麦当劳广告：成功案例分析

<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>代(dai)工(gong)廠(chang)商(shang)雪(xue)祺(qi)電(dian)氣(qi)沖(chong)A：毛(mao)利(li)率(lv)僅(jin)有(you)同(tong)行(xing)均(jun)值(zhi)壹(yi)半(ban)，應(ying)收(shou)款(kuan)高(gao)企(qi)掣(che)肘(zhou)現(xian)金(jin)流(liu) | IPO觀(guan)察(cha)

為(wei)美(mei)的(de)、小(xiao)米(mi)、美菱(ling)等(deng)冰(bing)箱(xiang)品(pin)牌(pai)提(ti)供(gong)代工的合(he)肥(fei)雪祺电气股(gu)份(fen)有限(xian)公(gong)司(si)（以(yi)下(xia)簡(jian)稱(cheng)“雪祺电气”）正(zheng)備(bei)戰(zhan)A股上(shang)市(shi)，目(mu)前(qian)已(yi)進(jin)入(ru)首(shou)輪(lun)問(wen)詢(xun)階(jie)段(duan)。

冰箱行業(ye)下遊(you)端(duan)市場(chang)集(ji)中(zhong)度(du)高，雪祺电气收入主(zhu)要(yao)來(lai)自(zi)於(yu)ODM业務(wu)。雖(sui)然(ran)避(bi)免(mian)了(le)與(yu)知(zhi)名(ming)品牌的正面(mian)競(jing)爭(zheng)，但(dan)因(yin)缺(que)乏(fa)品牌價(jia)值的加(jia)持(chi)，產(chan)品毛利率明(ming)顯(xian)低(di)于同行可(ke)比(bi)公司。2022年(nian)雪祺电气營(ying)收略(lve)有下滑(hua)，但应收款項(xiang)依(yi)舊(jiu)走(zou)高。应收款居(ju)高不(bu)下導(dao)致(zhi)现金流持續(xu)惡(e)化(hua)，2023年第(di)一季(ji)度已同比下滑轉(zhuan)負(fu)。

另(ling)一方(fang)面，第三(san)大(da)股東(dong)時(shi)乾(qian)中的另一重(zhong)身(shen)份为上市公司萬(wan)朗(lang)磁(ci)塑(su)（603150.SH）第一大股东，雪祺电气在(zai)報(bao)告(gao)期(qi)內(nei)每(mei)年与万朗磁塑进行的關(guan)聯(lian)交(jiao)易(yi)高達(da)千(qian)万。

ODM业务拉(la)低毛利率

雪祺电气主要從(cong)事(shi)冰箱和(he)商用(yong)展(zhan)示(shi)櫃(gui)的研(yan)發(fa)、生(sheng)产与銷(xiao)售(shou)业务，为國(guo)内外(wai)品牌商提供容(rong)積(ji)400L以上的大冰箱和商用展示柜等产品。公司具(ju)备大型(xing)家(jia)用冷(leng)藏(zang)冷凍(dong)冰箱、商用展示柜等多(duo)類(lei)产品的多種(zhong)型號(hao)生产能(neng)力(li)。

冰箱生产行业主要經(jing)营模(mo)式(shi)为OBM、ODM及(ji)OEM模式，或(huo)者(zhe)兼(jian)有多者。歷(li)经多年的行业积累(lei)，雪祺电气已是(shi)家用冰箱制(zhi)造(zao)領(ling)域(yu)内知名的ODM供应商，即(ji)由(you)公司自主进行产品設(she)計(ji)、生产制造，由客(ke)戶(hu)選(xuan)擇(ze)下單(dan)後(hou)进行生产，而(er)产品以客户的品牌进行销售。

2020年至(zhi)2022年（以下简称“报告期内”），雪祺电气分(fen)別(bie)錄(lu)得(de)营收16.14億(yi)元(yuan)、20.72亿元和19.27亿元，實(shi)现歸(gui)母(mu)凈(jing)利潤(run)417.15万元、8180.2万元、10034.24万元。

2020年归母净利润較(jiao)后兩(liang)年差(cha)距(ju)懸(xuan)殊(shu)，主要为員(yuan)工持股平(ping)臺(tai)寧(ning)波(bo)雪祺通(tong)過(guo)對(dui)员工实施(shi)股權(quan)激(ji)勵(li)，进而对雪祺有限（雪祺电气前身）实施增(zeng)資(zi)所(suo)致。2020年股份支(zhi)付(fu)確(que)認(ren)的費(fei)用为6932.64万元，从而导致期間(jian)费用大幅(fu)增長(chang)。

2023年上半年，雪祺电气預(yu)计实现营收9.7亿元-10.3亿元，归母净利润4700万元-5200万元，增长區(qu)间分别为3.51%-9.92%、16.36%-28.74%。

