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钟正生為(wei)中(zhong)國(guo)首(shou)席(xi)經(jing)濟(ji)學(xue)家(jia)論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

本(ben)文(wen)为钟正生在(zai)中国首席经济学家论坛暨(ji)第(di)二(er)屆(jie)大(da)灣(wan)區(qu)经济峰(feng)會(hui)上(shang)的(de)演(yan)講(jiang)實(shi)錄(lu)

美(mei)国经济如(ru)何(he)衰(shuai)退(tui)？現(xian)在對(dui)美国经济的看(kan)法(fa)分(fen)歧(qi)較(jiao)大，這(zhe)壹(yi)輪(lun)銀(yin)行(xing)经济沖(chong)擊(ji)之(zhi)後(hou)，看法更(geng)悲(bei)观一點(dian)。我(wo)們(men)認(ren)为美国還(hai)是(shi)会陷(xian)入(ru)衰退，只(zhi)不(bu)過(guo)这個(ge)衰退多(duo)深(shen)、多長(chang)，我们覺(jiao)得(de)可(ke)能(neng)是美国NBER定(ding)義(yi)的情(qing)形(xing)。怎(zen)麽(me)衰退呢(ne)？我们看到(dao)美国经济結(jie)構(gou)在惡(e)化(hua)，居(ju)民(min)消(xiao)費(fei)幾(ji)乎(hu)是沒(mei)有(you)增(zeng)长的，以(yi)住(zhu)宅(zhai)为代(dai)表(biao)的投(tou)资也(ye)是大幅(fu)萎(wei)縮(suo)的。

美国就(jiu)業(ye)，大家說(shuo)美国就业市(shi)場(chang)如何的強(qiang)健(jian)，所(suo)以美国经济如何的强健，我想(xiang)说就业是经济的同(tong)步(bu)指(zhi)標(biao)，如果(guo)美国经济陷入衰退，那(na)么美国就业市场也会變(bian)得松(song)弛(chi)。

我们可以看一下(xia)美国通(tong)脹(zhang)的情況(kuang)，美国通胀壓(ya)力(li)已(yi)经由(you)供(gong)給(gei)端(duan)逐(zhu)漸(jian)轉(zhuan)向(xiang)需(xu)求(qiu)端。簡(jian)單(dan)來(lai)说，如果需求不降(jiang)溫(wen)，通胀也不会降温，现在变成(cheng)这樣(yang)一个非(fei)常(chang)艱(jian)難(nan)的選(xuan)擇(ze)。在面(mian)臨(lin)不確(que)定性(xing)的時(shi)候(hou)，美聯(lian)儲(chu)更可能选择制(zhi)造(zao)衰退，而(er)不是關(guan)註(zhu)增长，當(dang)然(ran)这是人(ren)为制造的衰退。

美联储如何走(zou)？我们的基(ji)準(zhun)看法是：美联储3月(yue)、5月和6月均(jun)加(jia)息(xi)25BP至(zhi)5.25%，隨(sui)后停(ting)止(zhi)加息、年內(nei)不降息。美联储需要(yao)加到5%以上的充(chong)分限(xian)制性水(shui)平(ping)才(cai)能制造衰退。为什(shen)么这么说呢？美国现在自(zi)然利(li)率(lv)是1.5%左(zuo)右(you)，通胀預(yu)期(qi)2.5%左右，那么名(ming)义利率至少(shao)是在4%以上，才能给经济降温，才能给需求收(shou)缩，才能讓(rang)高(gao)通胀回(hui)落(luo)。

美国银行业冲击短(duan)期仍(reng)在發(fa)酵(jiao)，但(dan)预計(ji)不会持(chi)續(xu)太(tai)久(jiu)。各(ge)国央(yang)行的出(chu)手(shou)还是非常果斷(duan)。这一幕(mu)让我们想起(qi)了(le)什么？2007年次(ci)貸(dai)危(wei)機(ji)之后，各国央行联手，迅(xun)速(su)撫(fu)平了市场的創(chuang)傷(shang)，迅速安(an)抚了市场的恐(kong)懼(ju)。大家知(zhi)道(dao)，在次贷危机之后，歐(ou)美央行资本充足(zu)率都(dou)是大幅提(ti)升(sheng)的。目(mu)前(qian)，唯(wei)一需要恐惧的就是恐惧本身(shen)，我相(xiang)信(xin)各国央行也会盡(jin)快(kuai)出臺(tai)非常有力的救(jiu)济措(cuo)施(shi)。

