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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>王(wang)軍(jun)：中(zhong)國(guo)特(te)色(se)估(gu)值(zhi)體(ti)系(xi)的(de)內(nei)涵(han)及(ji)其(qi)投(tou)資(zi)邏(luo)輯(ji)

王军 華(hua)泰(tai)资產(chan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia) 中国首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

探(tan)索(suo)建(jian)立(li)具(ju)有(you)中国特色的估值体系，是(shi)“建設(she)中国特色現(xian)代(dai)资本(ben)市(shi)場(chang)”、“穩(wen)步(bu)提(ti)高(gao)直(zhi)接(jie)融(rong)资比(bi)重(zhong)”的重要(yao)内容(rong)，也(ye)是二(er)十(shi)大(da)報(bao)告(gao)提出(chu)的“中国式(shi)现代化(hua)”在(zai)资本市场的集(ji)中体现。深(shen)刻(ke)理解(jie)這(zhe)壹(yi)重要概(gai)念(nian)，對(dui)於(yu)全(quan)面(mian)理性(xing)重估不(bu)同(tong)類(lei)型(xing)企(qi)業(ye)的價(jia)值，高效(xiao)精(jing)準(zhun)服(fu)務(wu)中国资产定(ding)价，進(jin)而(er)更(geng)好(hao)地(di)服务實(shi)体经济和(he)国家戰(zhan)略(lve)，促(cu)进市场资源(yuan)配(pei)置(zhi)功(gong)能(neng)充(chong)分(fen)發(fa)揮(hui)，具有十分重要的意(yi)義(yi)。

一、央(yang)国企上(shang)市公(gong)司(si)估值長(chang)期(qi)偏(pian)低(di)是當(dang)前(qian)中国资本市场估值体系的主(zhu)要問(wen)題(ti)

傳(chuan)統(tong)的西(xi)方(fang)估值定价理论对中国资本市场的估值体系产生(sheng)了(le)重要影(ying)響(xiang)，这種(zhong)根(gen)植(zhi)于西方市场的估值体系具有以(yi)下(xia)幾(ji)個(ge)鮮(xian)明(ming)的特點(dian)：一是以理性人(ren)假(jia)设為(wei)前提，以股(gu)東(dong)价值为核(he)心(xin)，以分配給(gei)股东的利(li)潤(run)多(duo)少(shao)为評(ping)判(pan)公司价值的唯(wei)一標(biao)准；二是更看(kan)重稳定的自(zi)由(you)现金(jin)流(liu)，厭(yan)惡(e)资本支(zhi)出；三(san)是更偏好消(xiao)費(fei)等(deng)2C的商(shang)业模(mo)式。

受(shou)此(ci)影响，目(mu)前中国资本市场估值体系的突(tu)出问题是：国有企业及国有金融企业總(zong)体经營(ying)稳健(jian)、发展(zhan)較(jiao)快(kuai)，资产質(zhi)量(liang)也较好，如(ru)央企控(kong)股上市公司总资产占(zhan)A股全市场近(jin)6成(cheng)，营业收(shou)入(ru)占比超(chao)5成，凈(jing)利润占比近6成，是A股市场重要的“壓(ya)艙(cang)石(shi)”和“稳定器(qi)”，也体现了其作(zuo)为国民(min)经济重要支柱(zhu)的地位(wei)。但(dan)在估值方面卻(que)长期存(cun)在非(fei)理性的窪(wa)地，估值水(shui)平(ping)整(zheng)体偏低，相(xiang)關(guan)上市公司的市场表(biao)现长期较差(cha)，與(yu)其在国民经济中的地位和表现不相匹(pi)配。

与5年(nian)前相比，国有上市公司利润增(zeng)长70%，年均(jun)復(fu)合(he)增长率(lv)達(da)11.2%；但市值僅(jin)增长10%，在总市值中的占比下降(jiang)了9个百(bai)分点；截(jie)止(zhi)2023年3月(yue)10日(ri)，中證(zheng)国企指(zhi)數(shu)的市盈(ying)率为11.83倍(bei)，明顯(xian)低于全市场17.7倍的平均水平；市净率为1.1879倍，同樣(yang)明显低于全市场1.67倍的平均水平。

