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伴(ban)隨(sui)疫(yi)情(qing)影(ying)響(xiang)的(de)消(xiao)退(tui)，2023年的中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)在(zai)加(jia)快(kuai)構(gou)建(jian)新發(fa)展(zhan)格(ge)局(ju)中不(bu)斷(duan)迎(ying)來(lai)新氣(qi)象(xiang)、取(qu)得(de)新成(cheng)效(xiao)，而(er)全(quan)面(mian)實(shi)行(xing)註(zhu)冊(ce)制(zhi)的推(tui)行，為(wei)中国資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)发展打(da)開(kai)了(le)更(geng)廣(guang)闊(kuo)的空(kong)間(jian)。

針(zhen)對(dui)未(wei)来中国宏观经济的動(dong)態(tai)和(he)走(zou)勢(shi)，2023年6月(yue)16日(ri)，格隆(long)匯(hui)舉(ju)辦(ban)的“2023年格隆汇中期(qi)策(ce)略(lve)峰(feng)會(hui)”中的宏观经济論(lun)壇(tan)的圓(yuan)桌(zhuo)討(tao)论環(huan)節(jie)，邀(yao)請(qing)到(dao)創(chuang)金(jin)合(he)信(xin)首席宏观分(fen)析(xi)師(shi)羅(luo)水(shui)星(xing)、德(de)邦(bang)證(zheng)券(quan)首席经济學(xue)家(jia)蘆(lu)哲(zhe)、信達(da)证券首席宏观分析师解運(yun)亮(liang)、中国首席经济学家论坛成員(yuan)鄭(zheng)後(hou)成，四位宏观首席大咖圍(wei)繞(rao)最新经济形(xing)势進(jin)行了熱(re)烈(lie)讨论。

012023上(shang)半年全球(qiu)资本市场走势如(ru)何(he)？

主(zhu)持(chi)人(ren)（罗水星）：歐(ou)美處(chu)在壹(yi)個(ge)加息(xi)縮(suo)表(biao)的周(zhou)期裏(li)面，但(dan)是(shi)像(xiang)美股、德国股市、法(fa)国股市表現(xian)都(dou)還(hai)不錯(cuo)，這(zhe)種(zhong)背(bei)離(li)和分化(hua)應(ying)該(gai)如何理(li)解？

郑后成：從(cong)分子(zi)端(duan)来看，美国经济呈(cheng)现出非(fei)常(chang)強(qiang)的韌(ren)性(xing)。一方(fang)面，就(jiu)美聯(lian)儲(chu)長(chang)期跟(gen)蹤(zong)的经济指(zhi)標(biao)来看，美国CPI达到4.0%，处於(yu)相(xiang)对高(gao)位，與(yu)此(ci)同(tong)時(shi)，美国失(shi)業(ye)率(lv)为3.7%，处于相对低(di)位。

另(ling)一方面，ISM制造(zao)业PMI与Markit制造业PMI均(jun)跌(die)到榮(rong)枯(ku)線(xian)下，但ISM非制造PMI与Markit服(fu)務(wu)业PMI均位于荣枯线上。非制造业PMI与服务业PMI对美股形成了較(jiao)强的支(zhi)撐(cheng)。

从風(feng)險(xian)偏(pian)好(hao)来看，从歷(li)史(shi)上看，美股每(mei)一次(ci)回(hui)調(tiao)都是“上車(che)”的機(ji)会，形成非常强的上漲(zhang)預(yu)期，提(ti)升(sheng)美股投(tou)资者(zhe)的风险偏好。此外(wai)，美国的貨(huo)幣(bi)政(zheng)策也(ye)具(ju)有(you)非常强的周期性，可(ke)以(yi)比(bi)较準(zhun)確(que)的判(pan)断美联储加息和降(jiang)息的趨(qu)势与时间。因(yin)此，當(dang)前(qian)美股走势包(bao)含(han)了“降息预期”。

