6%，比去年四季度略(lve)微下降0.1个百分点）。

需要强调的是，短(duan)期内CPI还會(hui)受到(dao)基数和海外输入性因素的扰动，往后需持续跟(gen)蹤(zong)下半年物价数据的结构性变化，尤(you)其是核心CPI的中枢水平会否(fou)持续抬升。

“类通缩”的物价读数也为稳增长政策发力创造了较好的环境。对货币政策而言，二季度核心通胀压力暂且不大，加之美联储加息接近尾声，是偏宽松操作的重要窗口期，若国内需求恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力支持内需回稳； 对财政政策而言，当前工业品价格处于较低水平，有必要加快基建投资进度，增加形成实物工作量，刺激原材料需求，进一步推动经济复苏。

三

“类通缩”何时了

我们预计，二季度我国CPI同比增速低位运行、PPI持续处于收缩区间。不过，国内物价的“类通缩”是暂时性的，下半年物价基数走低、内生需求有望滞后回升，国内物价同比读数将自低位逐步回升。

1. 核心通胀逐步上行

核心CPI在我国CPI中的权重接近八(ba)成，2023年消费回暖(nuan)的大趋势相对確(que)定，将推升其增速水平。居民消费增速变化对核心CPI增速有着決(jue)定性的影响。我国核心CPI增速曾有三次(ci)较快上行，分別(bie)是2011年、2017年和2021年，期间均见国内消费需求的恢复。

自上而下看，因领先(xian)指标信用周期走势偏弱(ruo)，加之我国勞(lao)动力供給(gei)彈(dan)性较强，预计2023年核心CPI中枢抬升幅度可控(kong)（參(can)加我们報(bao)告(gao)《 再(zai)议核心CPI上行風(feng)險(xian) 》）。

自下而上看，核心CPI中接觸(chu)性服务、居住服务价格可能上行。

2. 原油(you)仍然“稀(xi)缺(que)”

我们对2023年原油价格持中性判斷(duan)，油价波动中枢或(huo)在80-85美元(yuan)/桶(tong)。

需求方面，中国等亞(ya)太(tai)经济复苏拉(la)动全球(qiu)石(shi)油需求增长。据EIA 3月预測(ce)，2023年全球石油消费量增长1.5%，雖(sui)弱于2022年的2.3%，但基本持平于2010-2019平均值的1.6%。即使美国和歐(ou)洲(zhou)的需求可能幾(ji)乎(hu)不会增长，但中国石油需求预计增长4.7%、除中国外亚太地区增长2.5%。

供给方面，主要产油国主动“制造稀缺”。1）欧佩(pei)克(ke)+：2022年下半年以来，欧佩克+更頻(pin)繁(fan)地调整产量，以幹(gan)预市场、呵(he)護(hu)油价；欧美銀(yin)行危(wei)机后，油价明显调整，欧佩克+4月2日(ri)宣(xuan)布计劃(hua)减产116萬(wan)桶，相当于全球需求的1.1%。此后，油价已收复银行危机以来的跌幅。2）美国：因需求前景(jing)弱化、能源转型风险等原因，美国頁(ye)巖(yan)油企(qi)业投资增产决策持续謹(jin)慎(shen)。今年以来截(jie)至4月15日，美国原油鉆(zuan)机数量累计减少33部（5%）。

3. 猪周期影响趋弱

2023年猪肉的潛(qian)在供给相对充裕(yu)，价格或呈(cheng)低位震(zhen)蕩(dang)態(tai)势。去年5月至年末能繁母(mu)猪補(bu)欄(lan)情緒(xu)较高，農(nong)业农村(cun)部统计的我国能繁母猪存栏量自2022年5月的4177万头，升至2022年12月的4390万头，增长约5.1%。按照(zhao)《生猪产能调控实施(shi)方案(an)（暂行）》，全国能繁母猪存栏正常保(bao)有量为4100万头，当前能繁母猪存栏量为正常保有量的105%-110%，处于产能过剩(sheng)的黃(huang)色区域。2023年一季度末，全国能繁母猪存栏4305万头，较去年末下行了1.9%，但产能去化情况并不理想(xiang)，意味(wei)着2023年四季度的供给依(yi)然相对充裕。

若无大規(gui)模(mo)疫病(bing)爆(bao)发，未来猪肉价格的周期性可能逐步趋弱。一方面，生猪養(yang)殖(zhi)龍(long)头企业不断扩产，产能集(ji)中度提升，抵(di)禦(yu)风险能力相对较强。 另一方面，生猪期货在套(tao)期保值、价格发现方面逐步发揮(hui)更重要的作用，猪肉价格预警(jing)机制进一步完(wan)善，也有助(zhu)于平抑(yi)猪价波动。

4. 2023年物价走势预测

CPI方面，基于后续核心CPI溫(wen)和上行、能源食品价格相对稳定的中性判断，预计2023年CPI中枢下行； 节奏(zou)上，二季度CPI增速低位震荡，下半年逐步攀(pan)升。 中性情形下，预计2023年CPI中枢为1.3%，二季度至四季度分别为0.7%、1.2%、2.2%；预计2023年 核心CPI同比增速中枢为1.2%（较2022年提升0.3个百分点），年末高点约1.7%，二季度至四季度分别为0.9%、1.4%、1.6%。

PPI方面，预计新(xin)涨价因素对PPI的貢(gong)獻(xian)偏弱，2023年PPI增速中枢为负。 海外方面，发達(da)经济体央行“紧货币”下，全球制造业景氣(qi)度下滑(hua)，美欧经济衰退风险将拖累2023年大宗(zong)商品需求（假(jia)設(she)沒(mei)有新的供给冲擊(ji)）。 国内方面，M1增速领先PPI同比增速变化约三个季度，2022年初(chu)M1增速震荡略有上行，但8月以来又(you)明显回落(luo)，对PPI上行的支撐(cheng)偏弱。 节奏上，2023年上半年PPI同比增速震荡下行，6月前后到达阶段性低点，下半年築(zhu)底(di)回升。中性情形下，预计2023年PPI中枢为-1.5%，二季度至四季度PPI同比增速分别为-3.0%、-1.0%、-0.4%。

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