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huolonggaobaobanyouxixiazaiyougengxiangxideshouzhixinxi，keyirangnidelicaigengqingsong，gengyouzhenduixing。shangpinshengchantouziyewuyingxiaogongguancaiwukongguduoyuanhuajingyingdengwanfafengfu，chuchukaoyanlaobandezhihui。dajiabujinkeyizaizheliqingsongpaizhao，haitigongyouzhidemeiyanxiaoguo，paizhaozhihouyenengzaixianxiutu;xunguoyikuanzhenzhengdezuqiujingliyouxi？招(zhao)商(shang)證(zheng)券(quan)總(zong)量(liang)團(tuan)隊(dui)聯(lian)合(he)電(dian)話(hua)會(hui)議(yi)紀(ji)要(yao)（1225）

会议纪要

01

【宏(hong)觀(guan)-馬(ma)瑞(rui)超(chao)】

箭(jian)在(zai)弦(xian)上(shang)的(de)中(zhong)國(guo)式(shi)QE

面(mian)對(dui)當(dang)前(qian)市(shi)場(chang)信(xin)心(xin)不(bu)足(zu)、內(nei)外(wai)需(xu)求(qiu)萎(wei)縮(suo)的不利(li)局(ju)面，中央(yang)經(jing)濟(ji)工(gong)作(zuo)会议要求加(jia)大(da)宏观政(zheng)策(ce)力(li)度(du)。相(xiang)比(bi)今(jin)年(nian)，明(ming)年貨(huo)幣(bi)金(jin)融(rong)部(bu)門(men)將(jiang)“接(jie)棒(bang)”財(cai)政，扛(kang)起(qi)“穩(wen)增(zeng)長(chang)”的大旗(qi)，而(er)即(ji)将召(zhao)開(kai)的全(quan)国金融工作会议則(ze)是(shi)观察(cha)金融發(fa)力的重(zhong)要窗(chuang)口(kou)。对此(ci)，我(wo)們(men)就(jiu)此次(ci)会议可(ke)能(neng)討(tao)論(lun)的内容(rong)和(he)市场影(ying)響(xiang)進(jin)行(xing)展(zhan)望(wang)：

壹(yi)、宏观政策方(fang)面，預(yu)計(ji)会议将要求货币政策繼(ji)續(xu)总量與(yu)結(jie)構(gou)雙(shuang)重发力，降(jiang)息(xi)与结构性(xing)工具(ju)是中国式量化(hua)寬(kuan)松(song)的主(zhu)要特(te)色(se)。其(qi)中，因(yin)兼(jian)具“降低(di)成(cheng)本(ben)+風(feng)險(xian)分(fen)擔(dan)”的双重職(zhi)能，起到(dao)精(jing)準(zhun)支(zhi)持(chi)實(shi)體(ti)经济的“宽信用(yong)”功(gong)能，结构性政策工具将大力发展，常(chang)態(tai)化、透(tou)明化与便(bian)利化程(cheng)度将明顯(xian)提(ti)升(sheng)，逐(zhu)漸(jian)成為(wei)货币供(gong)給(gei)的重要渠(qu)道(dao)。

二(er)、金融板(ban)塊(kuai)方面，地(di)方債(zhai)務(wu)存(cun)量處(chu)置(zhi)加速(su)有(you)利於(yu)銀(yin)行信貸(dai)資(zi)源(yuan)的釋(shi)放(fang)与资產(chan)質(zhi)量的提升；在金融法(fa)治(zhi)化建(jian)設(she)推(tui)動(dong)下(xia)，证券与保(bao)险業(ye)的營(ying)商環(huan)境(jing)进一步(bu)改(gai)善(shan)，吸(xi)引(yin)增量资金入(ru)市和国際(ji)機(ji)构入駐(zhu)，提升相應(ying)板块的估(gu)值(zhi)水(shui)平(ping)；而金融監(jian)管(guan)數(shu)字(zi)化、智(zhi)能化，则有望为金融科(ke)技(ji)产业帶(dai)來(lai)增长机遇(yu)。

