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<随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c><随心_句子c>鐘(zhong)正(zheng)生(sheng) 丨(shu)2023年(nian)全(quan)球(qiu)經(jing)濟(ji)：滯(zhi)脹(zhang)下(xia)半(ban)場(chang)

作(zuo)者(zhe) | 钟正生 平(ping)安(an)證(zheng)券(quan)首(shou)席(xi)经济學(xue)家(jia)、研(yan)究(jiu)所(suo)所長(chang)，中(zhong)國(guo)首席经济学家論(lun)壇(tan)理(li)事(shi)

範(fan)城(cheng)愷(kai) 平安证券宏(hong)觀(guan)分(fen)析(xi)師(shi)

李(li)梟(xiao)劍(jian) 平安证券宏观研究助(zhu)理

來(lai)源(yuan) | 《中国外(wai)匯(hui)》2023年第(di)1期(qi)

2022年，新(xin)冠(guan)疫(yi)情(qing)對(dui)全球经济的(de)沖(chong)擊(ji)進(jin)壹(yi)步(bu)弱(ruo)化(hua)，但(dan)在(zai)俄(e)烏(wu)冲突(tu)等(deng)“黑(hei)天(tian)鵝(e)”事件(jian)的冲击下，滞胀卻(que)接(jie)踵(zhong)而(er)至(zhi)。展(zhan)望(wang)2023年，隨(sui)著(zhe)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)緊(jin)縮(suo)的作用(yong)持(chi)續(xu)顯(xian)現(xian)，預(yu)計(ji)全球经济增(zeng)长將(jiang)进一步放(fang)緩(huan)，通(tong)胀有(you)望明(ming)显缓和(he)，全球经济可(ke)能(neng)步入(ru)滞胀的下半场。在此(ci)背(bei)景(jing)下，以(yi)美(mei)歐(ou)為(wei)代(dai)表(biao)的發(fa)達(da)经济體(ti)走(zou)向(xiang)衰(shuai)退(tui)的可能性(xing)不(bu)容(rong)低(di)估(gu)，而外需(xu)回(hui)落(luo)将对新興(xing)经济体造(zao)成(cheng)冲击，“內(nei)循(xun)環(huan)”对於(yu)新兴经济体的重(zhong)要(yao)性将更(geng)加(jia)凸(tu)显。

全球滞胀步入下半场

回顧(gu)2022年，新冠疫情对全球经济的冲击进一步弱化，但滞胀却接踵而至。2022年年初(chu)，俄乌冲突爆(bao)发導(dao)致(zhi)能源價(jia)格(ge)躥(cuan)升(sheng)，国際(ji)油(you)价一度(du)突破(po)130美元(yuan)/桶(tong)，加劇(ju)了(le)欧美等经济体的通胀壓(ya)力(li)。在全球通胀不斷(duan)升溫(wen)背景下，经济增长前(qian)景却愈(yu)发黯(an)淡(dan)：在貿(mao)易(yi)逆(ni)差(cha)大(da)增、庫(ku)存(cun)超(chao)预期走低等因(yin)素(su)影(ying)響(xiang)下，美国经济在2022年上(shang)半年陷(xian)入“技(ji)術(shu)性衰退”；而能源供(gong)給(gei)紧張(zhang)之(zhi)下，欧洲(zhou)经济表现更加疲(pi)軟(ruan)，英(ying)国经济或(huo)已(yi)陷入衰退。在滞與(yu)胀的十(shi)字(zi)路(lu)口(kou)，以美聯(lian)儲(chu)为代表的海(hai)外货币當(dang)局(ju)紛(fen)纷選(xuan)擇(ze)強(qiang)力紧缩抗(kang)击通胀，全球金(jin)融(rong)狀(zhuang)況(kuang)不断收(shou)紧。

展望2023年，预计全球经济增长将进一步放缓，通胀有望明显缓和。当前货币政策紧缩已開(kai)始(shi)对需求(qiu)產(chan)生明显的抑(yi)制(zhi)作用，未(wei)来一段(duan)時(shi)間(jian)内，全球经济增长将随着需求的走弱进一步放缓。但是(shi)，盡(jin)管(guan)货币政策持续處(chu)于紧缩状態(tai)，通胀回落速(su)度可能相(xiang)对有限(xian)，2023年全球通胀水(shui)平或仍(reng)高(gao)于2%的通胀目(mu)標(biao)水平。總(zong)的来看(kan)，2023年全球经济可能步入滞胀的下半场。

