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本(ben)文選(xuan)自(zi)《复旦(dan)金(jin)融(rong)評(ping)論(lun)》

受(shou)訪(fang)者(zhe)：彭文生 中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)论壇(tan)副(fu)理(li)事(shi)長(chang)，复旦大(da)学泛(fan)海(hai)国際(ji)金融学院(yuan)金融学特(te)聘(pin)實(shi)踐(jian)教(jiao)授(shou)，中金公(gong)司(si)首席经济学家、研(yan)究(jiu)部(bu)負(fu)責(ze)人(ren)，中金研究院院长

对话者：魏尚进 复旦大学泛海国际金融学院学術(shu)访問(wen)教授，哥(ge)倫(lun)比(bi)亞(ya)大学終(zhong)身(shen)講(jiang)席教授，亚洲(zhou)開(kai)發(fa)銀(yin)行(xing)前(qian)首席经济学家

財(cai)政(zheng)加(jia)力(li)提(ti)效(xiao)，整(zheng)體(ti)維(wei)持(chi)政策(ce)性(xing)金融的(de)導(dao)向(xiang)。

货币從(cong)哪(na)來(lai)、到(dao)哪去(qu)和(he)货币的創(chuang)造(zao)機(ji)制(zhi)有(you)關(guan)系(xi)，壹(yi)般(ban)可(ke)以(yi)分(fen)為(wei)內(nei)生货币和外生货币兩(liang)種(zhong)。典(dian)型(xing)的内生货币是(shi)信(xin)貸(dai)。因(yin)为它(ta)反(fan)映(ying)经济運(yun)行内在(zai)動(dong)能(neng)，包(bao)括(kuo)经济增(zeng)长、房(fang)地(di)產(chan)对信贷的需求(qiu)等(deng)。而(er)外生货币不(bu)是经济体系本身的运行結(jie)果(guo)，不是順(shun)周(zhou)期(qi)性所(suo)产生的货币。财政政策投(tou)放(fang)的货币是一种外生货币，它代(dai)表(biao)著(zhu)(zhe)政府(fu)的政策导向。

在過(guo)去40年(nian)全(quan)球(qiu)金融自由(you)化(hua)的背(bei)景(jing)下(xia)，内生货币已(yi)经成(cheng)为壓(ya)倒(dao)性的货币投放方(fang)式(shi)。伴(ban)隨(sui)内生货币过度(du)擴(kuo)張(zhang)的主(zhu)要问題(ti)是資(zi)产價(jia)格(ge)泡(pao)沫(mo)和金融危(wei)机。中国经济从重(zhong)啟(qi)到重構(gou)的过程(cheng)中，我(wo)們(men)更需要内生货币還(hai)是外生货币？对此(ci)，美(mei)国哥伦比亚大学终身讲席教授魏尚进與(yu)中金公司首席经济学家、研究部负责人彭文生展(zhan)开深(shen)度对话。

魏尚进：現(xian)階(jie)段(duan)促(cu)进中国经济复苏，我们更需要财政货币还是信贷货币？

彭文生：在政策層(ceng)面(mian)，2022年末(mo)的中央(yang)经济工(gong)作(zuo)會(hui)議(yi)提出(chu)，穩(wen)增长是关鍵(jian)，主線(xian)是“提信心(xin)、扩内需”。政策要发揮(hui)協(xie)同(tong)作用(yong)，兼(jian)顧(gu)短(duan)期增长与长期戰(zhan)略(lve)，周期性政策有望(wang)加碼(ma)，结构性政策有望提速(su)。按(an)照(zhao)我的理解(jie)，财政“加力提效”是指(zhi)财政赤(chi)字(zi)力度增加，财政扩张对促进国内需求的一個(ge)乘(cheng)數(shu)效應(ying)。货币“精(jing)準(zhun)有力”是指政策性金融的傳(chuan)导机制更多(duo)的是靠(kao)政策精准有力地推(tui)动，包括一些(xie)補(bu)貼(tie)和政策的優(you)惠(hui)。因此，我認(ren)为财政的力度会加大，货币總(zong)量(liang)的力度不一定(ding)加大，整体维持政策性金融的导向。政策创新(xin)性地執(zhi)行值(zhi)得(de)期待(dai)。

