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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>李(li)迅(xun)雷(lei)：出(chu)生(sheng)率(lv)與(yu)市(shi)盈(ying)率

作(zuo)者(zhe)：李迅雷、唐(tang)軍(jun)( 李迅雷為(wei)中(zhong)泰(tai)證(zheng)券(quan)股(gu)份(fen)有(you)限(xian)公(gong)司(si)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、中國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang) )

記(ji)得(de)在(zai)30年(nian)前(qian)，我(wo)国的(de)人(ren)均(jun)GDP大(da)約(yue)只(zhi)有400美(mei)元(yuan)。當(dang)時(shi)A股市場(chang)規(gui)模(mo)很(hen)小(xiao)，總(zong)市值(zhi)占(zhan)GDP的比(bi)重(zhong)不(bu)足(zu)10%，但(dan)估(gu)值水(shui)平(ping)卻(que)是(shi)全(quan)球(qiu)主(zhu)要(yao)股市中最(zui)高(gao)的，換(huan)手(shou)率也(ye)是全球第(di)壹(yi)，第二(er)是中国臺(tai)灣(wan)。目(mu)前我国人均GDP已(yi)超(chao)過(guo)1.2萬(wan)美元，但估值水平却不斷(duan)下(xia)移(yi)，市盈率已處(chu)在全球諸(zhu)多(duo)股市中的較(jiao)低(di)水平。作为連(lian)續(xu)多年GDP增(zeng)量(liang)貢(gong)獻(xian)全球第一的国家，为何(he)其(qi)股市會(hui)出現(xian)估值水平不断下移的现象(xiang)呢(ne)？本(ben)文(wen)探(tan)討(tao)出生率与估值水平之(zhi)間(jian)邏(luo)輯(ji)關(guan)系(xi)。

为何東(dong)亞(ya)股市估值水平普(pu)遍(bian)下移？

我們(men)曾(zeng)经为了(le)比较全球主要股市的估值水平，在11月(yue)份做(zuo)個(ge)下面(mian)這(zhe)張(zhang)圖(tu)。除(chu)了發(fa)现A股的估值水平已在过去(qu)30多年裏(li)大幅(fu)下移外(wai)，還(hai)发现东亚地(di)區(qu)的多數(shu)股市估值水平普遍都(dou)比较低。

世(shi)界(jie)主要指(zhi)数估值与股息(xi)率對(dui)比

图片(pian)数據(ju)來(lai)源(yuan)：wind，中泰证券研(yan)究(jiu)所(suo)

东亚地区诸多股市的估值水平低，是否(fou)意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)其经济增长乏(fa)力(li)呢？似(si)乎(hu)並(bing)沒(mei)有这方(fang)面的充(chong)分(fen)论据，畢(bi)竟(jing)与歐(ou)盟(meng)诸国相(xiang)比，东亚各(ge)大经济體(ti)的GDP增速(su)并不慢(man)，且(qie)经济更(geng)具(ju)活(huo)力。其中作为东亚地区的第二大经济体日(ri)本，雖(sui)然(ran)经济长期(qi)徘(pai)徊(huai)不前，被(bei)嘲(chao)諷(feng)为“失(shi)去30年”，但如(ru)今(jin)的日经225指数对應(ying)的平均市盈率水平超过26倍(bei)，僅(jin)次(ci)於(yu)納(na)斯(si)達(da)克(ke)指数，說(shuo)明(ming)單(dan)純(chun)從(cong)经济增长潛(qian)力的角(jiao)度(du)看(kan)，还不能(neng)合(he)理解(jie)釋(shi)东亚地区股市的估值水平为何偏(pian)低的問(wen)題(ti)。

就(jiu)中国经济而(er)言(yan)，盡(jin)管(guan)GDP增速相比过去已经顯(xian)著回(hui)落(luo)，但比欧美还是要快(kuai)不少(shao)，但A股市盈率水平已经明显低于欧美股市。如截(jie)至(zhi)10月末(mo)，滬(hu)深(shen)300的平均市盈率已经跌(die)至10倍，股息率接(jie)近(jin)3%，但我国的一年期存(cun)款(kuan)利(li)率只有1.5%；而美国的標(biao)普500指数对应的平均市盈率为20倍，股息率也只有1.6%，美聯(lian)儲(chu)的基(ji)準(zhun)利率水平是3%-3.25%；印(yin)度SENSEX30指数的平均市盈率为22倍，股息率只有1.2%，而印度央(yang)行(xing)的基准利率高达5.9%。

