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jiuzhouxianyuanshouyouxiazaiwanrengongcheng，xiongditongxin，xuezhandaodi！【remenshoujishipei】zhichigedaanzhuoshoujichangshangxitongzhenduifuliyouxideliudongxing，weilebimianwanjiasirenjiaoyidexinrenwenti，fengkuangdejiangshi0banben趙(zhao)偉(wei)：美(mei)國(guo)庫(ku)存(cun)周(zhou)期(qi)“長(chang)鞭(bian)效(xiao)應(ying)”的(de)逆(ni)轉(zhuan)

作(zuo)者(zhe)：赵伟、陳(chen)達(da)飛(fei)（ 赵 伟系(xi)国金(jin)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)、首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi) ）

報(bao)告(gao)要(yao)點(dian)

年(nian)初(chu)以(yi)來(lai)，海(hai)外(wai)市(shi)場(chang)持(chi)續(xu)定(ding)價(jia)基(ji)本(ben)面(mian)的修(xiu)復(fu)，逐(zhu)漸(jian)偏(pian)離(li)了(le)對(dui)衰(shuai)退(tui)的定价。美国经济已(yi)跨(kua)越(yue)周期的頂(ding)点，服(fu)務(wu)業(ye)消(xiao)費(fei)面臨(lin)低(di)儲(chu)蓄(xu)和(he)實(shi)際(ji)工(gong)資(zi)长期負(fu)增(zeng)长的考(kao)驗(yan)，库存周期或(huo)將(jiang)進(jin)入(ru)加(jia)速(su)去(qu)化(hua)階(jie)段(duan)，上(shang)半(ban)年美国基本面壓(ya)力(li)仍(reng)不(bu)容(rong)樂(le)觀(guan)。

熱(re)点思(si)考：美国库存周期“长鞭效应”的逆转

2022年中(zhong)以来，美国库存周期“名(ming)降(jiang)实增”，主(zhu)要源(yuan)自(zi)价格(ge)端(duan)波(bo)動(dong)過(guo)大(da)：全(quan)球(qiu)价值(zhi)鏈(lian)擾(rao)动導(dao)致(zhi)企(qi)业过度(du)補(bu)库存，库存水(shui)平(ping)高(gao)企，且(qie)主要集(ji)中在(zai)供(gong)应链末(mo)端。观察(cha)本輪(lun)周期，实际库存更(geng)加合(he)理，更符(fu)合美国经济狀(zhuang)態(tai)。現(xian)阶段库存周期仍在上行(xing)，2023年将從(cong)被(bei)动补库存过渡(du)到(dao)主动去库存阶段。

2023年，隨(sui)著(zhu)(zhe)供应链的修复和需(xu)求(qiu)的收(shou)縮(suo)，长鞭效应将走(zou)向(xiang)对立(li)面。供給(gei)側(ce)，全球貨(huo)物(wu)運(yun)輸(shu)、运价、运输速度及(ji)美国自身(shen)的供应链等(deng)環(huan)節(jie)正(zheng)在逐步(bu)转好(hao)；需求侧，居(ju)民(min)实际收入增速转负，储蓄率(lv)降至(zhi)低位(wei)，超(chao)額(e)储蓄消耗(hao)殆(dai)盡(jin)，导致銷(xiao)售(shou)增速持续下(xia)滑(hua)，库销比(bi)被动擡(tai)升(sheng)。在制(zhi)造(zao)、批(pi)發(fa)和零(ling)售三(san)大环节中，批发商(shang)库存抬升最(zui)明(ming)顯(xian)，去库压力也(ye)最大。

库存投(tou)资在GDP中的占(zhan)比雖(sui)然(ran)較(jiao)低，但(dan)波动性(xing)大，拉(la)动效应明显。库存投资是(shi)2022年4季(ji)度美国GDP高增长的主要解(jie)釋(shi)，拉动了美国4季度实际GDP1.46個(ge)百(bai)分(fen)点，貢(gong)獻(xian)率約(yue)50%。上世(shi)紀(ji)60年代(dai)以来，美国衰退期实际GDP增速平均(jun)-1.6%，库存投资平均贡献了-0.69%，贡献率约三分之(zhi)壹(yi)。不应低估(gu)库存周期对美国经济下行產(chan)生(sheng)的压力。