從(cong)銀(yin)行(xing)估值來(lai)看，截至(zhi)3月10日，中证银行指数市净率为0.5355倍，遠(yuan)低于A股平均水平1.67倍，且(qie)處(chu)于過(guo)去(qu)十年来2.47%分位，可(ke)以說(shuo)是非常(chang)底(di)部(bu)的區(qu)間(jian)。整个银行板(ban)塊(kuai)从2017年開(kai)始(shi)一直处于破(po)净狀(zhuang)態(tai)，2020年以来银行股估值中樞(shu)更是进一步探底。过去五(wu)年，上市银行估值下行則(ze)更为明显，其利润增长50%，股息(xi)率达到(dao)5.15%，处于全球(qiu)较高水平，但市值却下降了19%，市值占比下降6个百分点。截止3月10日，市净率仍(reng)在1以下的央企上市公司超50家。

概括(kuo)而言(yan)，上市央国企相对于其他(ta)类型的企业，其估值一直处于价值洼地，与其在国民经济中的地位和表现不相匹配。这些(xie)问题不仅制(zhi)約(yue)了央国企利用(yong)资本市场发展壯(zhuang)大的能力(li)和空(kong)间，也不利于资本市场的自身(shen)建设和高质量发展。

二、央国企上市公司估值长期偏低的主要原(yuan)因(yin)

1．央国企始終(zhong)承(cheng)擔(dan)著(zhu)(zhe)较一般(ban)非国有企业更重的稳增长、稳就(jiu)业、防(fang)風(feng)險(xian)等事关国計(ji)民生的重大任(ren)务。央国企所(suo)屬(shu)行业大多集中在公用事业、環(huan)保(bao)等公益(yi)属性较強(qiang)、市场属性较弱(ruo)的領(ling)域(yu)，但却在关系国民经济命(ming)脈(mai)的行业中发挥着基(ji)礎(chu)保障(zhang)作用，承担了更多艱(jian)巨(ju)繁(fan)重的“社(she)會(hui)責(ze)任”，业績(ji)稳而不快，其債(zhai)务率和杠(gang)桿(gan)率均高于普(pu)通(tong)民营企业，加(jia)之(zhi)創(chuang)新(xin)和风险承担能力有限(xian)、经营決(jue)策(ce)效率较低，都(dou)在一定程(cheng)度(du)上抑(yi)制了其盈利能力。除(chu)个別(bie)传统周(zhou)期行业，如煤(mei)炭(tan)、有色金属、公用事业、交(jiao)通運(yun)輸(shu)、金融、農(nong)业、食(shi)品(pin)飲(yin)料(liao)等行业的央国企盈利能力强于民企，其他央国企的净利润率，净资产收益率、投资回(hui)报率、應(ying)收賬(zhang)款(kuan)质量、市场化程度等，均显著低于民营企业，市场因此逻辑普遍(bian)不看好其盈利能力和成长性，使(shi)得(de)这些企业的估值折(zhe)价度偏高。

2010年後(hou)开始出现趨(qu)勢(shi)性回落(luo)

2．央国企上市公司大多行业传统、资产较重、效率偏低、增长緩(huan)慢(man)、估值向(xiang)上提升(sheng)的想(xiang)象(xiang)空间有限。例(li)如，中国资本市场前20位的上市公司中，大多是白(bai)酒(jiu)、传统金融機(ji)構(gou)和传统资源类公司，高科(ke)技(ji)公司只(zhi)有寥(liao)寥数家，显示(shi)出我(wo)国的上市公司結(jie)构還(hai)主要停(ting)留(liu)在传统的工(gong)业化階(jie)段(duan)，而非代表未(wei)来发展方向的信(xin)息化、数字(zi)化和智(zhi)能化企业，科技含(han)量不高、成长性有限，因而整体市场表现也就较差。

3．市场投资者(zhe)结构对资本市场估值体系产生影响。盡(jin)管(guan)近年来A股市场投资者结构正(zheng)在发生積(ji)極(ji)的變(bian)化，机构投资者占比明显上升，已(yi)接近60%。但个人投资者数量依(yi)然(ran)十分龐(pang)大，已超过2億(yi)，其交易(yi)占比在60%左(zuo)右(you)。这样一种投资者结构特征(zheng)显然会对市场估值体系产生重大影响，客(ke)觀(guan)上是造(zao)成市场估值波(bo)動(dong)区间较大、市场价值发现功能发挥不足(zu)、银行及国有上市企业估值被(bei)长期低估等问题的一个重要原因。