那(na)麽(me)，是否可(ke)以(yi)从东亚地区主要股市的市盈率水平的歷(li)年變(bian)化(hua)情(qing)況(kuang)来找(zhao)到(dao)其估值下移的根(gen)本原(yuan)因(yin)呢？例(li)如，近十(shi)多年来东亚地区普遍存在生育(yu)率水平偏低的现象，而三(san)十年前的生育率水平則(ze)不低，隨(sui)着人均GDP水平的不断擡(tai)升(sheng)，生育率呈(cheng)现显著下降(jiang)趨(qu)勢(shi)。

倒(dao)推(tui)模擬(ni)——

东亚股市的市盈率变化如何？

由(you)于日本、韓(han)国、新(xin)加(jia)坡(po)和(he)台湾主要股指都没找到市盈率数据，但是有指数漲(zhang)跌幅数据，我们想(xiang)辦(ban)法(fa)估算(suan)和倒推各大股指的历史(shi)市盈率。

由于： 市盈率 = 股價(jia)/盈利

不妨(fang)用(yong)股指代(dai)表(biao)总体股票(piao)的价格(ge)变化，同(tong)时用名(ming)義(yi)GDP的增幅代表总体上(shang)市公司盈利的变化，则可以通(tong)过指数涨跌幅和名义GDP增幅数据来估算股指的市盈率变化，从而倒推出历史市盈率。

从日本、韩国和 中国主要股指的市盈率变化与“指数涨幅-名义GDP增速”的关系来看，兩(liang)者变化方向(xiang)高度一致(zhi)，但波(bo)動(dong)幅度有些(xie)差(cha)異(yi)。因此(ci)，用“指数涨幅-名义GDP增速”估算和倒推的历史市盈率在絕(jue)对数值上会有偏差，但用于觀(guan)察(cha)历史市盈率的变化方向和趋势是可行的。

“指数涨幅-名义GDP增速”与實(shi)際(ji)市盈率差异（日本）

图片数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

“指数涨幅-名义GDP增速”与实际市盈率差异（韩国）

图片 数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

“指数涨幅-名义GDP增速”与实际市盈率差异（中国）

图片数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

中、日、韩等(deng)经济体的出生率与股市市盈率关系

出生率又(you)稱(cheng)为粗(cu)出生率（Crude Birth Rate）。一定(ding)时期內(nei)（通常(chang)指1年内）平均每(mei)千(qian)人中出生人数的比率。它(ta)反(fan)映(ying)一定时期内人口(kou)的出生水平。例如，1991年我国的出生率为19.68‰，而到了2021年出生率已大幅降至7.52‰，为1950年以来最低水平。

生育率与出生率緊(jin)密(mi)相关，按(an)照(zhao)世界銀(yin)行 2021 年（2019 年数据）的報(bao)告(gao)，生育率最低的 10个国家和地区（按每名婦(fu)女(nv)的生育率）中，包(bao)含(han)了韩国、新加坡、中国香(xiang)港(gang)和中国澳(ao)門(men)。那么，中国和日本又如何呢？

2021年中国的出生率和生育率雙(shuang)双創(chuang)下了有记錄(lu)以来的最低水平；2021年日本出生人数创下有记录以来最低水平，但生育率并非(fei)最低，日本总和生育率是在2005年创下1.26的最低水平。

在2006年以後(hou)的十年间，日本生育率緩(huan)慢回升，到2015年日本生育率回升到1.45，但随后的2016年降到1.44，2017年降到1.43，2018年降到1.42，2019年降到1.36，2020年降到1.34，2021年降到1.3。尽管如此，2021年日本的生育率仍(reng)然高于同屬(shu)东亚的中国和韩国。2021年韩国生育率只有0.81，全球墊(dian)底(di)。

此外，据台湾当局(ju)“发展(zhan)委(wei)員(yuan)会”的公布(bu)数据，中国台湾2022年的生育率預(yu)計(ji)只有0.89，尽管出生率为0.98，均为历年来的最低點(dian)。

如果(guo)把(ba)过去30年来的出生率走(zou)势和股市平均市盈率走势作为对比，基本上都呈现了股市市盈率随着出生率下降而下降的趋势，其中日本和韩国股市都在1989年左(zuo)右(you)经历过一輪(lun)大泡(pao)沫(mo)，市盈率階(jie)段(duan)性(xing)失真(zhen)。部(bu)分历史市盈率数据是用“指数涨幅-名义GDP增速”估算倒推的。

