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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>【招(zhao)商(shang)策(ce)略(lve)】美(mei)債(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)首(shou)次(ci)倒(dao)掛(gua)與(yu)中(zhong)美股(gu)市(shi)關(guan)系(xi)——投(tou)資(zi)策略周(zhou)報(bao)（0324）

用(yong)美國(guo)十(shi)年(nian)期(qi)国债利(li)率減(jian)3月(yue)利率在(zai)3月22日(ri)十年來(lai)首次轉(zhuan)負(fu)，利差(cha)倒挂被(bei)理(li)解(jie)為(wei)衰(shuai)退(tui)的(de)標(biao)誌(zhi)。周五(wu)，歐(ou)美股市及(ji)大(da)宗(zong)商品(pin)價(jia)格(ge)均(jun)大幅(fu)下(xia)跌(die)。當(dang)我(wo)們(men)仔(zai)細(xi)審(shen)視(shi)歷(li)史(shi)數(shu)據(ju)，我们發(fa)現(xian)，美债收益率倒挂更(geng)像(xiang)壹(yi)個(ge)狼(lang)来了(le)的故(gu)事(shi)，首次出(chu)现倒挂時(shi)，小(xiao)孩(hai)會(hui)喊(han)狼来了。但(dan)衰退並(bing)沒(mei)有(you)那(na)麽(me)快(kuai)来臨(lin)，但是(shi)大人(ren)会及时響(xiang)應(ying)，美聯(lian)儲(chu)会選(xuan)擇(ze)寬(kuan)松(song)。在真(zhen)正(zheng)的衰退来临之(zhi)前(qian)，中美股票(piao)市場(chang)均迎(ying)来較(jiao)好(hao)的機(ji)会。

? 【觀(guan)策·論(lun)市】美债收益率的首次倒挂可(ke)能(neng)反(fan)而(er)是机会的開(kai)啟(qi)。3月22日，美国10年期国债收益率与3个月收益率出现十年来首次倒挂。美债收益率倒挂基(ji)本(ben)宣(xuan)告(gao)美联储緊(jin)縮(suo)周期結(jie)束(shu)，甚(shen)至(zhi)不(bu)排(pai)除(chu)宽松周期开启。雖(sui)然(ran)預(yu)示(shi)衰退来临，但是從(cong)美国目(mu)前数据来看(kan)，只(zhi)是从高(gao)位(wei)回(hui)落(luo)，遠(yuan)远談(tan)不上(shang)衰退或(huo)者(zhe)危(wei)机。在這(zhe)樣(yang)的環(huan)境(jing)下，美联储紧缩政(zheng)策退出甚至开启宽松周期，有助(zhu)於(yu)全(quan)球(qiu)流(liu)動(dong)性(xing)宽裕(yu)。在真正的衰退来临之前，中美股票市场均迎来较好的机会。

? 【论道(dao)·机杼(zhu)】美股調(tiao)整(zheng)或通(tong)過(guo)北(bei)上资金(jin)構(gou)成(cheng)對(dui)A股的短(duan)期擾(rao)动。上周五美股大幅调整，其(qi)核(he)心(xin)原(yuan)因(yin)就(jiu)是对經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)的擔(dan)憂(you)導(dao)致(zhi)市场風(feng)險(xian)偏(pian)好下降(jiang)，後(hou)期关鍵(jian)在于美国企(qi)業(ye)盈(ying)利表(biao)现和(he)经济下行(xing)節(jie)奏(zou)。滬(hu)深(shen)港(gang)通开通后，A股与美股短期波(bo)动的联动关系明(ming)顯(xian)增強(qiang)，美股大幅调整易(yi)导致外(wai)资风险偏好下降而流向(xiang)波动，進(jin)而引(yin)起(qi)A股短期波动，但这并不影(ying)响外资对A股的长期加(jia)倉(cang)趨(qu)勢(shi)。