02

【策略(lve)-陳(chen)剛(gang)】

中央经济工作会议带来的产业投(tou)资机会

擴(kuo)大内需在明年的五(wu)大经济工作中是第(di)一要务，面对“当前我国经济恢(hui)復(fu)的基(ji)礎(chu)尚(shang)不牢(lao)固(gu)，需求收(shou)缩、供给沖(chong)擊(ji)、预期(qi)轉(zhuan)弱(ruo)三(san)重壓(ya)力仍(reng)然(ran)較(jiao)大”，2022年经济增速进一步下探(tan)。2023年，扩大内需成为第一要务。本次中央经济工作会议中“扩大内需”提到三次，加上一次“扩大国内需求”，四(si)次提到扩大内需。一般(ban)情(qing)況(kuang)，扩大内需也(ye)会提，但(dan)是提的次数如(ru)此之(zhi)多(duo)，位(wei)置如此之靠(kao)前，這(zhe)在過(guo)去(qu)十(shi)年的中央经济工作会议中是较为罕(han)見(jian)的。歷(li)史(shi)上，扩大内需作为排(pai)名(ming)靠前的产业政策出(chu)現(xian)在2006、2009、2011年。本次扩大内需的策略，“要把(ba)恢复和扩大消(xiao)費(fei)擺(bai)在優(you)先(xian)位置。增強(qiang)消费能力，改善消费條(tiao)件(jian)，創(chuang)新(xin)消费场景(jing)。多渠道增加城(cheng)鄉(xiang)居(ju)民(min)收入，支持住(zhu)房(fang)改善、新能源汽(qi)車(che)、養(yang)老(lao)服(fu)务等(deng)消费。從(cong)这個(ge)表(biao)述(shu)来看(kan)，预计明年增量政策最(zui)多的三个領(ling)域(yu)为“房地产”“新能源汽车”“养老”。预期未(wei)来一段(duan)時(shi)間(jian)，“银房家(jia)”，“新能源汽车”和养老等板块将会有所(suo)表现。

另(ling)外，产业政策方面继续强調(tiao)補(bu)鏈(lian)强链，科技攻(gong)關(guan)；产业链供应链安(an)全；科技自(zi)立(li)自强，这与二十大報(bao)告(gao)中的相应的表述是对应的。这就意(yi)味(wei)著(zhu)(zhe)，一旦(dan)明年扩大内需的政策逐渐落(luo)地见效(xiao)，下一个重點(dian)工作就變(bian)成上述目(mu)標(biao)。这与我们在年度策略报告中提到的二十大报告对于A股(gu)未来2-3年投资思(si)路(lu)的指(zhi)引是一致(zhi)的。

整(zheng)体而言(yan)，根(gen)據(ju)中央经济工作会议的精神(shen)，预计明年增量政策最多的三个领域为“房地产”“新能源汽车”“养老”。另外，产业政策方面继续强调补链强链，科技攻关；产业链供应链安全；科技自立自强，这与二十大报告中的相应的表述是对应的。

03

【固收-劉(liu)冬(dong)】

跨(kua)年资金面如何(he)

利率(lv)债企(qi)稳。特別(bie)是短(duan)端(duan)拋(pao)压明显緩(huan)和。此前讨论过的跨年行情推动力：资金面、基本面、估值和情緒(xu)正(zheng)在逐步落地。尤(you)其是资金面邊(bian)际变化，是带动短端企稳的重要因素(su)之一。

流(liu)动性加量，跨年不緊(jin)。本月(yue)财政及(ji)央行均(jun)为银行体系(xi)补充(chong)了(le)流动性。财政方面，政府(fu)债到期1.34 萬(wan)億(yi)，发行1.57万亿，其中央行对续发的7500 亿特别国债通(tong)过公(gong)开市场買(mai)入，凈(jing)释放流动性約(yue)为 5200 亿。再(zai)者(zhe)12 月为傳(chuan)統(tong)财政支出大月，过去五年政府存款(kuan)平均环比回(hui)落1万亿，预计本月回落幅(fu)度超历史同(tong)期平均。央行方面，12月以(yi)来降准落地、MLF超量续作、逆(ni)回購(gou)净投放合计1.08万亿。估算(suan)推动超儲(chu)率较上月边际上升约1个百(bai)分点。