A股方面，从分子端以及(ji)风险偏好分析，当前宏观经济开局良(liang)好、穩(wen)中有进，但遇(yu)到了階(jie)段(duan)性壓(ya)力(li)。板(ban)塊(kuai)方面，站(zhan)在2022年年底(di)，我(wo)們(men)展望(wang)2023上半年，彼(bi)时看多(duo)黃(huang)金、教(jiao)育(yu)、科(ke)技(ji)等(deng)三(san)大板块。

主持人（罗水星）：中美货币政策和中美利(li)差(cha)，下半年会以什(shen)么樣(yang)的方式(shi)去(qu)收(shou)斂(lian)？这种收敛，对于港、A股方面会有怎样的影响？

解运亮：从2022年4、5月开始(shi)，中美利差出现倒(dao)掛(gua)，其(qi)中中美的货币政策也是分化的。对于这种局面的形成，主要(yao)有兩(liang)个因素(su)：一个因素是中美央(yang)行货币政策背后的思(si)路(lu)是不一样的；另一个就是基(ji)本面不一样。

美国其实是一个數(shu)據(ju)依(yi)賴(lai)的货币政策的思路，且(qie)每次例(li)会都会强调这一點(dian)。而中国央行，過(guo)去幾(ji)年一直(zhi)强调跨(kua)周期调解。

这种思路不同，就導(dao)致(zhi)美联储的政策的變(bian)化是大起(qi)大落(luo)的。因此在2020年疫情爆(bao)发后，美联储的利率驟(zhou)降到0。当美国经济开始復(fu)蘇(su)，就开啟(qi)了史詩(shi)級(ji)的加息，因此出现大起大落的基准利率变化。

而中国央行，堅(jian)持跨周期的理念(nian)，所(suo)以动作(zuo)力度(du)比较小(xiao)，在2020年疫情最嚴(yan)重(zhong)的时候(hou)降息的力度也较小，以至(zhi)于2020年下半年开始经济复苏后，中国央行沒(mei)有加过息。

今(jin)年以来，美国经济的韧性超(chao)出市场的预期，背后的原(yuan)因比如通(tong)脹(zhang)强、就业强、以及美联储货币政策的刺(ci)激(ji)力度大。但除(chu)了这些(xie)因素外，其实还有一个重要因素，就是美国的人口(kou)增(zeng)长。

美国16歲(sui)以上的人口增速(su)在2022年开始提升，今年上升到1.1%以上。即(ji)便(bian)美国的资本、技術(shu)进步(bu)都是0增长的，但僅(jin)靠(kao)人口的增长就能(neng)为它(ta)的GDP貢(gong)獻(xian)1.1%。此外，拜(bai)登(deng)上任(ren)后重新放(fang)寬(kuan)移(yi)民(min)政策，动力供(gong)给和需(xu)求(qiu)改(gai)善(shan)，人口紅(hong)利推高了美国经济的韧性，但同时美国的失业率也会上升，降息也是水到渠(qu)成的。最早(zao)今年底，最晚(wan)明(ming)年初(chu)，美联储可能就会降息周期。那(na)个时候中美利差的倒挂，就会逐(zhu)漸(jian)回歸(gui)正(zheng)常的狀(zhuang)态。

也就是說(shuo)，在今年下半年市场就有可能提前交(jiao)易(yi)美联储降息。这个对于A股、港股等资產(chan)，都是非常大的利好。

主持人（罗水星）：现在外资机构怎么看待(dai)中国资产？对于我们的资产偏好，在过去一段时间有没有在发生(sheng)明顯(xian)的变化？

芦哲：年初能明显感(gan)覺(jiao)到，比如橋(qiao)水大举加倉(cang)新興(xing)市场的ETF基金，外资看多中国经济的表现。但现在预期和现实也出现了一定(ding)的差異(yi)。美股、日股的涨幅(fu)高于中国市场的表现。