鈦(tai)媒(mei)體(ti)APP註(zhu)意(yi)到(dao)，ODM业务模式下，雪祺电气的盈(ying)利能力不及可比公司。报告期内，雪祺电气綜(zong)合毛利率分别为12.62%、10.96%、12.21%。由于目前A股暫(zan)無(wu)完(wan)全(quan)以ODM为生产模式的大冰箱制造企业，因此(ci)从家电行业及ODM业务模式角(jiao)度，雪祺电气选取(qu)了創(chuang)維(wei)电器(qi)、新(xin)寶(bao)股份（002705.SZ）、奧(ao)馬(ma)电器（002668.SZ）和比依股份（603215.SH）作(zuo)为可比公司。各(ge)期可比公司综合毛利率均值为20.03%、16.5%、21.74%，明显高于雪祺电气。

雪祺电气表(biao)示，公司与同行业可比公司具体业务結(jie)構(gou)、销售模式、产品结构以及销售市场等均有一定(ding)差異(yi)；同时，公司业务規(gui)模和所處(chu)发展阶段与同行业可比公司亦(yi)存(cun)在差异，导致公司毛利率相(xiang)对较低。

但深(shen)究(jiu)而言(yan)，与自有品牌产品享(xiang)受(shou)品牌溢(yi)价不同，ODM业务低毛利率的特(te)點(dian)是雪祺电气盈利能力不及同行的重要原(yuan)因。相比自有品牌产品，ODM业务通常(chang)体现为高销量(liang)、低毛利率。

目前雪祺电气尚(shang)无自有品牌，本(ben)質(zhi)而言，仍(reng)是一家代工厂，而且(qie)来自于ODM模式的收入占(zhan)比遠(yuan)高于可比公司平均值。OBM业务模式下，厂商需(xu)要投(tou)入销售费用进行品牌及渠(qu)道(dao)建(jian)设、维持销售團(tuan)隊(dui)等，产品定价通常较高。因此从经营成(cheng)果(guo)来看(kan)，自主品牌业务通常体现为高单价、高毛利率的特点。两者经营邏(luo)輯(ji)上的差异，导致雪祺电气在ODM业务占比较高的情(qing)況(kuang)下，毛利率呈(cheng)现相对较低的水(shui)平。

现阶段雪祺电气如(ru)何(he)提升(sheng)毛利率及综合盈利能力？未(wei)来是否(fou)會(hui)開(kai)发自有品牌？对此钛媒体APP向(xiang)雪祺电气发去(qu)調(tiao)研函(han)，但截(jie)至发稿(gao)未收到回(hui)復(fu)。

美的集团应收賬(zhang)款占六(liu)成，现金流转负

经过多年业务布(bu)局(ju)，雪祺电气产品销售区域已拓(tuo)展至韓(han)国、德(de)国、美国等境(jing)外多個(ge)国家和地(di)区。客户群(qun)体包(bao)括(kuo)美的集团（000333.SZ）、小米集团-W（01810.HK）、美菱集团、雲(yun)米科(ke)技(ji)、伊(yi)萊(lai)克(ke)斯(si)、太(tai)古(gu)集团、中糧(liang)集团等全球(qiu)知名企业和家电品牌商。

冰箱下游行业集中度较高，頭(tou)部(bu)企业在市场竞争中占據(ju)较大優(you)勢(shi)，海(hai)爾(er)、美的、海信(xin)等品牌商占据了较大市场份額(e)。据全国家用电器工业信息(xi)中心(xin)发布的數(shu)据显示，2022年上半年，冰箱市场零(ling)售额达到427亿元，国内冰箱市场前五(wu)品牌的零售额份额集中度进一步(bu)提升並(bing)达到72.5%。

虽然为知名厂商貼(tie)牌助(zhu)益(yi)了业績(ji)增长，卻(que)也(ye)帶(dai)来了客户集中度高的问題(ti)。各报告期，雪祺电气来自前五大客户的收入分别为12.85亿元、14.92亿元、13.27亿元，占總(zong)收入的比例(li)为79.63%、72.02%和68.85%。2021年及2022年前四(si)大客户及排(pai)位(wei)均保(bao)持一致，分别为美的集团、美菱集团、云米科技、太古集团。其(qi)中，美的集团在报告期内穩(wen)坐(zuo)第一把(ba)交椅(yi)，雪祺电气对其销售额均保持在年营收的四成以上。

但另一面，逐(zhu)年攀(pan)升的应收款项是雪祺电气需要直(zhi)面的嚴(yan)峻(jun)问题。各报告期，雪祺电气应收账款、应收款项融(rong)资和应收票(piao)据总计分别为56164.22万元、68702.07万元和82049.11万元，占流動(dong)资产的比重为72.41%、73.97%和78.74%。雪祺电气表示，系(xi)下游客户结构及行业共(gong)性(xing)所致。