经济复苏的高(gao)度要看(kan)需求的反彈(dan)。短期内，产業(ye)鏈(lian)或(huo)供(gong)应链受到影(ying)響(xiang)，勞(lao)动參(can)与率(lv)降(jiang)低(di)，内生货币（供給(gei)）增长下降，供给和需求將(jiang)受到雙(shuang)重沖(chong)擊(ji)。中期内，经济自主动能增加，供给和需求双复苏，复苏的高度一定程度上(shang)取(qu)決(jue)於(yu)国内需求的反弹的高度。

过去三(san)年，企(qi)业和个人的资产负債(zhai)表的问题体现为地方政府、城(cheng)投和企业的债務(wu)问题。资产负债表的修(xiu)复，或者說(shuo)经济反弹，不僅(jin)仅靠疫(yi)情(qing)影响的減(jian)弱(ruo)，还要看宏(hong)觀(guan)政策对企业、尤(you)其(qi)是对个人财务狀(zhuang)況(kuang)的促进和幫(bang)助(zhu)。

信贷与财政相(xiang)比有以下幾(ji)方面效力和約(yue)束(shu)的问题。第(di)一，在资产负债表现欠(qian)佳(jia)的情况下，企业或个人债务压力已经很(hen)大，就(jiu)不会借(jie)助顺周期的内生（信贷）货币投放；而外生（财政）货币扩张可以做(zuo)逆(ni)周期調(tiao)節(jie)，通(tong)过减稅(shui)、政府采(cai)購(gou)等舉(ju)措(cuo)，更有效率地促进增长。第二(er)，贷款(kuan)增加的流(liu)动性进入(ru)私(si)人债务，对消(xiao)費(fei)的刺(ci)激(ji)作用有限(xian)；而财政扩张能夠(gou)实質(zhi)性增加流动性，进入私人部門(men)的凈(jing)资产，对消费的刺激作用非(fei)常(chang)突(tu)出。第三，银行贷款扩张会帶(dai)来债务金融周期，比如(ru)近(jin)两年中国房地产开发企业债务和城投债问题；而过度的财政扩张会带来通脹(zhang)金融周期，這(zhe)就是如今(jin)美国面臨(lin)的问题。这些都(dou)是对扩张的最(zui)终约束。

魏尚进：根(gen)據(ju)您(nin)的判(pan)斷(duan)，政府财政加力提效会以什(shen)麽(me)形(xing)式出现？您认为什么樣(yang)的财政組(zu)合(he)適(shi)合2023年的经济目(mu)標(biao)？

彭文生：一个是会怎(zen)么做，一个是应該(gai)怎么做。过去我们的财政发力一般在基(ji)建(jian)投资和企业减税方面。我覺(jiao)得从一个比較(jiao)理想(xiang)化的财政更应该支(zhi)持市(shi)場(chang)失(shi)靈(ling)的部分，可以从两个方面发力。一个是支持中低收(shou)入人群(qun)，促进消费；另(ling)一个是支持科(ke)技(ji)创新，在市场机构沒(mei)有風(feng)險(xian)承(cheng)擔(dan)能力或意(yi)願(yuan)的時(shi)候(hou)，通过政府幹(gan)預(yu)，增加研发投入。

魏尚进：中国當(dang)前信贷特別(bie)是房地产行业的贷款状况与美国次(ci)贷危机时期有何(he)不同？政策性金融在经济复苏阶段起(qi)到什么作用？今後(hou)一段时間(jian)财政政策方面还需要采取哪些有力措施(shi)？