?【中观·景(jing)氣(qi)】基建(jian)投资作(zuo)为 “逆(ni)周期”调节力(li)量(liang)在穩(wen)增长領(ling)域(yu)稍(shao)有起色(se)，发力的领域主(zhu)要(yao)集(ji)中在交(jiao)通（鐵(tie)路(lu)投资）、环保(bao)（生(sheng)態(tai)保護(hu)PPP項(xiang)目）、信(xin)息(xi)傳(chuan)輸(shu)（移(yi)动基站(zhan)等(deng)新(xin)型(xing)基建）领域。部(bu)分(fen)行业景气度(du)出现明显下降；如(ru)半(ban)导體(ti)、工(gong)业机器(qi)人。接(jie)下来一周將(jiang)进入(ru)中小板(ban)2019年一季(ji)报业績(ji)预告的集中披(pi)露(lu)时段(duan)，基本面(mian)对于市场的影响作用可能会有所(suo)强化(hua)。

? 【资金·眾(zhong)寡(gua)】从市场资金面来看，资金內(nei)熱(re)外冷(leng)，股東(dong)减持(chi)規(gui)模(mo)增加，下周解禁(jin)规模明显擴(kuo)大。上周北上资金凈(jing)流出，而融(rong)资资金热情(qing)不减，延(yan)續(xu)大规模流入。另(ling)外，从2019年公(gong)布(bu)减持計(ji)劃(hua)的股东類(lei)型来看，屬(shu)于非(fei)限(xian)售(shou)解禁股东或非股權(quan)質(zhi)押(ya)股东的计划减持规模占(zhan)比(bi)不超(chao)过30%。下周需(xu)关註(zhu)短期的單(dan)周解禁小高峰(feng)，其中，定(ding)增限售股份(fen)是主要的解禁来源(yuan)。

?【主題(ti)·风向】下周主题投资思(si)路：需要重(zhong)點(dian)关注區(qu)域类主题中的一帶(dai)一路主题，該(gai)主题目前具(ju)備(bei)较大催(cui)化確(que)定性和輪(lun)动确定性。1、第(di)二(er)屆(jie)“一带一路”国際(ji)合(he)作高峰论壇(tan)将于4月下旬(xun)在北京(jing)舉(ju)辦(ban)；2、參(can)考(kao)首届“一带一路”峰会，主题炒(chao)预期的階(jie)段三(san)个月时間(jian)主题指(zhi)数上漲(zhang)了25.78%，同(tong)期上證(zheng)綜(zong)合指数上涨5.98%，3、从资金角(jiao)度来看，一带一路主题历史上通常(chang)是建築(zhu)、交運(yun)、机械(xie)龍(long)頭(tou)个股彈(dan)性最(zui)大，这些(xie)龙头往(wang)往也(ye)是公募(mu)、保险资金重仓配(pei)置(zhi)标的。

?【数据·估(gu)值(zhi)】本周A股估值繼(ji)续全面提(ti)升(sheng)，小盤(pan)股修(xiu)復(fu)最为明显。全部A股PE（TTM）由(you)上周的15.2X上升至本周的15.7X，處(chu)于2000年以(yi)来历史估值水(shui)平(ping)的27.4%分位数。大盘指数成份板塊(kuai)PE（TTM）由上周的11.8X上升至本周的12.0X，小盘指数成份板块PE（TTM）由上周的23.0X上升至本周的24.1X。计算(suan)机、休(xiu)閑(xian)服(fu)務(wu)、醫(yi)藥(yao)生物(wu)、传媒(mei)行业较上周提升幅度较大。

风险提示：经济数据低(di)于预期，中美貿(mao)易谈判(pan)反复。

01

观策·论市——美债收益率的首次倒挂可能反而是机会的开启

上周发生的最大的變(bian)化是，美债收益率十年减3月出现倒挂，也就是十年期国债收率减3月收率利差十年来首次转负。根(gen)据权威(wei)專(zhuan)家(jia)解釋(shi)，这種(zhong)信號(hao)出现是衰退出现的标志。所以往往会提示股票市场的风险。因此(ci)，上周五欧美股市、大宗商品均出现了明显调整。整个周末(mo)，资本市场都(dou)籠(long)罩(zhao)在陰(yin)影中。