4．一些具有资金影响力和話(hua)語(yu)權(quan)的机构投资者和賣(mai)方研(yan)究(jiu)員(yuan)的估值逻辑不夠(gou)科学。他們(men)缺(que)乏(fa)对中国国情(qing)、市场体制机制、行业产业结构和市场生态的深刻認(ren)識(shi)，对不同类型上市公司的估值逻辑未能科学把(ba)握(wo)，習(xi)慣(guan)于按(an)照(zhao)成熟(shu)市场估值理论来看待(dai)和评估中国资产，过度关註(zhu)外(wai)部因素(su)，無(wu)形(xing)中低估了央国企资产的价值。

5．银行业的低估值尤(you)为突出。从结构上来看，A股估值並(bing)不均衡(heng)，过去十年，银行的估值始终处于趋势性回落状态，当前已处于歷(li)史(shi)区间偏低水平，这与近年中国银行业相对健康(kang)稳健的基本面形成强烈(lie)反(fan)差。據(ju)统计，截至2023年3月10日，中证银行指数的市盈率和市净率为4.5363倍和0.5355倍。橫(heng)向对比全球公司，中国的银行估值也普遍低于海(hai)外可比公司。银行估值偏低的原因是多方面的。首先(xian)，利率市场化等因素影响市场对银行的业绩預(yu)期，银行作为周期性行业，其业绩受宏(hong)观经济波动影响较大，潛(qian)在不良(liang)资产規(gui)模较为庞大、增速(su)依然较快；其次(ci)，在中国新老(lao)经济的轉(zhuan)型过程中，对银行业的基本认知(zhi)是属于传统领域，投资者对银行的账面价值认知也存在一定分歧(qi)；再(zai)次，银行业内客观存在业务、经营管理等方面市场化程度不高等现象，这也是投资者当前对银行定价不高的主要原因等。

6．投资文(wen)化与投资理念不够成熟。基于新興(xing)加转軌(gui)的市场特性，中国资本市场长期以来过度强調(tiao)融资功能而忽(hu)視(shi)投资功能，部分机构投资者价值投资的理念尚(shang)未牢(lao)固(gu)樹(shu)立，投机理念盛(sheng)行，过于熱(re)衷(zhong)追(zhui)逐(zhu)市场热点，炒(chao)小(xiao)炒新炒差收益长期居(ju)高不下，投机资金不斷(duan)“驅(qu)逐”投资资金，在一定程度上造成了现有估值体系的扭(niu)曲(qu)。

基于上述(shu)綜(zong)合性原因，投资者尤其是以海外投资者为甚(shen)，长期以来对于央国企的估值认可度较低，也沒(mei)有对近年来国企改(gai)革(ge)后的积极变化给予(yu)充分的重视和考(kao)慮(lv)，因而造成了央国企估值出现一定的扭曲和系统性低估的局(ju)面。

三、全面准確(que)理解“中国特色估值体系”的内涵

传统的估值理论和估值方法(fa)，基于其特定的前提假设和约束(shu)條(tiao)件(jian)，产生于西方市场，也应用于西方市场，并非是“放(fang)之四(si)海而皆(jie)准”的真(zhen)理，不能簡(jian)單(dan)、僵(jiang)化地套(tao)用于中国市场。中国资本市场的估值体系，应立足中国国情、市情，勇(yong)于从理论和实踐(jian)層(ceng)面加强研究创新，既(ji)要考虑企业的盈利能力、成长性、资产收益率、分紅(hong)水平等传统因素，也要將(jiang)盈利以外的国家战略、所处行业、产业安(an)全、社会责任、ESG等因素納(na)入估值体系。

