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youxiyoubutongdedaojushengcheng，hengxiangxiaochu、zongxiangxiaochu、mofaxiaochuyijizhadanxiaochutongtongdouyou；daliangdenantijianghuikaoyanzhuni，ninengxuanzetishirangninengqingyidefenxichudaan。buduandikuodanizijidegongchanglaidadaoshouyizuidahua。buduanjianshefangyushengjizijidemufalaibaozhengzijideanquan，fangzhiweixiankaojinnishenbian；daliangdemaoxiantiaozhanguankaneirong，suizheshijiannandubuduantisheng;陶(tao)冬(dong)：中(zhong)國(guo)經(jing)濟(ji)拐(guai)點(dian)漸(jian)現(xian)，美(mei)国聯(lian)儲(chu)準(zhun)備(bei)減(jian)碼(ma)，全(quan)球(qiu)经济提(ti)前(qian)進(jin)入(ru)2023年(nian)

陶冬為(wei)中国首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)，瑞(rui)信(xin)董(dong)事總(zong)经理、亞(ya)太(tai)區(qu)私(si)人(ren)銀(yin)行(xing)高(gao)級(ji)顧(gu)問(wen)

美国经济的(de)衰(shuai)退(tui)陰(yin)霾(mai)日(ri)渐濃(nong)厚(hou)，從(cong)持(chi)續(xu)的長(chang)短(duan)債(zhai)券(quan)利(li)率(lv)倒(dao)掛(gua)，到(dao)石(shi)油(you)價(jia)格(ge)壹(yi)路(lu)下(xia)滑(hua)，都(dou)令(ling)人感(gan)到不(bu)安(an)。联储高官(guan)进入了(le)FOMC會(hui)議(yi)前的靜(jing)默(mo)期(qi)，但(dan)是(shi)遮(zhe)掩(yan)不住(zhu)市(shi)場(chang)對(dui)利率政(zheng)策(ce)變(bian)招(zhao)的期待(dai)，市场上(shang)絕(jue)大(da)多(duo)數(shu)人預(yu)計(ji)政策利率会上升(sheng)50点。盡(jin)管(guan)這(zhe)仍(reng)是本(ben)世(shi)紀(ji)以(yi)來(lai)罕(han)見(jian)的加(jia)息(xi)幅(fu)度(du)，但是在(zai)連(lian)续四(si)次(ci)75点後(hou)的任(ren)何(he)回(hui)落(luo)都会受(shou)到熱(re)烈(lie)的歡(huan)迎(ying)和(he)隱(yin)約(yue)的期待。政策利率達(da)到中性(xing)水(shui)平(ping)后，資(zi)金(jin)希(xi)望(wang)也(ye)許(xu)加息周(zhou)期进入尾(wei)聲(sheng)。

美国债市在静等(deng)FOMC会议結(jie)果(guo)，价格波(bo)動(dong)不大，但是美股(gu)就(jiu)在通(tong)脹(zhang)憂(you)慮(lv)中下挫(cuo)。美国十(shi)年期对兩(liang)年期国债利率之(zhi)差(cha)擴(kuo)大到-76点，創(chuang)下四十多年的新(xin)纪錄(lu)。西(xi)方(fang)国家實(shi)施(shi)新一輪(lun)对俄(e)石油制(zhi)裁(cai)，普(pu)京(jing)揚(yang)言(yan)報(bao)復(fu)，石油价格不升反(fan)跌(die)。美元(yuan)匯(hui)率在低(di)位(wei)整(zheng)固(gu)。加拿(na)大央(yang)行上周加息50点，澳(ao)大利亚储备银行加息25点。

最(zui)近(jin)中国政府(fu)在防(fang)疫(yi)政策、房(fang)地(di)產(chan)政策上都作(zuo)出(chu)了引(yin)人註(zhu)目(mu)的調(tiao)整，政治(zhi)局(ju)会议也部(bu)署(shu)了2023年的政策方向(xiang)。筆(bi)者(zhe)認(ren)为经济的最壞(huai)時(shi)間(jian)已(yi)经過(guo)去(qu)，不过2023年仍然(ran)充(chong)滿(man)挑(tiao)戰(zhan)。