中国出生率与沪深300市盈率的走势图

图片数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

日本出生率日经225市盈率的走势图

图片数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

韩国出生率与韩国綜(zong)合指数市盈率走势图

图片数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

新加坡出生率与富(fu)时新加坡海(hai)峽(xia)指数市盈率走势

图片数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

中国台湾出生率与台湾加權(quan)指数市盈率走势图

图片数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所

出生率与市盈率——

彼(bi)此的逻辑关系如何解讀(du)？

股市是经济的晴(qing)雨(yu)表，股市反映的是投(tou)資(zi)者对未(wei)来经济的预期。同时，在某(mou)種(zhong)角度看，生育率也代表家庭(ting)对未来生活條(tiao)件(jian)的预期。首先(xian)看日本，1990年代房(fang)地產(chan)及(ji)金(jin)融(rong)泡沫破(po)滅(mie)之后，日本被称之为失去的30年，1990年代初(chu)，日经225指数的平均市盈率曾超过100倍，到2002年已降至35倍。之后日本的出生率水平虽然还在回落，但估值水平相对于其他(ta)东亚股市要高。

日本生育率的下降一个主要原因是年輕(qing)女性的就業(ye)率显著提(ti)高。25-29 歲(sui)女性的勞(lao)动參(can)与率幾(ji)乎翻(fan)了一番(fan) ，从 1970 年的 45% 增加到 2020 年的 87%。这意味着日本年轻女性更希(xi)望(wang)自(zi)立(li)，从而降低了婚(hun)姻(yin)和生育的吸(xi)引(yin)力。这是否可以反过来解释日本股市估值水平这些年来反而有所回升的原因？

韩国是全球生育率最低的国家，长期其股市的估值水平也显著低于日本。韩国的房价似乎一直(zhi)居(ju)高不下，房价高企(qi)也是讓(rang)想要孩(hai)子(zi)的年轻夫(fu)妇望而却步(bu)的一个重要原因吧(ba)？

以上这些解读似乎还很難(nan)对东亚地区生育率普遍低的现象作出令(ling)人信(xin)服(fu)的解释，而要系統(tong)性尋(xun)找原因，可否从文化和经济两个角度去解读：

从文化角度看，东亚这些生育率低的经济体，在历史上無(wu)一例外地受(shou)儒(ru)家文化影(ying)響(xiang)比较大，通常工(gong)作勤(qin)勉(mian)，肯(ken)吃(chi)苦(ku)耐(nai)劳，重視(shi)教(jiao)育，願(yuan)意为培(pei)養(yang)下一代而付(fu)出——望子成(cheng)龍(long)。这就導(dao)致东亚各经济体都过于“内卷(juan)”，卷的結(jie)果就是不断抬高競(jing)爭(zheng)成本，诸如出现“孟(meng)母(mu)三遷(qian)”，学区房价格暴(bao)涨等现象。也就是说，为子女投入(ru)似乎是一个无底洞(dong)，要比拼(pin)经济实力，实在比不过，不如不生。

从经济角度看，随着东亚大部分经济体都成为发达经济体（人均GDP超过3万美元），同时都步入到人口深度老(lao)齡(ling)化或(huo)超老龄化社(she)会，经济增速大幅放(fang)缓，对未来的收(shou)入增长预期轉(zhuan)弱(ruo)。而在30多年前，这些经济体的经济都处在高增长阶段，虽然人均GDP水平当时并不高，但当时的生育、撫(fu)养和教育成本也不高，并没有像(xiang)现在那么“内卷”。这也是导致生育率持(chi)续下降的原因。

反观印度，其国民(min)文化深受印度教的影响，而印度教相对于追(zhui)求(qiu)“齊(qi)家治(zhi)国平天(tian)下”儒家文化的“内卷”，则体现为“躺(tang)平”，因为它追求“来世”，今生无求。但曾经长期非常清(qing)淡(dan)、换手率極(ji)低的印度孟買(mai)股市，在过去15年里表现非常強(qiang)勁(jin)，累(lei)计上涨了三倍多。可見(jian)，任(ren)何一个市场都不会一成不变，都存在機(ji)会。

对我国而言，从人均GDP水平的角度看，似乎生育率不应該(gai)降得那么低。例如，韩国1995年人均GDP与中国目前水平差不多的时候(hou)，出生率为15.7‰，是中国现在出生率水平的两倍。这或許(xu)就是我国与东亚其他经济体之间的差异：未富先老与未老先富。

假(jia)設(she)市盈率水平可以通过提高出生率水平来实现，那么，鼓(gu)勵(li)生育政(zheng)策(ce)能否起(qi)到作用呢？从日本、韩国、新加坡等诸多经济体的花(hua)巨(ju)资鼓励生育政策案(an)例看，似乎都不成功(gong)。

看来，要提升A股的估值水平，最重要的还是应该擴(kuo)内需(xu)、促(cu)需求，推進(jin)各方面的改(gai)革(ge)和发展，通过超预期的舉(ju)措(cuo)，让投资者的预期转强。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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