中国市场上，表现出来的結(jie)构性行情至少(shao)对机构投资者来说，賺(zhuan)錢(qian)是相对较差的，外资在在新兴市场的收益(yi)，确实不如在发达经济體(ti)上的收益情況(kuang)。现在外资也在做(zuo)關(guan)鍵(jian)时点的博(bo)弈(yi)和決(jue)策，确实上半年的表现相对较弱(ruo)，但同时IMF上调了对中国的经济增长预期，上调邏(luo)輯(ji)是货币、財(cai)政、地(di)产等政策方面的调整(zheng)。

随著(zhe)美联储加息告(gao)一段落，而下半年美国通胀水平(ping)在3%位置(zhi)很(hen)難(nan)再(zai)进一步下行，我们到底是会180度轉(zhuan)向(xiang)稳增长，强力的放松(song)地产政策，还是渐进渐进式的微(wei)调？如果(guo)是渐进式，市场不会立(li)刻(ke)转向大牛(niu)市，需要一定时间转化。

所以，方向上来看，后續(xu)会有更多宏观政策的呵(he)護(hu)，而Q3末(mo)期臨(lin)近(jin)Q4是关键的需要研(yan)判的时期。

主持人（罗水星）：欧美商(shang)业銀(yin)行的沖(chong)擊(ji)是不是结束(shu)了？接(jie)下来像美国商业地产的冲击会不会再次爆发或(huo)擴(kuo)大，影响美国经济的軟(ruan)着陸(lu)？

芦哲：2023年上半年，对于美国最大的风险，就是美国商业银行引(yin)发的短(duan)期银行业危(wei)机，包括(kuo)傳(chuan)导到欧洲(zhou)市场引发的系(xi)統(tong)性的金融(rong)风险，市场也是比较恐(kong)慌(huang)的。

至少在初期的解决办法，美联储给予(yu)了临时性的扩表，给了流(liu)动性上的支持，美国監(jian)管(guan)部(bu)門(men)，也協(xie)调大银行对小银行进行救(jiu)助(zhu)。

这次危机没有对市场造成很严重的負(fu)面冲击，反(fan)而讓(rang)美联储減(jian)緩(huan)了加息步伐(fa)，降低加息頂(ding)点。从流动性上講(jiang)，是有一定的正面的作用(yong)。但关于银行业，尤(you)其是中小银行业的危机是否(fou)徹(che)底结束，核(he)心(xin)上是小银行缺(que)少貸(dai)款(kuan)。当现在政策利率达到目(mu)前的水平时，从居(ju)民端和企(qi)业端獲(huo)得贷款的能力，本質(zhi)上是发生了变化。同时，政策利率和货币利率已(yi)经达到这个水平，会比存(cun)款的收益情况和安(an)全情况都要好。因此在基准利率没有下浮(fu)的情况下，银行业的危机是不可能彻底解决的。

银行业的危机后，随之(zhi)而来的就是商业地产問(wen)題(ti)，后续一定会面临冲击。但一个黑(hei)天(tian)鵝(e)变成灰(hui)犀(xi)牛的时候，也未必(bi)是一件(jian)壞(huai)事(shi)。从长期来看，事情將(jiang)如何处理，更多的並(bing)不是要靠美联储解决，大的货币政策，还是跟美国自(zi)身(shen)的经济周期和通胀水平有关。

主持人（罗水星）：政府(fu)部门应该怎么样去做一些加杠(gang)桿(gan)的行为，或者说刺激经济的行为？

解运亮：从今年一季(ji)度来看，加杠杆的主体是企业部门，杠杆率上升6.1%。因为居民部门有去杠杆的压力，杠杆率基本上没有变化。政府部门的杠杆率一季度上升1.1%，主要是地方政府加杠杆。

但通过刺激发放的信贷扩張(zhang)，并不是企业的融资需求，反而出现了资金空转，所以金融机构的存贷差今年一季度创了新高。这种情况下，企业部门加杠杆的效果并不好。逻辑上讲，应该是政府来加杠杆，尤其是中央政府。