美联储如何平衡(heng)通胀的風(feng)險(xian)與(yu)金(jin)融(rong)的风险呢？当然短期内尽快化解(jie)金融风险。大家有没有想过这样的問(wen)題(ti)，短期救市行動(dong)会使(shi)美債(zhai)利率大幅回落，金融條(tiao)件(jian)明(ming)顯(xian)放(fang)松。我们预计本次银行危机后，美联储不会像(xiang)市场所期盼(pan)的那样放棄(qi)緊(jin)缩，恰(qia)恰相反(fan)，其(qi)紧缩的戰(zhan)線(xian)可能拉(la)长，不排(pai)除(chu)后续需要釋(shi)放更多“鷹(ying)派(pai)”信號(hao)来彌(mi)補(bu)此(ci)前失(shi)去(qu)的進(jin)展。简单说，我们认为美联储抗(kang)通胀的目标不会改(gai)变，政(zheng)策(ce)路(lu)徑(jing)难以調(tiao)整(zheng)。

美联储会不会上调2%的通胀目标？考(kao)慮(lv)到对美联储信譽(yu)的冲击，考虑到通胀预期脫(tuo)錨(mao)的风险，上调2%的通胀目标几乎没有可能。市场预期的“风”向变化很(hen)快，美联储加息的路径應(ying)該(gai)较巋(kui)然。相对於(yu)“风动幡(fan)也动”，“风动幡（暫(zan)时）不动”可能是美联储的最(zui)優(you)策略(lve)。

欧债风险几何？欧元(yuan)区债務(wu)压力和能源(yuan)安全(quan)兩(liang)大风险並(bing)未(wei)從(cong)根(gen)本上消除。目前欧债压力并不亞(ya)于2010年欧债危机前夕(xi)。现在欧元区国家的债务率和赤(chi)字(zi)率都高于欧债危机前的水平。作(zuo)为欧洲(zhou)经济火(huo)車(che)頭(tou)的德(de)国经济遭(zao)遇(yu)“逆(ni)风”，削(xue)弱(ruo)了德国的領(ling)導(dao)力，以及(ji)欧盟(meng)对脆(cui)弱成員(yuan)国的救助(zhu)能力。

欧央行扮(ban)演了什么角(jiao)色(se)？这一轮欧洲通胀压力更大，一邊(bian)要救助，一边也要遏(e)通胀，欧央行面临著(zhe)非常艰难的两难选择。除了债务风险之外，欧元区还有一个问题是能源风险，是欧债风险的一条暗(an)线。按(an)照(zhao)IEA去年底(di)的報(bao)告(gao)，今(jin)年欧洲天(tian)然氣(qi)供需缺(que)口(kou)也有270億(yi)立(li)方(fang)米(mi)；OPEC去年11月预測(ce)，若(ruo)LNG进口不足或(huo)遭遇“冷(leng)冬(dong)”，欧洲天然气储備(bei)可能處(chu)于警(jing)容(rong)线以下。

日(ri)本会“加息”嗎(ma)？我们基本判(pan)断是，日本不会动搖(yao)它(ta)的收益(yi)率控(kong)制框(kuang)架(jia)。为什么呢？日本輸(shu)入性通胀压力有望緩(huan)和，今年底核(he)心(xin)的CPI有望回到2%以下。而且(qie)，若美联储加息接(jie)近(jin)尾(wei)聲(sheng)，对日本央行的牽(qian)扯(che)也会減(jian)弱。貨(huo)幣(bi)政策框架的变动需要格(ge)外謹(jin)慎(shen)，对日本央行来说政策框架的突(tu)然变化几乎不可想象(xiang)。

2023年新(xin)興(xing)市场有望迎(ying)来“春(chun)天”。一方面，经歷(li)前期资本外流(liu)后，“资本回流”空(kong)間(jian)较大。2022年新兴市场僅(jin)吸(xi)引(yin)337亿美元资金凈(jing)流入，相比(bi)2015-19年平均水平下降超(chao)过80%。2023年1-2月，新兴市场资金累(lei)计净流入高達(da)886亿美元。预计2023年新兴市场资金净流入还有2000。

另(ling)一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹(hong)吸能力。去年的新兴市场，除几个商(shang)品(pin)出口国，都是非常糟(zao)糕(gao)，妳(ni)可以说已经利空出尽了。

美债黃(huang)金怎么选？10年美债利率上半(ban)年3.7%左右高位(wei)震(zhen)蕩(dang)，年末(mo)有望回落至3%左右。10年美债利率大方向是向下的。