本周报告精(jing)選(xuan)

精选一： 美国经济能(neng)否(fou)逃(tao)逸(yi)“衰退”？

NBER是界(jie)定美国经济周期的權(quan)威(wei)機(ji)構(gou)，但方(fang)法(fa)是主观的，確(que)定周期拐(guai)点的時(shi)間(jian)是滯(zhi)後(hou)的，無(wu)法指(zhi)导交(jiao)易(yi)。本文(wen)量(liang)化了NBER衰退的3个標(biao)準(zhun)，从橫(heng)向和縱(zong)向兩(liang)个維(wei)度比较了8个底(di)層(ceng)指标（季頻(pin)+月(yue)频）在过去9次(ci)衰退中的表(biao)现，重(zhong)点關(guan)註(zhu)5个方面：1.衰退的起(qi)因(yin)；2.單(dan)一指标的高点和低点與(yu)周期顶点和低谷(gu)的領(ling)先(xian)-同(tong)步-滞后关系；3.回(hui)撤(che)幅(fu)度；4.下行期和修复期的长度；以及5.回撤速率和修复速率。周期顶点的特(te)征(zheng)有(you)：第(di)一，6个指标中至少(shao)有3个出(chu)现高点；第二(er)，批发与零售和工业生产是最佳(jia)领先指标，平均领先2个月和1个月；第三，就(jiu)同步性而(er)言(yan)，工业生产是平均偏离度最小(xiao)（1.8），所(suo)以是最佳同步指标。

周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步於(yu)低谷（1973-75年衰退除(chu)外）；第二，批发与零售和消费支(zhi)出是最佳领先指标，频次均為(wei)7次，但前(qian)者的平均偏离度更小；第三，工业生产是最佳同步指标。2022Q4滿(man)足(zu)周期顶点的特征，短(duan)期下行压力需关注6个方面。截(jie)止(zhi)到2022年底， 3个出现高点的指标为：批发与零售、工业生产和个人(ren)收入。 短期下行压力来自：（1）货幣(bi)政(zheng)策(ce)的緊(jin)缩效应被低估；（2）货币政策滞后效应未(wei)充(chong)分體(ti)现；（3）工业短期內(nei)或将延(yan)续下行趨(qu)勢(shi)；（4）信(xin)貸(dai)增速拐点已现；（5）库存周期拐点已现；（6）消费的高景(jing)氣(qi)難(nan)以为繼(ji)。

精选二：充分就业衰退：美聯(lian)储2023年會(hui)降息(xi)嗎(ma)？

自美联储誕(dan)生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标見(jian)顶並(bing)持续下降才(cai)会被定義(yi)为衰退。截至2022年底，实际个人收入（扣(kou)除转移(yi)支付(fu)）、批发与零售实际销售、非(fei)農(nong)薪(xin)资就业、工业生产指數(shu)和家庭(ting)調(tiao)查(zha)就业已经见顶，实际个人消费支出還(hai)在創(chuang)新(xin)高，但11和12月持平。

2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取(qu)得(de)平衡(heng)，以实现政策的跨期最優(you)：短期压制通(tong)膨(peng)和中期实现“軟(ruan)着陸(lu)”。2023年上半年，通脹(zhang)仍是主要矛(mao)盾(dun)。随着经济的持续放(fang)緩(huan)，在通胀向2%目(mu)标收斂(lian)和工资增幅下降的趋势明朗(lang)后，美联储也会果(guo)斷(duan)開(kai)啟(qi)降息周期。

風(feng)險(xian)提(ti)示(shi)：俄(e)烏(wu)沖(chong)突(tu)再(zai)起波瀾(lan)；大宗(zong)商品(pin)价格反(fan)彈(dan)；工资增速放缓不达預(yu)期

报告正文

年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。

一、热点思考：美国库存周期“长鞭效应”的逆转

（一）美国库存周期“长鞭效应[1]”的逆转

1.美国库存周期的“名降实增”