2023年全球通胀料(liao)将具(ju)備(bei)一定(ding)粘(zhan)性。一是能源市(shi)场或依(yi)舊(jiu)处于紧平衡(heng)状态。本(ben)輪(lun)冬(dong)季(ji)能源紧缺(que)風(feng)險(xian)猶(you)存，且(qie)2022年冬季天然(ran)氣(qi)库存大量(liang)消(xiao)耗(hao)後(hou)，2023年冬季欧元區(qu)的能源风险或将进一步加大。同(tong)时，能源轉(zhuan)型(xing)长期性擡(tai)升成本，在新能源的穩(wen)定性与抗风险能力不足(zu)的背景下，短(duan)时间内对于旧能源的依賴(lai)度難(nan)以大幅(fu)下降(jiang)。另(ling)外，石(shi)油輸(shu)出(chu)国組(zu)織(zhi)（欧佩(pei)克(ke)）与非(fei)欧佩克产油国组成的OPEC+的決(jue)策邏(luo)輯(ji)變(bian)化、中国经济重啟(qi)帶(dai)来能源需求回升、地(di)緣(yuan)政治(zhi)局勢(shi)尚(shang)不明朗(lang)等因素，均(jun)是国际能源价格波(bo)動(dong)的潛(qian)在风险點(dian)。二(er)是疫情长期影响与就(jiu)業(ye)恢(hui)復(fu)不足。新冠疫情后，全球勞(lao)动力供给恢复遲(chi)缓。国际劳工(gong)组织（ILO）數(shu)據(ju)显示(shi)，截(jie)至2022年三(san)季度，全球工作时间較(jiao)2019年底(di)仍下降了1.4%。這(zhe)背后可能的原(yuan)因包(bao)括(kuo)新冠疫情仍在压制居(ju)民(min)實(shi)际工作时长、部(bu)分劳动力永(yong)久(jiu)性退出就业市场等。劳动力市场吃(chi)紧，或将持续引(yin)发工資(zi)上漲(zhang)压力，加剧企(qi)业成本負(fu)擔(dan)的同时，“工资-通胀”螺(luo)旋(xuan)风险也(ye)在上升。三是国际供應(ying)鏈(lian)尚未完(wan)全修(xiu)复。当前，国际航(hang)運(yun)价格仍明显高于疫情前水平。截至2022年11月(yue)，波羅(luo)的海货运指(zhi)数（FBX）和上海出口集(ji)裝(zhuang)箱(xiang)运价指数（SCFI）较2019年同期仍分別(bie)高出136%和71%。同时，海外倉(cang)储环節(jie)的压力更甚(shen)。美国物(wu)流(liu)经理人(ren)指数（LMI）显示，截至2022年11月，库存成本和仓储价格指数持续高于70，仍处于快(kuai)速攀(pan)升階(jie)段。此外，新冠疫情暴(bao)发后，经济全球化进程(cheng)进一步放缓，尤(you)其(qi)是欧美发达国家对于产业链的安全性、稳定性和自(zi)主(zhu)性有更高訴(su)求，也意(yi)味(wei)着国际分工的成本優(you)势可能长期性下降。四(si)是海外货币紧缩在遏(e)制通胀方(fang)面(mian)存在局限性。一方面，美欧发达经济体加息(xi)過(guo)程中，大量资金回流本土(tu)，实質(zhi)上填(tian)補(bu)了本币流动性，部分抵(di)消了货币紧缩的效(xiao)果(guo)。另一方面，在通胀冲击、政治决策等因素的制約(yue)下，海外发达经济体大范圍(wei)实行(xing)“紧財(cai)政”难度较大，而在财政退坡(po)不足的情况下，货币紧缩可能“獨(du)木(mu)难支(zhi)”。綜(zong)合(he)来看，预计2023年大部分经济体通胀率(lv)水平仍将明显高于2015—2019年平均水平、也高于2%的普(pu)遍(bian)通胀目标水平。