资金面转暖(nuan)的同时，市场对後(hou)续货币宽松预期升溫(wen)。我们測(ce)算的货币松紧预期指数自本周(zhou)一开始(shi)連(lian)续5日(ri)均处于30%分位以下的樂(le)观區(qu)间。展望1月，预计现金需求偏(pian)弱、财政支出偏强、政策呵(he)護(hu)延(yan)续。

在相对友(you)好(hao)的资金面环境中，利率债开啟(qi)跨年行情，短端机会或(huo)更(geng)大。但中期視(shi)角(jiao)下，市场已(yi)经跨过牛(niu)熊(xiong)分界(jie)点。疫(yi)情及防(fang)疫政策调整初(chu)期带来的基本面短期擾(rao)动不改变中期方向(xiang)，利率中期頂(ding)部未至(zhi)。因此，本輪(lun)跨年行情僅(jin)是波(bo)段机会，參(can)与反(fan)彈(dan)时註(zhu)意把握(wo)安全边际。

04

【银行-廖(liao)誌(zhi)明】

2023年信贷与社(she)融展望

1）2022年信贷增速下行，社融增速先升后降。2022年政府工作报告提出“扩大新增贷款規(gui)模(mo)”，且(qie)推出了基建资本金政策（实际投放了约7400亿），调整了政策性银行信贷額(e)度8000亿。前11月新增贷款19.9万亿元(yuan)，同比多增1.1万亿，主要靠大行及政策性银行。我们预计全年社融增量32.2万亿，同比多增约0.9万亿，多增主要由(you)表外融资貢(gong)獻(xian)，企业债券净融资同比少(shao)增近(jin)万亿。预计年末(mo)社融增速9.7%，低于年初水平0.6个百分点。

2）预计2023年新增贷款2023年21万亿左(zuo)右(you)。国内信贷需求分析(xi)三部分框(kuang)架(jia)-城投、地产以及市场化需求（含(han)制(zhi)造(zao)业），正好与投资端的基建、地产及制造业投资相对应。中长期看，隨(sui)着地产及基建大时代(dai)基本结束(shu)，融资需求挑(tiao)戰(zhan)大。展望2023年，地产銷(xiao)售(shou)或小(xiao)幅改善，基建资本金政策或延续，预计新增贷款同比略微(wei)多增。

3）预计2023年社融34.5万亿，社融增速平稳微降。我们预计2023年社融34.5万亿，同比多增约2.2万亿，多增来自信贷、表外融资、政府债券及企业债券净融资。我们预计2023年表外融资转正，结果(guo)近五六(liu)年的连年下降，同比多增约0.5万亿；政府债券净融资预计同比多增0.5万亿，经济小幅复蘇(su)带动企业融资需求好转，预计企业债券净融资同比多增0.5万亿。我们预计2023年证券债券发行節(jie)奏(zou)前移(yi)，与上年類(lei)似(si)，全年社融增速相对平稳，预计2023年末社融增速9.5%左右。

05

【基金-曾(zeng)愷(kai)羚(ling)】

主动權(quan)益(yi)基金经理(li)怎(zen)樣(yang)投资金融地产板块？

从过往(wang)5-8年，也就是现在管理基金的一代基金经理任(ren)职階(jie)段来看，主动偏股基金在重倉(cang)和全部持仓中，对于金融地产板块都(dou)是持续低配(pei)的。原(yuan)因是，从长期收益和季(ji)度收益来看，金融地产板块指数、A股/港(gang)股各(ge)金融地产行业指数，与中证偏股指数相比，进攻性都比较弱、主要展现出防禦(yu)屬(shu)性，有明显超额的季度少，主要在熊市或者市场上漲(zhang)后回调阶段有超额。我们计算了行业指数相对中证偏股的季度超额情况，发现季度超额的分布(bu)基本对应了公募(mu)基金的配置行为，连续的季度超额才(cai)会带来抱(bao)团和超配。从个股配置特点来看，基金经理对金融地产个股配置较为聚(ju)焦(jiao)，主要在重仓股中配置，前十大之外的配置比例(li)低；同时过往8年配置的个股标的较为稳定(ding)，說(shuo)明行业投资邏(luo)輯(ji)较为稳定。