权威专家经典(dian)举例(li)是，2000年出现倒挂，美国经济陷(xian)入衰退，美股大跌，納(na)斯(si)達(da)克(ke)指数泡(pao)沫(mo)破(po)裂(lie)。2006年7月开始(shi)出现倒挂，美国次貸(dai)危机，股市大跌。这种說(shuo)法(fa)似(si)乎(hu)相(xiang)当有市场。但是，如果(guo)我们仔细看，1980年代(dai)以来，利率倒挂出现过三轮，每(mei)一轮，利率首次倒挂后首先(xian)迎来的并不是衰退，而是美联储貨(huo)幣(bi)政策的宽松。要么开启降息，要么停(ting)止(zhi)加息，这次也不例外。而此后再(zai)次出现利差倒挂后，衰退就真的来临了。

而从资產(chan)价格表现来看，首次利差倒挂时，衰退還(hai)没那么快来临，但是货币政策先行宽松，资本市场往往出现较大幅度上涨，1998-2000年的纳斯卡(ka)克指数泡沫，2006-2007年A股的暴(bao)涨，均是出现在美债收益率倒挂之后。

复盘过去(qu)三轮

第一轮，美债收益率首次出现倒挂分別(bie)出现在1989年三月27日，这一次并没有出现什(shen)么衰退，反而美国再1990年开始经济迅(xun)速(su)复蘇(su)。资产价格方(fang)面，标普(pu)500指数自(zi)1989年3月27日286点，上涨至1989年10月10日最高360点。此后标普500指数进入慢(man)牛(niu)，一直(zhi)震(zhen)蕩(dang)上行至2000年。1989年还没有A股。

第二轮美债收益率倒挂出现在1998年9月10日，而这个信号一开始出现，美联储隨(sui)后不久(jiu)就启动了降息。资产价格方面，自1998年9月10日，“衰退信号”出现后，纳斯卡克指数出现一轮调整，但是馬(ma)上在宽松货币指引下，出现了一大波上涨， 指数自1998年10月8日最低1357点，上涨至2000年3月10日涨至5132，可以说，纳斯达克指数泡沫正是首次出现衰退信号出现后。2000年7月19日，当美债收益率第三次倒挂后，纳斯达克指数泡沫破裂。

A股方面，1998年8月18日最低跌至1043，最后进入震荡，1999年5月19日开始，伴(ban)随著(zhe)鼓(gu)勵(li)资本市场政策的出臺(tai)，A股开启了犀(xi)利的上涨，最高涨至2001年6月13日，兩(liang)年左(zuo)右(you)时间上涨一倍(bei)。

第三轮美债收益率倒挂首次出现在2006年7月17日，信号出现后，美联储加息停止。自2006年7月开始，标普500指数延续前期上涨，从1228上涨至2007年10月19日1514点。

A股方面，2006年7月开始，上证指数在经历了3个月的橫(heng)盘后，从8月开始重新开启上涨趋势，此时，热錢(qian)大量流入中国，国内出现流动性过剩(sheng)的局(ju)面，从2006年8月1500开始，至2007年最高上涨至6124。

總(zong)的来看，美债收益率倒挂基本宣告美联储紧缩周期结束，甚至不排除宽松周期开启。虽然预示衰退来临，但是从美国目前数据来看，只是从高位回落，远远谈不上衰退或者危机。在这样的环境下，美联储紧缩政策退出甚至开启宽松周期，有助于全球流动性宽裕。从历史来看，往往股票市场可能孕(yun)育(yu)大的机会，这有别于市场对于美债收益率倒挂的認(ren)識(shi)。

02

论道·机杼——美股调整对A股影响如何(he)？

上周五美股再次大幅调整，其核心原因就是对经济增长的担忧导致市场风险偏好下降。今(jin)年以来美国核心通脹(zhang)总体平稳，通胀上行壓(ya)力緩(huan)和。美联储3月議(yi)息会议释放(fang)的鴿(ge)派(pai)信号超预期，年内预期加息次数降至0次，受(shou)此影响，长期国债收益率快速下行以致10年期与3个月收益率倒挂。同时，美联储提到(dao)经济增长在一季度有所放缓，并下调了对2019年GDP增速的预期。而22日公布的美国3月PMI数据低于预期，较前期继续下滑(hua)，进一步(bu)加重了市场对经济放缓的担忧。在这样的情況(kuang)下，海(hai)外市场避(bi)险情緒(xu)驟(zhou)升，VIX指数在22日从13.6升至16.5，引发美股大幅调整。