圖(tu)1 国际货币基(ji)金组织预计2023年全球通胀水平仍高于疫情前

数据来源：国际货币基金组织，平安证券研究所

而全球货币政策保(bao)持紧缩立(li)场，将削(xue)弱经济增长前景。截至2022年底，美联储已連(lian)续加息7次(ci)，至4.25%。最(zui)新点陣(zhen)图显示，2023年美国政策利(li)率高点大概(gai)率超过5%，美联储主席鮑(bao)威(wei)爾(er)强調(tiao)加息還(hai)有“很(hen)长一段路要走”，更是较为明確(que)地表示2023年可能不會(hui)降息。与此同时，欧央(yang)行釋(shi)放了更加强烈(lie)的“鷹(ying)派(pai)”信(xin)號(hao)，稱(cheng)2023年的幾(ji)次会議(yi)可能都(dou)維(wei)持50個(ge)基点的加息幅度，市场预期欧元区終(zhong)端(duan)利率或达到(dao)3.5%以上。欧央行行长拉(la)加德(de)也强调，不会将利率抬至高点后立刻(ke)降息，而是会将利率维持在限制性水平之上一段时间，直(zhi)至足以确保通胀能及(ji)时回到2%的中期目标。而2021年12月至2022年底，英国央行连续加息9次，将政策利率提(ti)高至3.5%。在2022年12月的议息会议上，英国央行在放缓單(dan)次加息幅度的同时，同樣(yang)强调“未来可能还会进一步加息”。從(cong)美联储、欧央行、英央行等的表态可以看出，尽管目前全球通胀压力出现一定缓和，但海外发达经济体货币当局的政策重心(xin)仍是将通胀压低至“可控(kong)”范围内，且不惜(xi)付(fu)出经济放缓甚至衰退的代价。因此，2023年全球货币政策转向寬(kuan)松(song)的希(xi)望不大，美、欧等经济体政策利率仍将处于高位(wei)，对经济基本面的压制作用将持续显现。

发达经济体走向衰退

美国经济衰退风险不容低估。2022年以来，美国国内通胀迅(xun)速升温，美联储不断加快加息步伐(fa)，市场对于美国经济衰退的预期亦(yi)不断发酵(jiao)。美債(zhai)收益(yi)率曲(qu)線(xian)不断平坦(tan)化，长短端美债利差倒(dao)掛(gua)程度加深(shen)，就是这一点最鮮(xian)明的体现：2022年12月15日(ri)，10年与2年、3个月美债利差最大倒挂程度分别达到90个基点、84个基点，均創(chuang)下了1982年以来新高。尽管2022年以来对美国经济即(ji)将步入衰退的预期不断升温，但从实际经济数据来看，目前美国经济仍表现出一定的韌(ren)性，如(ru)2022年三季度美国实际国内生产总值(zhi)（GDP）环比(bi)折(zhe)年率出现反(fan)彈(dan)、劳动力市场紧张、失(shi)业率持续保持低位、通胀下行缓慢(man)等现象(xiang)，均指向这一点。“强现实”与“弱预期”之间的巨(ju)大差距(ju)，或許(xu)意味着美国经济将会非线性地走弱。

一是疫情过后美国居民消費(fei)習(xi)慣(guan)发生变化，财政补貼(tie)后的消费缺乏(fa)理性，未来消费收缩或比预期得(de)更快。疫情暴发后，在政府(fu)大規(gui)模(mo)财政刺(ci)激(ji)的作用下，美国居民消费行为、习惯发生改(gai)变，突出表现便(bian)是邊(bian)际消费傾(qing)向明显上升：2022年4月开始，美国个人消费支出占(zhan)可支配(pei)收入比重持续保持在94%以上，明显高于疫情前90%左(zuo)右(you)的水平。但在美国居民消费持续旺(wang)盛(sheng)、储蓄(xu)率持续下降的同时，消费者信心却不断走低，2022年12月密(mi)歇(xie)根(gen)大学消费者信心指数僅(jin)为59.1，与国际金融危(wei)機(ji)爆发后水平相当。这一系(xi)列(lie)的现象表明，未来美国消费或出现超预期的收缩。