今年两会定了今年赤(chi)字(zi)目标按(an)3%来并不高，中央加杠杆可以考(kao)慮(lv)特(te)別(bie)国债，可以不经过全国人大授(shou)權(quan)，通过人大常委(wei)会就可以发，特别国债不記(ji)入(ru)赤字且对收益率有要求，所以不適(shi)合长期。另外，1998年-2004年，連(lian)续发了多年的长期建設(she)国债，这种是可以持续的中央加杠杆的工(gong)具。而政策性金融工具不屬(shu)于中央加杠杆。所以，我们認(ren)为中央加杠杆的話(hua)，短期可发行特别国债，中长期可以考虑长期建设国债。

主持人（罗水星）：汇率会不会形成一个明显的掣(che)肘(zhou)？会否影响到国內(nei)政策的决策机制？

郑后成：汇率不会成为国内货币政策后续宽松的制約(yue)因素。这一判断的依据主要来自以下几个層(ceng)面：

第(di)一，从宏观经济政策目标体系看。包括货币政策在内的宏观经济政策目标主要有四个：一是保(bao)证本国经济健(jian)康(kang)持续的增长，这是一个国家宏观经济政策的首要目标；二(er)是促(cu)进充(chong)分就业，就业是关系到国計(ji)民生的重大问题；三是促使(shi)物(wu)價(jia)稳定在一个合适的水平，避(bi)免(mian)通货膨(peng)胀和通货緊(jin)缩的誕(dan)生；四是保持国際(ji)收支平衡(heng)，国际貿(mao)易的过度順(shun)差和逆(ni)差都会给国家帶(dai)来一定的損(sun)害(hai)。汇率雖(sui)然(ran)未直接出现在目标体系中，但是与保持国际收支平衡高度相关，而国际收支平衡在目标体系位列(lie)第四，要服从于前三个目标，尤其是第一个目标，即保证本国经济健康持续的增长。

第二，从货币政策最終(zhong)目标看。根(gen)据《中華(hua)人民共(gong)和国中国人民银行法》第三條(tiao)，中国人民银行的最终目标是“保持货币币值(zhi)的稳定，并以此促进经济增长”。币值稳定包括两个方面：一是对内币值稳定，体现为以CPI当月同比为代(dai)表的通货膨胀稳定；二是对外币值稳定，主要体现为人民币汇率的稳定。要注意(yi)到，保持币值稳定的目的是“以此促进经济增长”。也就是说，“促进经济增长”是央行的根本目标。

第三，从宏观逻辑上看，人民币汇率貶(bian)值通常发生在我国宏观经济承(cheng)压的背景(jing)下，而国内货币政策宽松也是对宏观经济承压的应对与逆周期调节。从货币政策实踐(jian)看，央行是否在人民币汇率贬值，尤其是破(po)“7”的北(bei)京(jing)下实行宽松的货币政策？在2019年9月、2020年4月、2022年11月，央行均在人民币汇率破“7”之际降准或降息，包括此次6月13日下调7天期逆回購(gou)利率。

第四，汇率反映(ying)的是两国之间宏观经济的基本面。一是采(cai)取宽松政策在短期内利空人民币汇率，但是随着传导效应的实现，宽松货币政策助力宏观经济企稳向好，将对人民币汇率形成利多。二是随着时间的推移，美国进入主动去庫(ku)存阶段，而我国进入被(bei)动去库存阶段，我国宏观经济基本面强于美国，人民币汇率中期具備(bei)升值的基礎(chu)。

02聚(ju)焦(jiao)投资线索(suo)：高端制造、AI、中特估(gu)

主持人（罗水星）：传统的高端制造，新能源(yuan)能不能抄(chao)底？新的超端制造，如芯(xin)片(pian)、半导体，最近能不能去？

解运亮：像新能源、光(guang)伏(fu)，未来要規(gui)避风险；像芯片，可以适当布(bu)局。

今年一季度我国产能利用率74.3%，回到了2015年-2016年的水平。从产能周期的角(jiao)度讲，我国又(you)出现了产能过剩(sheng)的现象。2015年、2016年的时候，我国工业产能利用率低于75%，认为产能过剩非常严重。