经济下行压力下，美股风险和调整概(gai)率加大，但关键仍(reng)取(qu)決(jue)于企业盈利和经济下行节奏的变化。2019年美国经济放缓已(yi)成共(gong)识，美联储主席(xi)表示其对今年美国经济前景的预期依(yi)然正面積(ji)極(ji)，货币政策也会根据经济下行节奏靈(ling)活(huo)调整，当前来看，美国处于经济增速放缓期，远谈不上衰退。但如果企业的业绩出现超预期下滑或者美国经济下行幅度超过其他(ta)发达国家，則(ze)可能增大美股的调整压力。

那么，美股调整对A股又(you)有怎(zen)样的影响呢(ne)？

从长期趋势来看，中美股市指数走(zou)势的相关性并不高，上证综指和标普500两个指数自2008年以来的相关性約(yue)为0.3，主要因为股市的长期走势很(hen)大程(cheng)度上取决于该国的经济周期，而中美两国经济周期的非同步性决定了股市表现的差異(yi)。

但是，我们也看到，2015年以后，两个市场收益率相关性的中樞(shu)呈(cheng)上升趋势，短期波动的联动关系明显提升，一个重要的原因就是随着A股对外开放进程的推(tui)进，外资流入规模扩大，增强了中美股市的短期联动性，外资成为連(lian)接A股和美股最直接的紐(niu)带。

从短期来看，海外市场风险偏好的变动以及美股调整都是造(zao)成北向资金波动的重要因素(su)。历史数据显示，在2015年7月、2018年2月和2018年10月外资大规模流出时，代表海外市场情绪的VIX指数均出现大幅提升，风险偏好短期快速下降。2018年以来，两个市场短期波动的一致性提高，尤(you)其在美股出现大幅下跌时，外资经常跟(gen)随逆转流出。今年年初(chu)，全球市场风险偏好持续改(gai)善(shan)，美股不斷(duan)走高，外资的短期扰动因素均有所改善，一定程度上助推年初以来外资加速入场。

从长期来看，目前我国仍处于资本市场对外开放深入、A股纳入国际市场指数不断推进的过程，这也是外资稳定流入、持续加仓的阶段，阶段性的调整不改外资长期流入趋势。对外资投资限制(zhi)放宽、投资額(e)度提高等都有利于提高对外资的吸(xi)引力；且(qie)6月前后MSCI将實(shi)施(shi)提高A股纳入比例的第一步，同时，A股将纳入富(fu)时羅(luo)素指数，会带来跟蹤(zong)指数资金进行配置，从经驗(yan)来看，在5月前后外资有望(wang)再次放量流入。

03

中观·景气——铁路、环保等投资本开支(zhi)扩大

基建投资作为 “逆周期”调节力量在稳增长领域稍有起色，发力的领域主要集中在交通、环保、信息传输领域。基建投资成为拉(la)动整体固(gu)定资产投资回升并且确定性较强的力量。第一，与其他行业相比，交通运输行业的投资额占整体基建投资的比重较大。2019年前两个月，交通领域的投资增长较快，特(te)别是铁路投资规模明显扩大；铁路和道路运输的投资增速分别上行至13.0%和22.5%，其中铁路投资扭(niu)转了去年负增长的局面。根据预測(ce)， 2019年中国的铁路建設(she)的投资额将提高至8500億(yi)元(yuan)，新开工裏(li)程也将会有明显的增长，未(wei)来铁路投资规模的扩張(zhang)将会对于基建领域的投资有正向拉动作用。第二，生态保护和环境治(zhi)理业投资增长48.9%，远高于全社(she)会固定资产投资的增长速度；近(jin)期PPP项目的落地(di)率出现较为明显的改观，环保类PPP项目投资额和数量上升也预示了环保领域资本开支的扩张。第三，信息传输业投资增速达到16.1%，相比2018年提升了13个百(bai)分点。通訊(xun)设备等新型基礎(chu)设施的建设也成为拉动整体基建回暖(nuan)的核心动力，国内三大运營(ying)商都将在2019年扩大资本开支从而重点加强传输網(wang)、5G产业鏈(lian)的建设。2019年1-2月移动通信基站产量同比增速大幅攀(pan)升至112.8%，回顧(gu)3G和4G建设时代，移动通信基站数量的大幅攀升预示着一个全新时代的到来，也将带动信息传输产业链投资规模的扩大。