图2 储蓄率走低的同时，美国消费者信心指数同样低迷(mi)

数据来源：Wind，平安证券研究所

二是加息将对投(tou)资活(huo)动持续产生抑制。当前美国政策利率正处于近(jin)十几年来高位，而对利率环境(jing)较为敏(min)感(gan)的投资需求已出现了明显的降温。一方面，加息已对房(fang)地产市场造成直接影响。2022年以来，随着美国地产銷(xiao)售(shou)減(jian)弱，住(zhu)宅(zhai)投资开始出现放缓跡(ji)象。根据美国房屋(wu)建(jian)築(zhu)商(shang)協(xie)会（NAHB）統(tong)计，近十年美国住宅投资占GDP比重3%—5%。筆(bi)者预计，美联储加息或使(shi)2023年美国住宅投资增速下滑(hua)15%左右，繼(ji)而拖(tuo)累(lei)GDP增速约0.6个百(bai)分点。另一方面，加息也将抑制企业的投资意願(yuan)。如美国中小(xiao)企业樂(le)观指数中资本支出计劃(hua)分項(xiang)指数持续下滑，预示着未来美国企业投资将进一步放缓。上世(shi)紀(ji)七(qi)八(ba)十年代的经驗(yan)显示，加息的政策效果具有一定的滞后性。2022年二、三季度，美国私(si)人投资对GDP环比折年率的貢(gong)獻(xian)分别为-2.83、-1.71个百分点，投资开始成为美国经济的主要拖累之一，而2023年投资对美国经济的拖累或将更加明显。

三是库存与贸易逆差的“缓冲池(chi)”作用减弱。2022下半年以来，美国库存与贸易逆差的“均值回歸(gui)”成为了美国经济的“缓冲池”：2022年三季度，美国私人存货、凈(jing)出口对实际GDP环比的拉动分别为-0.97%、2.93%，分别较二季度增加了0.94、1.77个百分点。但往(wang)后看，兩(liang)大“缓冲池”对美国经济的支撐(cheng)或出现走弱。库存方面，目前美国库存处于歷(li)史(shi)最高水平，后续库存大概率将增速放缓甚至出现总量回落。从库存总額(e)来看，截至2022年10月美国库存总额达到2.47萬(wan)億(yi)美元，不仅为历史最高位，也遠(yuan)超疫情前的趨(qu)势增长水平；从分经销商来看，位于上、中、下遊(you)的制造商、批(pi)发商、零(ling)售商库存总额2022年以来均持续回升，且上、中游制造商、批发商向下游零售商的“库存再(zai)平衡”过程仍未結(jie)束(shu)；从同比增速来看，截至2022年10月美国库存实际同比增速（库存总额同比减去(qu)通胀同比）为8.8%，较8月10%的增速高点已出现回落。贸易方面，目前美国贸易差额已从历史底部回升，贸易逆差缩窄(zhai)已进入“下半场”，回升速度或将放缓，商品(pin)与服(fu)務(wu)净出口对于其经济的“缓冲”作用也将减弱。

相比美国，欧洲经济前景更不乐观。首先(xian)，欧洲目前通胀率更高、对消费的压制更大。截至2022年11月，欧元区调和消费者物价指数（HICP）同比仍达到10.1%，高于同期美国消费者物价指数（CPI）同比3.0个百分点。尤其是当前欧元区通胀更受(shou)能源价格影响，货币紧缩效果不佳(jia)、短期难以明显降温。其次，欧洲经济基本面更为疲软。2022年7月以来欧元区制造业采(cai)購(gou)经理指数（PMI）率先跌(die)入榮(rong)枯(ku)线以下，並(bing)持续至今(jin)；而英国经济已经率先进入衰退。最后，欧洲经济面臨(lin)的风险更高、不确定性更强。目前，地缘政治的不确定性使得欧洲面临的通胀压力仍存变数，而欧元区成員(yuan)国财政状况不同，“碎(sui)片(pian)化”风险更高。一旦(dan)通胀再度失控、货币紧缩步伐过快，便可能引发经济金融风险，2022年6月欧债市场的大幅波动便是一例(li)。