今年一季度，产能利用率又低于75%，但是这次是高技术制造业产能过剩，尤其是新能源汽(qi)车、光伏等。资本市场上，这些板块也一直在调整，因此这些板块虽然叫(jiao)高端制造，但还是要规避的。

主持人（罗水星）：AI现在还能追(zhui)嗎(ma)？还是回调再追？如果要追，是追国内的还是美股的？

芦哲：全球来看，不论A股还是美股，今年涨得最好的都是AI，但是上涨的逻辑是不一样的。

第一，科技变革(ge)的可能性从目前看起来，可能是未来10-20年，最有可能改变人類(lei)生产模(mo)式的一項(xiang)科技。但是也不能百(bai)分之百确定，资本市场交易的就是预期和前景。前景这些東(dong)西(xi)。

第二，中国有特殊(shu)的地方。年初预期强的，如数据周期、消費(fei)等，走势较弱，导致市场在買(mai)無(wu)可买的情况下，没有基本面。很多行业在没有基本面驅(qu)动的情况下，只(zhi)能交易有概(gai)念、有想(xiang)象力空间的AI板块。所以当整体股市表现好的时候，AI可能会差一些；当大盤(pan)表现不好，对经济数据、政策预期弱，AI表现性反而好一些。

更多的问题是在于基本面的交易逻辑能不能回归，像7月政治(zhi)局会議(yi)这样的重要的政策节点，能不能釋(shi)放出强勁(jin)的高层对稳增长政策的加碼(ma)，这是核心关键的问题。如果加码强劲，周期板块包括机械(xie)等，都会有更很好的表现；但是如果政策力度与市场预期有差异，AI的持续度是会繼(ji)续的，到Q3Q4是没有问题的。

主持人（罗水星）：关于中特估，我自己(ji)作为一个公(gong)募(mu)基金经理，从去年开始也一直关注。

像公募基金去买一个东西，首先(xian)要看政策是否有真(zhen)金白(bai)银的支持，如果没有就是以提振(zhen)信心为主。最近也发行了一些中特估或央企改革的ETF，从募集(ji)资金来看，在今年的情况下是可以的。

第二，要看它只是一个概念还是有基本面支撑。我们可能更多的关注是到底有没有业績(ji)，从这个角度讲，一要有资金支持，二是有盈(ying)利的支持。

此外，很多人认为中特估像是那种挖(wa)煤(mei)、搞(gao)基建的东西，但它其实不止(zhi)这些，它还包括電(dian)信运營(ying)商、数据要素等相关的，或是中藥(yao)也是新经济的一部分。

今年盈利是稀(xi)缺的。如果在大家没有盈利的时候，妳(ni)有十(shi)几的盈利是很不错的，加上资金支持、基本面的保证，在调下来后都是可以关注的。

不管是中特估、AI、高端制造，还是拔(ba)估值为主，因为全球總(zong)需求都不足(zu)，所以相关的东西都可以做一些交易。

03如何看待下半年？

对于下半年的展望，郑后成表示(shi)，下半年看好即将到来的美债牛市。如果看空美国经济，美联储要降息的话，美债可能面临一个比较好的机会。虽然目前美债价格处于低位，美债利率处于高位，但是美债利率的下行是确定性事件。

其次，继续看多国际金价，只要美联储没有降息之前，国际金价就可以看多。

最后，A股市场2023上半年承压，2024年有望迎来不错的业绩。2023年下半年可能处在这两个阶段的过程(cheng)当中，下半年可能比上半年要好。

解运亮也指出，看好A股、港股和美债。对于A股的逻辑，他(ta)判断三季度是中国经济的底，市场底領(ling)先于经济底，因此6月应该是A股的底。美债的逻辑，在于下半年市场可能提前交易美联储降息预期。港股的逻辑就是中国经济复苏和美元(yuan)流动性改善。

芦哲則(ze)认为，Q3最好的资产还是利率。债券可能会挑(tiao)戰(zhan)2.5的水平。Q3以后，尤其是10月份(fen)以后，开始转向股票(piao)，那时股票的行情才(cai)能开启。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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