2022年中以来，美国库存增速“名义值降低实际值增长”，出现较大的背(bei)离。自2022年6月份(fen)后，美国名义库存增速高位回落(luo)，进入去库存阶段，但实际库存增速继续提升，二者反向运行长达半年之久(jiu)。主因源自本轮周期中长鞭效应导致下的囤(tun)货需求高漲(zhang)，且囤货主要集中在供应链末梢(shao)的零售批发环节。其(qi)次从价格的因素(su)看(kan)，美国PPI增速从2022年6月的11.1%，回落到2022年底的6.2%，PPI回落中又(you)以能源商品回落幅度最大，而反映(ying)美国真(zhen)实需求的核(he)心(xin)項(xiang)回落幅度较低，构成(cheng)了美国库存周期两项指标的背离。

实际库存周期處(chu)于被动补库阶段，名义库存周期已进入主动去库阶段，现阶段实际库存周期更符合美国经济状态。以需求增速与库存增速之间的关系劃(hua)分库存周期的四(si)个阶段，主动去库存阶段对应需求放缓、库存增速下降，被动去库阶段对应需求放缓、库存增速上升。从PMI的角(jiao)度看需求端情(qing)況(kuang)，美国制造业PMI指数自2021年3月开始(shi)回落，美国PMI新訂(ding)单指数自2021年6月以来加速回落，均反映總(zong)需求回落。库存方面，美国社(she)会总库存名义增速自2022年6月以来开始下降，剔(ti)除价格后的实际库存增速还在顶部(bu)。

[1]长鞭效应，是指當(dang)需求信息在供应链中以订单的形(xing)式(shi)向上遊(you)傳(chuan)播(bo)时，它(ta)的波动会被放大。一个由(you)顧(gu)客(ke)、零售商、分销商和生产商組(zu)成的四阶段供应链中，顾客的消费需求往(wang)往较为穩(wen)定，但這(zhe)个波动经过零售商订单和分销商订单的层层传遞(di)，最終(zhong)反映为生产商的生产計(ji)划时，波动已被放大。生产商通常(chang)依(yi)賴(lai)下游企业的订单进行产品预測(ce)、設(she)计生产能力、控(kong)制库存及安(an)排(pai)生产时间。由于长鞭效应的存在，生产商面临的订单波动很(hen)大，导致供应链上的节点企业擁(yong)有过量的库存，放大的波动要求他(ta)們(men)提高安全库存以保(bao)持一定的客戶(hu)服务水平，这樣(yang)整(zheng)个供应链的库存成本提高，同时浪(lang)费资源。

2.誰(shui)在补库？长鞭效应与GDP溫(wen)和放缓

三大供应链环节中，夾(jia)在中间的渠(qu)道(dao)商库存絕(jue)对额抬升最明显。截至2022年底，美国库存总金额达到2.47萬(wan)億(yi)美元(yuan)，疫(yi)情前的环境(jing)下，制造商库存占比最高，长期占比为36%，批发商占比为31%，零售商库存占比为32.5%。本轮周期下，批发商库存占比提升最快(kuai)，至2022年末占比已超过37%，已成为美国库存占比最大的生产环节，制造商库存占比明显下降至32%，反映了生产受(shou)限(xian)的新特征；零售库存占比在疫情初期库存回落后，趋于稳定。从三大环节的库存绝对额来看，批发环节的库存中樞(shu)抬升最明显，这显示了长鞭效应影(ying)響(xiang)下，批发商的的补库需求过高。

在长鞭效应的正面作用(yong)下，企业对存货的投资使(shi)美国四季度经济温和放缓。四季度美国GDP四季度美国实际GDP年化环比为2.9%，好于预期的2.6%，较三季度环比3.2%僅(jin)有所温和降温。数據(ju)公(gong)布(bu)后，金融(rong)市场对美国经济的软着陆预期上升。而从分项上看，库存拉动了四季度GDP增速1.46个百分点，是贡献最大的二級(ji)分项，库存增加约占第四季度GDP年化增速2.9%的一半。但美国实际库存已处于顶部，名义库存也调頭(tou)向下，意(yi)味(wei)着美国经济的持续性未必(bi)足夠(gou)強(qiang)。