最新的新冠(guan)肺(fei)炎(yan)防控(kong)措(cuo)施（被(bei)稱(cheng)为“新十條(tiao)”）出现了戲(xi)劇(ju)性的改(gai)变，“动態(tai)清(qing)零(ling)”不再(zai)提及(ji)，取(qu)而(er)代(dai)之的是科(ke)学精(jing)准劃(hua)分(fen)風(feng)險(xian)区域(yu)，大幅减少(shao)核(he)酸(suan)檢(jian)測(ce)規(gui)模(mo)和頻(pin)率，無(wu)癥(zheng)狀(zhuang)以及輕(qing)症患(huan)者可(ke)以居(ju)家隔(ge)離(li)。这些(xie)被外(wai)界(jie)視(shi)作中国正(zheng)在走(zou)向開(kai)放(fang)，走向與(yu)病(bing)毒(du)共(gong)存(cun)。不过值(zhi)得(de)注意(yi)的是，所(suo)有(you)指(zhi)導(dao)文(wen)件(jian)都沒(mei)有提过全面(mian)开放，用(yong)詞(ci)是“優(you)化(hua)疫情(qing)防控措施”。

所謂(wei)优化防控措施，笔者的理解(jie)是可松(song)可緊(jin)，摸(mo)著(zhe)石頭(tou)过河(he)，在推(tui)动经济/社(she)会活(huo)动恢(hui)复正常(chang)和避(bi)免(mian)醫(yi)療(liao)资源(yuan)出现擠(ji)提之间取得平衡(heng)。笔者的模型(xing)顯(xian)示(shi)，12月(yue)中前后出现第(di)一個(ge)高峰(feng)，1月上中旬(xun)出现最高峰，这个时间和農(nong)歷(li)新年重(zhong)合(he)。之后還(hai)需(xu)要(yao)一个调整期、觀(guan)察(cha)期，不过社会免疫壁(bi)壘(lei)到时候(hou)逐(zhu)步(bu)形(xing)成(cheng)，全面开放應(ying)該(gai)在二(er)月下半(ban)期或(huo)三(san)月份(fen)出现。

房地产政策也出现了重大的改变。針(zhen)对民(min)營(ying)地产商(shang)流(liu)动性嚴(yan)重短缺(que)问題(ti)，政府允(yun)许国企(qi)、地方平臺(tai)与地产商配(pei)对合作。同(tong)时银行以建(jian)築(zhu)貸(dai)为中心(xin)部分放寬(kuan)了借(jie)贷標(biao)准。房地产十六(liu)条措施正在逐步落实中，市场也对此(ci)作出了正面的反应。

这些措施集(ji)中在供(gong)应端(duan)上，聚(ju)焦(jiao)在部分財(cai)務(wu)状況(kuang)較(jiao)好(hao)的民企身(shen)上，目的在於(yu)防範(fan)金融(rong)系(xi)統(tong)性风险。部分地产商的流动性和生(sheng)存空(kong)间有改善(shan)，但並(bing)不是所有地产商。市场的短期流动性有所舒(shu)緩(huan)，但是房地产行業(ye)债务高企，違(wei)约风险并没有得到全面釋(shi)放。更(geng)重要的是需求(qiu)端方面，除(chu)了按(an)揭(jie)优惠(hui)外，其(qi)他(ta)領(ling)域着墨(mo)不多。房地产是高杠(gang)桿(gan)行业，只(zhi)要購(gou)買(mai)力(li)不積(ji)極(ji)入市，地产商的售(shou)樓(lou)回款(kuan)无法(fa)順(shun)利进行，困(kun)境(jing)并没有解除。如(ru)今(jin)买房人的“房价只漲(zhang)不跌”的幻(huan)覺(jiao)已经消(xiao)失(shi)，自(zi)己(ji)的收(shou)入预期也有所改变，光(guang)靠(kao)银行按揭上的措施并不夠(gou)。笔者相(xiang)信除了超(chao)大城(cheng)市外，买房限(xian)购措施会在不久(jiu)取消。