分行业来看，金融地产的四个主要行业，银行、券商、保险、地产，公募基金配置情况也有所差(cha)異(yi)。

银行：过往主动偏股基金增配银行主要和经济基本面相关，此外在市场下跌(die)阶段或者主線(xian)行情切(qie)換(huan)的节点基于防御考(kao)慮(lv)进行配置。雖(sui)然银行标的不少，但过往主动偏股基金重点关注的银行个股较为聚焦、稳定，因为银行行业较为成熟(shu)、集(ji)中度高(gao)、业績(ji)/ROE波动小，主要带来稳健(jian)、防御性投资机会。

我们分析过往獲(huo)取(qu)了银行Beta收益的基金经理投资思路，了解(jie)到基金经理增配银行的四種(zhong)思路：首(shou)先是弱市防御，感(gan)覺(jiao)景氣(qi)行业估值过高想(xiang)要防御、或者遇到宏观不確(que)定性、或者已经在弱市中，基金经理会想要配一点银行给組(zu)合托(tuo)底(di)，比如楊(yang)明。第二种是风格(ge)轮动，觉得(de)價(jia)值风格将要估值回歸(gui)，更積(ji)極(ji)主动一些(xie)切到相关个股，比如林(lin)英(ying)睿(rui)。第三种是长期看好公司(si)做(zuo)价值投资，这种一般会关注行业整体景气度，但更关注个股的投资价值，比如陈一峰(feng)。第四种是主題(ti)投资，对阶段性政策利好，比如“稳增长政策”作出反应，比如賈(jia)成東(dong)。这些基金经理个股配置思路也有所差异。

券商：券商指数超额收益主要出现在二級(ji)市场行情火(huo)熱(re)的阶段。公募基金对券商整体配置比例较低，相比于配置价值更关注券商的交(jiao)易(yi)价值，主要跟(gen)着牛市预期配置。公募基金对券商个股配置得较为分散(san)，沒(mei)有银行那(na)麽(me)聚焦，除(chu)了龍(long)頭(tou)之外，也关注、配置中小市值高弹性个股。基金经理对券商的配置思路较为一致：基于各种因素，觉得牛市要来了，疊(die)加熊市中券商估值充分压缩，预期券商基本面改善+估值提升双重因素驅(qu)动股价。从个股来看，大部分都是龙头+高弹性个股的思路。

保险：公募基金对保险基础配置比例较低，但2017Q2-2019Q4由于超额显著且持续，增配动作较为明显，主要配置中国平安。和其他(ta)行业相比，保险个股非(fei)常少，基金对保险个股的配置也比银行更加聚焦。与整体Beta相比，基金经理更关注龙头保险个股，比如中国平安的投资价值。首先关注公司长期投资价值，再兼顧(gu)一下避(bi)险属性。

地产：公募基金对地产配置比例高于券商，与银行保险相仿(fang)，与经济周期及产业政策高度相关。地产百亿以上个股数量较多，A股H股都多。公募对地产个股关注比较廣(guang)泛(fan)，投资逻辑切换更为頻(pin)繁(fan)，也因为地产相比其他金融行业，集中度是比较低的，公司业态也差异度较大。能准确把握地产Beta行情的基金经理，今年以来提高地产配置比例的，投资逻辑主要是政策带来的行业基本面反转。而配置地产+地产产业链的基金经理也值得大家关注，他们能分成三种思路：第一种是基于地产行业反转，重仓配置地产+产业链个股，这种往往是长期关注地产个股，现在想要all-in的，比如韓(han)文(wen)强；第二种是主要配置地产产业链，做政策反转，但是不想配置得那么极致的，比如谷(gu)琦(qi)彬(bin)、姚(yao)錦(jin)、田(tian)瑀(瑀)；第三种是价值投资思路买地产产业链是因为便宜(yi)，不是因为反转的，比如姜(jiang)誠(cheng)、曹(cao)名长。

? 风险提示(shi)：经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期

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