彭文生：2017年全国第五(wu)次金融工作会议以后，金融監(jian)管(guan)強(qiang)化，中国进入金融周期下半(ban)场调整。实际上，我们现在正(zheng)是處(chu)在一个过去累(lei)積(ji)的房地产贷款下行调整的过程，疫情只(zhi)是加劇(ju)这一调整。而中国的信贷並(bing)没有塌(ta)方，不会产生類(lei)似(si)美国次贷危机的系統(tong)性金融危机。

美国次贷危机重點(dian)一个指标就是非金融私人部门还本付(fu)息(xi)的负担相对于银行新增贷款的比例(li)在金融危机后的一段时间大幅(fu)上升(sheng)，也(ye)就是当时资金从实体经济大幅流回(hui)银行体系，因此当时的美国经济陷(xian)入信贷緊(jin)縮(suo)的大衰(shuai)退(tui)。而当前中国私人部门还本付息相对于新增贷款比较稳定。

因此，中国房地产行业的下行调整对经济的影响还局(ju)限在行业内，而没有通过金融体系扩散(san)到更廣(guang)泛的经济。單(dan)純(chun)看房地产贷款情况，形勢(shi)还是比较嚴(yan)峻(jun)的，但(dan)其没有演(yan)變(bian)成系统性危机的原(yuan)因正是中国的政策性金融成为了(le)信贷扩张的主力。

政策性金融包括基建贷款、制造业贷款、普(pu)惠金融贷款、綠(lv)色(se)信贷等，它们在新增贷款中的比例从疫情前的30%以上到如今的60~70%，翻(fan)了一倍(bei)。所以中国在过去的三年为应对疫情、抵(di)消内生信贷需求的疲(pi)弱，依(yi)靠的是政策性金融的推动。政策性金融不是完(wan)全的金融，也可以把(ba)它看成是准财政。它和财政有一定的类似，也不完全是财政，因为畢(bi)竟(jing)贷款还是要还的。

总体而言(yan)，过去三年财政扩张的力度总体有限，在总体经济反弹的2023年积極(ji)财政要加力提效。

魏尚进：依照凱(kai)恩(en)斯(si)主義(yi)扩张性经济政策的做法(fa)，通过减税、增加政府支出或政府采购，把财政力量推到经济中去。一个相对的理论是李(li)嘉(jia)圖(tu)等价定理，我把它稱(cheng)为“江(jiang)湖(hu)理论”——也就是人在江湖，债总是要还的。增加政府支出，债务水(shui)平(ping)上升，遲(chi)早(zao)需要通过加税或减少(shao)支出来还债。企业或居(ju)民(min)在看到政府支出增加或减税之(zhi)后，担心未(wei)来政府可能通过逆向操(cao)作来解决债务问题，就不敢(gan)随意花(hua)錢(qian)。您觉得这个理论有没有适用性，会不会削(xue)弱财政政策的有效性？

彭文生：我个人不认为李嘉图等价的假(jia)設(she)合理。因为这个假设的前提是人们都非常理性和有遠(yuan)見(jian)，关心下一代就像(xiang)关心我们自己(ji)一样。

实际上，债务问题涉(she)及(ji)到两个维度，第一是财务上是否(fou)違(wei)约，第二代表实体资源(yuan)的配(pei)置(zhi)是否过多。其中，大国一般不存(cun)在财务违约的约束，比如美国有美元(yuan)这一国际货币，中国有资本賬(zhang)戶(hu)管制。

从第一维度来看，政府债务的可持續(xu)性比私人部门强很多。私人部门的债务人很清(qing)晰(xi)，比如个人通过银行做了按揭(jie)贷款，个人就是债务人；企业通过银行贷款，企业就是债务人。而政府的债务人就是下一代人。因为在正常情况下，政府对于整个经济资源配置的能力、征(zheng)税的能力、央行印(yin)鈔(chao)的能力使(shi)得它不会像私人部门一样，在短期内就收到债务償(chang)还的约束。当然(ran)在一个金融高度自由化的小(xiao)型经济体，如果政府依靠市场化融资，就有可能受到一些冲击，就像2022年英(ying)国碰(peng)到的问题。但对于中国这么大的经济規(gui)模(mo)，又(you)有资本账户的管制，在现在这个时间点，债务偿还的约束不是一个顯(xian)著的问题。