中国特色估值体系，是中国特色现代资本市场的必(bi)然产物(wu)，应当是契(qi)合“中国式现代化”特征的估值体系，是中国式现代化在资本市场的集中体现。中国资本市场应自信自主、自立自强，在充分学习借(jie)鑒(jian)成熟市场经驗(yan)做(zuo)法的基础上，加快探索建立具有中国特色的估值体系，促进资本市场资源配置功能的更好发挥，高效服务于实体经济、国家战略和高质量发展，服务于中国式现代化道(dao)路(lu)。

全面理解“中国特色估值体系”，需(xu)要把握以下四点：

一是既区别于传统歐(ou)美(mei)估值体系单純(chun)关注PE、ROE，也区别于过去我们比较扭曲的估值体系，如跟(gen)风国外市场，过度炒作概念、题材(cai)、垃(la)圾(ji)、殼(ke)资源，而是要探索一条既遵(zun)循(xun)资本市场一般规律(lv)，又(you)具有中国特色的发展之路。要把资本市场一般规律与中国市场的实際(ji)相结合，与中华優(you)秀(xiu)传统文化，如重諾(nuo)守(shou)信、敬(jing)天(tian)法祖(zu)、允(yun)執(zhi)厥(jue)中、义利并舉(ju)等相结合。

二是既强调股东价值，也兼(jian)顧(gu)社会价值，特别是国家战略价值。中国特色估值体系不能单纯强调股东价值，而是要将股东价值和国家发展战略、社会发展趋势以及全体民眾(zhong)的福(fu)祉(zhi)緊(jin)密(mi)聯(lian)系在一起(qi)，应兼顾股东价值、员工价值和社会价值，而不能彼(bi)此相左、背(bei)道而馳(chi)。对惠(hui)及更多人民群(qun)众利益的、有利于共(gong)享(xiang)发展、綠(lv)色可持(chi)續(xu)发展和共同富(fu)裕(yu)的商业模式和商业行为，对符(fu)合時(shi)代特征、順(shun)应经济、社会和产业发展历史潮(chao)流的核心资产，应当给予更高的价值认可。

三是既看重稳定的现金流，也看重企业发展是否(fou)符合中长期国家战略方向、是否有助(zhu)于实现国家战略安全和产业安全。如果(guo)一个企业短(duan)期现金流可能稍(shao)微(wei)差一点，但其长远发展有助于国家战略利益的实现，那(na)麽(me)其估值就应充分体现这一特点，而不是短视地仅仅关注利润和现金流。例如，有很(hen)多对增强国家核心競(jing)爭(zheng)力有重要作用的細(xi)分行业，如航(hang)天航空、生物科技、新能源、半(ban)導(dao)体等，可能在很长时间内其经营性现金流非常差，但这些行业又属于国家被“卡(ka)脖(bo)子(zi)”而急(ji)需发展的领域，具有极大的社会价值和战略意义，长远来看是能创造商业价值的。而在目前的商业环境(jing)和估值体系下，市场很難(nan)给出客观公正的估值，这种情況(kuang)就需要政(zheng)策导向的支持，需要政府(fu)对资源配置进行適(shi)当幹(gan)预，并体现到价值评估中。只要該(gai)类产业符合国家发展需求(qiu)，在短期现金流尚不樂(le)观时，还是应当得到政府、社会和市场的支持。

类似(si)的行业还包(bao)括制造业。一般制造业是传统估值体系不太(tai)偏好的，但中国作为人口(kou)众多的发展中大国，在很长时间内还離(li)不开制造业和实体经济，中国特色估值体系还必須(xu)充分考虑到这一点，需要向以制造业为基础与核心的现代化产业体系适当傾(qing)斜(xie)，以引(yin)导社会资金把更多金融资源配置到这些经济社会发展的重点领域和薄(bo)弱环節(jie)。

四是对不同类型（板块）企业的估值采(cai)取(qu)不同的定价逻辑。对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业，应采用多样化的估值方式。目前，央国企布(bu)局较为集中的行业主要是国防军工、机械(xie)设備(bei)、公用事业、计算(suan)机和基础化工。同时，央国企在金融、基建、房(fang)地产、能源等领域也占重要比重，经营效益稳步增长，成为稳定我国宏观经济大盤(pan)的支柱力量和压舱石；与民企的ROE相比，在煤炭、交运、建築(zhu)、通信等集中度较高的领域优势明显。