（二）逆向长鞭效应，去库可(ke)能超预期

1.疫后供应链开启正常化，囤库的需求向常态回歸(gui)

美国疫后供应链正在开启疫后正常化，造成正向长鞭效应的外部條(tiao)件(jian)正在消散(san)。疫情后，美国供应链的持续紧張(zhang)状态是本轮周期裏(li)美国企业大幅补库的主因之一。而当前，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好。全球海运价格CCFI指数整体回落，綜(zong)合运价水平回落至1333，仅略(lve)高于疫情前水平；BDI指数已降至2019年同期水平；全球供应链压力指数2023年1月回落至0.95，接(jie)近(jin)疫情前的水平。原(yuan)油(you)运输指数BDTI高位回落；美国国内运输的条件、运输速度同样转好，美国PMI供应商交付指数运输速度連(lian)续回落，2023年1月回落至45.6，反映交付速度加快。

美国国内的疫情幹(gan)扰逐渐消散，拜(bai)登(deng)政府(fu)预计将于年中宣(xuan)布結(jie)束(shu)疫情并解除国家紧急(ji)状态。从美国当前的高频的数据来看，多(duo)项生活(huo)活动指标已回到疫情前的状态，Open table入座(zuo)用餐(can)人数已基本回到2019年的同期水平。2023年以来，全球新增疫情病(bing)例(li)数量持续回落，美国本土(tu)新冠(guan)疫情病例数稳步降低，“COVID”的谷歌(ge)搜(sou)索(suo)指数持续回落。美国政府美国总統(tong)拜登将于5月11日(ri)宣布结束新冠疫情“国家紧急状态”和公共(gong)衛(wei)生紧急状态，这意味今(jin)年全球及美国的疫情干扰将可能逐渐消散。

2.美国库存可能面临量价同跌(die)、供需螺(luo)旋(xuan)下跌的挑(tiao)戰(zhan)

薪资增速见顶，收入增速回落，储蓄降低，构成了需求端对库存的压制因素。需求是影响企业补库的重要決(jue)定条件。实际工资持续负增长，損(sun)害(hai)了居民的实际購(gou)買(mai)力，商品和服务的消费支出增速持续降低。2021年至今，美国居民实际工资增速（工资增速-通胀率）持续为负，削(xue)弱(ruo)了居民的实际购买力。2021年2季度以来，美国个人储蓄率持续下降，目前已经降至2007年以来的低位（约3%），遠(yuan)低于疫情前的9%。并且，疫情期间的超额储蓄也在不断消耗，从2021年底的2.8万亿峰(feng)值下降到2022年底的1.5万亿，降幅近50%。

长鞭效应的反向可能使上半场过度的补库转为下半场超预期的去库。疫情前，供应链长鞭效应的传导表现较为規(gui)律(lv)，需求信息沿(yan)着终端需求→零售→批发→生产的順(shun)序(xu)传导，体现为终端消费需求先启动，传导至零售、批发及生产环节，且终端消费的波动小于零售环节，继而小于批发环节及生产环节。因此(ci)消费领先库存，需求增速回落时，库存問(wen)題(ti)将更加明显。疫情后，美国的供应链遭(zao)受冲擊(ji)，生产受限使得生产环节的库存波动降低，批发商的库存積(ji)压最为嚴(yan)重，批发作为中间环节，上游生产及下游需求共同回落下，过度的补库可能会形成较大的去库压力，当前，美国去库过程(cheng)主要反映了价格回落的压力，随着实际库存增速降低，逆向长鞭效应的负面作用将可能对批发商构成较大影响。

（三）从周期与行业结构看去库的影响

1.放大周期波动，构成淺(qian)衰退挑战

库存在GDP中的占比较低，但波动较大，拉动效应重要性更高。美国GDP中的分项私(si)人存货變(bian)化主要反映了美国社会一段时期内的库存变动。从占比来看，美国GDP中的私人库存投资占比较低，但卻(que)是波动幅度最大的分项。私人库存的变異(yi)系数达到0.96，远超其他分项，近五(wu)年的平均占比仅为0.2%。与较为的稳定的政府支出和服务支出相(xiang)比，库存构成了经济波动的放大项。