从第二个维度来看，政府掌(zhang)握(wo)的资源太(tai)多，通过债务配置实体资源可能带来通胀或是资源配置效率低于私人部门的可能性，这当然与政府的支出结构也有关系。如果政府财政赤字是用于改(gai)善(shan)公共(gong)服(fu)务的教育(yu)、醫(yi)療(liao)、研发投入，有利(li)于未来增长，实际上是有利于未来债务偿还能力的。

魏尚进：这其实也是一种投资。

彭文生：所以我觉得合理的实体资源配置也不构成硬(ying)性约束。而政府债务真(zhen)正的硬性约束来自通胀。像美国这样，短期的债务扩张太快(kuai)，使得总需求太强、供给跟(gen)不上就会产生通胀问题，这是一个硬性的约束。

魏尚进：企业如果感(gan)到未来充(chong)滿(man)不確(que)定性，可能不愿意去贷款。一方面，今后有多少訂(ding)单的预期显然会影响企业是否做投资、会不会去贷款；另一方面，贷款的成本也会影响贷款的意愿。一个特殊(shu)的情况是中国的很多经济主体是国有企业，和其他(ta)国有企业相对较少的经济体相比，中国政府把资金通过银行体系推出去会不会多一个渠(qu)道(dao)？在2023年这个渠道会不会被(bei)利用起来？

彭文生：国企这个渠道是有可能的但毕竟是有限的。無(wu)论是从GDP占(zhan)比、就业和创新比重来看，更多的参与主体还是民企特别是中小企业。所以我觉得更有效的辦(ban)法还是政策性金融，比如支持科技创新、制造业、基建、绿色轉(zhuan)型等，这是近两年金融領(ling)域(yu)正在做的事情，也是未来更长时间可以做得更多的事。

魏尚进：您认为目前地方债务问题是否严重，是否有化解的办法？是否需要中央政府干预？

彭文生：我认为经过过去这些年的发展，地方政府的债务很大一部分是来自城投平臺(tai)。城投項(xiang)目因存在融资成本和投资资产端(duan)收益(yi)的錯(cuo)配，而不可持续的。很多城投项目投资的是地方的基礎(chu)设施等公共领域，即(ji)使有商(shang)业化运作，其回報(bao)率也是很低的。但这些债务的融资條(tiao)件(jian)卻(que)可能是非标理财产品(pin)等融资渠道，早期的融资成本有些甚(shen)至(zhi)超(chao)过10%。雖(sui)然这些年降下来了，但仍(reng)然是商业化的融资。

目前的制度環(huan)境(jing)下，中国还不太可能出现大规模地方债务违约。城投平台有地方政府信任(ren)背書(shu)，又有商业化的融资条件。过去这些年的不少投资机构收益做得非常好(hao)，正是因为深度参与了地方平台的融资。因此地方债务涉及的不仅金融风险的问题，还有社(she)会公平的问题。

中外金融史(shi)上对于债务问题的化解都不会走(zou)两个极端。既(ji)不能无序(xu)违约完全讓(rang)债權(quan)人承担損(sun)失，造成系统性危机；也不能没有任何违约，完全由债务人承担，产生大量的僵(jiang)屍(shi)企业。一定的违约有两个方式实现：一个方式是通过一部分的市场化违约和后期监管机构参与、政府救(jiu)助稳定信心；另一个方式是在债务危机还没发生时政府就参与引(yin)导，让债权人和债务人談(tan)判妥(tuo)协，进行债务重组，双方都承担部分损失。将债务展期，实际利率下降，减輕(qing)债务人负担和债权人损失。

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