因此，中国特色估值体系需要反映(ying)不同行业的经济貢(gong)獻(xian)和“确定性溢(yi)价”，需要反映央国企財(cai)务指标的邊(bian)际改善(shan)，反映央国企日益健全的激(ji)勵(li)机制，反映央国企不断增强的科技自立自强和自主创新能力。正如证監(jian)会主席所强调的，当前中国资本市场存在“多种所有制经济并存、覆(fu)蓋(gai)全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构”的特征，因此，应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元(yuan)素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景(jing)，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。

四、探索建立中国特色估值体系，全面理性重估央国企价值，更好服务央国企资产定价

重塑(su)央国企价值，探索建立中国特色估值体系可从以下几个方面展开：

第(di)一，紧紧圍(wei)繞(rao)国有企业的功能定位，持续深化国资国企改革，强化央国企建设中国式现代化的使命担当，进一步优化国有资本布局和结构调整。通过深化改革，在推(tui)动国有资本和国有企业做强做优做大的过程中，不断提升企业的核心竞争力。在遵循市场经济规律和企业发展规律的前提下，充分利用资本市场工具，推进央国企的战略性重組(zu)和專(zhuan)业化整合，充分发挥居产业鏈(lian)龍(long)頭(tou)地位的央国企上市公司的帶(dai)动作用，优化产业布局，改善产业生态，助力现代化产业体系建设，服务构建新发展格(ge)局和高质量发展。

第二，以价值创造为抓(zhua)手(shou)，通过改善企业经营、盘活(huo)资产存量、加强专业化战略性整合，增强盈利能力和核心竞争力，全方位挖(wa)掘(jue)和提升企业的内在价值。央国企改善估值要从企业自身入手，除了繼(ji)续强化“一利五率”考核体系外，还应更加重视对市值和分红率的考核，以提高分红比例、尋(xun)找(zhao)新的投资领域进行新的业务转型、提升閑(xian)置资金利用效率等方式，擴(kuo)展业务的成长性和盈利性，不断提升ROE水平，从而逐步改变估值体系，彌(mi)合利润与资产之间的增速差異(yi)。同时，要大力提升央国企在科技创新领域的龙头牽(qian)引作用，充分利用创业板、科创板的獨(du)特功能，更好地服务国家创新驱动发展战略。

第三，以价值实现为目的，强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理。应重视市场反饋(kui)、合理引导预期、传遞(di)公司价值，提高估值乘(cheng)数，提升投资者的关注度和參(can)与度，在讓(rang)投资者更好地认识企业内在价值的同时，也使央国企的市场价值得到各(ge)类市场参与者的廣(guang)泛(fan)认同。

第四，推动更多本土(tu)机构投资者和中长期资金的参与，树立价值投资和长期投资理念。从全球来看，资本市场投资者结构的机构化是一个大趋势。国内资本市场估值波动大起大落、市场价值发现功能始终未能得到充分发挥、央国企上市公司估值被长期低估等问题的存在，与中小投资者占比较高的投资者结构特征关系密切(qie)。因此，积极培(pei)養(yang)专业化程度高、注重价值和长期投资的机构投资者尤其是中长期机构投资者，有助于建设中国特色的估值体系。

第五，充分发挥券(quan)商等中介(jie)机构的积极作用。作为资本市场的重要参与主体，中介机构的意义在于，更好地识别和支持更多具有中国特色的优质公司，助力其融资；积极挖掘已上市企业的再融资、股份(fen)回購(gou)、股权激励等多方面需求，助力其再融资和估值提升。

第六(liu)，提升银行业的估值中枢，实现从历史低位向合理区间的逐步修(xiu)复。提升银行业的估值水平需要多方发力。银行应更多服务于实体经济和国家战略，支持战略性新兴产业发展，重视零(ling)售(shou)业务发展，大力发展中间业务，加强风险管理，不断提升科技能力，重视调整自身的业务结构和资产结构，加快推进自身的数字化转型。从监管角(jiao)度，还应适当鼓(gu)励和支持上市银行回购并注銷(xiao)部分股份。