库存在经济衰退期往往会增加下行压力。美国的衰退阶段里，库存变化往往拉动GDP下行，服务消费則(ze)构成了周期的稳定器(qi)，宏(hong)观经济的周期性波动很大程度上表现为库存投资的周期性波动。微(wei)观原因是衰退期，企业清(qing)库存加大增速下探(tan)；经济上升期，企业过度补库，加大经济过热程度。自60年代以来的美国衰退周期里，GDP季环比增速平均为-1.6%，其中库存变化平均向下拖(tuo)累(lei)GDP环比增速0.69个百分点，占比约三分之一。服务消费平均拉动GDP环比增速0.46个百分点，低于前者，可见去库压力不容小覷(qu)。

从歷(li)史(shi)经验看，1993年以来美国共经历了9轮库存周期，当前为第10轮库存周期。美国库存周期的运行较为规律，一轮完(wan)整的名义库存周期平均持续35个月，呈(cheng)现典(dian)型(xing)的三年左(zuo)右(you)短周期。其中，补库存周期（包(bao)括(kuo)主动补库和被动补库）持续时长约17.4个月，去库存周期（包括主动去库和被动去库）平均持续17.6个月。主动去库存阶段，持续时间约为11个月左右，构成经济下行的压力，被动去库阶段持续时长约半年，对应复蘇(su)阶段。

參(can)考美国历史上的库存周期变化规律，本轮库存周期里，长鞭效应引(yin)起美国补库存时间偏长，若(ruo)未来作用逆转，美国去库时间可能会被拉长。美国本轮名义去库周期自2022年二至三季度陆续开启，其中，主动去库阶段自2022年6月以来已持续约7个月，历史中枢水平持续时间为约11-12个月，实际库存周期预计也将在2023年初进入去库阶段，参照(zhao)历史经验名义去库存阶段将持续到2023年四季度左右。但库存周期上半场存在的过度补库，在供应链压力缓和、需求減(jian)弱等因素下可能会使去库超预期。

2.行业层面库存压力中，零售及批发业首当其冲

从行业库存压力的角度看，零售端和批发端的去库压力均较大。名义库存增速普(pu)遍(bian)处于80%以上的分位数水平，生产环节库存增速较低，累库情况相对较好。重点行业中，汽(qi)車(che)行业链条的库存压力集中在零售环节，制造环节库存增速分位仅34%，批发渠道环节的库存增速分位92%，零售环节的库存增速分位高达98%，表现出终端去库压力大，需求增速放缓的特征。食(shi)品行业的全链条库存压力均较大，批发环节库存增速分位87%，零售环节99%，生产环节非耐(nai)用消费品达到87%；另(ling)一方面，计算(suan)机行业的库存压力较輕(qing)，批发环节電(dian)腦(nao)设備(bei)库存增速分位仅为18%。

二、本周报告精选

精选一： 美国经济能否逃逸“衰退”？

年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，进入“准衰退”阶段。美联储成員(yuan)对美国经济“软着陆”依然乐观，或导致其低估货币政策的紧缩效应，存在“矯(jiao)枉(wang)过正”的风险。

经济周期的界定：NBER是如(ru)何(he)划分美国经济周期的？

NBER是界定美国经济周期的权威机构，但方法是主观的，确定周期拐点的时间是滞后的，无法指导交易。这根(gen)源于其对衰退的定义：“经济活动显著下降，且範(fan)圍(wei)廣(guang)泛(fan)、持续数月”，可归納(na)为3个标准：深(shen)度、广度和长度。NBER并未明确量化指标,其确定周期顶点的时间平均滞后7个月，确定低谷的时间平均滞后15个月。

NBER对周期拐点的界定分季频和月频两種(zhong)，以月频为主。两者参考的底层指标不同。季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速，权重相等。月频参考6个指标：工业生产、批发与零售、个人收入（扣转移支付）、个人消费支出、非农薪资就业、家庭调查就业，均为实际值，分屬(shu)于生产、销售、收支和就业。