海外半导体设备需求(qiu)依然疲(pi)弱(ruo)，国内工业机器产量手(shou)次出现负增长。世(shi)界(jie)半导体贸易統(tong)计協(xie)会WSTS将2019年全球半导体的预测銷(xiao)售额下调为负增长。WSTS将全球半导体的预测销售额调整从4901.42美元调整为4545.47亿美元，将原来预测较2018年上涨2.6%调整为下降3%。2月份北美和日本半导体设备出货额同比跌幅扩大，分别下跌至-22.9%和-11.61；这是2016年9月以来日本半导体设备出货额首次出现负增长。工业机器人产量首次出现负增长，延续2018年下半年放缓增长态势。工业机器人产量累(lei)计同比下降11%，下降为20041台/套(tao)。

04

资金·众寡——下周解禁规模明显扩大

从市场资金面来看，内热外冷，北上资金創(chuang)年内首次单周净流出，而融资资金热情不减，延续大规模流入的狀(zhuang)态。另外，重要股东减持规模明显扩大，全周净减持近60亿元。从2019年公布减持计划的股东类型来看，属于非限售解禁股东或非股权质押股东的计划减持规模占比不超过30%。下周需关注短期的单周解禁小高峰，其中，定增限售股份是主要的解禁来源。

下周将迎来短期内的单周解禁小高峰，全周解禁规模近640亿元，定增解禁股份是主要来源。首发解禁、定增解禁规模分别为173亿元和463亿元。主板和中小企业板解禁规模分别为296亿元和278亿元。

从资金供(gong)給(gei)来看，北上资金流出而融资资金热情不减。具体来看，陸(lu)股通延续放缓状态，连续4个交易日流出，全周净流出8.7亿元，为年内首次单周净流出。相比之下，场内杠(gang)桿(gan)资金热情不减，延续净流入，前4个交易日累计净流入250亿元。

另外，从资金需求来看，重要股东减持规模再度扩大，不过计划减持规模有所下降，并且从2019年公布减持计划的股东类型来看，属于非限售解禁股东或非股权质押股东的计划减持规模占比不超过30%，这就意(yi)味(wei)着股东减持计划大多(duo)数数属于资金需求下的减持。以变动截(jie)至日期为参考，本周重要股东增持6.97亿元，减持66.7亿元，净减持近60亿元。不过重要股东的计划减持规模从前期的158亿元降至100亿元。

05

主题·风向——关注催化确定性“一带一路”

继上周之后，本周继续表现为明显的主题轮动格局，前期高涨幅TMT主题大部分处于盘整的状态，区域类、部分科(ke)创板相关主题依然延续强势，我们跟踪的重点主题指数涨幅数据显示，单周涨幅最高的五大主题中，工业大麻(ma)涨幅19.50%、絲(si)綢(chou)之路涨幅17.40%、西(xi)安(an)自贸区涨幅16.99%、廣(guang)電(dian)系涨幅15.23%、新疆(jiang)振(zhen)興(xing)涨幅14.78%，涨幅排名(ming)前20的重点主题大部分属于前期滯(zhi)涨的主题。

我们在3月12日主题周报中提出，当前已经处于以催化为主导的主题行情阶段（短期主题行情三阶段的最后阶段），并且随着邊(bian)际效(xiao)应的减弱可能带来一定程度的市场震荡，但这并不改变中期偏主题行情的状态，并建议投资者需更加重视主题轮动，从后续市场表现来看，基本符(fu)合我们的判断，前期滞涨的主题表现较为强势，显示出较为明显的主题轮动格局。

在前期周报中，我们连续两周重点提示区域类主题的轮动机会，我们提出，区域类主题发酵(jiao)一方面跟当前市场处于偏主题的行情有关，另一方面跟近期催化有关，此外，轮动也是一个重要的因素，下周主题思路方面，需要重点关注区域类主题中的一带一路主题，该主题目前具备较大催化确定性和轮动确定性。