第七(qi)，监管机构应强化信息披(pi)露(lu)监管。要确保投资者全面、真实和准确地獲(huo)取与估值相关的信息，规範(fan)资本市场参与者行为，保障中国特色估值体系的基础不发生根本性动搖(yao)。既要密切关注短期估值溢价问题，如概念溢价和壳溢价等；也要高度重视央国企的估值长期偏低风险，从兩(liang)个方面强化中国特色估值体系的可预期性。

五、央国企估值重塑和提升带来的投资机会

如前所述，央企上市公司估值过去存在嚴(yan)重低估的问题，显然是在各种复雜(za)因素下的一种“錯(cuo)殺(sha)”，既有受西方估值教(jiao)条的影响，也有国内部分投资者的传统思(si)維(wei)和落伍(wu)的投资理念作祟(sui)，更有央企改革尚不到位以及监管层的引导和重视不够等原因。当前，隨(sui)着决策层对此问题的高度重视和具体部署(shu)，相信央国企上市公司的估值将实现由偏低到合理的华麗(li)转身。央国企的价值重塑，是中国特色估值体系的重要特征。

从投资逻辑的角度看，除了经济复蘇(su)带来央国企盈利逐步改善的基本面逻辑之外，央国企估值重塑和提升还有以下这几方面确定性较强的逻辑，这些逻辑均是兼有政策和商业雙(shuang)重属性的。

一是改革与资产整合逻辑。

国有企业改革三年行动顺利收官(guan)和《推动高质量上市公司质量三年行动方案(an)（2022-2025）》的出臺(tai)，标誌(zhi)着新一輪(lun)上市公司特别是央国企高质量发展和改革工作正式开啟(qi)，预计未来央国企改革的力度仍将加大，这一投资主题和投资逻辑仍可能持续加速推进。

从过去三年的实践看，央国企在经营业绩、创新能力、履(lv)行社会责任等方面均有显著改善，央国企上市公司的盈利能力有所提升，杠杆率明显下降，激励机制更为健全，专业化整合的效果也较为显著，主业更加聚(ju)焦(jiao)，长期投资价值凸(tu)显，改革已成为央国企上市公司估值提升的内在催(cui)化劑(ji)。无论是整合资产，还是注入优质资源，以及建立员工激励机制，都是央企改革做优做强行之有效的好方法，最(zui)终都达到了提升国有资本运营效率，实现国有资产保值增值和增强央国企上市公司核心竞争力的目标。

就投资机会而言，可重点关注价值创造能力较强、在资源优化整合方面具备政策优势在资源优化整合方面具备政策优势的国有资本投资公司旗(qi)下的相关上市央企，特别是裝(zhuang)备制造、礦(kuang)产资源、工程承包、檢(jian)验检測(ce)、醫(yi)藥(yao)健康、清(qing)潔(jie)能源以及煤電(dian)等领域存在重组整合预期的相关上市央国企。

二是产业发展与国家安全并举逻辑。

随着外部环境日趋复杂和严峻(jun)，特别是中美之间愈(yu)演(yan)愈烈的科技摩(mo)擦(ca)和竞賽(sai)，中国将前所未有地打(da)造新型举国体制，致(zhi)力于尽快实现科技自立自强，完(wan)成中长期经济增长动力从投资+外需驱动向消费+科技创新驱动的重大转变。新一屆(jie)中共中央政治(zhi)局第二次集体学习的主题就是“增强发展的安全性主动权”。最高领导人特别强调，加快构建新发展格局，增强发展的安全性主动权，在各种可以预見(jian)和难以预见的驚(jing)濤(tao)駭(hai)浪(lang)中增强我国的生存力、竞争力、发展力、持续力，确保中华民族(zu)偉(wei)大复兴进程不被遲(chi)滯(zhi)甚至中断，勝(sheng)利实现全面建成社会主义现代化强国目标。预计未来我国部分产业因“卡脖子”问题而断链，并形成产业和经济沖(chong)擊(ji)将成为一个突出矛(mao)盾(dun)，因此，加快科技自立自强步伐(fa)，打造自主可控、安全可靠(kao)、竞争力强的现代化产业体系等，将成为未来一段时间内经济工作的核心目标。证监会提出的建设中国特色现代资本市场的六个方面，其中第一个就是聚焦于支持科技创新这个关鍵(jian)，强调要进一步暢(chang)通“科技—产业—金融”良性循环。