中国经济所面臨(lin)的挑战不少，需要有更強(qiang)有力的刺(ci)激(ji)措施，才(cai)能(neng)撬(qiao)动投(tou)资信心、消費(fei)信心和买房信心。2023年是政府換(huan)屆(jie)之年，八(ba)十年代起(qi)每(mei)次换届之年，固定(ding)资产投资比(bi)平均(jun)水平均有较大的提升，笔者认为明(ming)年也不例(li)外。即(ji)將(jiang)召(zhao)开的中央经济工(gong)作会议，可能是近十年来最重要的一次工作会议。相信明年是中国政府投资大年，经济恢复正常一方面需要政策支(zhi)持，另(ling)一方面更需要重塑(su)信心。

2022年对于美国债市是极其困難(nan)的一年，美国联储已经加息375点，12月加息之后就貼(tie)近中性利率水平。在短短九(jiu)个月內(nei)从零利率拉(la)升大中性利率，大大超出了今年年初(chu)的市场预期，也导致(zhi)了债市的暴(bao)跌。有研(yan)究(jiu)表(biao)明美国债市今年的表现，是自从1788年以来最差的一年。

今年三月，美国十年期国债收益(yi)率沖(chong)破(po)了近四十年的下降(jiang)軌(gui)跡(ji)，之后市场一路下挫。背(bei)后原(yuan)因(yin)是时隔三十年通貨(huo)膨(peng)胀重现江(jiang)湖(hu)，而且(qie)出现了物(wu)价与通胀的互(hu)动攀(pan)升，惰(duo)性通胀正在成为物价上涨的主(zhu)要源头。

不过近月美国物价上涨已经放缓，供应端涨价發(fa)生逆(ni)轉(zhuan)，同时经济出现衰退的可能性越(yue)来越高，市场判(pan)斷(duan)通胀已经见頂(ding)。联储也打(da)算(suan)放慢(man)加息步伐(fa)，在债市Pivot Fed交(jiao)易(yi)大行其道(dao)，橫(heng)跨(kua)所有年期的收益率曲(qu)線(xian)全线回落。

从投资时鐘(zhong)的角(jiao)度看(kan)，美债可能重回升勢(shi)。在经济过热的初期，股市表现一般(ban)好过债市，因为央行开始(shi)收紧政策，债市受到利率上行的影(ying)響(xiang)而走弱(ruo)。另一方面经济活动仍然熾(chi)热，所以企业盈(ying)利繼(ji)续在慣(guan)性上升中，利好股市。到了经济过热的后期，经济活动开始放缓，企业盈利后继乏(fa)力，而货幣(bi)政策出现了由(you)紧转松的迹象(xiang)，这个階(jie)段(duan)债市往(wang)往表现好过股市。

笔者认为美国经济开始进入过热后期。藍(lan)领工種(zhong)仍然需求旺(wang)盛(sheng)，但是白(bai)领工种裁員(yuan)湧(yong)现。消费还算旺盛，但是预期转差，而房地产市场迅(xun)速(su)降溫(wen)。美国经济有很(hen)大的可能在明年进入衰退，经济的拐点已经见到了。按道理，企业盈利会减弱，不利股市；央行政策趨(qu)向放松，利好债市。这意味(wei)着资金从股市流向债市，杠杆率也会慢慢增(zeng)加。

增加杠杆和风险權(quan)重，意味着资金不僅(jin)流入国债市场，更流向公(gong)司(si)债，尤(you)其垃(la)圾(ji)债。笔者相信2023年债市可能好过股市。不过需要留(liu)意的是，明年通胀会不会高燒(shao)不退，令资金对联储改变政策的预期落空。直(zhi)至(zhi)就业市场冷(leng)卻(que)下来，债市都会比较波动。

本周市场焦点事件很多，1）美联储FOMC开会，预计加息50点，2）歐(ou)洲(zhou)央行开会，预计加息50点，3）英(ying)格蘭(lan)银行开会，预计加息50点，4）中国召开中央经济工作会议，5）美国11月CPI，预计连续第二个月回落。6）英国11月CPI预计略(lve)有回落。

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