从催化的来看，在十三届全国人大二次会议記(ji)者会上，国务委(wei)員(yuan)兼(jian)外交部长王(wang)毅(yi)透(tou)露，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛已确定将于4月下旬在北京举办，届时，習(xi)近平主席将出席国际合作高峰论坛开幕(mu)式(shi)并发表主旨(zhi)演(yan)講(jiang)，全程主持领导人圓(yuan)桌(zhuo)峰会。3月20日，在对意大利共和国进行国事訪(fang)問(wen)前夕(xi)，国家主席习近平在意大利《晚(wan)郵(you)报》发表题为《东西交往传佳(jia)話(hua)，中意友(you)誼(yi)续新篇(pian)》的署(shu)名文(wen)章(zhang)。文章指出，我们願(yuan)同意方共建“一带一路”，把(ba)“一带一路”互(hu)联互通建设同意大利“北方港口(kou)建设计划”、“投资意大利计划”等对接，在海上、陆地、航(hang)空(kong)、航天(tian)、文化等多个維(wei)度打(da)造新时期的“一带一路”。自3月20日以来，一带一路主题多只个股表现强势。

而参考首届“一带一路”峰会对主题的催化，我们认为当前“一带一路”主题处于剛(gang)起步的阶段。首届峰会于2017年5月14日至15日在北京举行，2017年一带一路主题炒预期的阶段为2017年1月中旬至2017年4月中旬，三个月时间一带一路指数上涨了25.78%，同期上证综合指数上涨5.98%，随后至首届“一带一路”峰会开幕处于回落阶段，那么当前離(li)第二届“一带一路”峰会开幕还有一个月时间左右，我们认为本次“一带一路”主题才(cai)处于刚起步的阶段，主要理由如下：

1、2017年1季度，包(bao)含(han)雄(xiong)安新区、粵(yue)港澳(ao)大灣(wan)区、一带一路等在内的区域类主题处于集体爆(bao)发的阶段，主题联动性较强，4月中旬随着龙头主题雄安新区主题的结束，各(ge)区域类主题也紛(fen)纷見(jian)頂(ding)，但是3个月的主题窗(chuang)口已经足(zu)夠(gou)长，从今年的市场环境来看，2月以来主题市场是大部分时间以TMT为主导，轮动到区域类主题的时间不足两周，如一带一路主题自2月以来涨幅处于重点主题指数涨幅的后20%，因此2017年“一带一路”峰会前一个月主题见顶的时间节奏并不適(shi)用于当前市场；

2、我们在前期报告中提出过，当前处于主题“对催化敏(min)感(gan)阶段”，且主题市场以遊(you)资为主导，而我们在前面提出过，大主题行情三阶带来市场博(bo)弈(yi)循(xun)环，循环的后续阶段往往是不愿追(zhui)涨的资金尋(xun)找(zhao)弹性最大的轮涨板块和踏(ta)空资金填(tian)補(bu)价值窪(wa)地，而从历史一带一路主题的表现来看，通常是建筑、交运、机械龙头个股弹性最大，这些行业龙头个股也往往是公募、保险资金重仓配置的标的，因此“一带一路”主题的市场资金参与度更广。

因此，在4月下旬第二届“一带一路”国际合作高峰论坛召(zhao)开前，需重点关注一带一路主题相关核心板块建筑、建材(cai)、机械、交运等龙头个股。

06

数据·估值——小盘股估值提升明显

本周A股估值继续全面提升，小盘股修复最为明显。全部A股PE（TTM）由上周的15.2X上升至本周的15.7X，处于2000年以来历史估值水平的27.4%分位数。创业板板块PE（TTM）由上周的41.8X上升至本周的42.8X，处于2009年以来历史估值水平的28.1%分位数。大盘指数成份板块PE（TTM）由上周的11.8X上升至本周的12.0X，处于2000年以来历史估值水平的30.7%分位数。小盘指数成份板块PE（TTM）由上周的23.0X上升至本周的24.1X，处于2000年以来历史估值水平的5.9%分位数。

行业估值方面，计算机、休闲服务、医药生物、传媒行业较上周提升幅度较大。除建筑材料(liao)以外，其他行业的估值均出现不同程度的回升。受到2019年五一假(jia)期延长一天的消(xiao)息刺(ci)激(ji)，休闲服务板块估值相比上周提升2.5X至30.6X。

- END -

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重 要 聲(sheng) 明

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