在统籌(chou)发展与安全主题的背后，是中美之间的科技竞赛或(huo)者说冲突、博(bo)弈(yi)正式拉(la)开帷(wei)幕(mu)。科技被两国政治化、武(wu)器化，高科技领域的冷(leng)战大幕已经降下，在这样的背景下，中美科技竞赛是新冷战时期的军备竞赛，这是未来中国经济、科技发展的一个重要外部约束条件。2022年12月政治局会議(yi)要求，“产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强”。预计2023年结构性貨(huo)幣(bi)政策以及财政政策将投入更多资金到基于国防安全、国家竞争、技術(shu)封(feng)鎖(suo)相关的产业，以滿(man)足“自立自强”的安全需求。

就投资机会而言，基于中美的竞争与冲突，科技竞赛的主要战场将围绕封锁与反制、进口替(ti)代和自主可控展开，技术、产业与市场价值的提升将带来未来相关公司市场估值的提升。具体来看，能源方面，中国将继续能源多元化路線(xian)，煤炭、进口中东石油(you)等传统化石能源的高效清洁利用，以及新能源，共同构成我国的能源安全体系；半导体方面，中国致力于实现芯(xin)片(pian)技术自主化，中国政府不会动摇寻求芯片技术突破的决心和半导体自主化的路线，政府可能持续对半导体产业进行较大力度的扶(fu)持，包括通过補(bu)貼(tie)、稅(shui)收抵(di)免(mian)等方式支持半导体制造企业；通信及人工智能方面，中国版(ban)的5G/6G是重点；航空航天方面，中国航空航天系统显然将在一定程度上独立于西方；国防军工方面，预计2027年将形成决战决胜能力，时不我待；高端(duan)装备制造方面，中国将继续强调专精特新、大国重器；数字产业方面，中国将继续打造具有国际竞争力的数字产业集群，特别是信息技术应用创新。这些相关领域的上市公司特别是央国企后续将迎(ying)来持续的发展利好。

三是持续分红逻辑。

央国企的普遍特征是体量庞大，经营稳定，利润和现金流增长平稳，风险溢价则相对较低，且经过过去几年的改革，稳步提升了内在价值，盈利性和成长性都有所提高，具有持续进行高分红的能力、意願(yuan)，同时外部股东也有要求其进行分红的压力。同时，近些年来，随着央国企对ESG的日益重视，优秀的ESG实践也对企业的经营业绩产生了较为明显的正向推动作用，近十年央企上市公司销售净利率和净资产回报率均出现较大改善，且稳定性好，这也使得央国企因此提高了长期高分红的能力。因此，多方面的共同发力，使得央国企的估值适当提升是合理的，其估值提升的空间也是具备的。

就投资机会而言，高净利润增长率、股息率较高且持续增长的央国企具备较强的分红意愿和能力，如果再有估值持续多年偏低、市净率低于1以及有通过股权激励促进市值管理的安排(pai)等因素的加持，这样的上市公司具有估值重塑和提升的较大空间，就是较为理想的投资标的。

四是配置逻辑。

在内外部经济走(zou)势和货币政策错位的环境下，外部不确定性日益加大，中国经济复苏确定性增强，相应的，央国企盈利更加稳定，有条件在当下的环境中享有一定程度的确定性溢价，低估值的央国企既受益于国内相对寬(kuan)松(song)的流动性环境和不断改善的复苏前景，又较少受到海外货币政策波动的影响，内外资配置央国企资产的积极性将进一步增强。特别是从金融业的基本面看，随着国内经济稳步复苏，我国金融运行整体稳健，风险可控，金融机构的经营前景也有望(wang)逐步改善，这将有助于带动大金融板块的估值修复。

就投资机会而言，除了一般意义上的央国企之外，还有两个长期估值低得令(ling)人发指的行业也需要重视：一是银行，中证银行板块的股价目前基本上在历史底部，从历史上看，银行板块的底部往(wang)往也与市场历次重要的底部相吻(wen)合，甚至有所领先，典(dian)型如2014年初(chu)的情形。二是非银金融，如证券，其背后至少有三大逻辑支撐(cheng)：困(kun)境反转+居民资产配置调整+注冊(ce)制改革，对其完全有理由看高一线。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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