美联储缩表对美债利率的大方向只有幹(gan)擾(rao)，不会改变。我们看了一下美联储真(zhen)正缩表的情形其实非常少。2018年四(si)季(ji)度(du)末到2019年中，美联储加息一次后停止加息、并持续缩表，当时美债实際(ji)利率下行，主(zhu)因(yin)市场降息预期升温。而且本轮美联储实际缩表規(gui)模(mo)遠(yuan)远慢(man)于规劃(hua)，主要也是出于对金融市场波(bo)动的擔(dan)憂(you)。

短期看，10年美债收益率升破(po)前期高点4.1%的阻(zu)力很大。黄金美债在美国经济陷入衰退期间都有配(pei)置(zhi)價(jia)值(zhi)。剛(gang)才討(tao)论“资产荒(huang)”的问题，黄金是最有配置价值，当然现在黄金价格很貴(gui)，只是尋(xun)找(zhao)一个进入时点的问题。

美股(gu)何时反彈(dan)？1970-80年代，美国通胀三(san)次見(jian)底，美股立即(ji)反弹。现在美国通胀高点已过，但通胀的頑(wan)固(gu)性还是超出预期。美股反弹節(jie)点应该是在今年的下半年，美国经济衰退已经发生，市场開(kai)始(shi)交(jiao)易(yi)美联储降息，这个时候美股反弹的弹性较高。

美元下跌(die)多少？今年美元走弱两条线：第一条线，1970年以来，6轮美国失业率反弹时期，美元基本都是下行或者(zhe)震荡，几乎没有上行的表现。当然美国现在就业市场很强，但失业率变化的方向一定是往(wang)上的。从美国经济周(zhou)期来看，去年美国经济增长也不及全球(qiu)平均水平，为什么美元可以一路飆(biao)升呢？因为去年有俄(e)烏(wu)战爭(zheng)，去求避(bi)险需求激(ji)增，而今年避险需求有望缓和。美元能跌到多少呢？階(jie)段(duan)性的避险需求还是会发生的，比如欧洲经济怎么表现，地(di)緣(yuan)政治(zhi)会不会升温等(deng)。總(zong)體(ti)上，世(shi)界(jie)越(yue)动荡，美元越强勢(shi)。比如去年日元喪(sang)失了其傳(chuan)統(tong)上避险的屬(shu)性，而美元作为全球避险货币的属性更加凸(tu)显。

我们认为，欧元反弹是没有力度的，但日元反弹空间更足。美元指數(shu)中最大的成分货币是欧元、日元、英(ying)鎊(bang)，大家分析(xi)美元的时候也可以从它的鏡(jing)像中来看，若欧元、日元、英镑反弹力度都不是那么充足的話(hua)，美元指数回落空间也有限。

原(yuan)油(you)是弱是强？2023年全球石(shi)油消费增长预计放缓。需求端，中国亚太经济復(fu)蘇(su)能多大程(cheng)度上抵(di)消美欧需求的下滑(hua)？这个净效(xiao)应需要观察(cha)。

供给端，欧佩(pei)克(ke)生产決(jue)策更加靈(ling)活(huo)，油价单边下滑的可能性不高。今年2月10号，俄羅(luo)斯(si)宣(xuan)布(bu)从3月开始减产，欧佩克同时表示(shi)没有任(ren)何的缓冲增产措施，短期助推(tui)了油价反弹。大家可以想一个问题，油价漲(zhang)了哪(na)些(xie)国家和地区受(shou)益，油价跌了哪些国家和地区受損(sun)。

总之，我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中樞(shu)或在80-85美元/桶(tong)。。

总结一下：市场之前嚴(yan)重(zhong)低(di)估(gu)了美国经济衰退的风险，现在有点重視(shi)美国经济衰退的可能了。在这样一種(zhong)高度不确定的環(huan)境(jing)之下，美联储的最优策略是“风动幡不动”，幡暂时不动。若美国经济陷入衰退，当然可能只是NBER定义的衰退，一旦(dan)市场开始交易美联储降息，美股、美债、黄金都有望走强。我们认为欧元的资产还是比较脆弱，日元资产有想象空间。新兴市场有望反攻(gong)，不管(guan)是资金回流还是相对经济表现都支(zhi)持。如果中国经济能行穩(wen)致(zhi)远，那么在新兴市场中会有更加优異(yi)的表现。原油是最难预测的，我们目前持中性判断，现在可能有点偏(pian)弱，但俄乌战争并未结束(shu)，欧洲能源危机并未解除，油价可能有阶段反弹的风险。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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