具体来看，报告期内雪祺电气应收票据全部为銀(yin)行承(cheng)兌(dui)匯(hui)票，占流动资产的比重从30.98%逐年攀升至35.27%。应收账款占流动资产的比重則(ze)稳定在31%左(zuo)右(you)，其中一年以内的应收账款占比超(chao)过99%。雪祺电气称，公司客户集中，主要为国内外知名家电品牌公司，回款情况好(hao)，账齡(ling)较短(duan)。

来自第一大客户美的集团的应收账款占据了“半壁(bi)江(jiang)山(shan)”。报告期内应收账款前五名的客户主要为美的集团、太古集团、小米集团、美菱集团、云米科技等，来自美的集团的应收账款占比分别为51.94%、44.7%、60.42%。

由于大量应收款项沈(chen)积下游，雪祺电气现金流遭(zao)受侵(qin)蝕(shi)。各期末(mo)经营活(huo)动产生的现金流净额分别为7972.26万元、6942.46万元、2094.19万元。2023年第一季度现金流情况持续恶化，同比下降(jiang)111.27%至-214.81万元。雪祺电气表示，公司2023年一季度销售形(xing)成的仍在信用期内的应收账款增加，客户尚未回款。

“造血(xue)”能力堪(kan)憂(you)，雪祺电气還(hai)面臨(lin)著(zhe)资金緊(jin)張(zhang)的局面。招(zhao)股書(shu)显示，雪祺电气各期资产负債(zhai)率分别为79.13%、68.27%和62.68%，虽然呈下滑趨(qu)势，但仍与同行有一定差距。可比公司各期均值分别为71.14%、69.72%、50.71%，仅2021年略低于可比公司均值。

因归还部分银行借(jie)款，雪祺电气2022年貨(huo)幣(bi)资金仅6783.95万元。此次(ci)雪祺电气计劃(hua)募(mu)集资金5.9亿元，其中1亿元將(jiang)用于補(bu)充(chong)流动资金。

向股东控(kong)制企业采(cai)購(gou)超千万

钛媒体APP发现，雪祺电气与另一家上市公司关联交易頻(pin)频。

招股书显示，第三大股东时乾中持有雪祺电气927万股股份，占股份总数的9.04%。2016年6月(yue)至2022年12月，时乾中擔(dan)任(ren)万朗磁塑董(dong)事长。万朗磁塑于2022年1月在A股上市，由时乾中持股37.39%，为公司实控人(ren)。目前，时乾中在安(an)徽(hui)煌(huang)道柔(rou)性光(guang)伏(fu)科技有限公司任職(zhi)執(zhi)行董事、总经理(li)及財(cai)务负責(ze)人。

招股书显示，近(jin)年来雪祺电气每年与万朗磁塑、恒(heng)天(tian)塑业、太通制冷产生逾(yu)四千万关联交易。其中与万朗磁塑的关联交易占据了絕(jue)大多数份额。

雪祺电气向万朗磁塑采购的产品主要为冰箱門(men)封(feng)、硬(ying)擠(ji)出(chu)件(jian)等，采购的加工服(fu)务主要为吸(xi)塑加工服务。报告期内，雪祺电气所需的冰箱门封全部从万朗磁塑处采购。2020年至2022年，雙(shuang)方发生的关联交易金额分别为2921.86万元、3177.75万元、3140.89万元。

雪祺电气解(jie)釋(shi)称，万朗磁塑主要产品为冰箱塑料(liao)部件，尤(you)其主导产品冰箱门封性能好，市场知名度高，已廣(guang)泛(fan)应用于国内外主流冰箱主機(ji)厂。此外，公司与万朗磁塑同处于全国白(bai)色(se)家电基(ji)地合肥，基于訂(ding)单響(xiang)应能力及采购半徑(jing)的考(kao)慮(lv)，故(gu)就(jiu)近从万朗磁塑采购冰箱门封、硬挤出产品以及委(wei)托(tuo)万朗磁塑进行门膽(dan)加工等。

值得注意的是，2018年万朗磁塑IPO折(zhe)戟(ji)时，关联交易便(bian)是备受关注的问题之(zhi)一。发審(shen)委审核(he)结果公告显示，万朗磁塑存在关联企业被(bei)注销或对外转讓(rang)的情形，且存在大量的销售、采购、勞(lao)务派(pai)遣(qian)等关联交易。證(zheng)監(jian)会要求(qiu)万朗磁塑說(shuo)明通过合肥冠(guan)元貿(mao)易有限公司、合肥泰(tai)翔(xiang)贸易有限公司与雪祺电气发生交易的原因。彼(bi)时招股书显示，万朗磁塑与雪祺电气在2014年的关联交易额一度高达5369.63万元。（本文(wen)首发于钛媒体APP，作者|陸(lu)雯(wen)燕(yan)）返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更(geng)多

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