NBER并未界定深衰退和浅衰退，市场多从常識(shi)进行判(pan)断，未从深度、广度和长度对衰退进行區(qu)分。衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤上来界定的。基于历史经验，本文将“深衰退”定义为：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之则为“浅衰退”。

美国周期的畫(hua)像(xiang)：1960年来的9次衰退的比较

本文量化了NBER衰退的3个标准，从横向和纵向两个维度比较了8个底层指标（季频+月频）在过去9次衰退中的表现，重点关注5个方面：1.衰退的起因；2.单一指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；3.回撤幅度；4.下行期和修复期的长度；以及5.回撤速率和修复速率。

沒(mei)有两次衰退是一样的，深衰退与浅衰退内部也存在较大差(cha)异，但仍能挖(wa)掘(jue)出周期的共性。批发与零售的平均回撤最大（10.2%），工业生产排名第二（9.8%），其它4项指标回撤均值位于3.5-4%之间。消费支出是6个指标中最具(ju)韌(ren)性的，无论是深衰退还是浅衰退，都(dou)是经济稳定的“压艙(cang)石(shi)”。“滞胀式衰退”的共同点是就业的韧性（相对而言）。

月频的6个底层指标的衰退期都比修复期短。消费支出的衰退期（6.4个月）和修复期（7.8个月）都是最短的。非农就业和工业生产的衰退期约11个月，修复期分別(bie)为17和20个月。家庭就业的衰退期和修复期差异最大，分别为9.6和18.8个月。批发与零售的回撤和修复速率最大（1.9%和1.3%），其次是工业生产（1.6%和0.7%）。

周期的拐点与方向：基本特征和最佳领先与同步观测指标

周期顶点的特征有：第一，6个指标中至少有3个出现高点；第二，批发与零售和工业生产是最佳领先指标，平均领先2个月和1个月；第三，就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。

周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小；第三，工业生产是最佳同步指标。

2022Q4满足周期顶点的特征，短期下行压力需关注6个方面。截止到2022年底，3个出现高点的指标为：批发与零售、工业生产和个人收入。短期下行压力来自：（1）货币政策的紧缩效应被低估；（2）货币政策滞后效应未充分体现；（3）工业短期内或将延续下行趋势；（4）信贷增速拐点已现；（5）库存周期拐点已现；（6）消费的高景气难以为继。

精选二：充分就业衰退：美联储2023年会降息吗？

自美联储诞生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标见顶并持续下降才会被定义为衰退。截至2022年底，实际个人收入（扣除转移支付）、批发与零售实际销售、非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业已经见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。2023年上半年，通胀仍是主要矛盾。随着经济的持续放缓，在通胀向2%目标收敛和工资增幅下降的趋势明朗后，美联储也会果断开启降息周期。

截止到2022年底，美国经济呈现出“冰(bing)火(huo)两重天(tian)”的矛盾现象(xiang)。PMI、房(fang)地(di)产和工业生产等已显示经济进入衰退，但勞(lao)动力市场依然“非常紧张”。12月非农数据公布后，美股(gu)3大指数收盤(pan)涨幅超2%，美元和美債(zhai)收跌，市场交易“软着陆”或“浅衰退”。

自美联储诞生以来，美国或首次出现“充分就业衰退”。在NBER的6个指标中，至少3个指标见顶并持续下降才会被定义为衰退。截至2022年底，实际个人收入（扣除转移支付）、批发与零售实际销售、非农薪资就业、工业生产指数和家庭调查就业已经见顶，实际个人消费支出还在创新高，但11和12月持平。

2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。2023年上半年，通胀仍是主要矛盾。随着经济的持续放缓，在通胀向2%目标收敛和工资增幅下降的趋势明朗后，美联储也会果断开启降息周期。

三、风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德(de)继续向乌克(ke)蘭(lan)提供軍(jun)事裝(zhuang)备，俄羅(luo)斯(si)稱(cheng)，視(shi)此舉(ju)为直(zhi)接卷(juan)入战爭(zheng)。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推(tui)升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相適(shi)应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺(que)的情况下，美歐(ou)2023年仍面临超额工资通胀压力。返(fan)回搜狐(hu)，查看更多

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