日本经济或将延(yan)续温和增长。在能源价格飆(biao)升、货币持续宽松等因素的作用下，当前日本同样面临着一定的通胀压力。截至2022年10月日本CPI同比增速达到3.7%，再度创下了近40年来的高点，并有望在年内突破4.0%。不过，受制于成本压力向消费端傳(chuan)导不暢(chang)、货币和财政刺激效率不足等因素，日本通胀较欧美等经济体更加可控，这也给予(yu)了日本央行继续宽松的“底气”。近期日本央行发布(bu)政策聲(sheng)明称，将允(yun)许日本10年期国债收益率升至0.5%左右，高于此前0.25%的波动区间上限，但也宣(xuan)布将中长期国债的買(mai)入额从每(mei)月约7万亿日元上调至9万亿日元。日本央行行长黑田(tian)東(dong)彥(yan)同时表示，絕(jue)对無(wu)意加息、收紧政策。因此，当前日本货币政策大幅转向的可能性不高。而根据2022年10月国际货币基金组织的最新预測(ce)，2023年日本实际GDP增速有望达到1.6%，在主要发达经济体中处于領(ling)先地位。

新兴经济体倚(yi)仗(zhang)“内循环”

回顾2022年，新兴市场受到了一系列冲击，其内部也出现了明显分化。2022年以来，美欧等发达经济体货币政策紧缩步伐加快，对新兴市场的冲击更勝(sheng)以往。一方面，美债利率和美元指数同时拉升，“美元回流”压力更甚。据美国财政部的统计，2022年前10个月美国国际资本净流入累计达到1.37万亿美元，为2021年同期的1.45倍(bei)。另一方面，美欧资产价格剧烈调整(zheng)，市场风险偏(pian)好(hao)下降，更不利于资金流入新兴市场。種(zhong)种冲击之下，新兴市场出现了明显的资本外流。国际金融协会（IIF）数据显示，2022年3—7月新兴市场连续5个月遭(zao)遇(yu)投资组合资金净流出，创下了2005年以来新兴市场连续净流出时间最长的纪錄(lu)。但与此同时，俄罗斯(si)、巴(ba)西(xi)等资源国的资本市场表现较好，其汇率在美元指数上涨背景下逆势走强，新兴市场投资环境的结構(gou)性差異(yi)凸显。

图3 2022年新兴市场汇率表现更加分化

数据来源：Wind，平安证券研究所

发达市场需求萎(wei)缩，使新兴市场处于不利环境。近几个月以来，发达市场的需求已出现明显下滑：2022年6月以来，被(bei)譽(yu)为全球经济“金絲(si)雀(que)”的韓(han)国出口同比增速降至个位数，10月开始更是陷入负增长。而发达经济体的外需萎缩，不仅对全球产业链中游的新兴市场国家（如东南(nan)亞(ya)）造成了负面影响，也使得拉美等新兴经济体的原材(cai)料出口競(jing)爭(zheng)力出现明显回落。因此，2023年新兴经济体的经济表现，将更加有赖于内部经济的韧性。

展望2023年，海外经济衰退风险逐(zhu)漸(jian)加大，国内外经济周(zhou)期再度錯(cuo)位，中国经济在全球经济中将发揮(hui)“压艙(cang)石”的作用。不过，外需对中国经济的支撑将进一步减弱，中国经济将从“外循环”更多(duo)转向依赖“内循环”。一方面，2023年中国出口市场占有率的优势有望延续，但货币紧缩和去库存开启所带来的外需收缩，将成为我(wo)国出口面临的主要压力。另一方面，全球供应链重置(zhi)的可能性，会给中国出口的持续增长带来潜在压力。尤其是，防(fang)疫政策的演(yan)变、欧美发达经济体对产业链供应链安全的诉求提升、關(guan)鍵(jian)领域(yu)大国博(bo)弈(yi)日益加剧等因素，均可能会给国内供应链带来潜在压力。而随着“内循环”重要性的提升，以及海外发达经济体货币紧缩接近终点，国内财政、货币政策空(kong)间有望逐步打(da)开。返(fan)回搜(sou)狐(hu)，查(zha)看更多

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